機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性

【摘要】在世界政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的大環(huán)境下，韌性成為考量企業(yè)危機(jī)處理能力的關(guān)鍵。本文以2007～2022年我國滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，探究機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性具有顯著的增強(qiáng)作用。作用機(jī)制檢驗顯示，機(jī)構(gòu)共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進(jìn)創(chuàng)新三條渠道增強(qiáng)企業(yè)韌性。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較大、產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度較小以及違約風(fēng)險較低的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)共同持股增強(qiáng)企業(yè)韌性的效果更為顯著。本文的發(fā)現(xiàn)不僅論證了機(jī)構(gòu)共同持股的正向協(xié)同治理效應(yīng)，也為如何增強(qiáng)企業(yè)韌性提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)共同持股；企業(yè)韌性；盈余管理；杠桿操縱；企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】 F275"""" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A""""" 【文章編號】1004-0994（2025）06-0035-8

【基金項目】安徽省教育廳科學(xué)研究項目“供應(yīng)鏈數(shù)字化賦能安徽制造企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的機(jī)制與路徑研究”（項目編號：2024AH052432）

一、引言

在環(huán)境不確定性背景下，對于可能出現(xiàn)的突發(fā)狀況，企業(yè)只有具備強(qiáng)勁的韌性，才能在危機(jī)發(fā)生時得到相應(yīng)的緩沖機(jī)會。企業(yè)韌性，即在面對逆境時企業(yè)適應(yīng)和復(fù)原并取得持續(xù)發(fā)展的能力。韌性較差的企業(yè)往往更難適應(yīng)多變性、復(fù)雜性和模糊性的市場變化，從而可能產(chǎn)生決策失效、供應(yīng)鏈中斷、市場地位下降等嚴(yán)重風(fēng)險，極大增加了其在激烈的市場競爭中破產(chǎn)或重組的可能性。如何助力企業(yè)提升風(fēng)險防范與應(yīng)對能力，增強(qiáng)韌性，成為亟待解決的問題。

隨著我國資本市場的飛速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者并購事件頻發(fā)，由此導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)共同持股（機(jī)構(gòu)投資者持有同一行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的股權(quán)）現(xiàn)象越來越普遍。機(jī)構(gòu)投資者與持股企業(yè)間的新型關(guān)系也由此產(chǎn)生，這種關(guān)系成為企業(yè)間信息溝通和共享的橋梁，在促進(jìn)相互合作的同時，也可能形成更強(qiáng)的市場壟斷勢力，造成市場扭曲的風(fēng)險。因此，在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢背景下，探究機(jī)構(gòu)投資者共同持股是否能夠發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對多重機(jī)遇與挑戰(zhàn)的彈性進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性，具有十分重要的現(xiàn)實意義。

本文研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文研究的邊際貢獻(xiàn)可能在于： 第一，豐富了機(jī)構(gòu)共同持股的經(jīng)濟(jì)后果研究。學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)的研究仍存在較大完善空間，并且對于機(jī)構(gòu)共同持股是發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)還是合謀舞弊效應(yīng)尚存在分歧，本文基于企業(yè)韌性視角，為機(jī)構(gòu)共同持股的正外部效應(yīng)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二，從抵抗能力和恢復(fù)能力的角度，量化評估企業(yè)韌性水平，豐富了企業(yè)韌性測度的相關(guān)研究。目前有關(guān)企業(yè)韌性的具體測度集中于抵抗性和穩(wěn)定性兩個維度，本文認(rèn)為企業(yè)韌性一方面表現(xiàn)為在抵抗不確定性因素時的應(yīng)對能力，另一方面表現(xiàn)為遭遇危機(jī)后重返日常運營狀態(tài)的回彈能力。企業(yè)穩(wěn)定性是抵抗風(fēng)險的前提，故本文將穩(wěn)定性歸類于企業(yè)抵抗能力層面，即將穩(wěn)定性和遭遇危機(jī)時的抵抗能力同樣視為企業(yè)抵抗能力維度。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了企業(yè)恢復(fù)能力這一因素，并基于上述兩個視角，構(gòu)建本文的企業(yè)韌性指標(biāo)，提供了新的更為全面的企業(yè)韌性測度方法和思路。第三，從“人”和“物”兩個角度，找到了三條具有貢獻(xiàn)意義的機(jī)制。本研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股可通過減少管理層機(jī)會主義行為（抑制盈余管理和減少杠桿操縱）、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新來增強(qiáng)企業(yè)韌性。已有機(jī)構(gòu)共同持股相關(guān)文獻(xiàn)大多從信息質(zhì)量和治理強(qiáng)度兩條路徑探究作用機(jī)制，本文基于企業(yè)管理層行為以及企業(yè)創(chuàng)新兩個層面，提供了可供參考的影響渠道。第四，為政府扶持中小企業(yè)發(fā)展、維護(hù)資本市場穩(wěn)定提供了經(jīng)驗借鑒。研究表明，機(jī)構(gòu)共同持股可以增強(qiáng)企業(yè)韌性，由此，應(yīng)充分發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢，緩步推進(jìn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股在各行業(yè)的普及，進(jìn)一步提升市場規(guī)范性和靈活性，為推進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造條件。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

