期貨期權(quán)的投資價值分析與定價

［摘 要］期貨期權(quán)是一種非常適合賣出期權(quán)投資策略的標(biāo)的，本文闡述了賣出期貨期權(quán)策略的投資原理、實證盈利情況、策略具體構(gòu)建和風(fēng)險管理方法。因為策略的具體執(zhí)行又需要對期貨期權(quán)的定價有深刻的了解，因此，本文進(jìn)而闡述了期貨期權(quán)的定價原理和理論價格計算公式。特別是在流動性較低的市場中，期貨期權(quán)的理論價格對選擇合適的期權(quán)賣出至關(guān)重要。

［關(guān)鍵詞］期貨期權(quán)；賣出期權(quán)策略；賣出期權(quán)的風(fēng)險管理；期貨期權(quán)的理論價格

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2025.05.054

［中圖分類號］F830.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A ［文章編號］1673-0194（2025）05-0174-04

1" " "賣出期權(quán)策略的介紹

通常情況下，如果投資者認(rèn)為某標(biāo)的資產(chǎn)的價格未來會上漲，那么投資者可以通過買入該標(biāo)的資產(chǎn)上的call來把握投資機會。如果在期權(quán)到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的價格ST確實超過call的執(zhí)行價格K，那么投資者就可以獲得ST -K的收益。如果ST -K超過投資者最初購買期權(quán)時的權(quán)利金，那么投資者就進(jìn)行了一筆收益為正的投資。同理，如果投資者認(rèn)為某標(biāo)的資產(chǎn)的價格未來會下降，那么投資者可以通過買入該標(biāo)的資產(chǎn)上的put。這是傳統(tǒng)的通過買入期權(quán)來進(jìn)行投資的策略。

而賣出期權(quán)策略是指通過賣出期權(quán)的方式進(jìn)行投資。如果投資者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)未來的價格會上漲，除了買入一個call，投資者還可以選擇賣出一個put。如果在put到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的價格ST確實超過了put的執(zhí)行價格K，那么put會無效到期，此時，作為put賣出方的投資者就可以完全保留當(dāng)初賣出put時得到的權(quán)利金，通過賺取這個權(quán)利金，投資者進(jìn)行了一筆成功的投資。如果put到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的價格ST沒有超過put的執(zhí)行價格K，那么put就會被執(zhí)行，此時，投資者的損失為K-ST，考慮到投資者當(dāng)初賣出put時獲得的權(quán)利金p，p可以彌補一部分損失，如果p＞K-ST，那么投資者的總收益仍然為正。如果投資者認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)未來的價格會下降，那么除了買入一個put來進(jìn)行投資，投資者還可以賣出一個call。如果在call到期時，標(biāo)的資產(chǎn)的價格ST確實低于call的執(zhí)行價格K，那么call會無效到期，投資者通過保留當(dāng)初賣出call得到的權(quán)利金而獲利。

2" " "賣出期權(quán)策略的優(yōu)勢和實證收益

賣出期權(quán)策略最核心的理論基石在于75%到80%的期權(quán)在到期之前都沒有被執(zhí)行[1]，也就是說，大部分賣出期權(quán)的期權(quán)費是可以被投資者賺取的。賣出期權(quán)投資策略的關(guān)鍵的優(yōu)勢具體如下。

2.1" "投資成功的概率永遠(yuǎn)在賣出期權(quán)的一方

2003年Futures雜志發(fā)表了一個關(guān)于期權(quán)到期被執(zhí)行比例的研究，該研究統(tǒng)計了標(biāo)普500指數(shù)期貨、納斯達(dá)克100指數(shù)期貨、歐洲美元期貨、日元期貨和生牛期貨5種期貨期權(quán)最終被執(zhí)行的概率，結(jié)果是76.5%的期權(quán)在到期時都沒有被執(zhí)行。大部分期權(quán)都會無效到期已經(jīng)是行業(yè)共識，所以，這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)對賣出期權(quán)方是非常有利的。

