寧高寧的三宗交易

2014年，我去荷蘭鹿特丹，入境時被海關攔下來接受盤問。

我回答，我來投資，被并購企業叫尼德拉。他們把名字往電腦里一查，發現尼德拉是荷蘭營業額排名前幾位的企業，要宣布我做他們的董事長，一臉疑惑地把我放進去。聽說那幾天有非法入境，見了中國人查得特別嚴，只是被當成嫌疑人查問，我當然很不爽。

到了尼德拉，下午開全體員工大會，他們叫Town Hall（市政廳）會議。

一共有幾百人，有人坐、有人站，地上、椅子上、桌子上……到處都是人，大家都關心、好奇，想參加這個會。老外很少開這樣的會，會場亂糟糟的。

我簡單講了中糧投資的背景、意圖和期望，第一個問題馬上就問：“你為什么要買我們公司？”

半年前，與尼德拉主要股東談收購股權，他們開始的問題也是為什么要投資并購，一定要成控股股東。企業為什么并購，連內部相關的人也常有疑問。

有人統計，我在華潤、中糧、中化發起過上百起甚至幾百起的收購兼并，說我的專業就是搞資本運營。有一段時間見客人， 甚至見朋友， 別人一介紹就說“寧高寧，資本運營專家”，實在讓我哭笑不得。

有一點是事實，就是通過兼并收購、股權交易，以及資本市場集資融資，在所經歷的數家公司關鍵階段都起到重要作用。但，這只是表面，其背后資產質量提高、運營效率改善、創新發展不斷迭代才是關鍵。

糧商雄心

中糧任上，在海外同時并購兩家公司，一是總部在荷蘭的尼德拉，二是總部在瑞士日內瓦的來寶農業。兩家公司加起來，資產超過200億美元，營業額近400億美元，業務和資產遍布全球，從俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦，到巴西、阿根廷，再到美國，是很綜合的全球糧食貿易和物流企業。

這些企業很早就洞悉東西半球糧食和人口的不平衡，占了先機。

我去尼德拉時，到過阿根廷的潘帕斯平原，看到一望無際的大豆茂密深綠。上一季產的大豆收獲后，用專用的口袋裝好，還在地邊放著等待銷售，簡直像是生產線上剛下來的產品——這里就是個不停生產大豆的工廠。

中糧為什么要一次收購兩家企業？

兩家可以轉讓股權的機會，是同時到來的，尼德拉是家族兄弟鬧矛盾要分家套現，來寶農業是集團其他業務虧損，想把農業部分賣掉。

當時，中國已成世界最大的糧油食品消費市場、全球最大的大豆貿易進口國。全球糧食供求關系在變化，中糧認識到，它不能坐在長安街辦公室里打電話，通過國外代理商買糧食。它必須走出去，去到不同海外產地，從產糧農民手中收購一手糧源。

中糧的目標不僅是糧食進口商，更是全球大糧商，業務邏輯是平衡全球糧食供需。全球的糧食供需格局，就是東半球有近70%的人口，僅有不足30%的耕地；西半球則相反，耕地多而肥沃，人口少。不平衡只能靠國際貿易來調節。

過往半個多世紀，世界糧食貿易都被全球四大糧商控制，中糧國際化戰略就要改變現狀了。

尼德拉、來寶兩家都有一個特點：它股東都是猶太人。他們在一個幾乎白紙一張的條件下，憑著想象力建立一個全球貿易的復雜架構，并能有效管理控制它，的確超出一般創業思維。這基本上是無中生有，發現且創造了商業模式。

我記得，在并購來寶農業后與前股東聊天時，他就問：“做一個全球的糧食貿易和物流公司，什么最重要？”“應該說是貿易渠道和物流設施最重要吧。”我回答。

他就笑了，說不是，貿易公司最重要條件是銀行的授信額度；只要有了銀行的授信額度，取得銀行的信任，再買一個電腦、找一個人，公司業務就可以開始進行。

銀行不給授信額度，怎么辦？“對付銀行的秘密，就是你要給它一點小小的甜頭……就是要把給銀行的利息提高一點兒。”

