逆向混改能抑制民營企業(yè)非效率投資嗎

【摘要】民營企業(yè)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要支撐，提升其投資效率具有重要意義。本文考察了逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響及作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，逆向混改能有效抑制民營企業(yè)非效率投資，其可以通過提高風(fēng)險承擔(dān)水平、降低債務(wù)融資成本、降低代理成本來抑制民營企業(yè)非效率投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)化了逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用。此外，當(dāng)環(huán)境不確定性較高或企業(yè)處于高科技行業(yè)時，逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用更為顯著。本文不僅豐富完善了“雙向混改”的相關(guān)研究，也為深化混合所有制改革、優(yōu)化民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了參考借鑒。

【關(guān)鍵詞】逆向混改；民營企業(yè)；非效率投資；數(shù)字化轉(zhuǎn)型

【中圖分類號】 F235.1"""" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0043-7

【基金項(xiàng)目】教育部人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：22YJC790082）；河南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2023CJJ133）；中國博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2024T170248）；中國博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目“政府激勵行為下逆向混改對供應(yīng)鏈韌性的影響研究”（項(xiàng)目編號：2023M741072）

一、引言

黨的二十大報告中強(qiáng)調(diào)： “優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大。”作為我國市場經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，民營企業(yè)在科技創(chuàng)新、解決就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用，但也面臨著融資約束、投資效率低下等問題，解決這些問題不能僅依靠市場機(jī)制，還需要發(fā)揮政府“有形之手”的重要作用。對此，中共中央、國務(wù)院于2015年發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中明確提出“鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)”。“逆向混改”這一混合所有制改革方式在不影響民營資本控股地位的前提下融入國有經(jīng)濟(jì)雄厚的資本實(shí)力，可有效緩解民營企業(yè)面臨的資金困境，充分發(fā)揮“國民共進(jìn)”優(yōu)勢。因此，從逆向混改角度破解非效率投資問題成為促進(jìn)民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的一個重要方向。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境兩方面探討了非效率投資的影響因素。在企業(yè)內(nèi)部因素方面： 從董事會視角來看，董事會決策效率會受到董事地位差異、董事會斷裂帶程度與董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中心度等因素的影響，并進(jìn)一步影響企業(yè)投資效率（任廣乾等，2023）； 從股東視角來看，非控股大股東信息交互以及退出威脅可以通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升（李杰等，2024）； 從融資渠道視角來看，財務(wù)柔性對非效率投資具有“雙刃劍”效應(yīng)，既可能助力企業(yè)緩解融資約束，解決投資不足，又可能加劇代理問題，引發(fā)投資過度。隨著對內(nèi)部影響因素研究的深入，學(xué)者們逐漸從微觀層面轉(zhuǎn)移到中觀層面——信息傳遞效率上，如機(jī)構(gòu)投資者持股、信息披露監(jiān)管模式變更、數(shù)字創(chuàng)新（王化成等，2023）等。外部環(huán)境因素主要包括市場競爭與金融環(huán)境、外部審計與媒體關(guān)注、政府干預(yù)與政策扶持等。具體而言： 供應(yīng)鏈金融、數(shù)字普惠金融等因素會優(yōu)化金融環(huán)境，利率市場化可使不受金融錯配影響的企業(yè)的過度投資顯著減少（鄭曼妮等，2023）； 關(guān)鍵審計事項(xiàng)披露提供的增量信息、中小股東利用社交媒體發(fā)揮的“用嘴投票”治理效應(yīng)、媒體關(guān)注度的提升以及負(fù)面報道的壓力均可以有效降低企業(yè)非效率投資水平（許奎等，2023）； 受貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)更容易獲得較多的銀行貸款，信貸融資水平的提高會促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