機(jī)構(gòu)共同持股作為資本市場上越來越普遍的現(xiàn)象，關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)會導(dǎo)致怎樣的經(jīng)濟(jì)后果成為前沿和熱點話題。本文通過梳理機(jī)構(gòu)共同持股相關(guān)文獻(xiàn)，從協(xié)同治理與合謀舞弊兩個視角總結(jié)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步挖掘企業(yè)韌性的內(nèi)涵及測度方式，為本文的企業(yè)韌性測度以及機(jī)構(gòu)共同持股行為對企業(yè)韌性的影響研究奠定基礎(chǔ)。

1. 機(jī)構(gòu)共同持股的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)可以分為兩類。第一類文獻(xiàn)的主要觀點是，機(jī)構(gòu)共同持股能夠發(fā)揮正向協(xié)同治理效應(yīng)與監(jiān)督治理效應(yīng)。杜勇和馬文龍（2021）基于2007～2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)共同持股能夠顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，并且在國有企業(yè)與內(nèi)部治理水平較高的樣本中該效果更為明顯。程新生和孫紅艷（2022）從企業(yè)創(chuàng)新視角出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)共同持股可以拓展上市公司投資策略中的決策視野，從而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著正向影響。單蒙蒙等（2023）同時考慮了內(nèi)外部治理后，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，且內(nèi)部股權(quán)集中度以及外部金融發(fā)展水平會對其產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。周微等（2021）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)共同持股能夠提供信息共享渠道，降低企業(yè)信息不對稱程度，提高會計信息可比性。第二類文獻(xiàn)的主要觀點是，機(jī)構(gòu)共同持股會產(chǎn)生合謀舞弊效應(yīng)。于左等（2021）對滴滴出行和Uber并購案例展開研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)機(jī)構(gòu)共同持股持有股權(quán)比例較高時，更容易產(chǎn)生合謀舞弊效應(yīng)。雷雷等（2023）通過將ESG納入生產(chǎn)決策模型，并對A股上市公司展開實證分析，得出機(jī)構(gòu)共同持股通過環(huán)境、公司治理以及產(chǎn)品三個維度對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。杜勇和孫帆（2023）發(fā)現(xiàn)，共同大股東會與企業(yè)高管產(chǎn)生共謀效應(yīng)，同時顯著提升高管薪酬。

2. 韌性內(nèi)涵的相關(guān)文獻(xiàn)。關(guān)于韌性的研究可以追溯到對于工程力學(xué)的探索，而后被廣泛運用到各個領(lǐng)域。Holling（1973）基于生態(tài)學(xué)視角，創(chuàng)新性地賦予韌性新的解釋。Meyer（1982）將韌性的概念實踐于企業(yè)管理層面，并由此開展了組織韌性的相關(guān)研究。而韌性一詞被運用到企業(yè)層面之后，逐漸形成了企業(yè)韌性這一概念。近年來，更多研究聚焦于企業(yè)韌性這一話題。Sanchis和Poler（2013）認(rèn)為，企業(yè)韌性的三個主要特征是反脆弱性、適應(yīng)能力與恢復(fù)能力，既包括適應(yīng)破壞性事件的恢復(fù)能力，也包括為破壞性事件提前做好準(zhǔn)備的能力。Hassan和Galal-Edeen（2018）發(fā)現(xiàn)，組織韌性是組織在危機(jī)或逆境中崛起不可缺少的特性，源于創(chuàng)造或保留資源（認(rèn)知、情感、關(guān)系或結(jié)構(gòu)）的過程和動力，其形式足夠靈活、可儲存、可轉(zhuǎn)換和可延展，使組織能夠成功應(yīng)對意外事件并從中獲得成長。Desjardine等（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)韌性是幫助企業(yè)渡過難關(guān)的關(guān)鍵所在。Teixeira和Werther（2013）認(rèn)為，韌性是指企業(yè)在危機(jī)情境中不斷響應(yīng)環(huán)境變化而展開的應(yīng)對與演化過程。

