社保入稅能否抑制企業“脫實向虛”？

［摘要］社會保障體系是人民生活的安全網和社會運行的穩定器。作為社保征管體制的重要改革，社保入稅影響企業的投資決策行為。以社保入稅為制度改革背景，首次考察社保入稅后社保費征管效率提升對企業“脫實向虛”的影響。研究發現，社保入稅的實施顯著抑制了企業“脫實向虛”。機制檢驗結果表明，社保入稅通過保險效應、征管效應和治理效應三個渠道抑制企業“脫實向虛”。異質性檢驗結果表明，社保入稅發揮的抑制作用在政府干預度高的地區、民營性質、勞動密集型、稅收征管強度大的地區、內部控制水平以及分析師關注度低的企業中更為顯著。進一步分析顯示，社保入稅通過抑制企業“脫實向虛”能夠提升實業投資水平和企業績效。研究結論為抑制企業“脫實向虛”和防范系統性金融風險的治理策略提供了新視角，也為完善社保費征管體制改革提供了經驗證據。

［關鍵詞］社保入稅；脫實向虛；征管效率；社保費用；稅收征管；企業金融投資

［中圖分類號］F810

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2025）02-0096-13

一、引言

黨的二十大報告強調，實體經濟是發展經濟的著力點，做強做優實體經濟是防范和化解重大金融風險的必要手段。然而，近年來宏觀經濟面臨產能過剩和需求疲軟的雙重挑戰，實體經濟的紅利消減和競爭優勢削弱，導致實體投資回報率普遍出現下降趨勢。由于金融投資具有收益高且回報周期短的特點，越來越多的非金融企業通過增加金融資產的方式進行投機逐利，從而出現實體企業“脫實向虛”的經濟現象。根據國家統計數據，金融業GDP貢獻率由2008年的6.1%增長到2022年的14.8%，而工業GDP貢獻率由2008年的43.4%下降到2022年的36%。從企業微觀層面上看，CSMAR統計的數據中有超過90%的上市企業配置了金融資產。金融投資的企業數量和資本規模不斷擴大，本應投入實體經濟發展的資金被擠出至金融和房地產行業，出現產業空心化的現象，進而增加企業經營風險［1］。確保實體經濟與金融的協調是推動經濟高質量發展的核心要義。為此，第五次全國金融工作會議明確指出，金融應服務于實體經濟，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率、更加安全的金融服務，強化金融對實體經濟的“服務屬性”。因此，如何防范實體企業“脫實向虛”產生的金融風險成為當前需關注的重要問題。

基于上述研究背景，本文梳理企業“脫實向虛”的影響因素。總體而言，大部分學者從公司內部治理角度研究，發現資本配置效率、CEO非金融背景、管理層股權激勵、企業社會責任等因素會抑制企業“脫實向虛”，而家族成員退出高管職位、控股股東金融性質、獲取超額利潤等因素會驅動企業“脫實向虛”［1-2］。但是，除明確的線性關系外，學者發現部分因素對企業“脫實向虛”呈非線性關系。鄒美鳳等發現，供應商分別發揮了協同效應和風險效應，供應商集中度與企業金融投資水平呈倒“U”型關系［3］。柯艷蓉等基于投資策略角度，研究發現控股股東股權質押比例與企業“脫實向虛”呈正“U”型的非線性關系［4］。少部分文獻從外部監管視角探討企業“脫實向虛”，發現綠色信貸政策、影子銀行監管優化能夠抑制企業“脫實向虛”，而取消存款利率上限、銀行準入管制放寬會促進企業“脫實向虛”［5］。綜上所述，已有文獻主要從公司內部治理角度探討企業“脫實向虛”的影響因素，少量文獻提供了外部監管影響企業“脫實向虛”的證據。本文則首次從社保費征管的外部治理角度出發，探究社保入稅會對企業“脫實向虛”行為產生何種影響。

立足中國特有的政策環境，本文借助于社保入稅改革，試圖對社保費征管效率提升與企業“脫實向虛”之間的因果關系進行識別。2018年頒布的《國稅地稅征管體制改革方案》明確要求，自2019年1月1日起，將各項社會保險費征管職責劃歸稅務部門。實際中，自2009年起，各省份便陸續推進社保費征管體制改革，但各地稅務征管現狀不同，存在稅務半責和稅務全責兩種征收模式。本文研究的社保入稅指稅務部門全權負責征收社會保險費的模式，包括稅務部門承擔社保繳費基數的核定、繳費征收、補繳處理以及稽核和清欠等職責。作為社保費征管體制的重大變革，社保入稅從兩個方面改善了社保征管效率：首先，社保入稅明確了征收主體，權責統一可以避免兩個部門互相推諉責任，減少不繳、少繳和漏繳情況的發生；其次，作為執法機關的稅務部門具備更強的征收力度，并且可以實現社保費、個人所得稅和企業所得稅三者同源征管，借助金稅工程提高比對效率。此外，社保費具有“準稅收”性質，稅務部門以更加嚴格的稅務稽查方式而非社保稽查審查企業的繳費行為，可以強化違規處罰力度，促使企業提升社保費繳納的遵從度。

有關社會保險費的文獻主要集中于討論社保費率政策變化的影響，內容主要包含對勞動力就業和家庭儲蓄、勞動收入份額、勞動生產率、企業全要素生產率和企業創新等影響［6］。但是，目前關于社保入稅事權歸屬變化的企業微觀經濟效應的探究極少。一部分文獻探討稅務半責模式對企業行為的影響，發現社保入稅會提高企業用工成本和壓縮盈利空間，對企業價值造成負面影響；但社保費征管改革能夠促進企業靈活用工、提升社保基金收入［7］。另一部分文獻關注稅務全責模式的社保征管體制轉換，研究發現社保入稅有助于提高企業稅收遵從和社保遵從度［8］。那么，社保入稅對企業“脫實向虛”行為會產生怎樣的影響？考察這一問題不僅有助于全面厘清社保入稅改革的企業微觀經濟效應，還可以為抑制企業“脫實向虛”提供新的外部治理視角。

