環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

【摘 要】 深入探究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)實(shí)現(xiàn)生態(tài)文明與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“雙贏”目標(biāo)具有重要意義。文章以2010—2021年披露環(huán)境信息的上市公司為研究對(duì)象，從內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角探討環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明，環(huán)境信息披露能夠顯著降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，尤其是硬披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范作用更強(qiáng)。內(nèi)部控制、媒體關(guān)注及分析師關(guān)注能進(jìn)一步強(qiáng)化環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度高、東部地區(qū)及非國(guó)企樣本中，環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更顯著。該研究為環(huán)境信息披露政策的完善和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境信息披露； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 內(nèi)部控制； 媒體關(guān)注； 分析師關(guān)注

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.3；F275.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）07-0113-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化和低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，是協(xié)調(diào)環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。近年來(lái)，為實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)，國(guó)家已陸續(xù)頒布一系列政策和法規(guī)來(lái)完善環(huán)境信息披露制度。2008年，上海證券交易所發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指引》，明確規(guī)定了企業(yè)環(huán)境信息披露的要求；2021年，生態(tài)環(huán)境部依據(jù)《中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)法》《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》等相關(guān)法規(guī)和文件制定了《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露行為進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督。一系列政策文件為提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量、加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型指明了方向。

環(huán)境信息作為一種信息披露的新形式，以科學(xué)的分析、判斷和決策為依據(jù)，旨在確保信息的可靠性和有效性。這種披露不再是簡(jiǎn)單的“裝飾物”，而是企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃的一部分，對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要意義[ 1 ]。研究表明環(huán)境信息披露能增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值、提高社會(huì)責(zé)任履行水平，通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新和資源配置效率促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。作為一種非正式契約的正向反饋，環(huán)境信息披露還有助于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益的正向回流和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性管理，同時(shí)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力和抗沖擊能力[ 2 ]。然而，部分研究表明企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任方面仍存在缺失和亂象。有些企業(yè)由于環(huán)境責(zé)任成本超過(guò)預(yù)期收益而放松環(huán)境保護(hù)措施，導(dǎo)致環(huán)境責(zé)任的異化和負(fù)面效應(yīng)的產(chǎn)生，這種行為可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或生存危機(jī)[ 3 ]。環(huán)境信息披露作為環(huán)境領(lǐng)域的一種信息公示，其重要性日益凸顯，尤其對(duì)企業(yè)微觀層面發(fā)揮的影響值得進(jìn)一步探究。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究已取得豐富成果。從外部環(huán)境角度看，這些因素主要包括資本市場(chǎng)開(kāi)放、政府審計(jì)、數(shù)字金融等；從企業(yè)內(nèi)部特征角度來(lái)看，主要聚焦企業(yè)金融化、內(nèi)控水平、獨(dú)立董事治理等[ 4-6 ]。信息披露作為企業(yè)治理的關(guān)鍵內(nèi)容，有研究表明企業(yè)ESG信息披露、碳信息披露都具備降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛力[ 7-8 ]。因此，在“雙碳”目標(biāo)背景下，研究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，既有助于提升企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)管理能力，又能幫助企業(yè)建立環(huán)境責(zé)任和經(jīng)濟(jì)利益良性互動(dòng)機(jī)制，同時(shí)也有助于我國(guó)環(huán)境信息披露制度的發(fā)展和完善，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。

