論保障性租賃住房公募REITs助力企業戰略轉型

摘"要：隨著我國城鎮化發展，流動人口增加，租賃住房的需求日益旺盛。大城市新市民、新青年住房難、市場秩序不規范、政策支持體系不完善等問題日益突出。為解決城市新市民、新青年住房難題，黨的二十大報告提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。保障性租賃住房建設存在回報周期長、投資退出難的特點，保障性租賃住房公募REITs的推出旨在解決前述難題并進一步完善投、融、建、管、退全流程閉環。對于重資產運營的企業，可通過保障性租賃住房公募REITs實現存量資產盤活，助力企業提升資本周轉能力，實現輕資產、專業化運營；培育一批保障性租賃住房專業運營機構，降低債務風險，特別是在“房住不炒”的政策前提下，各大房企面臨的業務轉型壓力較大。文章對保障性租賃住房行業難點、融資難題進行分析，并以A集團有限公司為例，對發行保障性租賃住房公募REITs如何契合A集團戰略發展進行分析，供同業借鑒。

關鍵詞：保障性租賃住房公募REITs；融資；盤活存量資產；戰略發展；業務轉型

中圖分類號：F299.23"""文獻標識碼：A"文章編號：1005-6432（2025）07-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.07.006

1"保障性租賃住房行業難點

傳統的保障性住房以政府投資新建為主，投入資本金基本“有去無回”，而保障性租賃住房主要由企業等作為投資主體，通過新建、改建等多種方式供給，政府給予土地、財稅、金融等一系列相關配套政策支持，通過企業專業化投資、運營，形成可持續和可良性循環的運作機制，充分發揮市場機制作用，吸引社會資本投入。要建立可持續和可良性循環的運作機制，吸引社會資本投入，需破解保障性租賃住房行業存在的以下難題。

1.1"收益低

保障性租賃住房存在項目前期土地成本高、建設投入多而回收期漫長等問題，除此之外，保障性租賃住房具有保障性質，一般低于周邊同品質市場化租賃住房的租金水平且漲幅受政府指導，導致項目收益低。

1.2"回收期長，對融資要求高

保障性租賃住房的開發與運營屬于資金密集型的經濟活動，需配套長周期、低成本的金融支持。雖然國家大力支持金融機構為保障性安居工程提供融資服務，但由于項目回收期長和現金流的嚴重不匹配，很多金融機構對此要么望而卻步，要么要求業主提供很高的資本金比例，導致業主背負巨大的資金壓力。

1.3"投資退出難

在開發階段，保障性租賃住房需要一筆大額初始投入，之前市場也曾經出現不少住房租賃的證券化產品，如重資產的CMBS和類REITs等，但由于我國住房市場租售比長期嚴重失衡，租金回報率低，租賃證券化產品收益空間小，資本市場認可較低，導致投資退出難。

2"保障性租賃住房行業政策支持

2.1"稅收支持

針對保障性租賃住房收益低，財政部、稅務總局、住房城鄉建設部出臺了《關于完善住房租賃有關稅收政策的公告》（財政部稅務總局住房城鄉建設部公告2021年第24號），通過降低增值稅和房產稅稅收負擔，降低運營成本。

2.2"信貸支持

針對保障性租賃住房融資難，銀保監會和央行聯合發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，規定“銀行業金融機構向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理”，鼓勵銀行加大對保障性租賃住房信貸投放。

2024年1月5日，中國人民銀行國家金融監督管理總局發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見》（銀發〔2024〕2號），提出要加強住房租賃信貸產品和服務模式創新，加大住房租賃開發建設信貸支持力度，允許發放住房租賃開發建設貸款，要滿足團體批量購買租賃住房的合理融資需求，支持發放住房租賃經營性貸款，進一步改善保障性租賃住房信貸支持。

2.3"保障性租賃住房公募REITs推出

針對保障性租賃住房投資退出難，2021年7月，國家發改委發布《關于進一步做好REITs試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”），明確將保障性租賃住房納入REITs試點行業，打破了保障性租賃住房投資退出難的局面，為吸引社會資本投入保障性租賃住房領域，完善了相關的金融配套政策。

2022年5月19日，國務院辦公廳發布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號），進一步明確重點盤活保障性租賃住房領域存量資產。

2022年5月24日，國家發改委、中國證監會發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（證監辦發〔2022〕53號），提出要充分認識保障性租賃住房公募REITs的重要意義，并在發起主體、項目權屬、回收資金用途等方面構建了有效隔離機制，切實防范REITs回收資金違規流入商品住宅和商業地產開發領域，進一步強調和落實“房住不炒”的政策。