3. 企業(yè)韌性測度的相關(guān)文獻(xiàn)。目前，關(guān)于企業(yè)韌性的研究尚處于起步階段，現(xiàn)有的測度方法大致可以歸為以下幾類： 第一種是基于問卷形式測度企業(yè)韌性。陸蓉等（2021）采用訪談的方式構(gòu)建相關(guān)企業(yè)韌性指數(shù)，利用1304份有效問卷測度了溫州民營企業(yè)的韌性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家韌性以及政策幫扶能夠促成企業(yè)韌性的提升。第二種是側(cè)重于某一維度對企業(yè)韌性進(jìn)行刻畫，作為企業(yè)韌性的代理變量。章立和王述勇（2023）以企業(yè)長期發(fā)展?fàn)顩r代表企業(yè)韌性，采用企業(yè)營業(yè)收入在技術(shù)斷供情況下的表現(xiàn)衡量企業(yè)韌性。陳俊華等（2023）基于波動性視角，認(rèn)為股票年度波動率能夠反映企業(yè)在面對挑戰(zhàn)后的穩(wěn)定能力，并將其作為企業(yè)韌性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。第三種是基于不同維度對企業(yè)韌性進(jìn)行綜合評價，如從穩(wěn)定性、抵抗性等多維度綜合測度。這種方法的主流做法是集中于從財務(wù)波動以及長期增長性兩個層面出發(fā)，并通過熵值法計算綜合指標(biāo)來衡量企業(yè)韌性。

綜上所述： 國內(nèi)外對于機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性的研究已較為豐富，但對機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性之間的關(guān)系探究不足； 企業(yè)韌性的內(nèi)涵已逐漸明晰，但對于其具體測度尚存在完善空間； 同時，對于機(jī)構(gòu)共同持股及其經(jīng)濟(jì)后果的研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文基于抵抗能力和恢復(fù)能力兩個維度，構(gòu)建四個子指標(biāo)綜合測度企業(yè)韌性，探究機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的影響及其作用機(jī)制，不僅為企業(yè)韌性的測度提供了新的思路，也豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者協(xié)同治理效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)。

（二）研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度、創(chuàng)新能力、高管團(tuán)隊資本等是影響企業(yè)韌性的重要因素。而共同機(jī)構(gòu)投資者作為持股企業(yè)的有力監(jiān)督方，出于收益考慮，一般會參與到企業(yè)實際生產(chǎn)和決策中，也會對企業(yè)韌性產(chǎn)生影響。共同機(jī)構(gòu)投資者加入企業(yè)會有兩個突出優(yōu)勢： 第一，資金保障。相較于企業(yè)多方尋資和大力舉債，被共同機(jī)構(gòu)投資者持股會大大降低企業(yè)資金壓力，企業(yè)可專注于產(chǎn)品生產(chǎn)與業(yè)務(wù)運營，而健康的運作模式會得到機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)認(rèn)可，進(jìn)而獲得更多股份加持。第二，資源共享。機(jī)構(gòu)共同持股下的企業(yè)將告別“獨立作戰(zhàn)”，在業(yè)界實現(xiàn)信息傳遞、優(yōu)勢互補(bǔ)，并且這種合作模式在共同機(jī)構(gòu)投資者的帶領(lǐng)下具有更加專業(yè)的特性，能發(fā)揮出“1+1gt;2”的效果?；谝陨嫌懻?，本文進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的影響機(jī)制。

首先，機(jī)構(gòu)共同持股能夠抑制企業(yè)盈余管理行為，從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠整合同行業(yè)內(nèi)企業(yè)間的信息與資源，并在長期的市場積累中擁有較為專業(yè)和豐富的管理經(jīng)驗，因而具有更強(qiáng)的信息解讀與鑒別能力（劉錦英和徐海偉，2023），會壓縮企業(yè)進(jìn)行盈余管理的空間。共同機(jī)構(gòu)投資者由于持有同行業(yè)多家企業(yè)的股權(quán)，將致力于實現(xiàn)投資組合的收益最大化，控股股東的私利行為也會得到有效抑制（王文南翔和胡日東，2024）。因此，為了避免企業(yè)盈余管理行為可能對其投資組合整體價值造成不利影響，共同機(jī)構(gòu)投資者有動機(jī)通過在董事會或者股東大會上投反對票、退出威脅、罷免高管等方式約束企業(yè)的盈余管理行為。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠加強(qiáng)企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)之間的聯(lián)系，降低企業(yè)間惡性競爭帶來的負(fù)外部性。同時促進(jìn)企業(yè)間建立戰(zhàn)術(shù)聯(lián)盟，形成戰(zhàn)略統(tǒng)一體，削弱由于行業(yè)競爭引發(fā)的盈余管理動機(jī)，從而使得企業(yè)盈余管理行為得到有效抑制。盈余管理本質(zhì)上是企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為，難免會對企業(yè)造成聲譽(yù)損失（丁亞楠和王建新，2023）。相反，盈余管理現(xiàn)象的減少有助于企業(yè)贏得良好的口碑和聲譽(yù)，從而幫助企業(yè)提升可持續(xù)經(jīng)營水平，樹立良好的社會形象，緩沖負(fù)面事件對企業(yè)造成的沖擊，有利于危機(jī)期間企業(yè)的關(guān)鍵資源獲取，進(jìn)而有效促進(jìn)企業(yè)韌性的增強(qiáng)。因此，機(jī)構(gòu)共同持股可通過抑制企業(yè)盈余管理行為、提升企業(yè)聲譽(yù)，從而促進(jìn)企業(yè)韌性增強(qiáng)。

