推動“資金—資本”轉換，加快發展新質生產力

加快發展新質生產力亟須培育耐心資本

縱觀世界，國家的發展與歷次工業革命息息相關，而工業革命的演進離不開技術創新推動社會生產力實現階梯式突變和躍升。當前，全球科技創新空前活躍，新一輪科技革命和產業變革正在重塑經濟格局，必須繼續做好創新大文章，推動新質生產力加快發展。

新質生產力是由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生的先進生產力，不是傳統生產力的局部優化和簡單迭代，不可能一蹴而成，而是一項長期性、系統性、戰略性的工程。耐心資本作為追求長期投資、穩定投資、戰略投資的資本，可以反映新質生產力發展的風向標，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚。

一是耐心資本是長期性的價值投資資本。新質生產力是以創新為主導，具有高科技、高效能、高質量特征。從科學史經驗視角看，創新一般涵蓋創意-試驗-商品化等階段，具有長周期特點，以科創板企業為例，從設立到首次公開募股（IPO）平均年限超過14年。耐心資本的長期性，決定了其投資領域與新一輪科技革命和產業變革密切相關，通過對經濟大勢的準確把握、對技術革命的科學研判、對企業發展的客觀預期，為企業提供長期資金來源，支持長周期技術研發和企業長期戰略，為推動新質生產力發展提供了重要條件和推動力。

二是耐心資本是耐風險的穩定投資資本。產品創新到商業模式落地，存在創新的“驚險一躍”，甚至面臨著“量產即破產”的市場風險。據統計，中國創業企業的失敗率在80%左右，反映了創新過程中的高風險性和非線性特征，尤其對于未來產業的超前布局建設，其產出具有高不確定性、發展具有高成長性、技術具有多路線迭代性等特點，致使其發展面臨著投入受限、激勵不足等問題。較于非耐心資本，耐心資本具有資金耐風險、來源穩，跨周期投資布局的特征，一般不受市場短期波動干擾，具有承受短期波動或回撤的能力，是科技創新和產業創新的關鍵要素保障。

三是耐心資本是負責任的戰略投資資本。習近平總書記強調，要聚焦國家戰略和經濟社會發展現實需要，培育發展新質生產力的新動能。耐心資本是可持續金融的一種體現，具有一定的非營利性和正外部性，關注技術優勢、市場潛力、社會責任、管理能力等價值創造方面，愿意為了實現“耐心”目標、客戶需求或其他社會責任目標而讓渡股東的部分利益，與新質生產力的戰略導向具有一定的契合度，將有助于打造“投早、投小、投長期、投硬科技”的風向標。

把握保險資金特性，促進耐心資本轉化

2023年召開的中央金融工作會議指出，當前我國存在“資金配置不均衡，融資結構不合理”的問題，要“重點解決資金‘苦樂不均’和‘錢多本少’、‘耐心資本’不足等問題”。從全球實踐看，耐心資本主要來源于政府投資基金、養老基金（包括社保基金、企業年金、個人養老金）、保險資金等。截至2023年底，我國耐心資本規模超過54萬億元（見圖1），同比增長8.3%。其中，政府引導基金13萬億元，基本養老保險基金7.81萬億元，企業年金3.19萬億元，保險資金29.96萬億元。同口徑下，美國耐心資本達到64.38萬億美元，約占美國國內生產總值（GDP）的2.53%，顯著高于中國的0.43%。

為貫徹落實中央政治局關于“積極發展風險投資，壯大耐心資本”的決策部署，國務院于2024年9月印發《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》（簡稱“新國十條”），強調發揮保險資金長期優勢，培育真正的耐心資本。從供給端看，保險資金久期長，具有跨周期屬性，契合新質生產力發展的長期性、復雜性特征。目前，我國保險業平均負債久期達13.19年，尤其是，隨著保險端回歸保障業務，重疾險和傳統險的保險期間較長，部分保單期限在15年以上，甚至達到20年以上。長期資金的管理經驗使得保險機構形成了長期投資、價值投資、責任投資理念。在投資標的選擇上，保險資金傾向于在深度研究的基礎上長期持有，不因階段性擾動而頻繁交易，有助于為資本市場和科技創新提供穩定的長期資金，是加快發展新質生產力的優質供給方。從需求端看，雖然過去10年保險資金的平均收益率為5.28%，較好地覆蓋了負債端的成本，但是由于目前國內新舊經濟轉換存在陣痛，海外不確定、不穩定因素增加，利率中樞趨勢下行，權益市場分化加劇，傳統債性融資需求壓降，保險資金需要進一步優化資產配置，發掘優質股權投資等業務增長點，一方面，是為了改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，布局建設未來產業，完善現代化產業體系為核心內容的新質生產力；另一方面，與保險資金訴求高度契合，不但可以覆蓋保險資金的負債端成本，較好地兼顧“絕對收益”與“相對收益”，而且實體經濟的利潤增長也有利于提升保險資金的收益水平，形成金融高質量服務新質生產力的良性循環。