可見，目前對非效率投資影響因素的研究取得了豐富的成果。民營企業(yè)除了通過響應(yīng)各種政策得到政府扶持，還可以通過引入國有資本與政府建立“共生關(guān)系”。因此，民營企業(yè)有動機(jī)通過實(shí)施逆向混改，引入國有資本來建立政治聯(lián)系，讓政府扮演“扶持之手”的角色，抑制其非效率投資。逆向混改究竟能否助力民營企業(yè)抑制非效率投資？其內(nèi)在的影響機(jī)制如何？針對不同行業(yè)、不同環(huán)境，逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響效果是否存在顯著差異？這些問題都是在當(dāng)前混合所有制改革背景下亟需關(guān)注與解答的，本文擬對此進(jìn)行研究。本文可能的貢獻(xiàn)如下： 一是，將民營企業(yè)非效率投資的影響因素延伸至逆向混改領(lǐng)域，拓展了現(xiàn)有混合所有制改革的研究范疇和框架； 二是，通過揭示逆向混改影響民營企業(yè)非效率投資的傳導(dǎo)路徑，構(gòu)建了從逆向混改到民營企業(yè)非效率投資的傳導(dǎo)鏈條，完善了混合所有制改革的作用路徑研究； 三是，考察了數(shù)字化轉(zhuǎn)型對逆向混改與民營企業(yè)非效率投資之間關(guān)系的影響，將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究拓展到混合所有制改革領(lǐng)域。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）逆向混改與民營企業(yè)非效率投資

逆向混改不僅可以發(fā)揮國有資本的資源支持效應(yīng)，幫助民營企業(yè)提升風(fēng)險承擔(dān)水平以及商業(yè)信用水平（錢愛民和吳春天，2021），使之獲得更多信貸資源，從而緩解融資約束，影響民營企業(yè)投資效率； 還可以擴(kuò)大國有資本投資渠道，獲取更多政府支持與資源支持，打破民營企業(yè)發(fā)展瓶頸，從而抑制民營企業(yè)非效率投資。

首先，從風(fēng)險承擔(dān)角度來看，逆向混改可以提高民營企業(yè)的決策效率和信息披露水平，減少信息不對稱，降低投資風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)韌性，進(jìn)一步提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。國有資本通常具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和信譽(yù)保障，尤其是在參股民營企業(yè)后，國有股東肩負(fù)著國有資產(chǎn)保值增值任務(wù)、社會性任務(wù)和保障整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行任務(wù)等，其更加關(guān)注企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，能夠抑制民營企業(yè)的金融化。同時，國有資本天然的國家屬性使得民營企業(yè)和政府建立聯(lián)系，給民營企業(yè)帶來更多參與實(shí)體項(xiàng)目的機(jī)會以及政策信息的優(yōu)先獲取渠道與優(yōu)先訪問權(quán)，幫助民營企業(yè)更好地了解政策變化，及時捕捉發(fā)展前景好的實(shí)體投資項(xiàng)目，進(jìn)而提升投資效率。其次，從融資便利角度來看，國有股權(quán)參股民營企業(yè)后，銀行可能會放寬對企業(yè)貸款金額和期限的限制，為企業(yè)帶來融資便利（宋增基等，2014），降低企業(yè)債務(wù)融資成本，擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模（何德旭等，2022），緩解其所面臨的融資約束。最后，從委托代理角度來看，逆向混改通過引入國有資本參股使得民營企業(yè)建立多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這有助于形成不同股東之間相互制約的局面。一方面，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠確保不會出現(xiàn)某一股東或少數(shù)股東完全主導(dǎo)公司決策的情況，從而提高投資決策的質(zhì)量。另一方面，大股東迫于國有股東的監(jiān)督壓力和“退出威脅”，會減少其隧道挖掘行為，該行為所導(dǎo)致的資源浪費(fèi)和不合理配置情況也會減少，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。同時，逆向混改可以通過增強(qiáng)對管理者投資行為的監(jiān)督與約束機(jī)制，確保其投資行為更加理性、審慎，提高決策效率與透明度，降低代理成本，從而抑制非效率投資，避免管理者因過度投資或投資不足而造成的投資效率低下問題。基于此，提出如下假設(shè)：