為回答上述問題，本文將社保入稅政策作為一項準自然實驗，基于2008—2022年A股上市公司數據，探究社保入稅對企業“脫實向虛”的影響。具體而言，由于部分省份的社保入稅改革存在政策實施的時間差，本文構造多期雙重差分方法識別因果關系，且從保險效應、征管效應和治理效應三個方面檢驗了社保入稅政策發揮作用的渠道機制。

與以往文獻相比，本文的邊際貢獻主要體現在三個方面：

第一，從研究角度看，本文從社保費征收事權變化維度考察社保入稅改革對企業“脫實向虛”的影響，豐富了社保費征管和企業金融化兩個領域的研究。現有文獻多聚焦于企業社保繳費負擔增加引發的擠出效應，主要體現為抑制企業創新、勞動力雇傭和收入份額、固定資產投資等方面。本文立足社保征管體制改革，揭示社保入稅政策在抑制企業“脫實向虛”方面的積極治理作用，有助于彌補現有文獻未從企業金融投資行為角度探討社保入稅微觀經濟效應的不足。

第二，從作用機制看，本文揭示了社保入稅改革對實體經濟發展產生影響的渠道機制。本文從保險效應、征管效應和治理效應三個角度深入剖析社保入稅抑制企業“脫實向虛”的作用機制，且從政府干預程度、企業財務違規行為、企業所屬行業類型、地區稅收征管強度等視角分析社保入稅改革對企業“脫實向虛”的異質性影響。這進一步為深化外部治理與實體經濟互動的研究提供了新視角。

第三，從政策效應看，本文發現社保入稅能夠發揮抑制企業“脫實向虛”的非預期效應，為監管部門預防金融風險提供了新思路。隨著我國人口老齡化加劇，社保費收支缺口不斷擴大，社保入稅改革通過提高征收效率，對提升企業社保遵從度具有重要意義。本文的研究結論表明，社保入稅不僅能夠抑制企業“脫實向虛”，也進一步提升實業投資水平和企業業績表現。因此，加強社保費征收力度不僅有助于足額繳納社保費，還能發揮企業治理作用。為今后稅務部門進一步鋪開統籌征管社保費提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假說

我國“十三五”期間已經建成全球最大的社會保障體系，截至2022年底，全國基本醫療保險、養老保險、失業保險、工傷保險分別覆蓋人數達13.46億人、10.53億人、2.38億人、2.91億人。然而，《2022健康與養老保險保障指數測算研究報告》的數據顯示，未來5年至10年我國養老金缺口將達到8萬億至10萬億元，這會帶來沉重的社會保險給付壓力。為了提高我國社保費的征管效率，保障我國宏大社會保障體系持續運行，2018年7月21日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《國稅地稅征管體制改革方案》明確要求，自2019年1月1日起，將各項社會保險費征管職責劃歸稅務部門，部分省市推遲至2020年11月執行。至此，全國實現了稅務部門針對全人群、全險種的社保費征管工作，結束了二元征管的局面。在社保入稅改革之前，各地實施征管模式各異：湖南、陜西等地分險種由兩部門各自負責；遼寧、福建等地實行稅務全責模式；湖北、云南等地實行稅務半責模式；其余多數省份仍由社保部門負責征收，存在征管混亂和職責不清的情況。然而，社保入稅改革后，各省市的具體征收模式仍有所不同。根據稅務部門是否承擔核定職能，社保費征管模式可劃分為稅務全責和稅務半責模式。全國僅有遼寧、福建、浙江等少數地區實現了稅務全責的征收方式。由此可見，我國社保征管體制仍需要不斷健全和完善，逐步向科學化、規范化發展。那么，我國社保征管體制的完善會對微觀企業的投資行為產生何種影響呢？

現有研究表明，非金融類企業進行金融投資的動機主要包括“預防動機”和“逐利動機”。預防動機主要表現為企業為緩解宏觀經濟不穩定性帶來的風險而持有金融資產［5］。逐利動機則指在金融投資收益高、回報周期短的情況下，企業通過閑置資金或擠出實物資本進行套利。然而，社保入稅改革通過發揮保險效應、征稅效應和治理效應抑制企業“脫實向虛”的兩大動機。基于社保入稅事權歸屬變化的角度，本文從三個維度詳細分析其對企業“脫實向虛”行為的影響機制。

首先，社保入稅改革發揮了保險效應，降低制度風險和經營風險，通過削弱企業持有金融資產規避風險的預防動機，進而抑制企業“脫實向虛”。第一，社保入稅能夠避免部門間責任推諉和征管政策不統一的問題，減少企業面臨的外部制度風險，從而降低企業對政策的不確定性感知，減少金融資產的配置。以廣東省為例，粵人社規［2020］53號文件要求社保費征管做到分工明確、權責清晰、管理嚴密、運行有序，確保社會保險費全額繳納和統收統支，實現社會保障業務管理的規范、安全。因此，社保入稅后，稅務部門的集中化管理提高了征繳效率和規范性，降低因制度漏洞和煩瑣的申報繳納程序而引發的制度風險。與此同時，相較于社保部門而言，我國稅務部門實行垂直管理模式，這使其在征管執法上具備更高的獨立性。在“GDP錦標賽”的競爭環境中，地方政府通過降低社會保險征管力度降低本地企業成本，從而達到吸引企業投資、增加本地就業和稅收的目的，增加企業之間競爭的不公平性。社保入稅能夠減少地方政府的干預，削弱地方政府在社保征繳方面的自由裁量權，提升社保政策征管的穩定性，降低企業對政策的不確定性感知。當經濟政策更加明朗時，市場投資機會增多以及投資失敗概率會下降，企業會主動處置金融資產用于實業投資，進而抑制企業“脫實向虛”的預防動機。第二，社保費交由稅務部門征收能夠規范企業用工行為并促進企業合規經營，從而降低企業經營風險，減弱企業持有金融資產的預防動機。由于企業申報的個稅工資和社保繳費基數掛鉤，稅務部門通過金稅工程監控能夠減少企業虛報工資以逃避社保繳納的違法行為，進而提升企業的社保遵從度。隨著社保費征管體制改革的推進，企業對合規經營的重視程度提高，既降低企業因違法行為面臨的處罰風險，也加強勞動保護程度，減少勞資糾紛和因負面信息損害企業聲譽而導致人才流失的經營風險。例如，重慶新大正數千名員工未繳納社保費用和公積金，涉及大量勞動糾紛案，導致其沖擊IPO失敗。企業為應對經營過程中的風險，傾向于內部配置金融資產作為風險規避的預防性儲蓄，而社保入稅降低了企業經營風險，減少企業出于避險動機配置金融資產對沖風險的需求，進而抑制企業“脫實向虛”。