2023年3月1日，國家發展改革委發布了《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》"（發改投資〔2023〕236號），進一步完善保障性租賃住房公募REITs凈回收資金用途規定，提高了凈回收資金的使用靈活性。明確對于保障性租賃住房這種非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%，對標首批保障性租賃住房凈現金流分派率審核要求有所下調，進一步提高各地發行保障性租賃住房公募REITs的可能性。

2024年2月8日，中國證監會印發《監管規則適用指引——會計類第4號》，第一次明確了并表原始權益人合并財務報表層面關于基礎設施REITs其他方持有份額可列報為權益，而非負債。這表明基礎設施REITs融資是權益渠道而非債務渠道，不受資產負債率的影響.。此外，對于負債率較高的企業還可以通過基礎設施REITs降低負債水平，改善資產負債結構。

3"A集團有限公司簡介以及融資歷程

3.1"公司成立背景

A集團有限公司（以下簡稱“A集團”或“公司”）成立前，該市保障性安居工程的建設模式主要為“政府主導、財政撥款、國企代建”，建設資金由財政全部承擔，資金渠道和經營模式較為單一。

為了用足用好國家出臺一系列針對保障性住房的財政、稅收、金融等優惠政策，市政府提出由市財政全額出資組建A集團，由A集團作為市級唯一的保障性住房專營企業，負責保障性住房融資、建設和運營管理全鏈條業務流程。A集團的成立，解決了過往市政府投資建設模式下保障性住房融資渠道單一、運營管理模式單一、建管分離不利于后續管理等問題，通過A集團創新保障性住房投融資體制，改變了該市保障性住房由財政全額投資向企業投融資籌建的轉變，通過引入市場投資機制，減輕了地方財政負擔，同時由企業作為專營機構，負責保障性住房的運營管理，提高了資產運營效率，進一步盤活了存量資產。

3.2"公司的基本概況

從成立至今，A集團旗下有6家子公司，涵蓋了保障性住房的投融資、規劃設計、建設裝修、運營管理、商配服務以及衍生服務等全鏈條產業。

截至2023年年末，A集團資產總額為284.31億元，負債總額為144.86億元，資產負債率為50.95%，負債屬于較低水平。投資性房地產規模141.09億元，均為用于出租的住房、商配和車位。

3.3"2023年以前公司融資發展進程

3.3.1"債務融資：銀行貸款融資階段

自A集團2016年開啟保障性住房項目投資、建設業務以來，市發展和改革委員會陸續明確由A集團作為X公寓、Y公寓等多個保障性住房項目建設業主，項目籌資方式由財政全額投資變更為項目總投資額的20%由財政出資，其余由A集團自籌解決，其中20%財政出資的部分由市財政作為公司注冊資本金給予公司。

為籌措建設資金，A集團向銀行申請了25年長期、低利率的項目貸款。由于前期各銀行內部尚無單獨的租賃住房相關融資政策支持，故銀行授信時都持謹慎態度，在測算授信額度時著重考慮租金第一還款來源，相關測算相對保守，導致銀行要求保障性住房項目建設資本金平均比例高達投資總額的50%，才能覆蓋貸款本息，項目建設資金仍然存在缺口。

保障性住房項目從立項到竣工驗收需要3～4年的時間，其間建設資金持續投入，且大部分的項目竣工投入運營初期，因地段還未成熟造成出租率和租金水平不高，導致公司的營運艱難，投資現金流持續負數。除此之外，A集團的產業模式單一，主營業務收入的構成為租金收入、代建費收入、運營管理費收入及物業收入，均屬于資金回籠周轉速度較慢的業務。公司的定位為不以營利為目的的公益類企業，依靠A集團自身經營積累獲取保障性住房建設資金簡直就是杯水車薪；另外，由于A集團在銀保監被列入房地產開發企業，無法通過流動資金貸款解決日常營運資金需求。多重因素影響，導致A集團另辟融資渠道的需求迫在眉睫。

3.3.2"債務融資：銀行貸款與債券融資并存階段

為了擴展新的融資渠道，A集團開展了以下價值創造工作：

第一，變更資產計量方法，將投資性房地產由成本計量變更為公允價值計量，成為該市首家投資性房地產以公允價值模式計量的國企，使資產價值得以更真實體現。

第二，積極拓展保障性商品房建設、銷售業務，明確由A集團作為該市市級保障性商品房建設和銷售唯一主體，增強公司的核心競爭力，突破了公司自持資產“只租不售”的經營范圍，增加營收和資產規模，破解經營業務模式單一的困境，豐富了現金流流入流出模式，提高了A集團的融資能力。

