反向混改與民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象

【摘要】近年來(lái)，民營(yíng)上市公司同時(shí)持有高額現(xiàn)金和進(jìn)行短期貸款的異象成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。為此，基于2010～2022年A股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)反向混改如何影響民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，反向混改能夠顯著抑制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象。機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，反向混改能降低企業(yè)的代理成本和緩解企業(yè)的融資約束，從而能抑制“存貸雙高”異象。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)制衡度低、資本密集度高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)中，反向混改對(duì)“存貸雙高”異象的抑制效應(yīng)更顯著。

【關(guān)鍵詞】反向混改；民營(yíng)企業(yè)；存貸雙高；融資約束

【中圖分類號(hào)】F275""""" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A""""" 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）06-0057-6

一、引言

隨著混合所有制改革的全面推進(jìn)，反向混改成為民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑。反向混改通過(guò)引入國(guó)有資本，不僅改變了民營(yíng)企業(yè)原本單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更是增強(qiáng)了其資源稟賦并規(guī)范了其治理和監(jiān)督機(jī)制，最終對(duì)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生積極的賦能作用。比如，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)能夠幫助其脫虛向?qū)崳ㄥX愛(ài)民等，2023）、緩解融資約束（劉惠好和焦文妞，2022）、降低現(xiàn)金持有水平（韋浪和宋浩，2020）、降低債務(wù)融資成本和擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模（何德旭等，2022）等。 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象由來(lái)已久（竇超等，2022），但是在2017年樂(lè)視網(wǎng)爆雷事件發(fā)生后，“存貸雙高”一詞才開(kāi)始引起人們的廣泛關(guān)注（高延歌和馮建，2024）。直到資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)康美藥業(yè)、康得新等民營(yíng)企業(yè)因“存貸雙高”問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)重處罰，“存貸雙高”異象一度成為政策制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者等重點(diǎn)關(guān)注的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，理論界針對(duì)“存貸雙高”異象問(wèn)題的研究較為匱乏。已有研究基于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境、股東特征等視角，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資環(huán)境和大股東特征（戴璐和湯谷良，2007）、外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（高敬忠等，2021）均會(huì)刺激企業(yè)出現(xiàn)“存貸雙高”異象。而企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型和積極踐行ESG理念則能夠有效抑制“存貸雙高”異象（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024）。那么，作為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)新發(fā)展動(dòng)能的反向混改，是否會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)的治理機(jī)制和融資狀況，改變民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有和短期融資決策，從而影響企業(yè)的 “存貸雙高”異象呢？為解答這些疑惑，本文基于2010～2022年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)反向混改與民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象之間的關(guān)系及作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，反向混改顯著抑制了民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象。其中的微觀機(jī)制在于緩解了民營(yíng)企業(yè)的第二類代理問(wèn)題和融資約束。這一抑制作用主要體現(xiàn)在股權(quán)制衡度低、資本密集度高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的民營(yíng)企業(yè)中。

與已有研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于： 第一，拓寬了企業(yè)“存貸雙高”異象的研究視角。以往學(xué)者們主要關(guān)注“存貸雙高”異象的成因及其經(jīng)濟(jì)后果（戴璐和湯谷良，2007；高敬忠等，2021；竇超等，2022），但對(duì)如何有效治理這一現(xiàn)象探討較為有限。 少數(shù)研究雖然涉及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和ESG表現(xiàn)對(duì)“存貸雙高”異象的治理作用（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024），但尚未全面揭示其治理機(jī)制。本文的研究深入探討了其治理機(jī)制，拓展了相關(guān)問(wèn)題的研究范圍，為后續(xù)研究提供了新方向。第二，分別從反向混改的治理效應(yīng)和資源效應(yīng)角度對(duì)反向混改影響民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的微觀機(jī)制進(jìn)行了考察，從而為提升國(guó)有股參股實(shí)踐效力、民營(yíng)企業(yè)資金配置效率以及幫助投資者進(jìn)行決策提供有益的理論參考與政策建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

由既有研究可知，不同的企業(yè)股權(quán)形式有著不同的資源稟賦和治理結(jié)構(gòu)（廖飛梅等，2020）。一方面，反向混改可以將國(guó)有企業(yè)特有的管理理念和監(jiān)督手段帶到民營(yíng)企業(yè)管理之中，降低民營(yíng)企業(yè)的代理成本（Casado等，2016；Grosman等，2016；何德旭等，2022；錢愛(ài)民等，2023），即反向混改存在治理效應(yīng)； 另一方面，反向混改可以給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)資源，緩解其融資約束（何德旭等，2022；宋增基等，2014；錢愛(ài)民和吳春天，2021），即反向混改存在資源效應(yīng)。因此，從理論邏輯層面出發(fā)，本文認(rèn)為反向混改主要通過(guò)以上兩條機(jī)制抑制民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象。具體體現(xiàn)在以下方面：