其次，社保入稅政策改革發揮了征管效應，能夠緊縮企業現金流，削弱企業利用富余資金配置金融資產的逐利動機，從而抑制企業“脫實向虛”。第一，社保入稅通過增強社保費的征管力度增加了企業勞動成本負擔，緊縮企業現金流，減少企業進行金融投資的資金供給，進而抑制企業“脫實向虛”。相較于社保部門，稅務機關作為執法部門具備豐富的征管經驗和充足的人力資源。進一步，基于稅費同源，稅務機關通過比對社保費、企業所得稅和個人所得稅的基數，有效減少企業少繳和不繳社保費的行為，提升企業的社保遵從度。研究表明，社保費由稅務部門征收后提升3%的社會保險實際繳費率和提高5%的參保概率［6-8］。稅務部門全責征收社保費使得我國社保費用征繳率提升20.3%至25.2%，遠高于社保降費政策在未來10年間能夠降低0.57%至1.5%的征繳率，降費政策未能顯著減輕企業的社保壓力［2-5］。2019年我國將養老保險繳費率下調至16%，但據《中國企業社保白皮書》顯示，2020年企業人力成本控制壓力比2019年上升約7%，降費政策并未對沖社保征管機構轉換所帶來的影響，企業仍舊面臨較大勞動力成本壓力。此外，社保入稅政策產生的治理溢出效應也能降低企業的避稅程度。因此，政策實施會減少企業操縱稅費進行內部融資的機會，企業需要按照規定工資標準為員工繳納社保費，導致勞動力成本大幅上升。研究表明，對配置金融資產的動機而言，我國整體以逐利動機為主導，流動性儲備和平滑風險的預防動機解釋力度較弱［2］。基于逐利動機，具備富余資金的企業傾向于將資本投向高收益的金融資產而導致投資扭曲，表現為擠出甚至替代實體產業投資。社保入稅后，企業內部融資渠道收窄，缺乏資金用于金融資產投資逐利，進而抑制企業“脫實向虛”。第二，隨著企業現金流的進一步緊縮，配置金融資產所引發的崩盤風險也相應上升。由于金融資產具有高杠桿性和不確定性，操作不當可能導致企業巨額損失，例如中航油（新加坡）、深南電、中國遠洋、中國中鐵等企業曾因衍生交易產生過巨額損失。因此，利用金融投資對沖風險和套利往往需要企業具備投資管理金融資產的專業人員。然而，現實中，許多企業缺乏這方面專業人才，從而使得企業對金融資產投資保持謹慎態度。因此，當企業無法承擔金融投資進一步疊加的高風險時，會降低金融投資的意愿［12］，進而抑制企業“脫實向虛”。

最后，社保入稅政策改革發揮了治理效應，降低管理層與股東之間的代理成本，減少高管出于自利動機進行金融投資的行為，進而抑制企業“脫實向虛”。由于金融投資回報率高，并且金融市場投資風險高、投資失敗影響因素不確定，高管將金融投資失敗歸咎于市場風險等外部因素，存在有過難罰的現象，這刺激了高管金融投資的行為。并且高管與股東約定的薪酬與業績掛鉤，高管往往通過金融投資短期粉飾企業業績獲得超額薪酬回報。總的來說，高管與股東之間存在的代理問題助長了企業金融投資行為。第一，社保入稅政策改革有利于減少高管的財務操縱行為，通過提高企業信息透明度，降低高管與股東之間的代理沖突，進而抑制企業“脫實向虛”。在社保入稅之前，高管可能通過操縱員工人數和繳費基數達到少繳社保費的目的，增加企業財務信息活動的復雜性和不透明性，使得企業會計信息的可理解性降低。而社保入稅后，稅費同征同管能夠發揮稅務機關的專業執法優勢和信息聯通優勢，使得企業社會保險費用信息和企業稅收繳費信息可以互相比對，減少企業通過財務操縱進行偷逃稅費的行為。這提高了企業的信息可理解性和透明度，降低了因為高管和股東之間信息不對稱而導致的代理成本，減少高管進行金融投資增加企業風險損害股東權益的自利行為，進而抑制企業“脫實向虛”。第二，稅務機關的征管行為可以改善公司治理，增強了股東對高管的監督效率，降低高管與股東之間的代理成本。由于稅收可以看作政府對企業利潤的強制分享，稅務機關可視作企業的利益相關者，有動機提升企業的公司治理水平，降低高管對企業利益的侵占，例如占用資金再投資、轉移資產等，進而降低高管與股東之間的代理成本。同時，社保費移交稅務部門全責征收后，建立了完善的“征收、管理、稽查”一體化征管模式，暢通征管全流程和整合社保信息，能夠及時發現并制止企業存在的代理問題。并且稅務稽查相較于社保稽查執法力度和懲罰力度都更大，股東能夠從稅費不合規的約談和處罰中獲知企業不當的投資行為，能夠對高管資金的使用進行有效監督。由此可見，社保入稅能夠通過提高企業信息透明度和改善公司治理減少企業的代理沖突問題，削弱高管配置金融資產的逐利動機，進而抑制企業“脫實向虛”。

綜合上述分析，社保入稅通過發揮保險效應、征管效應和治理效應，減少企業風險、削弱企業金融投資的資源基礎、降低企業代理成本，從而抑制企業“脫實向虛”。本文提出假設1、假設2、假設3和假設4。

假設1：社保入稅改革抑制了企業“脫實向虛”。

假設2：社保入稅改革能夠降低企業風險，發揮保險效應，進而抑制企業“脫實向虛”。

假設3：社保入稅改革能夠緊縮企業現金流，發揮征管效應，進而抑制企業“脫實向虛”。

假設4：社保入稅改革能夠降低企業代理成本，發揮治理效應，進而抑制企業“脫實向虛”。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