2.2" "賣出期權(quán)對標(biāo)的資產(chǎn)價格走向有非常大的容忍度

這一點可以通過一個案例說明。假設(shè)目前是12月，標(biāo)普500指數(shù)目前為1 840，某投資者對美國股票未來的前景有信心，但是他又擔(dān)心短期標(biāo)普500會下降，因此，他可以考慮買入一個3月到期、執(zhí)行價格為1 900的call，此時該call的價格為2 000美元。這樣投資者既能把握標(biāo)普500可能上漲的機會，又不用承擔(dān)標(biāo)普500大幅下跌的風(fēng)險，因為投資call的最大風(fēng)險是確定的，投資者至多損失購買call的權(quán)利金2 000美元。但是，這個投資方案的弊端在于，如果投資者想從這個策略中盈利，標(biāo)普500需要在3個月內(nèi)進(jìn)行大幅上漲，這是買入策略唯一盈利的可能。無論是標(biāo)普500下跌、持平，還是上漲速度慢、上漲幅度小，投資者都賺不到正收益。但是，如果該投資者選擇賣出一個3月到期執(zhí)行價格為1 650的put，那么他可以立刻收到對應(yīng)的700美元權(quán)利金。同時，因為投資者賣出了一個深度虛值的put，并且投資者的分析讓他認(rèn)為市場上漲的可能性很大，那么這意味著這個深度虛值的put更不可能被執(zhí)行。但是，如果投資者判斷失誤，標(biāo)普500不僅沒有上漲，還出現(xiàn)了大幅下跌，此時，標(biāo)普500仍然可以下跌大約300個點，在3個月內(nèi)實現(xiàn)16.3%的跌幅，投資者才開始虧損。對比買入call，投資者已經(jīng)投入2 000美元，他只能在行情快速上漲的情況下才能盈利。而賣出put，投資者已經(jīng)收到700美元，他在行情上漲、持平、下跌10%之內(nèi)都能得到這700美元。因此，賣出期權(quán)策略對標(biāo)的資產(chǎn)價格走勢容忍度大，在更多的行情中都能掙到錢。這對于投資者來說是非常有利的。無論投資者多么善于對市場行情作出正確判斷，市場的走向永遠(yuǎn)都無法被人精準(zhǔn)預(yù)測。因此，賣出期權(quán)策略的優(yōu)勢非常明顯。

2.3" "期權(quán)的時間價值會隨著時間衰減

一個期權(quán)的總價值由三部分構(gòu)成：內(nèi)在價值、時間價值和波動率。盡管期權(quán)的總價值會隨著標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動而變化，但是期權(quán)的時間價值是一定會隨著時間的流逝而減小的。這就有利于投資者在市場中等待更長的時間，直到市場行情回歸投資者最初的預(yù)測。

2.4" "止盈變得更加容易，不需要過分選擇進(jìn)入市場的最佳時機

對于其他很多策略，如直接投資期貨，即使策略產(chǎn)生盈利，止盈點也非常難以確定。同時，策略的成功很依賴什么時間進(jìn)入市場，如果進(jìn)入太早，市場行情有可能沒有開始，如果進(jìn)入得太晚，行情有可能已經(jīng)快要結(jié)束并且出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。但是賣出期權(quán)策略則不同，它的止盈非常簡單，就是等待期權(quán)到期。并且，因為該策略對標(biāo)的資產(chǎn)價格走向有非常大的容忍度，也使它對進(jìn)入市場的時機要求不太嚴(yán)格。