內(nèi)部控制作為企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，可以有效管理企業(yè)的業(yè)務(wù)流程和操作程序，確保企業(yè)準(zhǔn)確收集、處理和報(bào)告與環(huán)境相關(guān)的信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和評(píng)估企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，保障財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確性和可靠性[ 9 ]。媒體關(guān)注和分析師關(guān)注作為外部監(jiān)督的重要力量，在一定程度上可以彌補(bǔ)內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷和不足[ 10 ]。它們不僅可以有效識(shí)別并增強(qiáng)環(huán)境信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化企業(yè)的環(huán)境責(zé)任感和行為規(guī)范，還能提高利益相關(guān)者對(duì)披露信息的可信度，降低投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。綜上，本文從企業(yè)內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角出發(fā)，考察環(huán)境信息披露在企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)影響。本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）從環(huán)境信息披露的獨(dú)特視角分析了其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)領(lǐng)域的研究。（2）用媒體關(guān)注和分析師關(guān)注兩個(gè)變量代表外部監(jiān)督，分析內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角對(duì)環(huán)境信息披露和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為進(jìn)一步研究二者聯(lián)系提供了新的方向。（3）結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，進(jìn)一步分析環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同市場(chǎng)化程度、地區(qū)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中的差異，為制定更具針對(duì)性的宏觀政策、鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露提供可靠的實(shí)證支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

首先，企業(yè)積極披露環(huán)境信息能夠滿(mǎn)足利益相關(guān)者的需求，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力，并對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生弱化效應(yīng)[ 10 ]。一方面，充分且高質(zhì)量地披露環(huán)境信息可以使市場(chǎng)參與者更好地了解企業(yè)的環(huán)境績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，評(píng)估企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。這種透明度和可預(yù)測(cè)性減少了投資者面臨的不確定性，提升了股票的流動(dòng)性和間接收益[ 11 ]。因此，它有助于吸引更多的投資并降低融資成本，形成更穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的盈利空間。另一方面，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息有助于提升投資者對(duì)管理層的監(jiān)督能力，降低管理層為追求短期利益而損害長(zhǎng)期利益的可能性，減少委托代理問(wèn)題和相關(guān)成本，并提高資源配置效率和財(cái)務(wù)績(jī)效[ 12 ]，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從根本上預(yù)防和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

其次，環(huán)境信息披露作為企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的一種方式，展示了其在污染減排方面的責(zé)任承擔(dān)，傳遞了企業(yè)的環(huán)境績(jī)效信息，進(jìn)而塑造了良好的企業(yè)聲譽(yù)[ 3 ]。一方面，企業(yè)的綠色品牌有助于提高消費(fèi)者滿(mǎn)意度和忠誠(chéng)度，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增加預(yù)期現(xiàn)金流和利潤(rùn)，獲取更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[ 2 ]。另一方面，良好的聲譽(yù)能夠建立利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任和責(zé)任感，促使他們更愿意與企業(yè)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，在企業(yè)遭受負(fù)面沖擊和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，能最大化獲得利益相關(guān)者的支持和信任，減少負(fù)面事件對(duì)企業(yè)的影響，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)[ 12 ]。

最后，提升環(huán)境信息披露質(zhì)量可以增加企業(yè)的社會(huì)認(rèn)同度，贏得政府更多的政策支持[ 13 ]。隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任重要性的提升，環(huán)境信息披露顯示了企業(yè)積極參與生態(tài)文明建設(shè)的態(tài)度和行動(dòng)，同時(shí)遵循了可持續(xù)發(fā)展的理念。這種責(zé)任意識(shí)有助于幫助企業(yè)形成積極的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲得社會(huì)資本的支持與合作，降低市場(chǎng)交易成本，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。多元化的業(yè)務(wù)布局能夠減輕企業(yè)對(duì)單一市場(chǎng)或渠道的依賴(lài)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并為企業(yè)在不同地區(qū)或領(lǐng)域?qū)ふ腋嘣鲩L(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，企業(yè)通過(guò)公開(kāi)信息且與監(jiān)管部門(mén)有效溝通，表明企業(yè)的環(huán)保意愿和合作態(tài)度，能保障企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和法律合規(guī)性，由此可減少政治和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，避免承擔(dān)環(huán)保行政處罰等所帶來(lái)的損失。此外，企業(yè)通過(guò)環(huán)境信息披露與政府建立良好的關(guān)系，能提升政府對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度，進(jìn)而獲得更多的政府補(bǔ)貼以緩解財(cái)務(wù)壓力[ 14 ]。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：環(huán)境信息披露會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）內(nèi)部控制、媒體關(guān)注與分析師關(guān)注發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制作為公司治理機(jī)制的重要組成部分，在強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督方面具有重要意義。首先，規(guī)范且有效的內(nèi)部控制可以確保企業(yè)內(nèi)部治理水平的穩(wěn)定，有效監(jiān)督和鞭策管理層依法合規(guī)地履行環(huán)境責(zé)任，降低潛在的財(cái)務(wù)舞弊和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 15 ]。其次，良好的內(nèi)部控制可以提升環(huán)境信息的真實(shí)性和透明度，提高投資者的理性決策能力，減少投資失誤及潛在風(fēng)險(xiǎn)[ 16 ]，維持企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。最后，企業(yè)較強(qiáng)的內(nèi)控水平可以加強(qiáng)環(huán)境信息披露的規(guī)范性和可靠性，通過(guò)塑造聲譽(yù)資本贏得債權(quán)人的信任，從而保障企業(yè)資金鏈的穩(wěn)定[ 17 ]，提升企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