鑒于2007年執行新企業會計準則，本文選擇2008—2022年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。參考孫雪嬌等［8］、杜勇等［1］的研究，本文對初始樣本進行如下篩選處理：（1）剔除了ST企業、金融行業樣本數據；（2）剔除關鍵變量有缺失的樣本；（3）由于遼寧省（大連市）、福建省、浙江省（除寧波市）分別于2000年、2001年、2006年將社保征管體制轉為由稅務部門全責征收，剔除福建省、浙江省（除寧波市）、遼寧省（大連市）在2008年之前就實施稅務全責征收的省份樣本；（4）為排除極端值的影響，對所有連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。經過上述篩選處理，本文最終獲得31475個企業-年度觀測值。各省市社保費征收部門轉換時間的數據通過瀏覽各省市稅務局、各省市人力資源和社會保障局、各省市人民政府網手動整理獲得。財務數據來源于CSMAR數據庫，地區層面數據來源于《中國統計年鑒》。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量。企業“脫實向虛”（Finratio），參考劉廣［9］、杜勇等［1］的度量方法，選取上市公司財務報表中“金融資產與總資產的比例”作為企業“脫實向虛”的衡量指標。金融資產包含交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額。此外，2018年實施的新金融工具準則取消了“持有到期投資”和“可供出售金融資產”科目，使用科目“債權投資”“其他債券投資”和“其他權益工具投資”予以替代。因此，針對2018年及以后年份的數據，本文按照最新準則規定將新增科目納入金融資產的計算范圍，并剔除掉原有不再使用的兩個科目。特別地，金融資產不包括貨幣資金是因為貨幣資金用于企業日常經營活動，包含投資性房地產是因為房地產行業快速發展，許多企業通過投資性房地產逐利。

2.解釋變量。社保入稅（Reform），利用社保入稅改革的準自然實驗衡量。由于各省市的社保費征管轉換具有隨機性并且分批次在不同時點轉換，本文采取多期DID的研究方法。廣東（除深圳市）、寧波市、黑龍江、河南、湖南分別于2009年、2011年、2013年、2017年、2021年將社保征管體制轉為由稅務部門全責征收，其余省份仍采取稅務半責模式征收。如果當年企業注冊地所在省份社保費征管部門由稅務部門全責征收，Reform則為1，否則為0；同時，改革月份在當年上半年則視當年為改革年份，Refrom為1。

3.控制變量。考慮到企業“脫實向虛”受到企業自身特征因素以及宏觀層面的金融水平的影響，因此本文將控制變量分為企業微觀層面和地區宏觀層面。參考孫雪嬌等［8］和顧雷雷等［10］的做法，本文選擇如下控制變量：企業財務特征，包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、銷售毛利率（GrossProfit）、固定資產密集度（FIXED）、無形資產密集度（Intangible）；公司治理特征，包括兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（TOP1）、員工規模（Empolyee）、管理層持股（Mshare）、機構投資者持股（INST）、是否四大審計（Big4）、股東總數（Shareholder）、董事人數（Board）；地區層面，包括地區經濟發展水平（GDP）、地區金融發展水平（FD）。具體變量定義見表1。

（三）模型構建

隨著我國經濟的發展和人口老齡化的加劇，各省市的社保基金缺口逐漸擴大，因此各省份陸續推進社保入稅改革。然而，各省稅務征收社保費的模式存在差異，大部分省份采用稅務半責模式，少部分省份采取稅務全責模式。本文聚焦稅務全責征收模式，根據各省份實施稅務部門全責征收的不同時間沖擊點，采取多期雙重差分的研究方法探究社保入稅對企業“脫實向虛”的影響，構建如下模型：

Finratioit=?0+?1Reform+?2Controlsit+θt+μj+yc+εit（1）

模型中下標i和t代表企業和年份，?1的系數是衡量社保入稅對企業“脫實向虛”的影響方向和程度，如果?1為負則表現為社保入稅改革抑制企業“脫實向虛”，如果?1為正則表現為社保入稅改革促進企業“脫實向虛”。Controls代表本文所選取的一系列控制變量，由于社保入稅是發生在省份層面的政策沖擊，同時引入年份固定效應（θt）、行業固定效應（μj）和省份固定效應（γc），避免此類因素對實證結果的影響，εit為隨機擾動項，標準誤聚類到企業層面。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文變量的描述性統計結果見表2所示。數據顯示，企業“脫實向虛”程度（Finratio）的最大值為0.453、中位數為0.009、樣本均值為0.045，分布特征與已有研究相似［1-9］。這說明，平均而言，樣本企業金融資產占總資產的4.5%，其中“脫實向虛”程度最高的企業金融資產占比高達45.3%，表明部分企業出現過度金融化現象。社保入稅（Reform）的均值為0.142，表明樣本期間有14.2%的企業社保費由稅務部門全責征收，實施稅務全責模式的地

區仍占少數。在控制變量的描述性統計中，員工規模（Employee）的標準差為1.268，最大值為11.233、最小值為4.71，反映出企業間的社保負擔存在較大差別。其余控制變量的描述性統計結果與現有實證研究相近，不再贅述。

（二）基準回歸結果

表3報告了模型（1）的基準回歸結果。其中，列（1）未放入控制變量，列（2）和列（3）依次放入公司層面變量和地區層面變量，Reform的系數在1%的水平上顯著負相關，表明社保入稅對企業“脫實向虛”具有顯著的抑制作用，由此驗證了假設1。這一結果具有顯著的經濟意義，即企業在社保入稅后，“脫實向虛”程度減少了約20%（-0.009/0.045）。控制變量的回歸結果顯示，企業規模（Size）和銷售毛利率（GrossProfit）與企業“脫實向虛”顯著正相關，說明企業規模大、效益較好時，更傾向于配置金融資產；固定資產密集度（FIXED）和無形資產密集度（Intangible）與企業“脫實向虛”顯著負相關，表明企業增加金融投資會擠出固定資產投資和無形資產投資；員工規模（Employee）在1%的水平上顯著負相關，說明勞動密集型企業受社保入稅的影響更大，其“脫實向虛”程度相對更低；管理層持股（Mshare）、機構投資者持股（INST）和董事會規模（Board）與企業“脫實向虛”顯著負相關，表明當管理層和機構投資者持股越多時，企業代理成本越低，能夠減少高管利用金融投資套利的投機活動。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

