制造業企業金融化的資源配置效率研究

［摘 要］隨著我國金融化程度日漸加深，企業金融化成為制造類行業的普遍現象。一方面，適度金融化能夠改善資源配置效率，為企業高質量發展提供資本賦能；另一方面，過度金融化導致資本空轉明顯，抑制了企業研發創新并造成潛在的金融風險。基于此，本文以海爾智家為例，對其融合式金融化發展模式的資源配置效率進行探析，并探討企業金融化的風險及其防范對策，從而為制造業企業合理金融化、避免脫實向虛并促進金融與實體經濟高質量融合發展提供經驗證據。

［關鍵詞］制造業；金融化；資源配置

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2025.05.016

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2025）05-0052-05

0" " "引 言

長期以來，制造業一直是我國經濟發展的核心，在大國崛起過程中扮演著重要角色。然而，資本市場的不斷發展完善為企業提供了新選擇，金融化逐漸成為非金融企業高質量發展的新常態。以習近平同志為核心的黨中央高度重視金融對實體經濟發展的促進作用，黨的二十大提出，實體經濟是強國之本、興國之基，而金融是實體經濟的血脈，要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，同時加強金融對實體經濟的促進作用。因此，探究制造業企業的金融化發展模式、辨析企業金融化的動因及資源配置效率，對于引導企業合理金融化發展、防范資金脫實向虛并促進金融與實體經濟高質量融合發展具有重要意義。

首先，企業金融化的動機各不相同。部分企業出于預防性儲備動機進行金融資產投資，以實現資產保值和風險規避的目標；部分企業由于信貸資源可得性的限制，不得不通過金融資產運作來擴大直接融資，緩解融資約束；在金融資產與實體投資回報率存在落差的現實情況下，有的企業基于投資替代動機從事更多的金融投資而非實體業務，從而獲得更高的盈利水平[1]。其次，企業金融化對資源配置效率的影響是一把雙刃劍。適度的金融化能夠在主業發展受阻的情況下幫助企業走出經營困境，為企業儲備更多的資產和利潤，最終提升企業的財務效率。然而，過度金融化則可能擠出企業研發創新活動、造成更高的財務風險[2]，損害企業的長期健康發展[3]。因此，企業金融化的經濟后果很大程度上取決于其金融化動機與程度。

基于上述現實背景與理論矛盾，本文以海爾智家為例，分析其金融化發展的內部動因，評判其金融化對資源配置效率的影響，最終提出引導企業合理金融化發展、促進金融與實體經濟相互促進的啟示與建議。

1" " "海爾智家金融化融合發展之路

海爾智家股份有限公司，原名“青島海爾”，于1984年在青島成立，并于1993年、2018年、2020年分別在上海證券交易所（600690.SH）、法蘭克福證券交易所（690D）和香港聯合交易所（06690.HK）上市。截至目前，海爾智家在全球擁有十大研發中心、35個工業園、138個制造中心、126個營銷中心和23萬個銷售網絡，業務覆蓋全球200多個國家和地區，是全球領先的智能家居解決方案提供商。近年來，海爾智家努力深耕金融領域，如今金融資產規模超過千億元。其創立的海爾產業金融是國內領先的產業綜合運營服務平臺，該平臺致力于通過融資租賃、商業保理及其他增值服務，為客戶提供一站式金融服務解決方案，不斷創新場景的金融服務，向產業鏈生態圈大舉進攻，構筑超級產融結合之夢。截至2023年，海爾智家的金融資產規模近700億元（表1）。

由表1可知，2001年以前，海爾智家金融資產配比相對正常，和制造業企業平均水平相近，但隨后，其金融化程度明顯呈上升趨勢。2010年后，海爾智家金融資產總額超百億元，且占總資產30%以上；2020年到2023年金融資產總額達600億元以上，占比26%以上。隨著“金融+”的進一步落地，海爾智家的金融化成為企業金融化的典型范式，其包括兩大核心要素：一是金融服務與實體經濟的融合，金融提供量身定制服務以保障企業發展，激發企業持續的創造力；二是以客戶需求為中心的跨界服務融合，通過高效的業務整合提升金融服務效率，從而實現對實體經濟發展的促進。

