企業ESG表現與投資效率

摘要：在當前穩步推進中國式現代化進程中，構建以“雙循環”為核心的新發展格局是十分重要的戰略目標。隨著世界范圍內環境保護、社會責任議題的普及，國內越來越多人對企業ESG實踐投入關注。以2011—2023年國內A股市場1 369家上市公司為樣本，建立雙向固定效應模型，對企業ESG表現影響投資效率的機制進行實證檢驗。研究發現，隨著企業ESG表現的改善，企業非效率投資會減少，相應企業投資效率會提高。該結果在使用滯后1期的ESG評級結果后依然穩健。相比非國有企業，ESG表現對投資效率的改善效應在國有企業中更為明顯。同時，企業資本結構在其中發揮正向調節作用。

關鍵詞：ESG表現；投資效率；資本結構

0 引言

ESG即環境、社會和公司治理（Environment，Social and Governance），代表一種對于企業環境保護、社會責任承擔和治理績效的評價標準。ESG與我國“十四五”規劃中要求的高質量發展、“雙碳”目標高度契合，也與新發展理念一脈相承。黨的二十大報告中提到的推動綠色發展等內容更是直觀體現了ESG理念。這一理念追求社會綜合效益最大化，對于引導資本市場參與主體創造社會價值有極為重要的作用。企業也越來越需要考慮環境保護、社會責任和治理等因素帶來的綜合效益，ESG表現愈顯重要。

作為企業財務管理的核心組成部分，高效的投資決策是企業持續發展的內在動力。然而，在現實中，由于市場信息不對稱、股東與經理人之間的委托代理矛盾廣泛存在，企業在做出投資時并非完全理性，投資不足或過度投資的情況屢見不鮮，制約了企業資源的有效配置，致使企業投資效率低下。隨著我國經濟邁向高質量發展，ESG理念逐漸被人們接納，越來越多企業開始關注自身的非財務績效。這也將對企業投資效率產生一定的影響。

考慮ESG表現在公司金融領域的效應，相關研究主要集中在經營財務、資本成本和企業績效3個方面。在經營財務方面，隨著ESG表現的優化，企業經營費用減少[1]，賬面杠桿率降低[2]，從而帶來運營績效的提升；同時，企業融資約束減弱，對管理層的薪酬激勵增強，從而帶來經營效率的提升[3]。在資本成本方面，企業的ESG評級與加權平均資本成本呈現明顯的負相關關系[4]，在ESG表現更好的企業中，債權成本和股權成本都會更低[5-6]。在企業績效方面，90%以上的實證研究都驗證了企業ESG實踐情況與其財務績效之間是非負相關關系[7]，有效的ESG行動能夠通過企業創新水平的提升提高企業績效[8]。然而，有關ESG表現在公司金融領域效應的研究多集中在國外，國內相關研究較少。關于企業ESG表現對其投資效率是否存在影響、影響如何，目前國內仍存在研究缺失。

基于此，本文運用2011—2023年A股上市公司面板數據探討企業ESG表現對其投資效率的影響，以期對已有研究有所突破和推進。本文可能的邊際貢獻有如下3點：第一，通過分析國內企業ESG表現對投資效率的影響，豐富和發展ESG在投資效率效應方面的文獻；第二，相較于既有文獻對ESG整體表現的研究，在實證部分區分環境保護、社會責任、公司治理3個方面，研究更加全面、具體；第三，基于相關理論，提出ESG表現提高投資效率的可能機制，為相關部門政策制定提供參考依據，為現代企業管理、戰略實施及相關方提供更具針對性的建議。

1 理論分析與假設

從企業相關理論角度分析ESG表現對投資效率的可能影響，發現企業ESG表現的改善可能伴隨著投資效率的提升。

根據委托代理理論，企業履行ESG表現可通過內外兩個渠道提高投資效率。從企業內部看，ESG評級更好意味著企業對于自身在ESG領域的實踐表現更加關注，因而管理層也會從長期戰略發展角度出發，以更加嚴謹的態度開展投資項目，從而提高企業的投資效率[9]。從企業外部看，隨著ESG信息的披露，ESG評級表現更好的企業自然會迎來更多的媒體關注和投資者青睞。這種外部監督機制的強化有效約束了企業的投資行為，降低了非理性投資決策出現的概率[10]，從而能改善企業投資效率。

根據信息不對稱理論，外部投資者由于缺乏內部信息，很難準確評估企業的價值和投資潛力，而企業ESG實踐能夠向其釋放積極的發展信號。這種信號能夠降低外部投資者的信息搜集成本和風險評估成本，有利于建立投資者信心，使其更愿意為企業提供資金支持，特別是投資高回報項目，進而使企業面臨的融資約束得到有效緩解[11]，提高企業投資效率。