其次，機(jī)構(gòu)共同持股能夠減少企業(yè)杠桿操縱行為，從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。一方面，機(jī)構(gòu)共同持股可通過發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，從減少債權(quán)人風(fēng)險補(bǔ)償、提升公司治理水平兩個維度降低企業(yè)債務(wù)融資成本（單蒙蒙等，2023），從而緩解企業(yè)的融資壓力。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為股東，有動機(jī)向企業(yè)注入大量成本較低的資金。同時共同機(jī)構(gòu)投資者持有企業(yè)股份能夠在投資市場中產(chǎn)生羊群效應(yīng)，“搭便車”心理可吸引更多的投資者來投資企業(yè)，進(jìn)而有效緩解供應(yīng)商對企業(yè)無法償還貨款的擔(dān)憂，由此企業(yè)的商業(yè)信用融資水平得到進(jìn)一步提升。綜上，機(jī)構(gòu)共同持股能夠為企業(yè)帶來得天獨厚的融資優(yōu)勢。而融資約束是企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的主要原因（許曉芳等，2020），機(jī)構(gòu)共同持股在為企業(yè)帶來融資便利的同時，緩解了企業(yè)的融資約束，減少了企業(yè)杠桿操縱行為。此外，我國資本市場中杠桿操縱的表現(xiàn)形式主要是表外負(fù)債及名股實債。這二者更多體現(xiàn)為管理層的過度冒險行為，在共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督下杠桿操縱會面臨更多阻礙，難度也相應(yīng)加大。而杠桿操縱會引發(fā)會計信息風(fēng)險，誤導(dǎo)管理層的決策行為，降低資源配置效率。機(jī)構(gòu)共同持股在減少企業(yè)杠桿操縱行為的同時，提升了資源配置水平，進(jìn)而從風(fēng)險控制、沖擊承載以及風(fēng)險應(yīng)對三個維度增強(qiáng)了企業(yè)韌性。因此，機(jī)構(gòu)共同持股可通過減少企業(yè)杠桿操縱行為、優(yōu)化企業(yè)資源配置，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

最后，機(jī)構(gòu)共同持股能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。其一，機(jī)構(gòu)共同持股可促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的形成，并且通過企業(yè)間共享專利許可協(xié)議、減少重復(fù)性研發(fā)工作，降低企業(yè)材料和研發(fā)等成本（Gao等，2019），從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。同時，戰(zhàn)略聯(lián)盟降低了機(jī)構(gòu)共同持股企業(yè)的非正常競爭強(qiáng)度以及由此相互施加的負(fù)外部性，進(jìn)而使企業(yè)的研發(fā)投資效率提升、創(chuàng)新能力增強(qiáng)。其二，企業(yè)管理層的績效考核一般與企業(yè)經(jīng)營狀況掛鉤，而創(chuàng)新面臨較大的風(fēng)險，為了保障自身利益和規(guī)避職業(yè)風(fēng)險，高管往往不具備充足的創(chuàng)新動力。相比之下，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠利用投資組合分散風(fēng)險，創(chuàng)新意愿更強(qiáng)。同時，共同機(jī)構(gòu)投資者會基于其豐富的行業(yè)經(jīng)驗，利用資金實力和持股比例所賦予的話語權(quán)對管理層施加壓力（李曉慶和易葦，2023），減少管理層短視抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的現(xiàn)象，從而推動企業(yè)實施長期發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（程新生和孫紅艷，2022）。企業(yè)自主創(chuàng)新能力提升，與本地制造商的合作相應(yīng)增加，面對沖擊時的應(yīng)對方法會更加靈活。企業(yè)創(chuàng)新能力增強(qiáng)，尋找機(jī)會的能力也會隨之提升，從而助推企業(yè)從危機(jī)中更快恢復(fù)，在長期的市場競爭中逐步建立優(yōu)勢，增強(qiáng)企業(yè)韌性。因此，機(jī)構(gòu)共同持股可通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提升企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對能力和競爭優(yōu)勢，從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1： 機(jī)構(gòu)共同持股能夠增強(qiáng)企業(yè)韌性。

H2： 機(jī)構(gòu)共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進(jìn)創(chuàng)新從而增強(qiáng)企業(yè)韌性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及WIND數(shù)據(jù)庫。對所得數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： 剔除金融類上市公司； 剔除年末資不抵債、處于?ST及ST等特殊狀態(tài)的樣本； 剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本； 為了進(jìn)一步緩解極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的雙側(cè)縮尾處理。最終得到3330家企業(yè)的23284個有效觀測值。