媒體關(guān)注作為新時(shí)代外部監(jiān)督的重要力量，在信息傳遞、輿論導(dǎo)向和環(huán)境監(jiān)管等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用[ 10 ]。首先，媒體報(bào)道可以向資本市場(chǎng)及時(shí)、有效地傳播環(huán)境信息，使企業(yè)以綠色發(fā)展形象贏得社會(huì)的多元化資本支持，為企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健提供保障[ 3 ]。其次，媒體對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的宣傳可以幫助企業(yè)收獲聲譽(yù)資本和品牌效應(yīng)，提高消費(fèi)者的忠誠(chéng)度，有效緩解市場(chǎng)上不利因素的沖擊[ 18 ]。最后，媒體在提升企業(yè)曝光度的同時(shí)，增加了投資者和社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)管理者的監(jiān)督與約束，能有效強(qiáng)化企業(yè)的環(huán)境責(zé)任感和行為規(guī)范，約束管理者的財(cái)務(wù)違規(guī)行為[ 19 ]。

分析師在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，也是外部監(jiān)督的關(guān)鍵主體。首先，分析師關(guān)注可以發(fā)揮信息傳遞和社會(huì)監(jiān)督的作用，通過(guò)為投資者有效解讀環(huán)境信息，能激勵(lì)企業(yè)改進(jìn)經(jīng)營(yíng)狀況并提高財(cái)務(wù)透明度[ 20 ]。其次，分析師的存在使得管理層更加謹(jǐn)慎和負(fù)責(zé)任，出于維護(hù)自身聲譽(yù)及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮，管理層會(huì)如實(shí)盡責(zé)地披露環(huán)境信息，降低財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的可能性[ 21 ]。最后，分析師的跟蹤和研究能夠激發(fā)市場(chǎng)吸收企業(yè)環(huán)境信息，增加企業(yè)的“利好”消息，吸引更多的利益相關(guān)者參與市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍度，有助于降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。

H3：媒體關(guān)注和分析師關(guān)注能夠增強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)環(huán)境保護(hù)部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南（征求意見(jiàn)稿）》的相關(guān)規(guī)定，本研究選擇2010—2021年在A股市場(chǎng)披露環(huán)境信息的上市公司作為研究對(duì)象。環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)的ESG報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告以及年度報(bào)告等公開(kāi)渠道，其他附加數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，排除了金融類(lèi)、ST和PT公司，并刪除了數(shù)據(jù)缺失值，同時(shí)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理，以消除極端值的影響。