利用準自然實驗構建DID模型進行估計需要滿足平行趨勢檢驗，即在社保入稅之前，企業的“脫實向虛”程度在實驗組和對照組的變化具有相同趨勢。為更直觀地考察企業“脫實向虛”程度在社保入稅前后的動態差異，本文采用事件研究法評估社保入稅的動態效應，構建模型（2）檢驗平行趨勢。本文選取實施社保入稅的前一年作為基準年，DID-t指企業受

到社保入稅影響前t年，DIDt指企業受到社保入稅影響第t年。解釋變量的估計系數和95%置信區間的結果顯示，在受到社保入稅影響之前，實驗組與對照組之間無顯著差異，即實驗組與對照組地區企業“脫實向虛”水平并不存在系統性差異，滿足了平行趨勢假設（具體檢驗結果，可向作者索要）。由檢驗結果可知，社保入稅對企業“脫實向虛”的抑制作用于政策第2年開始發揮作用，表明政策發揮作用存在時滯性，驗證了假設1。

Finratioit=β0+∑t=3t=-3;t≠-1β1DIDit+∑Controls+θt+μj+λc+εit（2）

2.安慰劑檢驗

除了社保入稅對企業“脫實向虛”的影響

外，還可能存在其他遺漏變量對企業“脫實向虛”造成

影響，進而導致政策效應的觀測存在偏差。因此，為驗證結果的非偶然性，本文進行了反事實的安慰劑檢驗。針對每個企業樣本，本文將社保入稅（Reform）隨機賦值并代入模型（1）重新進行回歸。為了避免安慰劑檢驗過程中隨機因素的影響，本文將此過程重復了500次。回歸結果顯示，隨機賦值得到的系數集中在0附近，并且回歸系數與真實系數-0.0087相距較遠，真實估計值落在核密度函數之外，表明社保入稅政策對企業“脫實向虛”的抑制作用不受其他隨機因素的影響，證明了本文結果的穩健性（具體檢驗結果，可向作者索要）。

3.傾向得分匹配（PSM-DID）

為了控制實驗組與對照組之間的系統性差異對結論產生的影響，本文采用傾向得分匹配（PSM-DID）方法，選擇公司特征相近的實驗組和對照組樣本進行逐期匹配，緩解潛在的樣本選擇偏差問題。本文將前文所有控制變量作為協變量進行匹配，分別采用1∶2和1∶4的卡尺最近鄰匹配方法（卡尺為0.05），并基于匹配后的數據進行回歸分析。為驗證傾向得分匹配的可靠性，本文分別繪制傾向得分匹配前后的核密度圖，先按照1∶2匹配，然后按照1∶4匹配。匹配前核密度曲線存在顯著偏差，而匹配后兩條核密度曲線趨于接近，且匹配后的均值線距離縮短，證明了逐期匹配的有效性（見圖2到圖5）。表4列（1）和列（2）列示了兩種不同匹配方式的回歸結果，社保入稅與企業“脫實向虛”均顯著負相關，進一步驗證社保入稅對企業“脫實向虛”的抑制效應具有穩健性。

4.替換被解釋變量

被解釋變量的衡量偏差會影響實證結果的可靠性，因此，本文采取不同的被解釋變量衡量方式，并利用模型（1）回歸。參照杜勇等［1］的做法，本文利用交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產四類金融資產之和與資產總額的比值（Finratio1）作為替換企業“脫實向虛”的指標之一。鑒于2018年實施新金融工具準則，原“持有至期投資”和“可供出售金融資產”科目不再使用，本文將其替換為“債權投資”“其他債券投資”和“其他權益工具投資”三個新科目。借鑒杜勇和王婷［11］的做法，本文采用金融資產總額取自然對數（Finratio2）作為替換企業“脫實向虛”的指標之二。根據張成思［12］的做法，本文利用非金融企業投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益之和占營業利潤的比例衡量企業金融化（Finratio3），同時為了減少結果偏差，對Finratio3進行了標準化。替換后的解釋變量回歸結果如表4列（3）、列（4）、列（5）所示，社保入稅與企業“脫實向虛”顯著負相關，表明本文實證結果的穩健性。

5.排除其他可能性解釋

樣本期間內實施的其他政策可能干擾社保入稅對企業“脫實向虛”影響的評估，因此本文進一步排除其他可能性影響。第一，金稅三期提高了稅務部門的征管能力，減少企業偷逃稅的概率并及時預警企業風險，緩解企業代理成本，從而抑制企業“脫實向虛”。為了排除金稅三期實施對企業“脫實向虛”的影響，本文借鑒蔡昌［13］的做法，構建處理變量和政策沖擊變量的交互項GTP，企業注冊地所處省份當年上線了金稅三期則為1，否則為0。本文將GTP作為控制變量納入模型（1）回歸，表5列（1）報告了控制金稅三期實施后的結果。第二，“營改增”改革解決了營業稅與增值稅重復征收的問題，降低了企業實際稅負，從而增加實體經濟的投資回報，激勵企業加大實業投資，并相應減少金融投資。本文根據宋恒等［14］的研究方法，利用省份試點構建處理變量和政策沖擊變量的交互項VAT，若企業所在省份當年實施了“營改增”改革則為1，未實施設為0。將VAT作為控制變量納入模型（1）回歸，表5列（2）報告了控制“營改增”實施后的結果。第三，2015年地方債管理體制改革規范了地方政府的舉債行為，從依賴地方金融平臺貸款轉為政府直接發債，提升企業信貸資源的可得性，抑制企業投資金融資產的預防動機。借鑒黃昊等［15］的做法，本文手工搜集各地級市最初公布債券余額的時間作為地方管理體制改革的時點，構建處理變量和政策沖擊變量的交互項Debt，若企業所處地級市地方債管理體制改革當年及以后年份為1，未受到改革沖擊地區為0。將Debt作為控制變量納入回歸模型（1）進行回歸，回歸結果見表5第（3）列所示。第四，《社會保險法》的頒布同樣能提高社保征管力度，提升企業的社保壓力，減少企業利用富余資金進行金融投資的行為，進而抑制企業“脫實向虛”。借鑒許紅梅和李春濤［16］的研究設計，本文采用2010年法律頒布的前一年即2010年企業勞動密集程度進行分組，密集程度高的前三分之一為處理組，企業所在年份為2011年及之后設定為受到政策影響，構建處理組變量與政策沖擊變量的交互項Law。若企業勞動密集程度高且處于2011年及以后年度則為1，否則為0，將Law作為控制變量納入回歸模型（1）進行回歸，列（4）報告了控制《社會保險法》實施后的結果。第五，排除已有省份實施社保半責入稅對企業“脫實向虛”影響，參考湯旭東和賈洋［17］的做法，剔除在樣本期間企業發生過社保半責入稅的樣本，只保留社保全責入稅和未發生社保入稅的企業樣本。由于2021年所有省份都進行了社保半責入稅，為了保留社保全責入稅的對照組，將樣本期間限定在2008—2020年，表5列（5）報告了排除社保半責入稅實施的結果。整體看來，在控制了金稅三期、營改增、地方債改革、《社會保險法》實施、社保半責入稅的影響后，表5中Reform與Finratio仍舊顯著負相關，證明了本文結果的穩健性。