（二）模型構(gòu)建

為了考察機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

Resi，t=α0+α1CrossDummyi，t+α2∑Controlsi，t+Year+Ind+εi，t （1）

其中，Res代表企業(yè)韌性，CrossDummy為機(jī)構(gòu)共同持股虛擬變量，Controls表示所有控制變量的集合，Year、Ind分別代表年份和行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)誤差項。為了緩解可能存在的序列相關(guān)問題，本文所有的回歸模型均聚類到企業(yè)層面。

（三）變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)韌性（Res）。企業(yè)韌性所具有的復(fù)雜性使其難以被直接觀測，本文借鑒張樹山和谷城（2024）的研究思路，從企業(yè)受到外部沖擊時的抵抗能力與恢復(fù)能力兩個維度出發(fā)篩選出具有代表性的指標(biāo)，并運用熵值法構(gòu)建綜合指數(shù)，作為企業(yè)韌性的代理變量。具體測算步驟如下：

第一，企業(yè)抵抗能力。面對外界沖擊時的抵抗能力能夠體現(xiàn)企業(yè)運營的穩(wěn)定性，企業(yè)抵抗外界沖擊的能力越強(qiáng)，表明維系自身穩(wěn)定發(fā)展的能力也越強(qiáng)。因此，本文嘗試從外部和內(nèi)部兩個視角刻畫企業(yè)抵抗能力。首先，在外部環(huán)境層面，企業(yè)與上下游間業(yè)務(wù)的穩(wěn)定程度，直接體現(xiàn)了企業(yè)在不同情況下應(yīng)對問題的能力。借鑒李健等（2022）的研究思路，利用供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定性衡量企業(yè)外部抵抗能力。供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定性使用供應(yīng)鏈集中度表示，并采用前五大供應(yīng)商采購額占比與前五大客戶銷售額占比之和的均值作為其代理變量。其次，在企業(yè)內(nèi)部發(fā)展層面，企業(yè)產(chǎn)品的銷售增長情況能夠揭示企業(yè)在觀測期間的發(fā)展趨勢，業(yè)績良性增長使企業(yè)擁有更好的財務(wù)狀況，為企業(yè)儲備了在危機(jī)情況下的抵抗能力。參考任廣乾等（2023）的做法，采用企業(yè)三年內(nèi)銷售收入增長率衡量企業(yè)的長期增長能力，這一比率越高，說明企業(yè)抵抗能力越強(qiáng)。

第二，企業(yè)恢復(fù)能力。恢復(fù)能力表現(xiàn)為企業(yè)受到?jīng)_擊之后的回彈能力，恢復(fù)能力越強(qiáng)，適應(yīng)新環(huán)境的速度就越快，也越有助于重塑企業(yè)韌性。首先，從企業(yè)的資本市場表現(xiàn)層面出發(fā)，借鑒吳曉暉等（2019）的做法，以企業(yè)股票收益波動性衡量企業(yè)的恢復(fù)能力，收益上下波動比率越小，企業(yè)在股市的表現(xiàn)越穩(wěn)定，恢復(fù)能力也相應(yīng)越強(qiáng)。其次，在經(jīng)營績效層面，以企業(yè)績效偏離度測度其恢復(fù)能力。恢復(fù)能力在一定程度上體現(xiàn)為企業(yè)偏離原有運行軌道后再次恢復(fù)到正常狀態(tài)的能力，因此，績效偏離度可以較好地體現(xiàn)企業(yè)的恢復(fù)能力。參考張樹山和谷城（2024）的做法，建立模型（2），以其殘差反映企業(yè)經(jīng)營績效在不同時期的變化。該值越大，代表企業(yè)恢復(fù)能力越強(qiáng)。

Performi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3Growthi，t+

α4Agei，t+α5Boardi，t+Firm+Year+εi，t （2）

其中，Perform表示企業(yè)經(jīng)營績效，以息稅前利潤除以員工人數(shù)衡量。同時，在模型中加入了一系列會對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響的控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、企業(yè)上市年齡（Age）、董事會規(guī)模（Board）。并控制了企業(yè)（Firm）和年份（Year）固定效應(yīng)，以及進(jìn)行了企業(yè)層面的聚類調(diào)整。

第三，采用熵值法對上述四個指標(biāo)進(jìn)行綜合測算，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)重計算出本文的企業(yè)韌性指標(biāo)。

2.解釋變量： 機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDummy）。參考He和 Huang（2017）、杜勇等（2021）的做法，如果機(jī)構(gòu)投資者在同季度同行業(yè)持有兩家或以上企業(yè)的股票，并且持股比例超過5%，則被認(rèn)定為機(jī)構(gòu)共同持股。只要企業(yè)在觀測期間某一會計年度的其中一個季度存在機(jī)構(gòu)共同持股現(xiàn)象，CrossDummy就賦值為1，否則取0。