他說，高過通常利息0.5%的甜頭，就會讓銀行愿意貸款，銀行經理最想做的，就是用高點的利息把貸款放出去，這樣他們公司和個人馬上就有收益，有風險也是幾年后的事。

他對銀行的行為特點認識很深，更認識到大宗商品貿易就是用銀行的錢撬動貨物的游戲，而這個游戲滿足了全球式的供需平衡。

中糧主導

中糧在并購兩家海外企業時，戰略方向上很堅定，也意識到風險。

中糧邀請淡馬錫、厚樸、世界銀行的IFC，還有渣打銀行的投資基金，共同參與40%的投資。

投資的主體叫中糧國際，它從第一天起就是中糧控股的國際化企業，是混合所有制的模式。它不僅分擔融資和投資風險，其組合在估值談判、董事會組成、合資公司管理及適應投資地環境方面，作用都很大。

所有伙伴的合作，是以中糧的戰略主導為原則而進行的。當時，我提出來，中糧國際的經營要做到幾個統一，就是國家戰略和公司戰略的統一、大股東戰略和小股東戰略的統一、戰略目標與財務回報的統一。

對尼德拉和來寶農業的并購，估值談判是其關鍵環節。

國外通常沒有所謂公允的評估機構估個價值，大家都同意，不管誰來估值，僅僅是一個參考。投行也有不同的估值方法，得出差別很大的結果，因為代表不同角度，誰的估值都可能帶有很大偏頗，最終還要談判。

來寶和尼德拉主業是貿易，貿易公司估值和工業公司及其他公司不一樣，盈利波動比較大，不太能用歷史盈利、市盈率倍數來估；也不太能用現金流倍數估值，因為庫存應收、資金占用的變動也較大。

兩家公司還有很多貿易物流設施，包括倉庫、碼頭、鐵路，也要用不同方式估值。它們還有很好的生產性資產，比如玉米、大豆的加工廠，來寶在巴西的糖廠，尼德拉在巴西、阿根廷的種子業務也占有很大份額，這兩項資產后來產生很大價值。

還有一項更難估的，控制權轉移后可能與中糧形成的未來協同價值。這個價值是重組以后由收購方創造出來，即使是假設的價值，賣家也想分享，反映在估值中。

來寶和尼德拉的股東都是猶太人，猶太人的聰明和商業智慧大家都清楚。尼德拉、來寶把控股權（60%）賣給中糧后，它們的算盤是，賣了股權，公司接著管理運營；在談判時，我們為了讓對方無需過度防衛，也表達了在經營上雙方合作、共同參與管理的意愿。

這仍是有原則的，公司的經營戰略、資產重組整合、管理人員任命和考核評價等，這些必須由中糧來決定，否則達不到中糧戰略目標。

這在第一年都不順利，于是，兩家公司調整董事會、更換董事長、數度更換CEO，最終由中糧直接從總部派人接手全部的管理，這才開始真正的業務整合、團隊整合和文化整合，大部分外國員工也留任了。

離中糧大膽走出去、建立國際網絡已快10年了，聽說中糧國際近幾年經營業績不錯，實在為他們高興。今天，中糧實際已追上所謂的“ABCD”。

2022年，我遇到中糧的一位老領導，他去旅游時，被邀請到日內瓦的中糧國際總部參觀，回來給我說：“高寧啊，我去看了，我們過去想象中的國際化大公司啊，中糧真有那個樣啦！”

出手蒙牛

企業里的事很奇怪，外面看著很簡單的事，可能很復雜；外面看著很復雜的事，可能很簡單、很直接。

我的經驗是，用了很多時間論證、走了許多程序的事，往往不一定成功。因為過于在乎程序往往會忽視內容，決策的復雜程序只是個心理安慰，與決策質量并沒有必然關系。

對一項投資的判斷，往往取決于那一時刻那一個人深度用心的思考，對業務本質的洞察，也要加上面對風險后果的勇氣。

對蒙牛的投資就是這樣，決策程序很快。為什么？因為中糧有戰略的準備，對行業有長時間的認識過程。

中糧覺得，它應該從農產品大宗商品延伸擴展到食品消費品，牛奶制品是必然選擇，這是為數不多的、快速成長的快消品行業。

當機會來到面前時，當戰略遠景和發展沖動碰撞到一起時，可能有些粗糙不規范要忍受，有些次要的理論要忽視，有些問題要容后解決。緊要的，就是要上這艘船，緊要的是開辟這個戰場。