雖然保險資金是天然的耐心資本，但目前險資在股權投資基金中的占比仍然偏低。2017—2021年創業投資資本來源中，保險資金占比一直低于2.5%，其中有多個年份低于1%。2023年9月，國家金融監督管理總局發布《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，規定保險公司投資國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4，低于未上市股權基礎因子賦值，為險資支持科技型初創企業提供了更多支撐。截至2024年上半年，中國創業投資資本來源中，險資認繳出資金額占比提高至4%，但仍位于政府機構/平臺/引導基金、產業資本、個人及家族基金之后，亟須暢通保險資金向耐心資本的轉化，為資本市場和科技創新提供穩定的長期投資。

“資金—資本—資產”循環存在的主要問題

中央金融工作會議強調，要發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能，要求保險資金堅守服務國家戰略、服務保險主業的職責使命，當好“長期資本”“耐心資本”“戰略資本”，助力現代化產業體系建設，推動新質生產力加快發展。但是目前“資金、資本、資產”三資循環仍存在卡點堵點，需要暢通社會資金“任督二脈”，真正解決“有資金沒資本”等問題。

商業回報周期長與考核評價周期短的矛盾

培育新質生產力是一項長期工程，但其盈利的長周期特性與考核的短周期特性存在天然的沖突。例如股權投資存在“J曲線”效應，投資收益往往在后期才能逐步體現，甚至在早期需要接受一段時間的負收益。因此，股權投資的盈利長周期特點，需要有限合伙人（LP）對基金存續期有較高的容忍度，以及普通合伙人（GP）具有投資耐心。

據保險資管協會2023年調研報告披露，全行業按年考核機構占比66%，較上年同期增長0.5個百分點。雖然財政部于2023年10月印發《關于引導保險資金長期穩健投資？加強國有商業保險公司長周期考核的通知》，嘗試以國有商業保險公司為排頭兵，發揮“關鍵少數”作用，但是目前無論是股東抑或委托人，均存在大量短期的目標追求。而考核周期偏短，客觀上不符合私募股權投資行業“冪次法則”的一般規律，即成功基金最佳投資項目所獲得的回報等于或超過所有投資對象總和。一方面，短期考核降低了保險資金對股權類投資的盈虧容忍度，抑制保險資金配置股權類資產的積極性；另一方面，短期考核使得保險資金在投資運作過程中更多犧牲長期盈利空間，追求短期收益，致使追漲殺跌、頻繁申贖等短期行為，與保險資金作為長期配置型資金的屬性不符，削弱了保險資金作為“耐心資本”陪伴企業穿越經濟周期，以高度的耐心換來高額回報的現實基礎。另外，對于國有保險公司而言，容錯機制目前尚未走通，盡職免責的容錯機制在實際操作中落實難度較大，追責問責機制也在一定程度上影響了耐心資本的功能發揮。

融資主體高風險與風險管理能力弱的矛盾

傳統金融理論認為信息不對稱、代理問題和交易成本是產生融資約束的主要原因。尤其對于科創企業而言，其具有較高的技術壁壘和專業壁壘，使得科創企業的信息不對稱問題更加突出，融資渠道更加受限，倘若資金供給難以撐過前期的技術研發和積累階段，極易陷入“死亡之谷”和“達爾文之海”等發展困境，存在較高的風險概率。？