反向混改的治理效應(yīng)可以強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，緩解大股東侵占資金的第二類代理問(wèn)題，從而抑制“存貸雙高”異象。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)高度集中，這種高度集中的股權(quán)為大股東侵占和掏空中小股東利益提供了強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本更高（江新峰和李四海，2019）。而企業(yè)之所以出現(xiàn)“存貸雙高”異象，其根源主要在于大股東有強(qiáng)烈的侵占和掏空中小股東利益的動(dòng)機(jī)（竇超等，2022）。當(dāng)大股東或關(guān)聯(lián)方為掏空中小股東利益而對(duì)企業(yè)資金進(jìn)行挪用或?qū)⑵髽I(yè)資金作為擔(dān)保物時(shí)，為了掩蓋該資金侵占行為，企業(yè)會(huì)在賬面上虛假記錄資金的使用情況（竇超等，2022）。而后，為了保障企業(yè)的持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)被迫繼續(xù)借債融資，從而導(dǎo)致企業(yè)同時(shí)持有高額存款和高額貸款，形成“存貸雙高”異象。因此，第二類代理問(wèn)題是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)“存貸雙高”異象的重要根源。當(dāng)企業(yè)的代理沖突得以緩解時(shí)，“存貸雙高”異象也會(huì)隨之減少（戴璐和湯谷良，2007；竇超等，2022）。一方面，反向混改引入國(guó)有股權(quán)可以形成股權(quán)結(jié)構(gòu)上的相互融合、制衡，降低民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本，對(duì)大股東起到內(nèi)部監(jiān)督作用（Casado等，2016），減少大股東違規(guī)占用資金的情況（何德旭等，2022；錢愛(ài)民等，2023）。另一方面，作為少數(shù)股東的國(guó)有企業(yè)，能夠利用持有股份、委派董事和高管、行使否決權(quán)等多種途徑來(lái)有力監(jiān)督民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策行為，從而弱化大股東的利益侵占動(dòng)機(jī)（Grosman等，2016；錢愛(ài)民和吳春天，2021）。因此，反向混改能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本，從根源上有效遏制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象。

反向混改的資源效應(yīng)可以緩解企業(yè)的融資約束，從而抑制“存貸雙高”異象。企業(yè)必須具備充足的資源來(lái)保障自身的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，尤其是未來(lái)不確定性較高時(shí)，對(duì)資源的渴求會(huì)更強(qiáng)烈（高延歌和馮建，2024；孫茹等，2021）。在我國(guó)，金融機(jī)構(gòu)在資金配置過(guò)程中更傾向于支持具有政治背景的國(guó)有企業(yè)，這種偏好導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)面臨資金配置的擠出效應(yīng)，進(jìn)而加劇其融資約束（何德旭等，2022）。 同時(shí)，為了規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)企業(yè)進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)督和控制，銀行也更傾向于向民營(yíng)企業(yè)提供短期貸款（高敬忠等，2021）。那么，為了維持正常、持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和應(yīng)對(duì)各種難以預(yù)料的狀況，持有大量貨幣資金和短期貸款或許是民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)融資壓力的現(xiàn)實(shí)選擇。由此可見(jiàn)，融資約束是民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)“存貸雙高”異象的另一大誘因（毛建輝，2023；高延歌和馮建，2024）。而國(guó)有資本參股能夠幫助民營(yíng)企業(yè)解決融資難題，從而有效避免出現(xiàn)“存貸雙高”異象。一方面，國(guó)有資本參股為民營(yíng)企業(yè)提供了制度性的信用背書和聲譽(yù)保障。 國(guó)有資本提供的隱性信用擔(dān)保能夠發(fā)揮積極的信號(hào)傳遞效應(yīng)，在一定程度上緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)不僅能幫助民營(yíng)企業(yè)更容易地獲取更多且更長(zhǎng)期限的銀行信貸（宋增基等，2014）、較低的債務(wù)融資成本（何德旭等，2022），還能提升民營(yíng)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)，幫助民營(yíng)企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用融資（錢愛(ài)民和吳春天，2021），從而降低民營(yíng)企業(yè)同時(shí)持有大量貨幣資金和短期貸款的動(dòng)機(jī)，“存貸雙高”異象也會(huì)由此減少。另一方面，民營(yíng)企業(yè)和政府之間在國(guó)有資本參與之下，建立了一種堅(jiān)固的“共生關(guān)系”（宋增基等，2014）。這種“共生關(guān)系”促使國(guó)有股東和非國(guó)有股東追求一致的利益目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)該利益目標(biāo)，國(guó)有股東會(huì)更積極主動(dòng)地為民營(yíng)企業(yè)爭(zhēng)取更多的政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、社會(huì)資源等（錢愛(ài)民等，2023），以緩解其融資壓力。甚至對(duì)于深陷嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境中的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政府也愿意為其提供必要的扶持，以幫助其擺脫危機(jī)（宋增基等，2014）。因此，民營(yíng)企業(yè)不需要持有過(guò)多的現(xiàn)金和短期貸款來(lái)應(yīng)對(duì)無(wú)法預(yù)料的狀況，從而就降低了民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象發(fā)生的可能性。