蒙牛的股權是優質資產，想買的人很多，其中有華潤。我開始就告訴中介機構，華潤是老娘家，他們要買，中糧不爭，自己退出。事情發展很快，華潤沒買。

幾乎是偶然的機會，中糧管理的可口可樂灌裝廠，在內蒙古的和林格爾開業，這也是蒙牛的總部。大家齊聚在那里，午餐在蒙牛吃，再次提出蒙牛股權轉讓并討論估值。

蒙牛是上市公司，股票正在交易，有專業人員拿出黑莓手機，按了幾下說，現在每股多少錢，按95折算多少錢，雙方說同意，價錢就這么定。雙方都回去按內部要求走各自的批準程序，大原則就這樣定了。

當時，占20%多股份的第一大股東，作價60多億港幣，中糧與厚樸等合作，算是中國食品界最大并購案，又引入丹麥牛奶公司阿爾樂（Arla），法國達能再加入，蒙牛股東團隊大大國際化。在管理、形象、信心等方面，這使蒙牛重建領導者地位起了重要作用。

蒙牛是一家傳奇公司，十年創業，建立了行業內很成功的、具有領導地位的公司，也得到消費者的認可。蒙牛發展過程中，創始人有一句話，叫“財聚人散，財散人聚”，對其創業文化產生深遠影響。

蒙牛有很強的、廣泛的股權激勵機制，其成功造富一批初始參與創業的奮斗者。上市后，這批人從主要管理崗位退出，新團隊逐步接管，這就是挑戰，又遇到食品安全事件，大股東換人。那會，蒙牛處在大變動的時期。

成為大股東后，中糧經營好蒙牛不僅是投資問題，還是一個信譽和能力的考驗。中糧是國有企業，有實力、負責任沒有疑問，管理能力呢？市場競爭呢？

中糧與蒙牛的“狼性”文化有很大不同。中糧成大股東，我當董事長，中糧與蒙牛在經營方式上的不同要往哪邊靠呢？中糧還是選擇往市場靠，往競爭力靠，給蒙牛團隊充分發揮的空間，支持配合蒙牛的業務發展。

后來，蒙牛更換了CEO，管理團隊和系統也進行調整，蒙牛的執行力，所謂全力以赴、不放過發展機會的“狼性”文化繼續得到發揚。

激烈競爭環境下，蒙牛經歷數次大的環境變化，在營業規模、市場份額、盈利能力、品牌價值、產業鏈完善及國際化等方面，中糧成為大股東后都有長足進步，其盈利、上市公司市值都有數倍增長。

最大一單

這些年，投資并購的特點是凈資產回報率一路下降，直到低過融資成本甚至虧損，可為了長遠戰略，也是期望通過努力，業績能改善，有些并購還是發生了。

說并購不能不提先正達，這宗并購，目前仍是中國企業海外并購最大的一單，總金額超過430億美元。

先正達是瑞士200多年的老公司，是世界農化產品（農藥、種子）領導者，代表著世界農業發展的先進水平。

幾年來，先正達一直是世界化工行業被并購的對象。一是它沒有控股股東，所有股權都被養老保險基金持有；二是世界農化巨頭孟山都不斷向其發收購要約，先正達內部已不穩定，其調整經營策略出現問題，在美國種子市場份額也大幅下降。

當先正達董事會考慮出讓股權消息傳出后，中糧等許多公司正式接觸先正達，希望購買。

孟山都則繞過先正達董事會，直接向其股東會提出收購方案，收購價比當時股票交易價有約30%的溢價，如果沒有更合理的解釋，先正達股權易手幾乎順理成章、勢在必行。

在這個時刻，中國化工通過競爭機制提出收購計劃，說服先正達董事會接受并簽訂收購協議。協議簽訂以后，執行協議條件（如融資和交割時間）并不能完全滿足，這時中化集團才參與進來，意圖是兩家聯合完成這項交易，創建中國的、有科技水平的、世界級的綜合性化工企業。