3. 控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)（杜勇等，2021； 任廣乾等，2023），本文進(jìn)一步控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（FirmAge）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、無形資產(chǎn)占比（Intangible）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、前五大股東持股比例（Top5）等企業(yè)特征變量和治理變量。具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Res的均值為9.468，標(biāo)準(zhǔn)差為18.949，最小值為0.083，中位數(shù)為0.195，最大值為69.326，表明我國A股上市公司韌性存在明顯的左偏分布特征，且不同企業(yè)的韌性存在較大差異。CrossDummy的均值為0.177，說明約有17.7%的研究樣本中存在機(jī)構(gòu)共同持股現(xiàn)象。

（二）基準(zhǔn)回歸

表3列示了機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）中，CrossDummy的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量，CrossDummy的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果支持了H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 替換被解釋變量。參考張?zhí)@容和胡瓏瑛（2023）的做法，替換本文被解釋變量后重新進(jìn)行回歸。具體而言，采用企業(yè)股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（sd）代表企業(yè)韌性。該標(biāo)準(zhǔn)差越小，說明股票波動性越低，企業(yè)韌性越強(qiáng)。替換被解釋變量后的回歸結(jié)果如表4列（1）所示，CrossDummy的系數(shù)顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股降低了股票的波動性，與企業(yè)韌性正相關(guān)，驗證了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

2. 替換解釋變量。借鑒杜勇和馬文龍（2021）的做法，采用三種方法重新測度機(jī)構(gòu)共同持股指標(biāo)。一是共同平均企業(yè)數(shù)（LnNumFirm），即在當(dāng)前會計年度內(nèi)，對所有季度同一行業(yè)內(nèi)共同機(jī)構(gòu)投資者持有股份的企業(yè)數(shù)求和并計算平均值，再加1取自然對數(shù)。二是共同平均機(jī)構(gòu)數(shù)（LnNumInst），即在當(dāng)前會計年度內(nèi)，對所有季度企業(yè)存在的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量求和并計算平均值，再加1取自然對數(shù)。三是共同平均持股比（LnAvgNum），即在當(dāng)前會計年度內(nèi)，對所有季度共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例求和并計算平均值，再加1取自然對數(shù)。替換解釋變量后的回歸結(jié)果如表4列（2）～ 列（4）所示，機(jī)構(gòu)共同持股的系數(shù)均顯著為正，表明本文的研究結(jié)論依然成立。

3. 延長觀測期間。為了考察機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的持續(xù)影響，本文將解釋變量CrossDummy滯后1～5期重新進(jìn)行回歸。表5列（1）～列（5）的回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性存在長期和動態(tài)影響，即機(jī)構(gòu)共同持股能夠在較長時間內(nèi)持續(xù)影響企業(yè)韌性，再一次驗證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 控制固定效應(yīng)。為了進(jìn)一步考慮行業(yè)的年度趨勢，本文借鑒Moser和Voena（2012）的做法，在模型（1）的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)和年份交互項。回歸結(jié)果如表6列（1）所示，CrossDummy的系數(shù)仍然顯著為正，表明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

5. 調(diào)整樣本。由于特殊樣本會對回歸結(jié)果造成一定程度的影響，本文從宏觀地區(qū)和時間兩個角度出發(fā)，剔除可能比較特殊的樣本，然后重新進(jìn)行回歸。表6列（2）、列（3）分別為剔除企業(yè)上市城市屬于直轄市和2008年、2009年、2015年三個金融市場存在異常狀況年份的樣本后的回歸結(jié)果，CrossDummy的系數(shù)仍然顯著為正，表明在考慮樣本特殊性這一因素的情況下，本文的研究結(jié)論依然成立。

（四）內(nèi)生性檢驗

1. 工具變量法。為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Gao等（2019）、翟君等（2024）的做法，依據(jù)企業(yè)股票是否屬于滬深300指數(shù)成份股設(shè)置虛擬變量IV，并將其作為本文的工具變量。具體而言，若企業(yè)股票在滬深300指數(shù)成份股中， 則IV賦值為1，否則為0。選取這一指標(biāo)的原因在于： 一方面，企業(yè)股票能否入選滬深300指數(shù)成份股依賴于其經(jīng)營狀況和行業(yè)地位，并不會直接影響企業(yè)韌性，因此滿足外生性條件。另一方面，企業(yè)股票是否屬于滬深300指數(shù)成份股會改變共同機(jī)構(gòu)投資者對其的投資策略，可能會對機(jī)構(gòu)共同持股指標(biāo)（CrossDummy）造成影響，因此同時滿足內(nèi)生性條件。表7列（1）、列（2）報告了工具變量法檢驗結(jié)果，其中列（1）為兩階段最小二乘法（2SLS）第一階段的回歸結(jié)果，IV的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)股票入選為滬深300指數(shù)成份股能夠增加機(jī)構(gòu)共同持股現(xiàn)象。列（2）為2SLS的第二階段回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在考慮潛在的內(nèi)生性問題后，機(jī)構(gòu)共同持股仍然能夠?qū)ζ髽I(yè)韌性產(chǎn)生顯著的正向影響。從變量檢驗結(jié)果上看，工具變量通過了不可識別檢驗（Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計量）以及弱工具變量檢驗（Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計量），表明本文選取的工具變量合理有效。

