永煤集團債券違約啟示：企業要筑牢債券市場風險防線

我國債券市場經過四十余年的發展，已從初期規模單一、制度不完善逐步走向規范化、多樣化、國際化，成為我國資本市場的重要組成部分。隨著市場環境的日益成熟和投資者認知水平的提高，債券已成為投資者不可或缺的金融工具，為企業融資和貿易往來提供重要支持。

然而，我國債券市場在快速發展的過程中也暴露出一些問題。隨著國有企業剛性兌付預期的打破，市場各參與方亟需密切關注市場變化，完善風險預警和防范機制，以適應經濟發展新趨勢，防范債券違約常態化風險。我們以永煤集團債券違約事件為例，通過對其違約過程、外部環境、經營財務等方面進行分析，揭示債券違約風險的相關影響因素，為市場各參與方優化行為提供參考，以期共同促進債券市場的穩健發展。

案例介紹

永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤集團”）是河南省屬大型國有煤炭企業，作為我國三大精品無煙煤生產基地之一，其業務范圍涵蓋煤炭、化工、貿易、礦業投資與管理、有色金屬、電力運輸與銷售等多個領域。

煤炭板塊是永煤集團最核心的業務，其擁有33座生產礦井，可采儲量豐富，地理條件優越，銷售和運輸途徑暢通，鐵路運輸占比超過50%，且與承運方公司合作穩定，盈利水平較高。2017年起，煤炭業務板塊營業收益持續上漲（2020年除外），毛利貢獻率長期維持在80%左右，2020年更是高達91.5%。

貿易也占據了永煤集團業務板塊的重要位置。以向電力等行業銷售煤炭、鋼鐵、礦石等大宗商品為主。2017年后該板塊收入占比保持在25%以上，僅次于煤炭板塊，但由于毛利率較低，對集團盈利貢獻有限。然而，得益于其主要合作伙伴多為國有企業，該業務板塊總體保持穩定。

化工板塊作為煤炭產業鏈的延伸，雖得到集團重點扶持，但受行業環境影響，加之資金周轉過度依賴外部融資，其毛利率持續下滑，至2020年已出現虧損。此外，集團還經營有色金屬、裝備制造等業務板塊。

2020年至2021年，永煤集團因流動性危機導致“20永煤SCP003”等6只債券相繼構成實質性違約。面對債務壓力，集團與債權人達成協議，對其采取“50%本金先行兌付+剩余50%本金展期270天”的處置方案，同時通過轉讓部分子公司股權等方式籌措資金用于償還債務。2021年6月15日，證監會經調查，認定永煤集團在2017年至2020年存在嚴重財務造假行為，累計虛增貨幣資金861.19億元，依法對其警告，處以300萬元罰款，并對7名相關責任人處以130萬元罰款。

在該事件爆發前，河南能源化工集團是河南省的龍頭國企，永煤集團作為它的核心子公司，資產規模龐大，貨幣資金雄厚，主營業務盈利能力強，在行業內處于領先地位。同時，作為當地優秀企業代表，永煤集團在經濟、就業和民生等方面都擔負著重要的社會責任，外部信用評級始終保持在AAA級，沒有任何跡象表明其有大額債務違約的可能。正因如此，該事件在債券市場引發強烈震動，產生了一系列連鎖反應。

從一級市場看，該事件導致近30只債券因機構撤單或募資不足而被迫取消發行，涉及金額高達230億元，由此引發的交叉違約現象頻出，企業融資渠道也因此受阻。市場參與方紛紛重新評定企業信用等級，投資行為更加謹慎保守，導致企業資金鏈斷裂風險加大，尤其對煤炭化工行業以及資信狀況欠佳的企業造成嚴重沖擊，嚴重威脅到市場的健康穩定發展。

在二級市場中，投資者紛紛撤回資金，導致大量債券遭到恐慌性拋售，造成債券凈值大幅下挫，流動性急劇萎縮。這一狀況顛覆了市場對國有企業“剛性兌付”的固有認識，使銀行和承銷機構壓力驟增，市場流動性風險增加。

案例分析

外部原因

近年來，在宏觀經濟增速放緩、融資政策持續收緊的背景下，煤炭行業面臨挑戰。一方面，社會總需求下降導致資金回流周期延長，企業融資難度增大；另一方面，隨著國家“去產能”“去杠桿”政策的深入推進，煤炭行業產能過剩問題凸顯，市場競爭加劇，煤炭企業失去了原有的自主定價權。

與此同時，環境保護稅的實施推高了鋼鐵和電力行業的經營成本，間接抑制了其對上游產品的需求。這種供需格局的變化導致煤炭企業營業收入持續下滑，企業償債能力下降。

調查數據顯示，永煤集團存在嚴重的信息披露違規問題。一是未按制度規定履行信息披露義務，二是在財務報表中虛增貨幣資金。這種管理層的失職行為，嚴重影響了投資者的投資決策，破壞了市場秩序。

此外，永煤集團的國企招牌也使評級機構放松警惕，在評估過程中存在明顯的偏差。一方面，放大了政府隱性擔保的作用，忽視了企業存在的風險；另一方面，受制于現行的賣方付費評級模式，評級結果的公正性受到機構自身利益的影響，未能真實反映債券信用風險。

內部原因

永煤集團自2019年起毛利率和資產報酬率便持續降低，到2020年資產收益率更是下降至-17.5%，3年累計降幅達14.48%，盈利能力明顯減弱，流動性風險隨之上升。集團非煤炭板塊也持續表現不佳，貿易和化工板塊占用大量資金卻貢獻有限，利潤貢獻率持續偏低。同時其未能及時處置不良資產，加大了集團經營壓力，整體投資回報水平受到拖累。