（二）變量選擇與定義

環(huán)境信息披露。采用內(nèi)容評(píng)分法作為評(píng)估指標(biāo)體系來(lái)衡量企業(yè)環(huán)境信息披露水平。披露的內(nèi)容涵蓋環(huán)境管理、披露載體、環(huán)境監(jiān)管與認(rèn)證、環(huán)境負(fù)債以及環(huán)境業(yè)績(jī)與治理等方面。對(duì)每項(xiàng)披露內(nèi)容進(jìn)行賦值打分，并通過(guò)加權(quán)匯總得到總分。以披露行為作為分類(lèi)依據(jù)，其中披露定量的、可以用貨幣計(jì)量的為硬披露（MEID），披露其他定性的、非貨幣計(jì)量的信息內(nèi)容為軟披露（NMED）。硬披露的成本高且容易受到來(lái)自政府和社會(huì)公眾的壓力；相比之下，軟披露的成本低，且披露內(nèi)容難以驗(yàn)證。所以下文將探究?jī)煞N不同的披露行為給企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響差異。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。利用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Altman提出的Z-Score模型來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)將各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與其對(duì)應(yīng)的比例相乘，進(jìn)行加總后得到Z值。具體計(jì)算方法如下：Z=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)+0.6×股票市場(chǎng)值/總負(fù)債+0.999×銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。Z值的計(jì)算結(jié)果反向表示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度，即Z值越大表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

內(nèi)部控制。本研究采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量，并以IC來(lái)表示。IC值的高低反映了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的強(qiáng)弱程度。較高的IC值意味著企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較為優(yōu)良，較低的IC值則表示企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量存在缺陷。

媒體關(guān)注。作為外部監(jiān)督的第一個(gè)代理變量，媒體關(guān)注選擇當(dāng)年度網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量之和加一取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，具體測(cè)算方法是通過(guò)利用百度新聞的高級(jí)搜索功能，逐個(gè)輸入上市公司的證券簡(jiǎn)稱(chēng)，以不同時(shí)間段為單位進(jìn)行搜索，獲取企業(yè)各個(gè)年度的新聞報(bào)道總數(shù)。

分析師關(guān)注。作為外部監(jiān)督的第二個(gè)代理變量，分析師關(guān)注采用會(huì)計(jì)區(qū)間內(nèi)投資分析師對(duì)上市公司的跟蹤人數(shù)與出具的研究報(bào)告數(shù)量之和加一取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

其他控制變量。考慮其他變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，選取的控制變量如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

其中，F(xiàn)Risk表示企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，EID表示企業(yè)環(huán)境信息披露，控制變量為Control，同時(shí)引入虛擬變量Year和Industry來(lái)捕捉時(shí)間與行業(yè)對(duì)結(jié)果的潛在影響，下同。若系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了H1。

構(gòu)建模型（2）—（4）分別檢驗(yàn)內(nèi)部控制、媒體關(guān)注及分析師關(guān)注對(duì)環(huán)境信息披露與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

其中，IC代表企業(yè)內(nèi)部控制水平，若系數(shù)γ1顯著為負(fù)，且系數(shù)γ3顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了H2。MED代表媒體關(guān)注，ANA代表分析師關(guān)注，若系數(shù)？啄1和？茁1顯著為負(fù)，且系數(shù)？啄3和？茁3也顯著為負(fù)，則驗(yàn)證了H3。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FRisk）的平均值為5.048，最大值為37.170，最小值為0.117，這表明企業(yè)間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平存在較大差異。環(huán)境信息披露（EID）的平均值為0.264，最大值為0.738，最小值為0.119，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量整體上較低，只有少數(shù)企業(yè)的披露水平高于平均水平，且不同企業(yè)在披露質(zhì)量方面存在顯著差異。對(duì)于內(nèi)控水平而言，IC的平均值為6.482，最大值為6.815，最小值為5.737，企業(yè)的內(nèi)控水平相對(duì)穩(wěn)定，差異不大。媒體關(guān)注（MED）的平均值為4.346，最大值為6.582，最小值為0.693，說(shuō)明企業(yè)吸引媒體關(guān)注存在較大差異。分析師關(guān)注（ANA）最大值是5.841，最小值是0.000，這表明不同企業(yè)受到分析師關(guān)注的程度不同。總體而言，樣本數(shù)據(jù)具有一定的代表性和穩(wěn)定性。具體結(jié)果如表2所示。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。經(jīng)回歸分析發(fā)現(xiàn)，全樣本下在固定時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)并加入控制變量后，環(huán)境信息披露與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.692，且在1%的水平上顯著。這表明環(huán)境信息披露能夠有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了H1。進(jìn)一步按照環(huán)境信息披露行為分為硬披露和軟披露兩類(lèi)子樣本，兩類(lèi)結(jié)果都在１%的水平上顯著為負(fù)，但硬披露的影響程度略大于軟披露，表明兩種披露行為都能有效削弱企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而硬披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范作用更強(qiáng)，體現(xiàn)了硬性環(huán)境信息在企業(yè)環(huán)境信息披露行為中具有主導(dǎo)作用，對(duì)利益相關(guān)者更具有影響力和可信度。