（四）機制檢驗

前文基準回歸結果及穩健性檢驗充分證明，社保入稅改革對企業“脫實向虛”具有抑制作用。前文的理論分析表明：第一，社保入稅發揮了保險效應，通過規范企業用工行為并促進企業合規經營，降低企業制度風險和經營風險，進而削弱企業持有金融資產規避風險的預防動機；第二，社保入稅發揮了征管效應，通過增強社保費的征管力度，緊縮企業現金流，弱化企業進行金融投資的資源基礎，從而降低企業金融投資水平；第三，社保入稅發揮了治理效應，稅務部門的征管行為具有外部規制作用，能夠降低企業代理成本，減少高管通過金融資產套利的行為。為了驗證上述三種機制的存在，本文參考李萬利等［18］的做法構建了如下中介模型進行影響機制的檢驗，這種方法避免了逐步法檢驗中機制變量與自變量之間互為因果的內生性問題。模型（3）和模型（4）中的Mit代表三個中介機制，其余變量含義與模型（1）相同。

Mit=?0+?1Reform+?2Controlsit+θt+μj+γc+εit（3）

Finrationit=?0+?1Mit+?2Controls+θt+μj+γc+εit（4）

首先，社保入稅改革具有保險效應，可以提高企業社保合規程度并削弱政府社保征管的自由裁量權，從而降低由于征管不統一所造成的制度風險，以及因勞工糾紛和人才流失而導致的經營風險。通過減少企業的風險預防動機，社保入稅有效抑制了企業“脫實向虛”。為驗證這一機制，本文參考伊志宏和劉鑫魁［19］的研究，采用Ohlson構建的OScore衡量企業風險，該指標越大表明企業風險越大。實證結果如表6第（1）列和第（2）列所示，在第（1）列中，Reform與OScore在5%的水平上顯著負相關，表明社保入稅政策降低了企業風險；在第（2）列中，OScore與FINRATIO顯著正相關，支持了企業風險增強提升企業金融投資水平的理論，證明了社保入稅通過降低企業風險發揮機制作用，驗證了假設2。

其次，社保入稅改革具有征管效應，可以提高企業勞動力成本并增加企業現金流壓力，削弱金融投資的資源基礎，進而抑制企業“脫實向虛”。為驗證這一機制，本文參考黃亮華和謝德仁［20］的做法，采用企業自由現金流并除以總資產進行標準化（FCF）衡量企業現金流約束，該值越大企業現金流約束越小。回歸結果如表6第（3）列和第（4）列所示，第（3）列結果顯示，Reform與FCF顯著負相關，表明社保入稅能夠緊縮企業現金流，與前文理論分析一致；在第（4）列中，FCF與Finratio顯著正相關，符合企業利用富余資金投資金融資產的逐利動機理論，說明社保入稅通過緊縮企業現金流發揮機制作用，驗證了假設3。

最后，社保入稅改革具有治理效應，作為外部規制，稅務部門的征管行為可以有效降低高管與股東之間的代理成本，減少高管利用金融資產進行套利的投機行為，從而抑制企業“脫實向虛”。為驗證這一機制，本文參考羅昆等［21］的研究，選取總資產周轉率（ATO）衡量高管與股東間的代理成本，該比率通過“營業收入與總資產的比值”計算得出，數值越大代理成本越低。回歸結果見表6第（5）列和第（6）列，在第（5）列中，Reform與ATO顯著正相關，說明社保入稅改革的治理效應能夠降低企業代理成本；在第（6）列中，ATO與FINRATIO在1%的水平上顯著負相關證明高管與股東之間存在的代理沖突助長了企業“脫實向虛”，表明社保入稅通過降低代理成本發揮機制作用，驗證了假設4。

五、異質性分析

（一）保險效應異質性

從政府層面來看，社保入稅的實施需要政府各部門的配合和支持，企業所處地區政府干預度不同會使保險效應產生差異。當地方政府干預力度越強時，社保費征管的自由裁量權越大，導致征管政策和力度的不統一，進而提升企業的制度風險，促使企業配置金融資產來對沖風險。稅務機關屬于中央垂直管理的機關，這有利于保持社保費征管工作的獨立性，降低地方政府的自由裁量權。因此，社保入稅有助于提高社保費征管的規范性和穩定性，減少政府的自由裁量權，降低企業制度風險，進而減弱企業進行金融投資的預防動機。因此，可以預期社保入稅對政府干預度更高地區企業“脫實向虛”的抑制作用更強。參考衛志民等［22］的研究，本文采用“地方財政赤字水平”作為地方干預程度的衡量指標，根據地方財政赤字水平的行業年度中位數劃分干預程度強組和干預程度弱組。回歸結果如表7所示列（1）和列（2）所示，干預程度強組Reform的回歸系數顯著為負，而干預程度弱組不顯著，這表明社保入稅對政府干預程度較強的企業“脫實向虛”程度的抑制作用更顯著。