具體而言，2001年7月海爾智家通過子公司持有青島銀行26.1%股權，為控股股東；同年9月，以4.72億元持股長江證券，成為第一大股東，成功拿下證券牌照；三個月后，參股保險公司，海爾投資持有北大方正人壽19.76%股權。2002年9月，海爾智家投資5億元成立海爾財務公司，同年10月收購鞍山信托，12月和紐約人壽合作成立合資壽險公司等，在金融化發展之路上，海爾智家一路高歌猛進。2010年4月6日，海爾智家正式成立青島海爾創業投資有限責任公司（海爾創投），設立產業投資母基金和垂直產業直投基金，該公司2023年資產管理規模超200億元，投資覆蓋400多個優質項目，其中專精特新和高新技術企業占比超70%，已上市企業超40家，取得了良好的產業落地成績和投資回報。

2" " "海爾智家金融化發展內部動因

海爾智家開啟金融化發展模式主要有三大動因。

一是為分散風險并保持資金流動性。海爾智家作為傳統家電制造企業，經常受原材料成本與勞動生產成本上升、供應鏈不穩定、全球化競爭的影響。在2000年初，海爾智家正在嘗試拓展國際市場，當時我國剛加入WTO，對國外市場了解不夠，產品質量亟待提升，再加上國內家電巨頭美的、格力的競爭，使其市場進一步萎縮。好在海爾智家產品質量和口碑不錯，在國內有不錯的銷量及利潤。面對市場競爭加劇和經濟未來不確定性增加的不利情況，為了應對企業經營風險，增強企業流動性，企業選擇配置金融資產是最好的選擇。首先，金融資產流動性強，有變現能力。其次，金融業務利潤高于企業主營業務的利潤。2002—2012年海爾智家流動資產中金融資產配比情況如圖1所示，金融資產是海爾智家應對市場不確定性最理想的預防性儲備。

二是為實現金融與實體業務協同發展。早在2006年，海爾智家便開始探索供應鏈金融，其創立的“金管家”供應鏈金融平臺后來將上下游2 500家供應商、3萬多家專賣店融合在一個平臺上，更好地支持自身及相關產業鏈企業，促進產業鏈向縱深發展。2010年海爾創投成立，通過金融手段，先后在醫療科技、綠色能源、半導體、智能家居、金融等領域投資，資產規模超兩百億元。2014年海爾金控成立，區別于部分民營金融資本，海爾金控在金融業務上采用了普惠性更明顯的類金融模式，重點發展產融業務本身，旗下的融資租賃、金融保理、網絡小貸、消費金融等類金融機構，一定程度上解決了產業鏈的資金短缺問題，在降低融資成本的同時賦予產業鏈更多的生產要素和生態功能。海爾智家在推動金融與產業的融合過程中也不忘創新，利用人工智能、計算機、大數據、物聯網等技術打造智能平臺。綜上所述，海爾智家融合金融發展實業旨在實現戰略發展、為實體經濟服務、利用資金優勢增強競爭力，提供量身定制服務以保障企業發展，激發企業持續的創造力，從而推動公司的整體發展和構建產業金融生態圈。

三是為提高公司收益水平。一個砥礪前行的企業必須不斷保持收入和利潤的增長，而這種增長往往需要持續涌現的創新想法和產品。進入21世紀后，制造業的利潤率和稅后投資回報率已經從20世紀90年代中期的15%以上急劇下滑至約5%的水平。中小企業利潤率下滑到3%以下。2001年海爾智家銷售利潤率6.09%，往后10年，銷售利潤率均在5%以下；據銀保監會數據，銀行凈資產收益率超過20%。面對如此高的收益率的誘惑，許多制造業企業將資金投入金融行業，海爾智家也不例外。

如圖2所示，制造業的金融投資收益大約是主營業務收益率的3倍，面對高額收益的吸引，海爾智家在制造業發展受阻的情況下，為獲取更多利潤，有意加快金融化發展進程。以下將從財務績效與創新研發兩個視角，對其金融化發展模式的資源配置效率展開具體探討。

3" " "海爾智家金融化資源配置效率

3.1" "對財務績效的穩定效應

由于金融資產的收益性顯著高于同期實體業務投資回報率，金融化發展模式提高了海爾智家的盈利能力。由圖3可知，2016年以前海爾智家銷售毛利率低于行業均值，且兩者呈上升趨勢；但2016年以后，海爾智家銷售毛利率高于行業均值，海爾智家銷售毛利率呈上升趨勢，而整個家電行業銷售毛利率下滑，表明在2016年以后海爾智家銷售獲利能力有所增強。

由圖4可知，從凈資產收益率角度來看，海爾智家金融化的兩個階段凈資產收益率總體來說高于行業均值，自2010年開始海爾智家的凈資產收益率一直高于行業均值，凈資產收益率峰值在2010—2014年間，該階段海爾智家創立了海爾創業投資有限公司，供應鏈金融平臺正式成立，在一定程度上拉高了企業的收益率。總體來說，海爾智家在2010年后金融化程度進一步加深，故而凈資產收益率高于家電行業均值，與金融資產高收益正好吻合。