綜合以上分析，提出假設1：

H1：良好的ESG表現能夠促使企業投資效率的提高。

2 研究設計

2.1 模型設定與變量定義

借鑒現有研究，構建基準回歸模型

式中，Misinv為被解釋變量企業非效率投資水平；ESG為解釋變量企業ESG表現；Controls為控制變量；μt為時間固定效應；ηint為行業固定效應；εi，t為隨機誤差項。

為降低擾動項的異方差可能造成的干擾，確保實證結果的可靠性，后續回歸分析中統一采用行業聚類調整后的穩健標準誤。

2.1.1 被解釋變量

根據基準回歸模型，被解釋變量為企業非效率投資水平（Misinv）。參考Biddle等[12]的研究，構建模型

式中，SalesGrowth為企業的成長性，用營業收入增長率來衡量。營業收入增長率越高，意味著企業發展潛力越大。Inv為企業當年的投資支出，利用現金流量表提供的數據計算。具體計算方法是：先用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”“取得子公司及其他營業單位支付的現金”“投資支付的現金”三者之和依次減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額”“處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額”“收回投資收到的現金”，再將得到的凈額除以期初總資產。vi，t為對模型（2）回歸保留得到的殘差，將其定義為Misinv，即企業非效率投資水平。Misinv數值越小，意味著企業在投資過程中偏離最優投資決策的程度越低，即非效率投資水平越低，投資效率越高；反之，Misinv值越大，意味著非效率投資水平越高，投資效率越低。

2.1.2 解釋變量

當前，國內外ESG評級市場十分活躍，評級機構越來越多。國內有北京商道融綠咨詢有限公司（以下簡稱“商道融綠”）、中證指數有限公司和上海華證指數信息服務有限公司（以下簡稱“華證”）等，國外有富時羅素（FTSE）、明晟（MSCI）、道瓊斯（Dow Jones）和彭博（Bloomberg）等。各評級機構的評估框架在核心維度上具有高度一致性，如環境保護角度主要聚焦于溫室氣體排放和廢物污染，社會責任角度主要集中在人權政策和人力資本，企業治理角度則重點關注員工制度規范等。然而，不同評級機構在具體指標設置上存在差異，反映出各自的評估側重點。例如，在國內，商道融綠ESG指數最早將綠色金融納入評級范圍，而華證ESG指數將企業在精準扶貧等方面的貢獻考慮在內。

通過對各ESG評級機構的指標體系進行分析，本文選擇彭博ESG評分來量化解釋變量企業ESG表現（ESG），主要原因為：首先，彭博ESG評分體系構建完備、邏輯嚴謹，數據來源細致、真實。彭博ESG數據除了來源于企業年度財務報告、社會責任報告、企業官網信息披露，還包括彭博機構自身對評級企業的調查結果。其ESG指標體系自3個大類分項延伸，下設21個三級指標和121個四級指標，結構清晰、內容翔實。其次，彭博ESG評級體系的可靠性較強。聶輝華等[13]在研究中利用2019年作為樣本年份分析了不同評級機構之間ESG評級的相關性，發現除了華證ESG評級，大多數機構之間的ESG評級相關系數均超過0.5。也就是說，彭博ESG評分體系與其他評級機構的評估結果呈現出顯著的相關性，這為彭博ESG評級結果的可靠性提供了充分證據。最后，納入彭博ESG評分體系的國內上市公司樣本量龐大，所涵蓋的時間跨度較長。本文以2011—2023年A股上市公司獲彭博ESG評分的數據為樣本，共包含11 838個樣本，每年擁有1 000余家樣本公司。例如，2020年，國內A股上市公司有1 209家獲得了彭博ESG評級，而只有656家獲得了MSCI評分，僅為彭博ESG評級樣本量的約一半。

2.1.3 控制變量

借鑒高杰英等[9]的研究，選取模型（1）中的控制變量，涉及企業財務情況、內部治理水平兩方面的因素。企業財務情況因素主要為企業年齡（Age）、企業規模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、企業價值（Tobinq）、現金充裕程度（Cash）、有形資產占比（Tang）；內部治理水平因素主要為獨立董事占比（Indep）和股權集中度（Fhold）。除此之外，模型（1）中也加入了時間固定效應（μt）和行業固定效應（ηind），以期將可能隨時間和行業發生變化的不可觀測因素加以控制。