綜合以上理論分析，基于反向混改的治理效應(yīng)和資源效應(yīng)，本文提出以下假設(shè)：

H1： 反向混改能顯著抑制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本研究以2010～2022年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)為實(shí)證樣本。在剔除金融業(yè)、ST類、交易周數(shù)少于30周、上市時(shí)間不足一年以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，最終獲得22239個(gè)有效觀測(cè)值。為降低極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量均在1%上下分位上進(jìn)行了縮尾處理，并在回歸分析中采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。所有實(shí)證數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與說(shuō)明

1. 被解釋變量： “存貸雙高”異象（SGXX）。借鑒高敬忠等（2021）的做法，設(shè)置虛擬變量SGXX。當(dāng)企業(yè)的貨幣資金占總資產(chǎn)的比值超過(guò)20%且短期借款占總資產(chǎn)的比值超過(guò)15%時(shí)，SGXX取值為1，否則取值為0。

2. 解釋變量： 反向混改（Soeov）。參考現(xiàn)有研究的做法（何德旭等，2022；田祥宇等，2023），采用前十大股東中所有國(guó)有股東持股比例之和與前十大股東中所有股東持股比例之和的比值進(jìn)行度量。

3. 控制變量。借鑒高敬忠等（2021）、毛建輝（2023）、高延歌和馮建（2024）的研究，本文控制以下變量： 公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資本支出（Capex）、現(xiàn)金流（Cfow）、托賓Q值（Tq）、是否發(fā)放股利（Divi）、銀企關(guān)系（Bank）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職合一（Dual）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展（Gdp）和貨幣政策（M2）。此外，本文還控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）虛擬變量。各變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建如下Probit多元回歸模型，以便驗(yàn)證反向混改與“存貸雙高”異象之間的關(guān)系：

SGXXi，t=α0+α1Soeovi，t+αiControlsi，t+Ind+

Year+εi，t"" （1）

其中： SGXX為“存貸雙高”異象； Soeov為反向混改； Controls為一系列控制變量； ε為測(cè)量誤差。本文還控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）虛擬變量對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。若α1lt;0，則H1成立，即反向混改能夠顯著抑制民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了匯報(bào)。其中： Soeov的均值為0.0783，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1843，說(shuō)明樣本企業(yè)國(guó)有股東持股比例平均僅為7.83%，不僅持股比例低，而且企業(yè)之間的反向混改程度的差異也較大； SGXX的均值為0.0402，表明樣本企業(yè)中存在“存貸雙高”異象的企業(yè)占比約為4.02%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1963，表明“存貸雙高”異象在不同樣本企業(yè)中分布差異較大，該結(jié)果與高延歌和馮建（2024）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。其他控制變量不再一一贅述。