從企業層面來看，企業產權性質的不同代表公司治理水平、經營的責任和目標存在差異，社保入稅政策對不同產權性質企業的潛在影響存在差異。國有企業作為國民經濟的重要支柱，政治屬性決定其首要目標不是盈利，而是需要兼顧社會責任，實現維護員工權益、保護生態環境、加強安全生產等多重目標。因此，國有企業相較于民營企業而言更加重視保護員工權益，出現不繳和少繳、漏繳社保費的情況較少，國企面臨勞資糾紛和人才流失的經營風險較小。而民營企業在面臨較大的經營風險下，積極配置金融資產來對沖風險的預防動機較強，社保入稅發揮的作用更大。為此，本文根據企業產權性質進行分組，結果如表7第（3）列和第（4）列所示，Reform的回歸系數在民營企業一組顯著為負，而國有企業一組不顯著，且組間系數差異在5%的水平上顯著。這表明，對于社保遵從度更低的民營企業而言，社保入稅發揮保險效應抑制企業“脫實向虛”的作用更加顯著。

（二）征管效應異質性

從政府層面來看，社保入稅的實施依賴稅務部門的征管執法，企業所處地區的稅收征管力度會使征管效應產生差異。社保費交由稅務部門征收后，稅收征管力度會影響社保費的征管力度，進而影響企業的社保遵從度［8］。本文預期在稅收征管力度更高的地區，社保費的征管力度越大，社保入稅改革對企業“脫實向虛”的抑制作用越顯著。根據曾亞敏和張俊生［23］的研究，本文利用實際與估計的稅收負擔比率衡量地區的稅收征管力度。某地區位于當年樣本中位數之上劃分為稅收征管強度高組，反之則為低組。回歸結果如表8顯示，在第（1）列稅收征管力度高組中，社保入稅與企業“脫實向虛”顯著負相關，而第（2）列稅收征管力度低組中不顯著。這表明稅收征管力度越強，社保費的征管力度也越強，對企業“脫實向虛”的抑制效果越顯著。

從企業層面來看，相較于資本密集型企業，勞動密集型企業對勞動力的依賴更大，對技術和設備的依賴度相對較低。因此，勞動密集型企業面臨更大的社保壓力，社保入稅政策的實施理應對勞動密集型企業的影響更強。由于資本密集型企業和勞動密集型企業之間的界限并不清晰，本文參考曹越和胡文君［24］的方法，構建“1-固定資產凈額/總資產”指標用于衡量勞動密集度，指標越大表明勞動密集型程度越高。根據勞動密集度指標的行業年度均值分組，回歸結果如表8第（3）列和第（4）列所示，在勞動密集度高組，社保入稅與企業“脫實向虛”顯著負相關，而勞動密集度低組不顯著。這主要是因為勞動密集型企業對勞動力需求大，而社保入稅加強了職工社保的征收力度，即勞動密集型企業受該政策的影響更大，社保入稅對企業“脫實向虛”的抑制作用更強。

（三）治理效應異質性

從企業內部層面來看，社保入稅政策的實施對企業“脫實向虛”的影響在內部控制水平方面存在差異。有效的內部控制能夠提高財務報告的可靠性，降低股東與管理者之間的信息不對稱，便于股東監督管理層配置金融資產的套利行為，進而抑制企業“脫實向虛”。因此，當公司內部控制水平較高時，社保入稅政策實施引致的沖擊較小，即政策所發揮治理效應的效果不如內部控制水平較低的企業顯著。參考柏淑嫄等［25］的研究，本文采用迪博上市公司內部控制指數作為代理指標，指標越大代表內部控制水平越高。根據企業內部控制指數的行業年度中位數分組，回歸結果見表9第（1）列和第（2）列，結果顯示：在內部控制水平低組中，Reform與Finratio在1%的水平上顯著負相關，而在內部控制水平高組中顯著性水平和估計系數均下降，并且兩組的組間差異系數顯著。上述結果表明，對于內部控制水平更低的企業，社保入稅所發揮的抑制作用更加顯著。

從企業外部監督層面來看，不同的分析師關注程度對社保入稅政策實施的反應存在差異。分析師作為外部利益相關者能夠通過低成本并專業化提供私有信息，增加資本市場的信息增量，提高企業的信息透明度［26-27］。同時，當分析師關注度較高時，企業面臨更高的聲譽成本，有動機提升企業財務信息的透明度和可靠性，有利于股東監督管理層的投資行為，減少管理層投資金融資產的投機套利行為。在社保費由稅務機關征收后，稅務機關憑借其貫通海關、銀行等各部門能夠全面掌握企業信息，提高了企業信息透明度。因此，相較于分析師關注度高的企業，分析師關注程度低的企業配置金融資產的動機更高，社保入稅發揮治理效應將更加有效降低企業金融投資水平。本文預期對于分析師關注程度低的企業，社保入稅改革所發揮抑制企業“脫實向虛”的作用更加顯著。為此，借鑒孫雪嬌等［8］的方法，本文采用分析師跟蹤人數取對數作為代理指標，指標越大表明企業分析師關注程度越高。根據分析師跟蹤人數對數值的行業年度均值進行分組，回歸結果如表9第（3）列和第（4）列所示，在兩組結果中，社保入稅均與企業“脫實向虛”顯著負相關，但在分析師關注程度低組系數和顯著性水平更高，且組間差異系數顯著。以上實證結果證明，社保入稅對企業“脫實向虛”抑制的作用在分析師關注程度低的企業更加明顯。

六、進一步分析

根據前文實證結果分析可知，社保入稅能夠有效抑制企業“脫實向虛”，本文進一步考察社保入稅改革對企業經濟后果的影響，檢驗社保入稅通過抑制企業“脫實向虛”是否能夠提升實業投資水平和企業績效［26-27］。為此，本文建立如下模型對其經濟后果進行檢驗：

Investit=?0+?1Finrationit+?2Reform+?3Reform×Finratioit+?4Controls+θt+μj+γc+εit（5）