2. 傾向得分匹配法。由于樣本可能存在選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配后得到的樣本重新進(jìn)行回歸分析。首先使用Logit模型計算傾向得分值，其中被解釋變量為CrossDummy，協(xié)變量為基準(zhǔn)回歸中所有的控制變量，分別在0.01卡尺內(nèi)進(jìn)行有放回的1∶1與1∶2最近鄰匹配。然后，為保證匹配質(zhì)量，本文對匹配前后的樣本進(jìn)行平衡性檢驗。在上述三種匹配原則下，機(jī)構(gòu)共同持股的平均處理效應(yīng)（ATT）均在1%的水平上顯著為正，并且協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對值均小于5%，表明傾向得分匹配結(jié)果具有可靠性。表7列（3）、列（4）報告了傾向得分匹配后的樣本回歸結(jié)果，可以看出在考慮樣本選擇偏差問題的情況下，本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

3. Heckman兩階段模型。為了進(jìn)一步緩解由于樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗。第一階段，構(gòu)造Probit回歸模型，被解釋變量為CrossDummy，在此基礎(chǔ)上加入本文所有控制變量，通過Probit回歸計算得出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將IMR作為控制變量代入基準(zhǔn)回歸模型中，回歸結(jié)果如表7列（5）所示，IMR的系數(shù)顯著為正，說明機(jī)構(gòu)共同持股確實存在樣本自選擇問題。并且CrossDummy的系數(shù)仍然顯著為正，因此在考慮了樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依然可靠。

五、機(jī)制檢驗與異質(zhì)性分析

（一）機(jī)制檢驗

機(jī)構(gòu)共同持股可以發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，從而影響企業(yè)韌性，本文借鑒江艇（2022）的做法進(jìn)行機(jī)制檢驗。

1. 抑制盈余管理。本文分別采用應(yīng)計盈余管理（DA_1）和真實盈余管理（DA_2）代表企業(yè)的盈余管理程度。具體而言，借鑒Dechow等（1995）的做法，采用修正的Jones模型，基于行業(yè)和年份計算得出可操縱性應(yīng)計利潤的絕對值。參考Roychowdhury（2006）的做法，分行業(yè)、年度分別計算操控性生產(chǎn)成本、操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量和操控性酌量費用，從而得到真實盈余管理的總額。表8列（1）、列（2）報告了機(jī)構(gòu)共同持股對這兩個指標(biāo)的回歸結(jié)果，CrossDummy的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股抑制了企業(yè)盈余管理行為，因此機(jī)構(gòu)共同持股通過抑制盈余管理來增強(qiáng)企業(yè)韌性的機(jī)制成立。

2. 減少杠桿操縱。杠桿操縱增加了企業(yè)的不確定性因素，削弱了企業(yè)面對危機(jī)情況時的應(yīng)對能力，進(jìn)而對企業(yè)韌性施加負(fù)面影響。由于企業(yè)除表外負(fù)債以及名股實債兩種方式外，還可以通過會計手段實施杠桿操縱，本文參考許曉芳等（2020）的研究，采用擴(kuò)展的 XLT-LEVM法測度企業(yè)杠桿操縱程度。具體而言，利用預(yù)期模型法，并分別通過直接法和間接法計算出杠桿操縱指標(biāo)LEVM_1與LEVM_2?；貧w結(jié)果如表8列（3）、列（4）所示，CrossDummy的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股減少了企業(yè)杠桿操縱行為，因此機(jī)構(gòu)共同持股通過減少杠桿操縱來增強(qiáng)企業(yè)韌性的機(jī)制成立。

3. 促進(jìn)創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新能力提升，使得其應(yīng)對各種形勢的手段增加，從而企業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)定、韌性更強(qiáng)。借鑒李健等（2022）的做法，構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Innovation_1）及創(chuàng)新投入（Innovation_2）兩個指標(biāo)代表企業(yè)創(chuàng)新能力。具體而言，采用企業(yè)當(dāng)年專利申請總量加1取自然對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出能力，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平。表8列（5）、列（6）報告了回歸結(jié)果，CrossDummy的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)共同持股促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，因此機(jī)構(gòu)共同持股通過促進(jìn)創(chuàng)新來增強(qiáng)企業(yè)韌性的機(jī)制成立。