并購先正達，中國化工和中化集團合并，先正達重新上市，是接連要走的幾步。

現在，前兩步順利走完，先正達上市仍在準備中，這是件大事情，不僅有融資，更重要的是讓它重新回到資本市場，也可考慮繼續在海外上市。保持先正達公眾公司地位，我相信這對它長遠的國際競爭力很重要。

并購先正達的戰略目的，不僅是在原有市場上經營，中國農業需要升級，需要農業科技，先正達的水平領先中國農業十幾年甚至幾十年不等。如果先正達可為我所用，大面積在中國農業施展其技術能力，帶動中國農業升級，不僅為其發展提供更廣闊市場空間，中國在農業投入品行業也會趕上國際水平。

先正達并購最終是否成功，會看其經營水平、盈利能力，能否在國內成功，能否帶動中國農業整體水平提高，則是更重要的考驗。

現在，先正達在中國種子、農藥、化肥市場的地位不斷增強，應是個好的趨勢。

回頭看，并購先正達的商業邏輯就是并購優質資產，特別是技術能力，并在中國擴大實現它的價值。

重構版圖

中國化工對先正達的并購，實際上引發了全球化學企業的重組洗牌。

孟山都沒有買成先正達，自己被拜爾公司660億美元收購；杜邦公司與陶氏化學合并，后又一分為三，杜邦農業（先鋒）與陶氏化學的農業，合并取名科迪華（Corteva）；唯一沒涉入重組的化工巨頭巴斯夫，也趁機收購由拜爾分割出來的部分農業資產。

中國化工和中化集團，則重組成為世界級化工企業（以資產規模計）。可以說，從那天開始，世界化工業的版圖被改寫了。

外表看起來，化工產業混戰又重組了，往細里看這里邊是有道理的。大重組的原則有兩項，一是專業化，化工產業分類更細，基礎化學和材料精細化工分開；二是明顯往更有技術含量的高端化工集聚力量。

拜爾甚至賣掉很賺錢也有相當技術優勢的材料業務（科思創），而買了孟山都。

我問拜爾董事長，為什么賣掉很好的材料業務，他認為材料業務研發余地不大，拜爾要全面轉型為生物化學企業，不做傳統化工，因為這些中國企業都會做，拜爾要做那些由研發驅動、更高技術的產品。

理想聽起來很好，但十分曲折。拜爾買了孟山都，因為除草劑群體訴訟，打官司輸掉100多億美元，市值跌去近一半，約400億歐元，CEO受到股東大會質問甚至起訴，2023年提前退休。

拜爾收購孟山都，因為大大破壞了其股東價值，獲評為近年來最差的并購案。不知道未來拜爾何時會以生物化工企業再回風光時刻，今天看這個轉型成本是夠高的。

先正達并購的關鍵環節是融資。因為并購金額大，能否融資、融資成本、融資結構從開始就是考驗，這等規模的并購，資本市場融資是必需的，拜爾買孟山都就先發了股票。

當年，中國化工沒有資本融資的條件。債務融資最好的方式是海外融資，因為是海外并購，這樣匯率風險小，也需要一定資本金為基礎。

中化集團加入并購后，資產規模擴大，融資能力提升，中國銀行在充分了解并購細節和未來前景基礎上，首先支持了這項并購。以此開始，建立了三層的銀團，以境內和境外、貸款和債券的組合最終完成了融資。

其實，所有的并購都有一項被動的測試，就是看這項投資可否在有限資本金及沒有其他擔保支持的情形下，用項目貸款的方式取得合理成本的融資。

這時，融資方會從不同風險角度對這項投資做出評價，如果他們不肯貸款，你就應該三思了。

可以說，并購的事有錢有人可以做，沒錢有人可以考慮做，如果有錢沒人就不要做，沒錢沒人就更不用說了。

并購，說是用錢收購別人，其實是想用人同化別人。并購與其他經營管理一樣，人是至高無上的，團隊作用是第一位的。人是前提，人是必需，人是決定因素，人是要分開談，人是關鍵，有了團隊什么都可以創造出來。

這件事情，我們有時清楚，有時糊涂，可正是它，決定了企業的成敗。

本文選編自《三生萬物》，寧高寧著，中信出版社授權刊載，2024年8月出版。