H1： 逆向混改能抑制民營企業(yè)非效率投資。

（二）風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平反映了管理者在投資過程中項(xiàng)目選擇的風(fēng)險偏好，投資項(xiàng)目風(fēng)險越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平就越高。為了盡快提升企業(yè)價值和建立競爭優(yōu)勢，民營企業(yè)會更傾向于投資高風(fēng)險項(xiàng)目。然而資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，承擔(dān)風(fēng)險意味著消耗資源，有限的資源增加了民營企業(yè)面臨的風(fēng)險。而國有資本的政策優(yōu)勢與資源優(yōu)勢可以為民營企業(yè)提供更加全面和準(zhǔn)確的市場風(fēng)險信息，通過加強(qiáng)風(fēng)險信息共享，民營企業(yè)可以更好地了解市場動態(tài)和風(fēng)險狀況，降低投資風(fēng)險。同時，由于國有資本肩負(fù)著一定的政策導(dǎo)向和社會責(zé)任，在投資過程中國有股東可以引導(dǎo)民營企業(yè)關(guān)注長期價值和履行社會責(zé)任，進(jìn)而提高民營企業(yè)的投資效率和經(jīng)營效益。此外，逆向混改能夠拓寬民營企業(yè)的董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提升董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中心度和結(jié)構(gòu)洞豐富度，增強(qiáng)民營企業(yè)韌性（任廣乾等，2023），有助于民營企業(yè)更好地適應(yīng)環(huán)境變化，抵御風(fēng)險所帶來的沖擊，以保證穩(wěn)健運(yùn)營。因此，逆向混改能夠通過加強(qiáng)風(fēng)險信息共享、提供風(fēng)險保障、引導(dǎo)理性投資以及增強(qiáng)企業(yè)韌性等方式提高民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而降低其非效率投資。基于此，提出如下假設(shè)：

H2： 逆向混改通過提高風(fēng)險承擔(dān)水平降低民營企業(yè)非效率投資。

（三）債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)

企業(yè)在投資時需要考慮資金的時間價值、風(fēng)險承受能力、運(yùn)營能力等多方面的因素，且需要大量的資金投入以應(yīng)對投資過程中可能出現(xiàn)的各種挑戰(zhàn)，具有較強(qiáng)的資金依賴性。現(xiàn)有研究認(rèn)為，僅依靠內(nèi)源資金支持投資難以為繼（解維敏，2019），銀行貸款是企業(yè)尋求穩(wěn)定融資最重要的外源渠道之一。然而，受限于傳統(tǒng)金融體制，民營企業(yè)面臨的融資約束要比國有企業(yè)更加嚴(yán)重，較高的融資成本限制了民營企業(yè)的資金來源，導(dǎo)致民營企業(yè)難以利用外源融資彌補(bǔ)現(xiàn)金流短缺。管理層出于擔(dān)憂資金來源和防御性動機(jī)等方面的影響，會更傾向于獲取短期借款，減少或放棄雖然凈現(xiàn)值為正但無法在短期內(nèi)為企業(yè)帶來收益的投資項(xiàng)目，而對于一些凈現(xiàn)值可能為負(fù)卻耗費(fèi)資金較少的投資項(xiàng)目則予以保留，這會加重企業(yè)非效率投資。但這種情況在國有資本參股后可能會發(fā)生變化。民營企業(yè)引入國有資本后加深了與政府之間的聯(lián)系，國有資本可為企業(yè)提供聲譽(yù)擔(dān)保或信用背書，有利于提升企業(yè)信用評級、償債能力和信譽(yù)度（張嬈和楊小偉，2023），金融機(jī)構(gòu)更愿意為這些信用評級較高的民營企業(yè)提供貸款，并給予更優(yōu)惠的利率和貸款條件，降低其債務(wù)融資成本。此外，逆向混改可以幫助民營企業(yè)與國有銀行或其他大型金融機(jī)構(gòu)建立緊密的合作關(guān)系，使企業(yè)具有更穩(wěn)定的資金運(yùn)作渠道，這也有助于投資者更好地評估企業(yè)的投資價值和風(fēng)險，從而緩解非效率投資。基于此，提出如下假設(shè)：

H3： 逆向混改通過降低債務(wù)融資成本減少民營企業(yè)非效率投資。

（四）代理成本的中介效應(yīng)