2.內(nèi)部控制、媒體關(guān)注及分析師關(guān)注產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用

表3列（5）呈現(xiàn)了內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，環(huán)境信息披露及交互項(xiàng)的系數(shù)均小于0，且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明良好的內(nèi)部控制能有效提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率和決策質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境信息披露的意識(shí)和主動(dòng)性，確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)的順暢性，提升經(jīng)營(yíng)效率和營(yíng)業(yè)收入，從而保證企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健。即內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響，驗(yàn)證了H2。

表3列（6）、列（7）呈現(xiàn)了媒體關(guān)注和分析師關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，環(huán)境信息披露和交互項(xiàng)的系數(shù)均小于0，且通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)。意味著媒體關(guān)注和分析師關(guān)注的程度越高，外部監(jiān)督力度就越強(qiáng)，環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越顯著。即媒體關(guān)注和分析師關(guān)注能夠增強(qiáng)環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響，驗(yàn)證了H3。

（三）進(jìn)一步研究

根據(jù)市場(chǎng)化程度將樣本企業(yè)分為市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低兩組。由表4列（1）、列（2）可以看出，兩個(gè)樣本的EID系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，但市場(chǎng)化程度高的環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。這說(shuō)明該地區(qū)不僅提供了完善的金融環(huán)境和資本市場(chǎng)，而且擁有豐富的智力資本，更便于技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。同時(shí)，健全的法制環(huán)境和法律法規(guī)伴隨著高成本的懲罰和監(jiān)督條款，再加上社會(huì)公眾對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注和意識(shí)不斷提高，促使企業(yè)增加了發(fā)布環(huán)保報(bào)告和披露環(huán)境信息的意愿。因此，投資者更傾向于投資這些企業(yè)，降低了資本成本，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效更有益。

根據(jù)地區(qū)層面將樣本分為東部、中部和西部三組。列（3）—列（5）的結(jié)果顯示，只有東部樣本的結(jié)果在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)。這表明只有在東部地區(qū)，企業(yè)環(huán)境信息披露才對(duì)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著效果。這可能是由于東部地區(qū)具有更發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和創(chuàng)新能力，以及更高水平的市場(chǎng)化程度。這些因素有助于企業(yè)更容易獲取豐富的資源和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，使企業(yè)能夠通過(guò)科技創(chuàng)新和技術(shù)應(yīng)用獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)需求和發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)行戰(zhàn)略性的投資決策，提高投資效率，并加強(qiáng)企業(yè)治理能力，在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健與可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)將樣本分為國(guó)企和非國(guó)企兩組。從列（6）、列（7）觀察到，國(guó)企的EID系數(shù)不顯著，非國(guó)企的EID系數(shù)顯著為負(fù)。這表明在非國(guó)企樣本中環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的弱化作用，這可能是由于非國(guó)企缺乏天生資源優(yōu)勢(shì)和政府支持，因此需要增加信息披露的數(shù)量和質(zhì)量以吸引利益相關(guān)者，降低逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息透明度愈高，企業(yè)愈能獲得更多資源并取得更佳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。尤其在政治關(guān)系較為重要的地區(qū)，非國(guó)企愿意通過(guò)披露環(huán)境資訊、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及提升公司績(jī)效等方式，提高整體資源競(jìng)爭(zhēng)能力，從而穩(wěn)固自身的發(fā)展[ 2 ]。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性問(wèn)題