變量及其定義見表1。

2.2 樣本選擇和數據來源

考慮數據的可獲得性，選擇2011—2023年A股上市公司作為研究樣本，其中ESG得分來源于彭博數據庫，其他企業數據均來源于同花順iFinD數據庫。在此基礎上，參考現有文獻，剔除金融行業公司、上市未滿1年公司、ST和*ST類公司，最終保留1 369家公司共11 838個觀測值。除此之外，為了減少樣本中極端異常值給研究結果帶來的偏差，對所有連續型變量在1%和99%分位數水平上進行縮尾處理。

2.3 描述統計

根據《國民經濟行業分類》（GB/T 4754—2017）對樣本企業進行分類。樣本企業行業分布見表2。由表2可以看出，樣本企業覆蓋16個行業大類，對國內A股上市公司的情況具有較強代表性。其中，制造業企業樣本量最大，為6 952家，占樣本總體的58.73%。

模型中變量描述性分析結果見表3。由表3可知，樣本企業ESG表現的平均值和標準差分別為25.380和7.068，最小值和最大值分別為1.240和64.110。企業非效率投資水平（Misinv）的平均值和標準差分別為11.070和27.970，最小值和最大值分別為0.000和1 748.000。以上數據說明，樣本中企業ESG表現和投資效率差異較大，具有較強的研究價值，且ESG分項得分情況也是如此。除此之外，各控制變量的分析結果與現有關于A股上市公司的研究基本保持一致。

2011—2023年A股上市公司ESG平均得分情況見圖1。由圖1可知，2011—2023年， A股上市公司的ESG平均得分整體呈上升趨勢，從2011年的21.42分增加至2023年的42.31分。這表明，在一定程度上，企業對具有ESG效益活動的參與程度越來越高，其ESG表現也越來越好。分單項來看，環境（E）和社會（S）表現相對較差，但得分保持穩步上升態勢，增長幅度較大；而公司治理（G）得分則在2011—2014年整體處于負增長狀態，之后穩步提高。

依照產權性質，將樣本企業分為國有企業與非國有企業兩組。2011—2023年A股上市公司區分產權ESG平均得分情況見表4。可以看出，無論是總體得分還是分項得分，國有企業的ESG表現總體上都優于非國有企業，差異平均在2分左右。2011—2023年，兩類企業的ESG平均得分呈穩步增長趨勢。

3 實證結果

3.1 基準回歸分析

利用Stata軟件對模型（1）、模型（2）進行回歸，結果見表5。由表5可知，企業ESG表現與企業非效率投資水平（Misinv）的相關系數為-0.038，在5%水平上顯著為負，意味著ESG得分的提高能夠有效抑制企業生產經營過程中的非效率投資，也就是能提高企業投資效率。從經濟意義上說，企業的ESG得分每提高1分，將使Misinv減少0.038。表5列（2）、列（3）和列（4）表明，在ESG分項中，環境得分（E_score）與企業非效率投資水平（Misinv）的相關系數在1%水平上顯著為負，公司治理得分（G_score）與企業非效率投資水平（Misinv）的相關系數在5%水平上顯著為負，說明較好的環境保護和公司治理水平也會對企業投資效率起到正向作用；社會得分（S_score）與企業非效率投資水平（Misinv）的相關系數不顯著，說明其對企業投資效率的影響不明顯。

3.2 內生性處理

由于研究中可能存在反向因果，即企業投資效率高可能是因為資金流向了高效益的ESG項目，從而引起其ESG表現變好，因此將解釋變量ESG滯后1期，進行內生性問題處理，結果見表6。可以看到，企業ESG表現、環境得分和公司治理得分的顯著性均有所增強，社會得分的顯著性無明顯差異，說明ESG表現對企業投資效率的改善效應會隨著時間的推移而更加明顯。

3.3 異質性分析

通過異質性分析，檢驗企業ESG表現對其投資效率的影響是否會因產權性質的差異而有所不同。參考王琳璘等[14]的研究，按照產權性質，將樣本企業劃分為國有企業和非國有企業，并構建新變量Soe。當企業類型為國有企業時，Soe=1；當企業類型為非國有企業時，Soe=0。同時，構建產權性質Soe與解釋變量ESG的交叉乘積項Soe×ESG，并將其納入基準回歸模型，構建模型（3）。由于國有企業本身承擔較多社會責任，因此預測企業ESG表現對其投資效率的影響更大。