第三，進一步理順公司相關政策文件，完善公司治理及內控制度，為資本市場融資做準備；同時，積極爭取主管部門的政策支持，夯實公司資產基礎，強調公司作為市級保障性住房專營企業的專屬性和唯一性；讓公司經濟行為企業化，確保信息披露得到資本市場認可。

A集團于2019年啟動融資評級，2020年實現首次評級獲得主體信用評級和債項評級雙AAA；2021年緊抓債券市場發行行情，瞅準發行時機，所發行的兩期企業債利率破該省最低紀錄，每期企業債券的利率均創該省同時期同期限同品種債券最低利率水平。債券的成功發行是A集團在資本市場的首次亮相，利率創新低則體現了資本市場對A集團的認可。至此，A集團融資模式進入貸款和債券融資并存階段。

雖然相比銀行貸款，發行債券進一步拓寬了融資渠道，但仍為債務融資。債務融資的弊端之一就是資產規模擴張受資產負債率和融資渠道各方面的約束。除此之外，隨著多個保障性住房項目同時開工，建設資金需求愈發旺盛，債務融資的方式一方面會導致資金不斷在存量項目沉淀，機會成本高，資金使用效率低；另一方面隨著資產負債率攀升，還本付息壓力逐漸增加，導致潛在融資風險，融資可持續空間有限。除此之外，重資產運營導致的利潤率低、資產流動性風險較高的問題也逐步顯現。至此，單純的債務融資渠道已無法適應A集團業務發展，公司需要開辟權益融資渠道及重新調整集團發展戰略布局，而保障性租賃住房公募REITs的推出對A集團融資拓展及戰略轉型提供了新的契機。

4"保障性租賃住房公募REITs帶來的新機遇

隨著基礎設施資產由增量時代跨入存量時代，盤活存量資產成為重資產運營國有企業的重要工作目標之一，保障性租賃住房公募REITs通過轉讓運營成熟的保障性租賃住房項目取得股權對價款實現存量資產的盤活，實現了保障性租賃住房“投—融—管—建—退”的完整閉環，通過發行保障性租賃住房公募REITs取得的凈回收資金又可作為資本金投入新的保障性租賃住房建設中，同時可部分補充企業流動資金，解決了保障性租賃住房資本金不和企業日常營運資金緊缺的問題。

A集團緊緊抓住保障性租賃住房公募REITs的政策風口，迅速推進保障性租賃住房公募REITs申報、發行工作。

4.1"補充保障性住房項目資本金缺口、提升資金使用效率

A集團通過保障性租賃住房公募REITs，打通了保障性住房投資快速退出的渠道，改變了以往保障性租賃住房以租金收回投資的模式，實現了保障性租賃住房“投—融—管—建—退”全鏈條閉環運作。2022年年初，A集團啟動保障性租賃住房公募REITs相關發行工作，在市政府的大力支持下，A集團作為原始權益人以保障性租賃住房X公寓和Y公寓作為底層資產，成立項目公司，通過將項目公司股權轉讓給資產支持專項計劃，而基金公司通過持有資產支持專項計劃，將底層資產轉為基金份額向社會公眾進行籌資，向A集團支付股權對價款。2022年8月，A集團保障性租賃住房公募REIT（以下簡稱“A集團REIT”）成功發行，成為全國首批保障性租賃住房公募REITs之一。

A集團將通過保障性租賃住房公募REITs盤活的沉淀資金作為項目資本金投入新的保障性租賃住房建設中，一方面快速盤活存量資產，另一方面提升了資金使用效率，補充項目建設資本金缺口，緩解了企業的資本金壓力。除此之外，若按照資本金比例20%測算，A集團通過保障租賃住房籌集的8億元的凈回收資金全部作為資本金投入新項目建設，預計可撬動32億元的資金投入保障性住房建設。

保障性租賃住房公募REITs暢通了投資退出渠道，將吸引更多社會資本參與到保障性租賃住房建設當中，拓寬保障性租賃住房建設資金供給渠道，緩解地方財政和企業的資金壓力。