（二）回歸結(jié)果分析

反向混改與民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的回歸結(jié)果匯報(bào)于表3中。Soeov的回歸系數(shù)為-0.2563，在1%的水平上顯著。 就經(jīng)濟(jì)意義而言，Soeov每增加一個(gè)單位，民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象減少24.06%（0.2563×0.1843/0.1963）。整體可見(jiàn)，無(wú)論是從統(tǒng)計(jì)意義上還是經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)講，反向混改都能夠顯著抑制民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象，H1得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換反向混改指標(biāo)。本文另采用前十大股東中所有國(guó)有股東持股比例之和與前十大股東中所有非國(guó)有股東持股比例之和（Soere）的比值度量反向混改（何德旭等，2022）。更換反向混改指標(biāo)后的結(jié)果如表4中列（1）所示，Soere的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明更換反向混改指標(biāo)后，主要研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2. 更換“存貸雙高”異象指標(biāo)。借鑒以往研究的做法（高延歌和馮建，2024），設(shè)置虛擬變量SGXXL。若企業(yè)的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比值大于15%且短期借款占總資產(chǎn)的比值大于20%，SGXXL取值為1，否則取值為0。更換“存貸雙高”異象指標(biāo)后的結(jié)果如表4中列（2）所示，說(shuō)明本文的研究結(jié)論保持不變。

3. 更換回歸模型。本文分別采用Logit和OLS回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。更換回歸模型后的檢驗(yàn)結(jié)果如表4中列（3）、列（4）所示，無(wú)論是采用Logit還是OLS回歸模型，Soeov的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明主要研究結(jié)論不受回歸模型的影響。

4. 控制趨勢(shì)效應(yīng)的影響。考慮到反向混改與民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象之間的關(guān)系可能會(huì)隨著行業(yè)和時(shí)間趨勢(shì)發(fā)生系統(tǒng)性變化（高延歌和馮建，2024），本文進(jìn)一步控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)（c.Ind#c.Year）。加入行業(yè)和年份交乘項(xiàng)變量后的檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（5）所示，Soeov的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明主要研究結(jié)論在控制了行業(yè)時(shí)間趨勢(shì)效應(yīng)后仍具有較高的穩(wěn)健性。

5. 傾向得分匹配法。為緩解本研究結(jié)果可能存在的遺漏變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），對(duì)匹配后的樣本再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表4列（6）匯報(bào)了基于PSM匹配后樣本的回歸結(jié)果，Soeov的回歸系數(shù)為

-0.3806，且在1%的水平上顯著，表明在控制了遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題后，反向混改仍然能有效抑制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象，與前文研究結(jié)論一致。

6. 反向混改變量滯后一期。考慮到國(guó)有股權(quán)參股可能會(huì)受到民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象因果互換的影響，本文將反向混改變量滯后一期（LSoeov）再次對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。表4列（7）匯報(bào)了回歸結(jié)果，LSoeov的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在消除了因果互換問(wèn)題的影響后，反向混改仍然能有效抑制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象，與前文研究結(jié)論一致。

7. Heckman兩階段模型。 本文采用Heckman兩階段模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)，以解決可能存在的樣本選擇偏誤問(wèn)題。在第一階段回歸模型中，使用反向混改作為被解釋變量，以各省市場(chǎng)化指數(shù)衡量的制度環(huán)境為解釋變量（韋浪和宋浩，2020），其余控制變量不變，通過(guò)第一階段的回歸結(jié)果計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），然后將IMR代入模型（1）重新進(jìn)行回歸。在表4列（8）的回歸結(jié)果中，逆米爾斯比率（IMR）對(duì)民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象沒(méi)有顯著影響，表明本文所選取的樣本不存在嚴(yán)重的自選擇問(wèn)題，同時(shí)反向混改（Soeov）的回歸系數(shù)為-0.2589，且在1%的水平上顯著，表明在控制了樣本自選擇偏誤的情況下，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

該部分將重點(diǎn)分析反向混改影響民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的傳導(dǎo)路徑。遵循前文的理論邏輯，反向混改可以發(fā)揮治理效應(yīng)和資源效應(yīng)，使“存貸雙高”異象得到抑制。治理效應(yīng)方面，反向混改在公司治理層面形成股權(quán)結(jié)構(gòu)相互融合、制衡的模式，能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本，減少大股東資金侵占動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。因此，反向混改能夠有效降低民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本，從根源上有效遏制民營(yíng)企業(yè)的“存貸雙高”異象（戴璐和湯谷良，2007；竇超等，2022）。資源效應(yīng)方面，反向混改作為一種隱形契約，可以為民營(yíng)企業(yè)爭(zhēng)取優(yōu)惠的待遇、寬松的融資環(huán)境和長(zhǎng)而穩(wěn)定的貸款，吸引更多的外部資本來(lái)幫助企業(yè)突破融資困境，增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，從而抑制民營(yíng)企業(yè)持有大量貨幣資金和短期貸款的動(dòng)機(jī)。