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，首先，采取解釋變量滯后一期的方法進(jìn)行回歸，以減輕內(nèi)生性問(wèn)題的影響。表5列（1）顯示，滯后一期的解釋變量EID的系數(shù)依然在1%的水平顯著為負(fù)（-0.693），表明本文的基準(zhǔn)結(jié)論相對(duì)穩(wěn)健。其次，改變財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，采用Altman提出的修正Z值來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。列（2）顯示替代被解釋變量EID系數(shù)同樣在1%的水平顯著為負(fù)（-0.504），進(jìn)一步驗(yàn)證了本文基準(zhǔn)結(jié)論的穩(wěn)健性。最后，隨機(jī)刪除10%的樣本數(shù)據(jù)后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果也支持了這一結(jié)論。

此外，進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。在基準(zhǔn)模型中雖然對(duì)可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行了控制，但無(wú)法有效判斷是否遺漏了重要解釋變量。為了解決不可觀測(cè)遺漏變量對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的潛在影響，對(duì)樣本重新隨機(jī)分配并重復(fù)實(shí)驗(yàn)1 000次，得出1 000個(gè)回歸系數(shù)及其對(duì)應(yīng)的P值。圖1展示了1 000次虛擬處理組估計(jì)系數(shù)的核密度，回歸系數(shù)主要分布在0值附近且服從正態(tài)分布，進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.內(nèi)生性問(wèn)題

為了解決文中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，選擇樣本期初行業(yè)的平均環(huán)境信息披露質(zhì)量作為工具變量，在此基礎(chǔ)上采用2SLS、LIML和GMM回歸方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。表5列（4）—列（6）顯示所有EID的系數(shù)均為負(fù)數(shù)且通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，表明環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，保證了主回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論

本文選取2010—2021年披露環(huán)境信息的上市公司為研究對(duì)象，旨在探究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并比較硬披露和軟披露兩種披露行為的影響差異，同時(shí)考察了內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角對(duì)兩者關(guān)系的影響。結(jié)果表明，環(huán)境信息披露能有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，且有效的內(nèi)部控制和良好的外部監(jiān)督機(jī)制會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)這種負(fù)向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度高、東部地區(qū)以及非國(guó)企樣本中，環(huán)境信息披露對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加顯著，說(shuō)明在這些特定情境下，充分披露環(huán)境信息可以有效地減少企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論為環(huán)境信息披露政策的完善和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控提供了有益啟示，更為實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。

據(jù)此，本文提出以下政策建議：（1）從企業(yè)自身角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)環(huán)境信息披露的責(zé)任意識(shí)和主動(dòng)性，如實(shí)披露并選擇性地增加對(duì)貨幣性環(huán)境信息的披露，提供更具體和可比性的信息幫助利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，優(yōu)化公司內(nèi)部控制體系結(jié)構(gòu)，特別是充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的積極作用，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和可持續(xù)性，從根本上預(yù)防和控制企業(yè)可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）從社會(huì)監(jiān)督角度出發(fā)，媒體機(jī)構(gòu)需要始終堅(jiān)守職業(yè)操守，提高報(bào)道的準(zhǔn)確性和真實(shí)度，給予公眾有益的信息傳播和反饋；分析師應(yīng)充分發(fā)揮專(zhuān)長(zhǎng)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，向投資者提供高質(zhì)量的研報(bào)信息。同時(shí)，相關(guān)管理部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)公正、客觀和健康的市場(chǎng)信息業(yè)態(tài)發(fā)展，更好地發(fā)揮媒體監(jiān)督和分析師關(guān)注的外部監(jiān)督功能。（3）從政府部門(mén)角度出發(fā)，政府應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境信息披露方面的宣傳和教育，引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立正確的披露意識(shí)；制定強(qiáng)制性的法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)來(lái)明確企業(yè)的披露義務(wù)，并提供相關(guān)培訓(xùn)和指導(dǎo)以幫助企業(yè)提高披露的準(zhǔn)確性。同時(shí)，建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)披露環(huán)境信息。

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