委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)所有者與管理者的利益出現(xiàn)分歧時，經(jīng)理人在決策過程中可能不會嚴(yán)格遵循正凈現(xiàn)值原則，會出現(xiàn)投資負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目的非效率行為。而實(shí)施逆向混改后，通過在民營企業(yè)中引入國有企業(yè)的公司治理機(jī)制，對其組織架構(gòu)進(jìn)行重新構(gòu)建，有助于減輕民營企業(yè)股東與管理層之間的代理問題（錢愛民和吳春天，2023）。一方面，國有資本往往具有長期的視野和格局，逆向混改引入國有資本可以在一定程度上避免管理者因過度自信或短視行為而造成過度投資或投資不足等非效率投資問題。 另一方面，國有股東往往要求企業(yè)遵循更加嚴(yán)格的決策程序和信息披露標(biāo)準(zhǔn)。此外，國有股東可以通過派遣董事、監(jiān)事、高級管理人員以及吸引更多分析師跟蹤分析民營企業(yè)來增強(qiáng)其監(jiān)督作用，促使管理層更加透明地披露公司的投資決策和運(yùn)營情況，信息透明度的提高可以增加股東對公司的了解，減少管理層機(jī)會主義行為，防止管理層濫用公司的資源，從而減少非效率投資。基于此，提出如下假設(shè)：

H4： 逆向混改通過降低代理成本抑制民營企業(yè)非效率投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015～2022年我國A股民營上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并進(jìn)行如下處理： 剔除國有資本注入后控制權(quán)變更的企業(yè)； 剔除ST、?ST企業(yè)； 剔除金融行業(yè)企業(yè)； 剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)； 對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。最終獲得12411個觀測值，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明

1. 非效率投資、投資過度與投資不足。借鑒Richardson（2006）的研究構(gòu)建模型（1），采用滯后一期的面板數(shù)據(jù)對當(dāng)期投資支出進(jìn)行估計，并用模型殘差的絕對值來衡量當(dāng)期非效率投資（Abinvest），該絕對值越大，表示企業(yè)的投資過度或投資不足情況越嚴(yán)重，企業(yè)投資效率越低，即非效率投資程度越高。進(jìn)一步將樣本分為投資過度企業(yè)與投資不足企業(yè)： 若模型殘差為正，則表明投資過度（Oinvest）； 若模型殘差為負(fù)，則表明投資不足，并取其絕對值（Binvest）。

Investi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Sizei，t-1+β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7Investi，t-1+μt-1+γi+ωi，t-1+εi，t （1）

其中： Invest表示投資水平，為固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、長期投資與無形資產(chǎn)的凈增加額除以年初總資產(chǎn)； Q表示托賓Q值，為企業(yè)市價除以總資產(chǎn)； Lev表示杠桿率，為總負(fù)債除以總資產(chǎn)； Cash表示現(xiàn)金流量，為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)； Size表示企業(yè)規(guī)模，為總資產(chǎn)取自然對數(shù)； Ret表示凈資產(chǎn)收益率，為凈利潤除以凈資產(chǎn)； Age表示企業(yè)年齡，為當(dāng)年與上市年份之差加1后取自然對數(shù)； μ為年度固定效應(yīng)； γ為行業(yè)固定效應(yīng)； ω為年度—行業(yè)固定效應(yīng)； ε為殘差。

2. 逆向混改。借鑒肖正等（2022）的研究，分別使用是否存在國有大股東（Dsoe）以及國有股東持股比例（Soeshare）來衡量逆向混改。根據(jù)樣本企業(yè)年報所披露的信息，將股東性質(zhì)為國家或國有法人的股東定義為國有股東。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，單獨(dú)或者合計持有公司10%以上股份的股東即可提請召開或者自行召開股東會議。因此，借鑒郝陽和龔六堂（2017）的做法，采用持股10%的閾值衡量國有大股東參股，若前十大股東中國有股東的持股比例超過10%，則Dsoe取值為1，否則為0。同時，將民營企業(yè)前十大股東中的國有股權(quán)比例相加得到國有股東持股比例（Soeshare）。

3. 風(fēng)險承擔(dān)水平。參考余明桂等（2013）的研究，使用Roa（息稅前利潤除以年末總資產(chǎn)）波動程度來度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。首先，為緩解行業(yè)及經(jīng)濟(jì)周期的影響，使用企業(yè)Roa減去Roa年度行業(yè)均值得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roa（Adj_Roa）； 然后，以每三年（t年至t+2年）作為一個觀測時段，分別滾動計算Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差，并將該結(jié)果乘以100進(jìn)行量綱處理，由此得到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）。