以上優(yōu)勢都是賣出期權(quán)策略理論上的優(yōu)勢，該策略在實盤中的具體回報也非常可觀。實盤數(shù)據(jù)顯示，賣出期貨期權(quán)策略可以穩(wěn)定地產(chǎn)生高達(dá)50%的年回報[1]。Dennis Eisen在著作中，采用賣出股票上的長期LEAPS期權(quán)，在1987年1月到1997年3月時間段內(nèi)進(jìn)行純數(shù)據(jù)回測，賣出股票期權(quán)策略可以產(chǎn)生高達(dá)95.9%的年回報[2]。

3" " "利用期貨期權(quán)來構(gòu)建賣出期權(quán)策略

選擇期貨期權(quán)來構(gòu)建賣出期權(quán)策略最主要的原因就是期貨期權(quán)需要更低的保證金。如果選擇賣出股票期權(quán)，保證金有可能達(dá)到10倍或者20倍的權(quán)利金。但是，賣出期貨期權(quán)，需要的保證金一般為1～1.5倍的權(quán)利金。比如，某投資者賣出一個大豆的put，得到700美元的權(quán)利金。為了持有這個put的空頭頭寸，交易所要求的保證金為1 720美元。那么，減去投資者因為賣出put得到的700美元的權(quán)利金，投資者需要被占用的資金為1720-700=1 020美元。如果put確實無效到期，那么投資者的資本收益率為700/1 020=68.6%。

另一個選擇期貨期權(quán)的原因就是期貨品種繁多，投資者完全可以選擇自己最熟悉的品種來交易。商品期貨也有比較明確的基本面分析方法，如玉米期貨的基本面影響因素就比較少，包括今年的播種量、上半年的庫存、天氣等，相較于股票，它的走勢就比較容易分析。而股票面臨的不確定性因素太多，有宏觀經(jīng)濟(jì)因素，還有單個公司的財務(wù)狀況、管理層水平、未來的戰(zhàn)略規(guī)劃等，這些因素交織作用在一起，具體信息不透明或者滯后公開，導(dǎo)致行情的走向很難被判斷。

利用期貨期權(quán)來構(gòu)建賣出期權(quán)策略，投資者需要注意三個關(guān)鍵點：正確的市場、正確的執(zhí)行價格、正確的到期月份。首先，正確的市場指投資者盡量選擇有明確趨勢的市場，在牛市中選擇賣出put，在熊市中選擇賣出call。其次，投資者需要選擇賣出深度虛值的期權(quán)，這樣才能降低期權(quán)最終被執(zhí)行的概率。如果投資者為了得到更多的權(quán)利金而選擇賣出平價的期權(quán)，這會大大增加期權(quán)最終被執(zhí)行的風(fēng)險，也會使期權(quán)在買入到期的時間段內(nèi)價格路徑波動大，給投資者帶來心理壓力，最終導(dǎo)致期權(quán)被投資者買入平倉，損失部分權(quán)利金或者完全產(chǎn)生虧損。最后，投資者應(yīng)該選擇賣出距離到期日仍有3～4個月的期權(quán)。這個月份的期權(quán)是風(fēng)險和收益的最佳平衡點。如果投資者選擇賣出只有1個月到期的期權(quán)，此時期權(quán)的時間價值會衰減得非常快，并且標(biāo)的資產(chǎn)的價格在1個月內(nèi)也不會產(chǎn)生不利于投資者的大幅波動。但是，這時期權(quán)的權(quán)利金也發(fā)生了變化，想要獲得和還有3個月到期的期權(quán)相同的權(quán)利金，投資者不得不賣出更接近平價的期權(quán)，這會大大增加投資者的風(fēng)險。