基于以上理論層面的機(jī)制分析，本文將模型（1）中的被解釋變量分別替換為大股東資金占用（Occupy）和融資約束（FC），重新進(jìn)行回歸。其中，對(duì)于第二類代理成本指標(biāo)的衡量，采用大股東資金占用（Occupy）來(lái)表示，即其他應(yīng)收款凈額與總資產(chǎn)的比值。對(duì)于融資約束（FC），參考已有研究的方法（陳峻和鄭惠瓊，2020），通過(guò)構(gòu)建如下模型（2）計(jì)算出融資約束指標(biāo)FC。FC越接近1，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

FC_dum=α0+α1Size+α2Lev+α3（CashDiv/TA）+

α4BM+α5C_Ratio+α6（EBIT/TA）+ε" （2）

其中： Size為公司規(guī)模； Lev為資產(chǎn)負(fù)債率； CashDiv為企業(yè)當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利； BM為企業(yè)的賬面市值比； C_Ratio為企業(yè)的流動(dòng)比率； EBIT為企業(yè)的息稅前利潤(rùn)； TA為企業(yè)的總資產(chǎn)。

表5列示了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中Soeov的回歸系數(shù)為-0.0044，在1%的水平上顯著，說(shuō)明反向混改顯著降低了民營(yíng)企業(yè)的第二類代理成本。列（2）中Soeov的回歸系數(shù)為-0.0294，在1%的水平上顯著，說(shuō)明反向混改顯著緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。此外，本文進(jìn)一步采用Bootstrap（自抽樣方法）進(jìn)行驗(yàn)證，以增強(qiáng)該檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。 結(jié)果顯示，兩個(gè)中介變量所對(duì)應(yīng)的間接效應(yīng)的置信區(qū)間均不包含0。以上機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，反向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象起到顯著抑制作用的傳導(dǎo)路徑在于反向混改發(fā)揮了治理效應(yīng)和資源效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

該部分將從股權(quán)制衡度、資本密集度和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等角度，對(duì)反向混改影響民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的異質(zhì)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 股權(quán)制衡度。作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，反向混改通過(guò)發(fā)揮降低民營(yíng)企業(yè)第二類代理成本的治理效應(yīng)進(jìn)而抑制“存貸雙高”異象。在委托代理理論框架下，股權(quán)制衡度深刻影響著第二類代理成本的高低（祁懷錦等，2020），即股權(quán)制衡度能有效抑制大股東掏空上市公司的行為。如果公司的股權(quán)制衡度低，股東權(quán)利無(wú)法得到有效制衡，大股東就可能有能力和機(jī)會(huì)凌駕于企業(yè)內(nèi)部控制之上，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段對(duì)中小股東的利益進(jìn)行掏空（王朝暉等，2023）。因此，本文預(yù)測(cè)反向混改的治理效應(yīng)在股權(quán)制衡度低的樣本中可能會(huì)更明顯。

對(duì)于股權(quán)制衡度（Balance）指標(biāo)的衡量，采用第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比進(jìn)行度量（王朝暉等，2023）。依照股權(quán)制衡度的年度行業(yè)均值，將樣本分為股權(quán)制衡度高低兩組，然后進(jìn)行分組回歸。表6列（1）、列（2）中回歸結(jié)果表明： Soeov的回歸系數(shù)在股權(quán)制衡度高組中不顯著； 在股權(quán)制衡度低組中，Soeov的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。另外，采用Bootstrap抽樣法再次對(duì)組間系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，所對(duì)應(yīng)的P值為0.010。該結(jié)果表明，股權(quán)制衡度越低，企業(yè)大股東侵占資金的空間越大。而國(guó)有資本參股能夠?qū)Υ蠊蓶|進(jìn)行有力監(jiān)督，減少大股東非法占用資金的情況，從而減少“存貸雙高”異象。該檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)有資本參股的治理效應(yīng)。

2. 資本密集度。企業(yè)融資約束程度也會(huì)受到資本密集度的很大影響（田祥宇等，2023）。資本密集度高的企業(yè)，為維持長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，通常需要更多的資本投入。然而，民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上往往受到嚴(yán)重的信貸歧視，這進(jìn)一步加劇了其融資約束（田祥宇等，2023）。本文借鑒田祥宇等（2023）的做法，采用固定資產(chǎn)凈值與年末員工總?cè)藬?shù)的比值來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)資本密集度（CI）。然后，以同行業(yè)同年度均值作為分界點(diǎn)，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸。