4. 債務(wù)融資成本。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，在市場體系不健全的背景下，利率上限受到管控，債權(quán)人可能轉(zhuǎn)嫁部分成本到手續(xù)費(fèi)等其他科目上，形成債務(wù)人的綜合融資成本，導(dǎo)致利息支出科目可能未完全反映民營企業(yè)真實(shí)的債務(wù)融資成本 （何德旭等，2022）。因此，借鑒何德旭等（2022）的研究，采用（利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財務(wù)費(fèi)用）/長短期負(fù)債總額來度量債務(wù)融資成本（Cod）。

5. 代理成本。目前學(xué)術(shù)界通常采用管理費(fèi)用率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量第一類代理成本。魏志華等（2023）指出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率受到公司規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險和行業(yè)特征等多種因素的影響，可能存在較多噪音。相比之下，管理費(fèi)用率較為“純粹”，可能更適合作為代理變量。因此，借鑒肖正等（2022）的研究，采用管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和占主營業(yè)務(wù)收入的比例衡量代理成本（Agency），該值越大，代表股東和管理層之間的代理問題越嚴(yán)重。

6. 控制變量。本文進(jìn)一步控制了可能影響企業(yè)投資效率的變量以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)，具體變量定義詳見表 1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)?zāi)嫦蚧旄膶γ駹I企業(yè)非效率投資的影響，本文構(gòu)建了模型（2），并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（3）和模型（4）以檢驗(yàn)風(fēng)險承擔(dān)水平、債務(wù)融資成本、代理成本的中介效應(yīng)。

Yi，t=α0+α1Xi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t （2）

Mi，t=β0+β1Xi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

（3）

Yi，t=γ0+γ1Xi，t+γ2Mi，t+γ3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t （4）

其中： Y為被解釋變量，分別代入Abinvest、Oinvest和Binvest； X為解釋變量，分別代入Dsoe和Soeshare； M為中介變量，分別代入Risk、Cod、Agency； Controls為控制變量； i表示企業(yè)； t表示年份； ε是殘差項(xiàng)。模型中均控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）固定效應(yīng)。模型（2）中α1表示逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的總效應(yīng)，若α1顯著為負(fù)，則表明逆向混改能抑制民營企業(yè)非效率投資。在α1顯著的前提下，若模型（3）中β1和模型（4）中γ1、γ2都顯著，則說明風(fēng)險承擔(dān)水平、債務(wù)融資成本、代理成本起到部分中介作用； 若其中γ1不顯著，則說明風(fēng)險承擔(dān)水平、債務(wù)融資成本、代理成本起到完全中介作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。非效率投資（Abinvest）的均值為0.046，投資過度（Oinvest）的均值為0.059，投資不足（Binvest）的均值為0.039，說明民營企業(yè)中投資過度的情況比投資不足更為嚴(yán)重，這可能是因?yàn)橥顿Y不足雖然可能會導(dǎo)致企業(yè)錯失市場機(jī)會，但通常不會帶來資源浪費(fèi)、負(fù)債增加或管理挑戰(zhàn)等問題。Dsoe的均值為0.096，即有9.6%的民營企業(yè)存在國有大股東，表明在保留非國有股權(quán)的情況下，國有資本參股量較少。Soeshare的均值為3.9%，表明國有股已成為民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，但國有股東在企業(yè)中并不占主導(dǎo)地位，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可能更加分散。此外，Soeshare的最大值為40.7%、最小值為0，說明民營企業(yè)之間的股權(quán)混合情況存在較大差異，混合所有制改革仍需縱向持續(xù)推進(jìn)。其他變量描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究不存在明顯差異。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