4.2"完善融資渠道，構建資本運作平臺

保障性租賃住房公募REITs是資產的IPO，聚焦資產負債表，是對A集團現有債務融資渠道的補充與完善。在保障性住房項目建設期，A集團以保障性租賃住房公募REITs凈回收資金作為資本金，配套銀行貸款、債券融資等解決項目建設期資金需求；待保障性住房進入成熟運營并實現穩定收益期，A集團通過發行保障性租賃住房公募REITs快速回籠投資資金，并將凈回收資金投入新的保障性住房建設項目中，如此循環往復，形成系統性工程，打造A集團資本運作平臺。

未來，除了可以將A集團旗下的成熟運營保障性租賃住房項目引入該資本運作平臺之外，還可以盤活地方政府手中持有的符合發行保障性租賃住房公募REITs的基礎設施資產，積極響應國家進一步盤活存量資產擴大有效投資的政策。

4.3"運營模式實現由“重”到“輕”的轉變

傳統融資模式下，A集團采用的是自建、自持、自管的重資產運營模式，該模式存在以下劣勢：一是資本密集程度更高，利潤率較低，沉淀資金會產生巨大的機會成本；二是保障性住房面臨的資產流動性風險較高，導致公司存在融資風險；三是保障性住房建設期對資金的需求量大，一旦經營困難將可能導致現金流斷裂。通過資本運作平臺，A集團將完成“重資產”向“輕資產”的轉變，資產持有模式由以往持有項目資產轉變為持有基金份額，收益模式由租金收益變更為運營管理費收入和基金分紅，提高了資產的流動性和變現能力，降低了重資產運營風險。

除此之外，通過Pre-REITs，保障性租賃住房規劃設計前端、投資建設中端和運營管理后端將得以進一步有機結合。運營管理機構通過客戶群體數據收集形成數據中心，以此描繪出客戶畫像，并且以客戶需求為起點，從租戶居住體驗和需求出發，對保障性住房項目規劃、施工建設提出優化建議，進一步提升保障性住房設計格局，從設計端開始打造“A集團公寓”品牌特色，致力于將A集團打造為保障性住房領域建設專家；在建設施工階段，工程部通過按時保質推進工程建設，及時交付，實現空間加工的價值；在項目運營管理階段，運營管理機構基于保障性住房項目的業務場景做好招商、配租等工作，形成“A集團公寓”品牌服務，實現資產價值創造，爭取保障性住房實現增值最大化引入REITs資本運作平臺。在這過程中，各業務部門目標一致，項目運作路徑清晰，將極大提高工作效率。

4.4"促進現代化企業管理轉型，實現品牌化運作及輸出

保障性租賃住房公募REITs是面向公眾投資者的金融產品，為保護公眾投資者的權益，其對底層資產質量及運營管理效率均提出了高要求。A集團REITs外部運營管理機構為A集團的全資子公司B租賃公司，保障性租賃住房公募REITs信息披露透明化和二級公開市場基金價格走勢將引導B租賃公司不斷提升自身運營管理能力。B租賃公司將通過加快保障性租賃住房信息化建設，運用技防設施和軟件，構建數據中心，完善企業信息系統建設，提高工作效率。保障性租賃住房具有保障性質，每年租金漲幅受政府調控，而B租賃公司與基金公司簽訂的協議中約定運營管理費的計取模式為固定費用+浮動獎勵將倒逼B租賃公司向現代化企業管理轉型。在租金漲幅受限的情況下，B租賃公司從出租率和租金坪效兩方面出發提升運營管理效率，一是通過底商配套設置和外部環境完善客戶生活配套服務，減少公區節省成本，將節省的成本購置高品質實木家具、品牌家電，通過家具家電提升客戶居住體驗，獲得客戶口碑，提升出租率；二是從采購的每個環節出發，對成本進行精細化管理，實現降本增效，推動集團運營管理業務實現可持續健康發展。

4.5"培育IPO主體，打通股權融資新渠道

未來隨著A集團REIT不斷擴募，B租賃公司將進一步發揮資產管理的規模優勢，降低邊際成本，持續提升集團核心競爭力，打造A集團公寓運營品牌優勢，并實現品牌理念對外輸出，完成品牌化運作。B租賃公司通過對客戶數據進行分析，形成客戶群體畫像，提供更具有針對性的租賃服務。除此之外，B租賃公司還將通過“管培生”項目培育一批運營管理專家，打造人力資源優勢，成為保障性住房領域運營管理專家，除管理當地保障性住房項目資產之外，未來還將對外實現輕服務輸出，以先進的運營管理經驗為其他城市提供服務，實現城市化合作。A集團將致力培育B租賃公司為IPO主體，助力A集團做強做大，打通股權融資新渠道。

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