回歸結(jié)果如表6列（3）、列（4）所示。從結(jié)果中可以看出： Soeov的回歸系數(shù)在資本密集度低組中不顯著； 在資本密集度高組中，Soeov的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。另外，采用Bootstrap抽樣法再次對(duì)組間系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，所對(duì)應(yīng)的P值為0.010。該結(jié)果表明，國(guó)有資本參股彌補(bǔ)了民營(yíng)企業(yè)的信貸劣勢(shì)，緩解了民營(yíng)企業(yè)的資金焦慮，從而有利于抑制“存貸雙高”異象。該檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)有資本參股的資源效應(yīng)。

3. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度的差異性使得各企業(yè)常常面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)壓力。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越高，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量越多，來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅也就越大，這就導(dǎo)致企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力被削弱。同時(shí)，在金融資源相對(duì)有限的情況下，金融機(jī)構(gòu)在向企業(yè)配置資金時(shí)也往往會(huì)更加青睞國(guó)有企業(yè)。這就導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度越高，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束和經(jīng)營(yíng)困境越嚴(yán)重，從而更容易誘發(fā)“存貸雙高”異象。而國(guó)有資本參股能有效緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資困境和增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力（宋增基等，2014；錢愛(ài)民等，2023），從而緩解高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)企業(yè)“存貸雙高”異象的影響。因此，本文預(yù)期反向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的抑制效應(yīng)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)中更有效。

參考以往多數(shù)研究的做法，本文構(gòu)建主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度進(jìn)行度量，并以該指數(shù)的均值作為分界點(diǎn)將全樣本分為兩組，對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示。從結(jié)果可以看出： Soeov的回歸系數(shù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度低組中不顯著； 在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高組中，Soeov的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著。采用Bootstrap抽樣法再次對(duì)組間系數(shù)差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，所對(duì)應(yīng)的P值為0.050。該回歸結(jié)果表明，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸劣勢(shì)的彌補(bǔ)，能有效緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資困境和增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，從而有利于抑制“存貸雙高”異象。該檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)有資本參股的資源效應(yīng)。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

針對(duì)民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中遇到的種種問(wèn)題，社會(huì)各界給予了越來(lái)越多的關(guān)注。在此背景下，本文以民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象為切入口，理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)了反向混改對(duì)民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 反向混改能夠有效抑制民營(yíng)企業(yè)“存貸雙高”異象。其發(fā)揮抑制作用的機(jī)制在于降低了代理成本和緩解了融資約束。這一抑制作用主要體現(xiàn)在股權(quán)制衡度低、資本密集度高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的民營(yíng)企業(yè)中。

（二）政策建議

圍繞本研究所得出的結(jié)果，分別從政府、企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視角提出如下政策建議：

首先，從政府層面來(lái)看，政府可以持續(xù)積極推進(jìn)混合所有制改革，促進(jìn)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)，提升民營(yíng)企業(yè)的治理水平，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束問(wèn)題，糾正企業(yè)現(xiàn)金持有和短期融資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的共同繁榮。其次，從企業(yè)層面來(lái)看，國(guó)有資本的引入不僅可以通過(guò)其自身更高的社會(huì)地位、信譽(yù)和更強(qiáng)大的資源獲取能力，達(dá)到“1+1gt;2”的資源效應(yīng)，還可以在公司治理結(jié)構(gòu)層面上相互制衡，監(jiān)督和約束大股東掏空行為，實(shí)現(xiàn)“1+1gt;2”的治理效應(yīng)。因此，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)把握國(guó)家混合所有制改革的機(jī)遇，積極主動(dòng)引入國(guó)有資本，利用好國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資金配置，以提高企業(yè)價(jià)值。尤其是股權(quán)制衡度低、資本密集度和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高的民營(yíng)企業(yè)，更應(yīng)加強(qiáng)推進(jìn)反向混改模式，從而保證自身的平穩(wěn)發(fā)展。最后，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以對(duì)出現(xiàn)“存貸雙高”異象的企業(yè)進(jìn)行穿透式監(jiān)督，及時(shí)向資本市場(chǎng)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，阻斷“存貸雙高”企業(yè)發(fā)生股債雙雷，擾亂資本市場(chǎng)秩序。

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金西部項(xiàng)目“混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)投融資行為影響研究”（項(xiàng)目編號(hào)：22XGL014）；天府文化研究與文創(chuàng)項(xiàng)

目“成都建設(shè)世界文化名城綠色發(fā)展現(xiàn)狀與優(yōu)化研究”（項(xiàng)目編號(hào)：TYB202414）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．008

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【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶" 羅萍）