逆向混改與民營企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果如表3所示，其中列（1）～ 列（3）為以Dsoe為解釋變量的回歸結(jié)果，列（4）～ 列（6）為以Soeshare為解釋變量的回歸結(jié)果。列（1）中，Dsoe的系數(shù)為-0.022，且在1%的水平上顯著，意味著有國有大股東的民營企業(yè)非效率投資明顯更低。列（2）與列（3）中，當(dāng)Oinvest、Binvest為被解釋變量時，Dsoe的系數(shù)分別為-0.027、-0.023，均在1%的水平上顯著，說明國有大股東可以通過影響民營企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)緩解投資過度和投資不足，進(jìn)而抑制民營企業(yè)非效率投資，支持了H1。同樣，列（4）～ 列（6）中Soeshare的系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持了H1。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。一是采用工具變量法。為緩解雙向因果和遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參考向東和余玉苗（2020）的做法，選擇政治經(jīng)濟(jì)距離［企業(yè)所在省（自治區(qū)、直轄市）的省會城市距離北京的經(jīng)緯度距離除以10000所得數(shù)值］作為逆向混改的工具變量，并使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸。與政治中心北京距離越近的企業(yè)受中央經(jīng)濟(jì)政策的影響越大，進(jìn)行混合所有制改革的積極性越高，同時政治經(jīng)濟(jì)距離指標(biāo)并不直接影響民營企業(yè)非效率投資，符合外生變量的要求。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，工具變量拒絕了識別不足假設(shè)和弱工具變量假設(shè)。之后的回歸結(jié)果顯示，Dsoe的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用仍然成立。二是采用傾向得分匹配法。為縮小處理組和對照組之間的觀測值差異，借鑒曾敏等（2022）的研究，采用卡尺為0.05的一對一近鄰匹配方式為存在國資大股東的民營企業(yè)尋找最為匹配的民營企業(yè)對照組，以緩解遺漏公司特征變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。主變量的 ATT 絕對值均大于2.58，通過了平衡性檢驗(yàn)。采用匹配后的樣本進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是更換解釋變量的衡量方法。參照何德旭等（2022）的研究，采用持股5%的閾值衡量國有大股東參股（Dsoe5），前十大股東中國有股東的持股比例超過5%則Dsoe5取值為1，否則為0。二是滯后一期解釋變量。逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響存在滯后性，故將核心解釋變量滯后一期后重新檢驗(yàn)。三是更換被解釋變量的衡量方式及樣本范圍。參考Biddle等（2009）的研究，采用模型（5）計算企業(yè)投資效率（Invest），其中Growth_Opportunity表示企業(yè)成長機(jī)會，用托賓Q值衡量。使用該模型回歸殘差的絕對值衡量非效率投資，為排除衡量企業(yè)投資效率時產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差，借鑒張悅玫和張芳（2019）的做法，將殘差絕對值排在后90%的樣本作為投資效率嚴(yán)重偏低組進(jìn)行檢驗(yàn)。四是控制行業(yè)與年度交乘固定效應(yīng)。為了控制行業(yè)隨時間變化的不可觀測因素對民營企業(yè)非效率投資的影響，在模型（2）中加入行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)的交乘項(xiàng)。經(jīng)過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論均未發(fā)生變化。

Investi，t=β0+β1Growth_Opportunityi，t-1+μt-1+γi+

ωi，t-1+εi，t （5）

限于篇幅，內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4中列（1）～ 列（4）為風(fēng)險承擔(dān)水平的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，列（1）中Dsoe的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）～ 列（4）中Risk的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明風(fēng)險承擔(dān)水平發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H2得證。列（5）～ 列（8）為債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，Dsoe的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，Cod的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，說明債務(wù)融資成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H3得證。列（9）～ 列（12）為代理成本的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，Dsoe的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，Agency的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，說明股東與管理者之間的代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H4得證。此外，本文還以Soeshare為解釋變量進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，所得結(jié)果與表4中的回歸結(jié)果基本一致（限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳎Ｉ鲜鼋Y(jié)果說明，逆向混改可通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平、降低企業(yè)債務(wù)融資成本、降低股東與管理者之間的代理成本三條路徑抑制民營企業(yè)非效率投資。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革不斷深化了云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)的應(yīng)用，促使企業(yè)為適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境而進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過技術(shù)迭代可為企業(yè)提供更加全面、準(zhǔn)確的信息，減少信息不對稱，助力民營企業(yè)在逆向混改中科學(xué)評估投資機(jī)會，減少非效率投資。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)完善風(fēng)險預(yù)警和控制系統(tǒng)，通過實(shí)時監(jiān)控和分析企業(yè)的運(yùn)營狀況，預(yù)測和應(yīng)對投資風(fēng)險。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，幫助企業(yè)抓住市場機(jī)遇，開發(fā)新的投資機(jī)會，還可通過應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)和工具提升企業(yè)運(yùn)營效率、決策質(zhì)量和創(chuàng)新效率（馬國璋和宋保勝，2024），增強(qiáng)民營企業(yè)在逆向混改中的吸引力，為其帶來更多的投資機(jī)會，進(jìn)一步降低其非效率投資。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用。