4" " "期貨期權(quán)賣出策略的風(fēng)險管理

賣出期貨期權(quán)策略的另一個顯著優(yōu)勢就是它有很多簡單可行的風(fēng)險管理辦法。賣出期權(quán)策略在很多投資者眼中是一個風(fēng)險很高的策略，因為他們認(rèn)為相比于買入期權(quán)，賣出期權(quán)的風(fēng)險是沒有限制的。但實際上，賣出期權(quán)的無限風(fēng)險的真正含義是，這個策略不會自行將風(fēng)險限制到一定程度內(nèi)，投資者需要管理自己的風(fēng)險。風(fēng)險管理的第一個辦法就是可以分散化投資組合。投資者可以將自己的資金分散投資在幾個市場上的期權(quán)賣出，每個期權(quán)品種只占據(jù)較小比例的資金。風(fēng)險管理的第二種方法就是提前設(shè)置好風(fēng)險指標(biāo)，并按照設(shè)置好的指標(biāo)交易。一個行業(yè)通用的標(biāo)準(zhǔn)是“200%原則”，它指的是當(dāng)投資者賣出的期權(quán)價格到賣出的2倍時，就應(yīng)該考慮買回止損。也就是說，投資者完全可以將無限的風(fēng)險限制在剛好不賺不賠的界限上。

除此之外，投資者還可以用期權(quán)的價差組合來控制風(fēng)險。一種常用的價差組合就是寬跨式價差組合的空頭，如圖1所示。它是指同時賣出一個虛值的call和一個虛值的put。比如，假設(shè)某投資者認(rèn)為3.2美元對于汽油期貨價格太高，他可以賣出一個執(zhí)行價格為3.2的call。為了降低這個頭寸的風(fēng)險，假設(shè)投資者又認(rèn)為2.6這個價格對于汽油期貨太低，那么他可以賣出一個執(zhí)行價格為2.6的put。這樣形成的組合就是圖1所示的寬跨式價差組合。只要汽油期貨最終到期時的價格在2.6～3.2之間，兩個賣出的期權(quán)都會無效到期，投資者就可以獲得兩份權(quán)利金。假如在到期之前，汽油價格上下起伏，那么call和put的空頭價格會互相抵消。如果價格上漲，call價格上漲，對投資者不利，但是put的價格會下跌，這就彌補了一部分call價格上漲帶來的損失。同理，如果價格下跌，call價格下跌也可以彌補一部分put價格上漲帶來的損失。這個價差策略毫無疑問會給投資者帶來更平緩的收益。交易所一般認(rèn)為寬跨式期權(quán)的空頭是一個比單獨賣出put或者call更保守的策略，因此，也就需要更低的保證金，這樣還有利于提高投資者的回報。

5" " "期貨期權(quán)的定價

賣出期權(quán)策略的成功還依賴最后一個考慮因素，那就是期權(quán)的理論價格。投資者選擇賣出期權(quán)，賣出的價格一定要高于或者接近期權(quán)的理論價格。如果相反，投資者對期權(quán)的理論價格并不了解，按照市場價賣出遠(yuǎn)低于理論價格的期權(quán)，那么投資者完全會因為期權(quán)市場的套利活動導(dǎo)致的期權(quán)價格回歸理論價格而產(chǎn)生虧損。在市場上交易的期貨期權(quán)都是美式期權(quán)，投資者可以用二叉樹模型或者蒙特卡洛模擬去求解其價格。但是本文還是要介紹Black-Scholes模型來求解歐式期貨期權(quán)的理論價格，因為實際交易中，大部分交易員還是利用歐式期權(quán)的價格加上一定的修正，來估計美式期權(quán)的價格[3]。

期貨的價格路徑為

原因在于在風(fēng)險中性測度下，期貨價格的漂移率為0。假設(shè)Δt時間后，期貨的價格為FΔt，那

主要參考文獻(xiàn)

［1］JAMES CORDIER，MICHAEL GROSS. The complete guide to option selling［M］. New York：McGraw-Hill Education，2015.

［2］DENNIS EISEN. Using options to buy stocks［M］. Chicago：Dearborn，2000.

［3］SHELDON NATENBERG. Option volatility amp; pricing［M］. New York：McGraw-Hill Education，2015.

［4］JOHN C HULL. Options，futures，and other derivatives［M］. Boston：Pearson Education，2012.