（二）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)規(guī)模。相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)可以發(fā)揮其資本優(yōu)勢，擁有更為正規(guī)的研發(fā)實驗室及更為豐富的創(chuàng)新資源。共同機(jī)構(gòu)投資者將更有動機(jī)持有這些企業(yè)的股份，基于從同行業(yè)獲得的專業(yè)經(jīng)驗，發(fā)揮資源整合能力，從而提高投資組合的收益。本文通過構(gòu)造企業(yè)規(guī)模（Size）和機(jī)構(gòu)共同持股（CrossDummy）的交互項，考察不同企業(yè)規(guī)模下機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性影響效果的差異。表9列（1）為回歸結(jié)果，交互項Size×CrossDummy的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在規(guī)模較大的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)共同持股增強(qiáng)企業(yè)韌性的效果更為明顯。

2. 產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度。市場競爭強(qiáng)度有助于增強(qiáng)企業(yè)危機(jī)意識，促使企業(yè)更加規(guī)范地開展生產(chǎn)運營活動。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，較大的市場競爭強(qiáng)度擴(kuò)大了其信息優(yōu)勢，但同時其搜尋新信息的動力下降，從而可能“用腳投票”，進(jìn)而降低持股企業(yè)的治理水平，對企業(yè)韌性產(chǎn)生不利影響。同時，過度競爭會加大企業(yè)壓力，此時企業(yè)更偏向于開展短期逐利行為，以謀得更大的市場份額。雖然短期內(nèi)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)得以提升，但長期來看財務(wù)穩(wěn)定性大大下降。因此，本文進(jìn)一步考察在不同產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度下機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性影響效果的差異。采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）表示產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度，該指標(biāo)值越小，說明競爭越激烈，相反則競爭強(qiáng)度越小。表9列（2）的結(jié)果顯示，交互項HHI×CrossDummy的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度削弱了機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的促進(jìn)效果，即產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度較小時，機(jī)構(gòu)共同持股增強(qiáng)企業(yè)韌性的效果更為明顯。

3. 違約風(fēng)險。違約會極大程度上損害企業(yè)形象和聲譽(yù)，當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險上升時，持有企業(yè)股份的投資者心理預(yù)期會發(fā)生變化，股市中恐慌情緒產(chǎn)生，股票供求關(guān)系異常，從而導(dǎo)致股票流動性降低，此時共同機(jī)構(gòu)投資者投資組合收益的不確定性上升，投資者會傾向于減少持有該企業(yè)股份。同時，違約風(fēng)險較高的企業(yè)獲得融資的難度更大，融資成本相應(yīng)上升，企業(yè)財務(wù)問題可能會進(jìn)一步惡化，股價波動性隨之增加，企業(yè)韌性減弱。因此，本文進(jìn)一步探究不同違約風(fēng)險下機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性影響效果的差異，采用Altman-Z值（ZScore）代表企業(yè)違約風(fēng)險。表9列（3）的回歸結(jié)果顯示，交互項ZScore ×CrossDummy的系數(shù)顯著為負(fù)，說明違約風(fēng)險削弱了機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的促進(jìn)效果，即企業(yè)違約風(fēng)險較低時，機(jī)構(gòu)共同持股增強(qiáng)企業(yè)韌性的效果更為明顯。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007～2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，深入考察機(jī)構(gòu)共同持股對企業(yè)韌性的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)韌性之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗和考慮內(nèi)生性問題后結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗顯示，機(jī)構(gòu)共同持股通過抑制盈余管理、減少杠桿操縱、促進(jìn)創(chuàng)新三條渠道增強(qiáng)企業(yè)韌性。異質(zhì)性分析表明，在企業(yè)規(guī)模較大、產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度較小以及違約風(fēng)險較低的情況下，機(jī)構(gòu)共同持股增強(qiáng)企業(yè)韌性的效果更顯著。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下政策啟示： 第一，企業(yè)管理層應(yīng)著眼于長遠(yuǎn)利益，加強(qiáng)自我約束，提升前瞻性素養(yǎng)，重視道德風(fēng)險行為后果的嚴(yán)重性，減少盈余管理行為，主動接受共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，規(guī)范開展生產(chǎn)和日常運營活動。第二，相關(guān)部門要加大監(jiān)管力度，尤其需要從企業(yè)杠桿率以及融資約束程度兩個視角對企業(yè)潛在的杠桿操縱行為進(jìn)行識別和監(jiān)控，同時對于長期表現(xiàn)良好的企業(yè)給予政策扶持，力爭減少資本市場中的企業(yè)杠桿操縱行為。第三，企業(yè)要順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮，把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展新形勢，積極開展研發(fā)活動，始終保持憂患意識，勇于將創(chuàng)新產(chǎn)品、創(chuàng)新服務(wù)打造為自身的競爭優(yōu)勢。第四，政府部門要提升對中小企業(yè)的關(guān)注度，根據(jù)不同行業(yè)、不同企業(yè)的特點制定具有針對性的優(yōu)惠政策，同時注重政策宣傳，確保政策的有效普及。另外，可出臺相關(guān)政策鼓勵良性競爭，營造良好的資本市場環(huán)境。

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．005

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【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

（責(zé)任編輯·校對： 許春玲" 劉鈺瑩）