為驗(yàn)證數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒吳非等（2021）的做法，使用企業(yè)年報中數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)關(guān)鍵詞的詞頻來衡量數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DCG）。由表5可知，Dsoe×DCG與Abinvest、Oinvest、Binvest的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。此外，本文還以Soeshare為解釋變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，Soeshare×DCG的回歸系數(shù)也均顯著為負(fù)（限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳎Ｉ鲜鼋Y(jié)果說明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強(qiáng)化逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用。因?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的民營企業(yè)更能夠拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和市場空間，較好地感知和應(yīng)對外部環(huán)境的變化，增強(qiáng)企業(yè)獲取資源的能力，提高決策效率和信息傳遞的準(zhǔn)確性，此時逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用更強(qiáng)。

（六）異質(zhì)性分析

1. 環(huán)境不確定性。MM理論認(rèn)為，在有效資本市場中，企業(yè)投資效率取決于對投資機(jī)會的識別效率 。而企業(yè)能否有效識別投資機(jī)會還與其所處的環(huán)境密切相關(guān)。外部環(huán)境的變化會引起企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動的變化，最終導(dǎo)致企業(yè)銷售收入產(chǎn)生波動。為此，本文借鑒申慧慧等（2012）的研究，采用企業(yè)業(yè)績波動來衡量環(huán)境不確定性，并以其中位數(shù)將樣本分為環(huán)境不確定性高和環(huán)境不確定性低兩組。

分組回歸結(jié)果如表6列（1）～ 列（6）所示，在環(huán)境不確定性高組，Dsoe的系數(shù)均顯著為負(fù)，而環(huán)境不確定性低組中Dsoe的系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)民營企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時，逆向混改對其非效率投資的抑制作用更顯著。本文還以Soeshare為解釋變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致（限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳎Ｔ诓淮_定性較高的環(huán)境下，企業(yè)難以預(yù)測未來的經(jīng)營前景以及項(xiàng)目回報率，這會導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)營成本增加、市場金融風(fēng)險也會隨之提升，企業(yè)更需要國有資本參與治理以降低信息獲取難度，抑制企業(yè)非效率投資。

2. 是否高科技行業(yè)。高科技企業(yè)往往出于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的考慮，不愿意對外披露研發(fā)的具體情況，即使披露，也由于專業(yè)信息含量太高而難以被普通債權(quán)人所理解。因此，高科技企業(yè)與外部存在嚴(yán)重的信息不對稱，更需要國有資本參股來改善其信息質(zhì)量并發(fā)揮信號效應(yīng)。為此，參考彭紅星和毛新述（2017）的做法，按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，將樣本劃分為高科技行業(yè)（包括C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65和M73共19個大類）組和非高科技行業(yè)組。

分組回歸結(jié)果如表6列（7）～ 列（12）所示，在高科技行業(yè)組，Dsoe的系數(shù)均顯著為負(fù)，而非高科技行業(yè)組中Dsoe的系數(shù)均不顯著。本文還以Soeshare為解釋變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致（限于篇幅，回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳎？梢姡嫦蚧旄哪軌蝻@著抑制高科技行業(yè)中民營企業(yè)的非效率投資。

五、結(jié)論和啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)： 逆向混改對民營企業(yè)非效率投資具有顯著的抑制作用； 逆向混改有助于提高民營企業(yè)的穩(wěn)定性和信譽(yù)度，使其更容易獲得低成本的融資，同時能夠降低企業(yè)內(nèi)部的管理和監(jiān)督成本，因此逆向混改能夠通過增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力、降低債務(wù)融資成本以及降低第一類代理成本來抑制民營企業(yè)的非效率投資； 數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠正向調(diào)節(jié)逆向混改對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用； 當(dāng)民營企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高或處于高科技行業(yè)時，逆向混改對其非效率投資的抑制作用會更加明顯。