基于產權性質的異質性分析結果見表7。表7列（1）對應的Soe×ESG為產權性質與ESG表現的交乘項，列（2）、列（3）和列（4）對應的Soe×ESG分別為產權性質與環境、社會、公司治理分項得分的交乘項。可以看出，Soe×ESG交乘項與企業非效率投資水平（Misinv）的相關系數在1%水平上顯著為負，說明產權性質的不同會引發企業ESG表現影響其投資效率的顯著差異。表7列（1）的Soe×ESG交乘項相關系數為-0.081，其絕對值大于ESG表現的相關系數，說明在國有企業中良好的ESG得分表現可以明顯提升投資效率，而非國有企業ESG表現對投資效率的影響則并不顯著，驗證了ESG表現對國有企業投資效率的影響更突出的猜想。環境、社會和公司治理分項得分檢驗結果同此。

3.4 調節效應機制分析

資本結構是指企業資金來源的構成及其比例關系，不同的資本結構會帶來企業生產經營行為的不同，自然也會影響企業的投資決策。考慮資本的屬性結構，企業擁有更高的資產負債率代表其資金來源中債務資金更多。更高的債務杠桿能夠對企業產生雙向效應。一方面，根據負債有限理論，由于股東所支付的債務融資成本是固定的，其對債務承擔有限責任，盈利性越高的項目能給股東帶來的收益越大。為了獲得更多財富，股東會加大對高回報項目的投資。另一方面，由于債權人對企業還款能力的關注，更高的負債比例也能通過償債壓力抑制過度投資[15]，企業資金能夠流向風險更低的項目。ESG表現的改善，也就是企業在環保、社會責任和治理等方面實踐表現的優化，符合股東和其他利益相關方所追求的長期發展目標。因此，管理者會傾向于將資金投入更有效的投資項目，做出更科學的投資決策，從而改善投資效率。此時，更高的負債能夠促進企業高效投資。

為了檢驗資本屬性結構調節效應存在的可能性，設定新模型

式中，Levi，t為資產負債率，用來量化企業的資本屬性結構。

基于資本屬性結構的機制檢驗結果見表8。由表8可知，更高的資產負債率促進了ESG表現對企業效率投資的影響。其中，ESG表現與資產負債率交乘項的系數在1%水平上顯著為負，與ESG對投資效率的影響系數方向相同，證明資產負債率的提高有助于促進ESG表現對投資效率的積極作用。觀察分項得分的驗證結果，可以得出相似的結論：更高的資產負債率能夠促進環境、社會和公司治理表現對投資效率的積極作用。

4 結語

本文提出了企業ESG表現對其投資效率有何影響這一問題，并據此梳理了ESG表現影響企業投資效率的可能機制。以2011—2023年A股1 369家上市公司為樣本，以彭博公布的ESG評分作為數據，利用固定效應模型進行實證檢驗，得出如下主要結論：

第一，ESG表現的改善能夠促進企業投資效率的提升。當企業ESG表現處于較高水平時，能夠顯著減少其非效率投資行為，提升投資效率。具體到各分項，環境保護和公司治理對投資效率的影響比較明顯，社會責任對投資效率的影響不甚明顯。

第二，考慮企業的產權性質，國有企業的ESG表現對投資效率的影響比非國有企業更突出。由于國有企業本身承擔較多的社會責任，其盈利目的與非國有企業比起來相對較弱，因此ESG表現對其投資效率的影響較大。

第三，企業ESG表現影響投資效率的一種可能機制是資本結構的調節效應。考慮企業資本屬性結構，更高的負債占比能夠提升ESG表現對企業投資效率的積極作用。具體到各分項，資本結構的調節效應依然顯著。其可能的原因是，在對債權人的有限責任之外，管理者和股東傾向于投資具有長期回報的項目，以獲得更高收益，進而提高企業投資效率。

根據以上研究結論，結合當前國內企業ESG發展現狀，提出如下政策建議：

第一，對于企業而言，在追求盈利目標的同時，應當提高對ESG責任履行的關注度。ESG效益具有長期性，合理的ESG責任履行能夠促進企業發展，實現企業盈利與社會效益的雙贏。非國有企業和低資產負債率的企業更應當關注兩者之間的平衡。

第二，對于監管部門而言，應當從制度層面幫助企業設定多元化發展目標，鼓勵企業關注公共利益，積極參與ESG實踐，在發揮社會價值的同時，提升自身長期效益，形成有效的可持續發展。

第三，對于投資者而言，進行投資決策時應當保持理性判斷，充分掌握信息。除了企業的盈利情況，也應當了解企業的ESG責任履行情況，以更加全面的信息判斷企業的發展潛力，有效開展長期投資和戰略投資。

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收稿日期：2025-01-15

作者簡介：

柳雅靜，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。

臧日宏，男，1963年生，博士研究生，教授，主要研究方向：金融理論與政策。