ROAit=?0+?1Finrationit+?2Reform+?3Reform×Finratioit+?4Controls+θt+μj+γc+εit（6）

本文采用“Invest=構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金/期初總資產”衡量企業實業投資水平。實證結果如表10第（1）列所示，Finratio與Invest顯著負相關，交乘項Finratio×Reform與Invest顯著正相關，表明社保入稅通過抑制企業“脫實向虛”提高了實業投資水平。進一步地，相較于TobinQ和EPS，本文采用

更綜合的指標總資產凈利潤率（ROA）衡量企業績效。實證結果如表10第（2）列所示，Finratio與ROA在1%的水平上顯著負相關，交乘項Finratio×Reform與ROA顯著正相關，表明社保入稅通過抑制企業“脫實向虛”提高了企業績效。

七、研究結論與啟示

企業金融化是經濟中“脫實向虛”的微觀表現，過度金融化會導致企業偏離主業，削弱企業的核心競爭力和市場地位。因此，防范企業過度金融化能夠促使企業專注主業發展，助力企業“脫虛向實”。本文從外部治理的角度切入，將社保入稅視為一項準自然實驗，采用2008—2022年A股非金融類上市企業數據，使用多期雙重差分方法評估社保入稅后社保費征管效率提升對企業“脫實向虛”的影響。研究結論如下：（1）社保入稅顯著抑制企業“脫實向虛”，并且是從根本上抑制投機和逐利兩大企業“脫實向虛”動機。（2）社保入稅通過保險效應、征管效應和治理效應三個渠道抑制企業“脫實向虛”。在保險效應方面，社保入稅通過降低企業風險抑制企業配置金融資產的預防動機；在征管效應方面，社保入稅通過增加企業社保繳費壓力，減少企業利用富余資金進行金融投資的行為；在治理效應方面，社保入稅通過增加企業信息透明度，降低企業代理成本，削弱高管投資金融資產的逐利動機。（3）社保入稅發揮的抑制作用在地方干預強度高、民營性質、勞動密集型、稅收征管強度高、內部控制水平低、分析師關注度低的企業更強，再次印證社保入稅發揮的三大效應。（4）社保入稅抑制企業“脫實向虛”有助于提升實業投資水平和企業績效。本文的結論表明，社保入稅改革在提升社保費征管效率的同時，有效抑制了企業“脫實向虛”，對資本市場穩健發展產生“意料之外”之效。

結合以上分析，本文有如下研究啟示：第一，進一步深化社保入稅改革，推動稅務部門全流程參與征收過程。本文發現稅務部門全責征收社保費能夠提升社保費的征收效率，有效抑制企業“脫實向虛”。目前，我國實施稅務全責征收社保費的省份仍占少數，大部分省份仍采用稅務代征模式。相較于稅務代征，稅務全責征收模式提升社保費的征收效率更明顯，在抑制企業“脫實向虛”方面更具成效。因此，應進一步擴大稅務全責征收模式的覆蓋范圍，推動社保費征收的規范化和高效化。同時，地方政府應實現真正意義上的全責征管，將社保費征管的所有環節全方位納入稅務機關管轄范圍，包含登記、申報、核定、征收、化解、保障等一系列過程。稅務部門負責征收社保費，社保部門負責支出社保費，實現社保收支分離兩條線的科學化管理。第二，國家金融監督管理總局、證監會等金融監管部門可以關注社保入稅的治理效應，利用企業社保信息、涉稅信息及交易記錄等，提高對企業投資金融資產所引發金融風險的監督預警。政府應進一步改進管理方式和提升大數據分析技術，與稅務部門聯動信息，充分挖掘金稅工程整合的有關社保、稅務、海關等各類信息，提高風險預警和治理水平。第三，政府應進一步完善社保費征管的相關法律法規，從法律層面明確稅務部門的征收主體地位，確保社保征管工作有法可依。本文異質性分析發現，對于稅收征管力度更強的地區，社保入稅抑制企業“脫實向虛”的作用更顯著。目前的社保入稅政策僅涉及征收權力的劃分，缺乏明確的法律依據來規范征管行為。因此，國家應將稅務部門負責社保費征收的職能納入《社會保險法》，確保稅務部門在社保費征管中有法可依，切實提升社保費征管力度，有效抑制企業金融化，助力企業“脫虛向實”。第四，企業應順應社保入稅改革積極發展實業，提高社保遵從度和企業治理水平。根據前文分析，一方面，企業社保繳納的合規性提高能夠降低企業風險，即減少企業利用金融資產對沖風險的動機；另一方面，改善公司治理水平能夠提升企業信息透明度，減少高管利用信息不透明進行金融投資的套利活動。因此，企業積極利用改革的機遇規范公司社保征繳行為和改善公司治理水平，努力發展公司的核心業務，防范企業“脫實向虛”。

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［責任編輯：楊志輝

］

Can Tax on Social Security Inhibit Enterprises from

“Moving from Real to Virtual”？

CAO Yue1， YANG Ping1， XIAO Yanfang2

（1. School of Business Administration， Hunan University， Changsha 410082， China;

2. Finance Department， the Second Xiangya Hospital of Central South University， Changsha 410011， China）

Abstract： The social security system serves as both a safety net for livelihoods and a stabilizer for societal operations. Despite its significance， limited research has investigated how social security taxation influences corporate investment decisions. Leveraging the introduction of social security taxation as an institutional reform context， this study is the first to explore how improved efficiency in social security fee collection and management impacts firms’ shift from real to virtual economy. The results indicate that implementing social security taxation significantly curtails this shift. Mechanism analyses reveal that the effect operates through three primary channels： the insurance effect， the collection and management effect， and the governance effect. Heterogeneity analyses show that the inhibitory effect is more pronounced in regions with high government intervention， labor-intensive industries， private enterprises， stringent tax enforcement， and firms with weak internal controls and analyst attention. Further analysis demonstrates that social security taxation promotes industrial investment and improves corporate performance by curbing the shift from real to virtual economy. These findings offer new perspectives on governance strategies to mitigate such shifts and prevent systemic financial risks， while also providing empirical evidence for enhancing reforms in social security fee collection and management.

Key Words： tax on social security; shift from real to virtual; collection efficiency; social security fee; tax collection; enterprise insurance investment