結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出如下建議： 對于民營企業(yè)，應(yīng)抓住混合所有制改革的政策機(jī)遇，積極主動引入國有資本，借助國有股權(quán)來緩解發(fā)展中面臨的融資約束問題，與政府、金融機(jī)構(gòu)等建立長期合作關(guān)系，獲取更多的投資信息和資金支持，降低投資成本和風(fēng)險； 還應(yīng)加強(qiáng)對債務(wù)融資成本和委托代理成本的動態(tài)監(jiān)控，使融資成本和代理成本維持在一個較低的水平，充分激發(fā)國有資本抑制非效率投資的積極作用； 同時，應(yīng)高度重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極作用，充分把握數(shù)字化發(fā)展機(jī)遇，加快數(shù)字技術(shù)的創(chuàng)新與應(yīng)用。對于監(jiān)管部門，可針對實(shí)施逆向混改的民營企業(yè)建立風(fēng)險承擔(dān)水平動態(tài)評估監(jiān)測機(jī)制，科學(xué)設(shè)定企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的上下限閾值。一旦監(jiān)測到因國有股東不作為或原始非國有大股東阻礙國有股東參與治理而導(dǎo)致民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平過度波動的情況，就及時對民營企業(yè)發(fā)出警示，督促其進(jìn)行自查，引導(dǎo)民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平向最佳值調(diào)整。

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．006

郝陽，龔六堂．國有、民營混合參股與公司績效改進(jìn)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2017（3）：122～135．

何德旭，曾敏，張碩楠．國有資本參股如何影響民營企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究［J］．管理世界，2022（11）：189～207．

李杰，張永杰，熊熊．非控股大股東信息交互的公司治理效應(yīng)：投資效率的視角［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2024（2）：149～171．

馬國璋，宋保勝．?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新效率與雙元創(chuàng)新——基于風(fēng)險承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］．創(chuàng)新科技，2024（5）：68～81．

彭紅星，毛新述．政府創(chuàng)新補(bǔ)貼、公司高管背景與研發(fā)投入——來自我國高科技行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2017（3）：147～161．

錢愛民，吳春天．民營企業(yè)混合所有制與商業(yè)信貸合約——不確定性風(fēng)險視角［J］．山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2021（4）：112～126．

任廣乾，趙夢潔，李俊超．逆向混改何以影響民營企業(yè)韌性——基于董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的視角［J］．財經(jīng)科學(xué)，2023（5）：92～110．

申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生．國有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（7）：113～126．

王化成，李雪晨，李海彤．?dāng)?shù)字創(chuàng)新與企業(yè)投資效率——基于專利文本分析的證據(jù)［J］．會計研究，2023（7）：55～71．

吳非，胡慧芷，林慧妍等．企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本市場表現(xiàn)——來自股票流動性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．管理世界，2021（7）：130～144+10．

向東，余玉苗．國有企業(yè)引入非國有資本對創(chuàng)新績效的影響——基于制造業(yè)國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．研究與發(fā)展管理，2020（5）：152～165．

肖正，翟勝寶，張靜．引入國有資本能夠化解民營企業(yè)僵尸化風(fēng)險嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2022（2）：36～56．

許奎，王帆，鄒夢琪．關(guān)鍵審計事項(xiàng)、信息環(huán)境改善與企業(yè)投資效率［J］．科學(xué)決策，2023（5）：1～23．

余明桂，李文貴，潘紅波．管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)［J］．金融研究，2013（1）：149～163．

曾敏，李常青，李宇坤．國有資本參股何以影響民營企業(yè)現(xiàn)金持有？——基于合作優(yōu)勢和競爭制衡的雙重視角［J］．經(jīng)濟(jì)管理，2022（4）：134～152．

張嬈，楊小偉．國有股權(quán)參股如何影響民營企業(yè)信用評級［J］．審計與經(jīng)濟(jì)研究，2023（5）：108～118．

張悅玫，張芳．會計穩(wěn)健性、投資效率與外部融資方式的實(shí)證研究［J］．管理評論，2019（4）：175～186．

鄭曼妮，黎文靖，柳建華．利率市場化微觀效應(yīng)研究——基于2008年國際金融危機(jī)后我國上市公司投資的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．統(tǒng)計研究，2023（7）：58～69．

Biddle G. C.，Hilary G.，Verdi R. S.. How does financial reporting quality relate to investment efficiency？［J］． Journal of Accounting and Economics，2009（2-3）：112～131．

Richardson S.. Over-investment of free cash flow［J］． Review of Accoun-ting Studies，2006（2）：159～189．

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

（責(zé)任編輯·校對： 喻晨" 陳晶）