如圖5所示，從營業收入的增長趨勢來看，海爾智家金融化發展階段，其營業收入總體呈上升趨勢，營業收入規模從2003年的116.88億元增長至2023年的2 614.28億元，增長了20倍以上，營業收入增長額同比上升；海爾智家營業收入增長率總體波動較大，除2015年外，均為正值，但均值在10%以上。因此，金融化發展模式的確為海爾智家在激烈的家電行業市場競爭中贏得了寶貴的市場資源，助其實現了穩定增長。

此外，從非財務視角來看，海爾智家借助金融化發展模式在快速成長階段獲取了充足的資金，從而成功在名牌戰略階段贏得市場口碑、在多元化階段完成產業多元化布局、在國際化階段順利進軍海外、在生

態品牌戰略階段實現全球品牌引領。在技術方面，海爾智家同樣憑借資金和規模優勢，積極進行數字化轉型升級，通過全流程的數字化提高服務效率，以高端品牌、場景品牌、生態品牌戰略聚焦用戶體驗，為后續品牌成長奠定了堅實基礎。

3.2" "對研發投入的擠出效應

眾所周知，海爾智家是一家制造型企業，產品涵蓋空調、電冰箱、洗衣機、廚電、小家電等多品類，早些年就以“中國制造”聞名業界。但自2009年開始，掌門人張瑞敏認為，“家電行業的競爭已經不再是由技術的領先與規模的擴大來推動，而找到一種成熟的商業模式才是取勝的關鍵”。海爾由此進入金融轉型變革期。圖6是2013—2023年海爾智家“三費”走勢。

由圖6可知，海爾智家銷售費用、管理費用、研發費用均呈現出上升的趨勢，但是銷售費用增長變化率最高，近10年海爾智家銷售費用一直是研發費用的4倍多；且海爾智家自2013年至今，研發費用一直低于美的集團。而海爾金融化的第二階段將金融服務與其主要業務相結合，提供金融產品和服務，以實現更多的商業增長和利潤。通過商業模式與金融化來保持利潤增長，將業務與金融服務相結合，勢必會在銷售費用上有所增加；然而，海爾智家重銷售、輕研發的策略，會減少對研發創新的投入，進而影響海爾智家在技術和產品創新方面的競爭力。因此，海爾智家重銷售、輕研發和海爾金融化在一定程度上是相關的，關系到海爾智家業務戰略的制定和實施，需要在實踐中進行有效的整合和平衡。

4" " "結論與啟示

海爾智家的金融化發展模式主要存在三大動因：一是應對市場不確定性，分散投資風險；二是探索將金融與實業融合發展，實現相互促進；三是通過金融服務獲利，改善企業財務績效。通過長期的金融與實體業務融合發展，海爾智家的盈利能力和成長能力獲得了一定程度的提升，相比同期行業均值，其毛利率、凈資產收益率以及營業收入增長率均取得了顯著提升，對企業的財務績效表現為促進作用；相反地，金融化帶來的市場效益使企業獲得穩定利潤，也讓管理層產生錯覺，讓管理層更加注重商業模式而不重視技術的創新，影響了海爾智家在技術和產品創新方面的競爭力，金融化發展對企業的研發創新產生抑制作用。

海爾智家通過金融與實體投資融合發展的手段，將傳統制造企業轉型升級為具有金融屬性的企業，實現了產業升級和價值增值，也為其他企業提供了寶貴的借鑒和啟示。首先，企業要主動防范過度金融化，應將適度的金融化視為企業實現可持續發展和全面升級的重要路徑之一。其次，傳統制造類企業應積極學習海爾智家消費金融專精特新的管理模式，依托數字化金融服務平臺實現對自身銷售業務的支持，通過創新驅動新質生產力的發展。最后，企業應加強產學研資的深度結合，推動科技、產業和金融良性循環，只有確保科技成果及時產業化，才能充分發揮金融在科技創新和產業進步中的支持作用，為金融和實體經濟共同發展提供扎實的基礎，將科技創新、產業進步和金融發展有機融合，實現高效協同發展。

主要參考文獻

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［2］張琳，廉永輝，唐偉霞. 企業金融化與貸款可獲得性：基于銀行信貸決策的視角［J］. 南開經濟研究，2021（3）：208-222，238.

［3］黃大禹，謝獲寶，鄒夢婷. 金融化抑制了企業數字化轉型嗎？——證據與機制解釋［J］. 現代財經（天津財經大學學報），2022，42（7）：57-73.