調查顯示，永煤集團自業務擴張以來，共投資了87家企業（包括聯營及合營企業），涉足領域廣泛。然而受到傳統經營理念和國企體制制約，集團創新程度不足，沒有形成新的利潤增長點，戰略規劃激進但對多元化發展戰略風險評估不充分，非煤板塊不僅無法帶來額外的收益加成，反而拖累了公司的現有資源，導致資金分散，削弱了核心業務的競爭力，增加了投資風險和資金壓力。此外，公司用于擴張的資金多為融資取得，需要償還大量利息，財務費用居高不下，持續侵蝕集團利潤，這種高杠桿擴張模式導致其陷入債券償還危機。

審計報告顯示，截至2020年年末，永煤集團其他應收款余額達276.25億元。該款項主要債務方普遍存在經營效益偏低，償債能力不足的情況，導致資金回款周期延長，回收難度大，壞賬風險較高。

此外，永煤集團的資產負債率較高，資本結構呈現顯著杠桿特征。2017年到2020年，集團總資產累計增幅為21.2%，但其中負債累計增幅達19.6%，且其債務融資呈現明顯的短期化傾向：2019年11月至2020年3月集中發行了10筆債券，其中9筆的償付期都不超過一年，短期債務占比70%以上。這種依賴短期債務滾動的融資模式，導致有息負債規模持續擴張。在缺乏有效償債預警機制的情況下，疊加宏觀融資環境趨緊，最終形成流動性負向循環，引發債務兌付危機。

研究結論與啟示

在當時宏觀經濟下行、融資政策收緊的情況下，永煤集團的煤炭板塊面臨激烈的市場競爭，其多元化投資戰略又表現不佳，導致集團整體盈利能力持續下降，加之資產質量隱患凸顯，內部債務結構不合理，致使資金償付壓力大。這些因素疊加，加速了企業償債風險的暴露。

發行主體

適時調整企業戰略，優化產業布局。在經濟增速放緩的背景下，煤炭行業整體陷入發展困境，這直接導致永煤集團核心業務盈利能力下降，而多元化投資布局的產業也面臨較大虧損，企業經營能力由強轉弱。從結果上看，永煤集團的快速擴張未取得預期成效。

因此，企業在制定戰略時要立足全局視野，制定合理的發展目標和投資規劃，規范與關聯方的交易往來。對于盈利能力強的核心業務，應著力鞏固現有利潤規模，強化優質資產的控制和使用，在風險可控的前提下，逐步加大戰略性投入；對于盈利能力弱的邊緣業務，需建立動態評估體系，通過業務精簡，及時剝離不良資產，避免陷入“尾大不掉”的境地。在新業務擴展方面，應遵循審慎漸進的原則，做好風險防范和預警。

完善風險識別與應對機制，適度融資。在2019年至2020年間，永煤集團發行的債券集中到期，高達累計發行債券量的50%。然而，資金短缺與外部融資困難導致企業難以在短期內償付到期債券。這個案例為企業在制定發展戰略時提供了重要啟示。企業應當對日常負債結構和外部融資環境保持常態化關注，根據自身經營現狀和財務指標及時優化調整融資規模，合理規劃短期與長期借款的比例，將資產負債率控制在合理區間內，以降低資金成本，避免信用危機再次出現。

企業應對市場行情變化和公司經營動態進行實時監控，結合自身特點設定財務指標預警線，減少資產流動性風險，保障主營產業獲得足夠的資金投入，實現長期穩定發展。同時，企業還應完善各級管理制度，包括設置合理的資產債務結構，做好項目資金預算安排，強化關鍵風險點應對措施等，提升內部監督控制的水平。督促相關人員堅守從業底線，提高判斷力，依法合規地進行信息披露和資產管理，建立更為科學有效的風險防范和化解機制。

監管者

我國債券市場目前實行以金融監管部門為主導、多政府部門共同監管的多頭監管模式。首先，各監管部門應建立健全統一的債券發行審核標準，完善跨部門信息共享機制，制定規范的信息披露細則。同時要加大對違規行為的懲治力度，強化責任追究機制。其次，要加強對評級機構的監督管理，重點防范虛假評級和重大評級失誤，通過行政手段規范評級機構的執業行為。評級機構也應加強專業能力建設，針對不同行業特點完善評級模型，保持獨立性和專業性，確保評級結果真實準確。

投資者

投資者應樹立正確的風險意識，減少對企業股東背景和規模等表象因素的依賴，改變“政府兜底”“剛性兌付”的固有觀念，重點關注企業自身盈利能力和償債能力。同時，投資者還應提升專業水平，完善風險評估框架和預警模型，綜合考慮投資可行性。在投資決策時，既要分析合并報表，也要結合母公司和控股股東的財務數據，嚴格執行止盈止損機制。當發生債券違約且協商未果時，應及時通過法律途徑維護權益。

金融資本市場向來“牽一發而動全身”，債券違約所觸發的“多米諾效應”給市場各參與方都會造成損失。這一事件應成為當地政府機構、同類企業、公司合作方、管理者及投資者等所有市場參與者的警鐘。

因此，我們務必要加強對企業主體資金安全性的關注，著力提升內部控制的質量和效率，推進制度體系的構建，以有效降低流動性風險。同時，必須摒棄傳統的盈利模式，積極適應政策變化，推動轉型升級，依靠創新驅動來激發市場活力，實現內涵式的高質量發展。

此外，外界監管者也應切實履行職責，及時監測并識別企業風險，做到早發現、早處置。同時應嚴肅市場紀律，維護交易環境的公平和秩序，對廣大經濟活動參與者負責，共同推動新形勢下債券市場的穩健、長效發展。