目前保險資金亟須強化識別、挖掘優質創新企業的核心能力，以跟上當前國家倡導“投小、投早、投長期、投硬科技”的政策導向。一是風險識別滯后。保險資金信用溢價挖掘、獲取能力不足，“重投前，輕投后；重主體，輕項目”等問題長期存在，基本依賴于融資主體提交的正式信息判斷項目未來的風險概率。二是風險定價被動。傳統行業依賴土地、設備、廠房等不動產要素，而新質生產力企業更加依賴數據、管理、技術等現代動產要素，其風險定價與傳統行業存在顯著差異，單一地采用市盈率、市凈率等常規估值方式，僵化地套用財務指標線性外推，難以準確評估科創企業的真實價值。三是風險處置困難。相較于商業銀行通過核銷轉讓、內部分賬經營，甚至清收、保全和以資抵債等強制方式，減少不良資產的風險損失，保險資管機構主要依賴高信用評級的投資主體，無其他增信措施支撐，缺乏成熟的信息披露、技術資產和信用管理等輔助手段。

保險改革發展滯后與市場融資需求轉變之間的矛盾

當前，正處于中國特色社會主義進入新時代的關鍵時期，“高質量發展”成為社會經濟發展的戰略導向，而經濟結構的轉型，也推動新型生產力的資金需求特征發生變化，以要素驅動的房地產和基建等傳統行業的強債屬性的融資需求，正在向以創新驅動的“新質生產力”領域的股性融資需求轉變。

新質生產力是高質量發展的內在要求和重要著力點，其以創新為主導，以高科技、高效能、高質量為特征，相較傳統“重資產”行業，其“輕資產”模式更偏愛股性資金：一方面，股權基金憑借專業化能力，遴選優質標的、撬動社會資本，通過市場化的方式，將創新資本匹配給有創新發展潛力的企業，是“智慧的資本”；另一方面，股權基金為標的企業提供戰略優化咨詢、市場和政府資源對接等，陪伴企業成長的全生命周期，是“耐心的資本”。但是，由于保險資金對當期穩定回報的傳統訴求，客觀存在著對傳統基礎設施投資的路徑依賴，目前看，前期保險機構的長期股權投資策略主要集中在金融、地產、基建類等資本密集性行業。例如中國人壽和中國平安在金融和地產領域的長期股權投資占比為46.41%、38.04%。在投資重心從“舊產業”向“新產業”轉變過程中，由于新興產業在發展規律、業務模式、成長路徑、產業前景等方面與傳統產業存在顯著差異，無法簡單地復制和套用原有的投資框架，保險資金股權投資亟須適配和優化，跳出固有思維，針對新興產業提升挖掘能力、定價能力和投資能力，以滿足經濟結構轉型而來的融資需求變化。

暢通三資循環，壯大耐心資本，助力發展新質生產力

耐心資本為新質生產力提供了成長的土壤，而新質生產力的蓬勃發展又為耐心資本帶來了長期穩定的回報，兩者形成相互促進的良性循環。保險資金必須貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，以全面深化改革為抓手，解決保險資金“不敢”“不能”“不愿”投資新質生產力的現實問題與制度壁壘，暢通“資金—資本—資產”三資良性循環，切實履行保險資金“雙服務”職責使命。

完善考核機制，引導培育長期投資理念

國務院常務會議強調，要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、退出相關政策。完善保險資金考核機制，將有助于增加對保險資金投資收益短期波動的容忍度和風險偏好，培育保險資金成長為陪伴企業家、科學家“長跑”的資本形態。在監管層面，要拉長商業保險公司的績效考核期限，以更加契合保險行業運營規律，有效引導國有商業保險公司增強資產與負債的匹配性，追求長期穩健經營，防止盲目追求年度考核目標、忽視風險的短期行為。目前，財政部印發的《商業保險公司績效評價辦法》在經營效益維度中設立了“凈資產收益率”指標，但是凈資產收益率指標背后受負債端和資產端多重因素驅動，建議監管機構單列保險資金投資收益率指標，并增加相應的權重，鼓勵保險資金拉長久期獲取跨期超額收益。在保險集團和委托人層面，要拉長保險資產管理機構的績效考核期限，以更加契合保險資金長期屬性。目前，保險集團或保險資金委托人對于保險資管機構的考核主要是年度考核為主，且同時考核投資收益率和投資收益額。2021年至2024年9月23日，A股處于“弱勢”，中證800指數跌幅高達36.5%，與市場走勢不匹配的財務收益要求，迫使投資動作變形，投資邏輯扭曲，限制了保險資金捕捉市場上的結構性機會。培育耐心資本，應弱化凈資產收益率指標，更加關注投資收益率指標，采用三年滾動累計年化總投資收益率以拉長考核周期，通過多年滾動實現絕對收益目標，以優異的當年相對業績和良好的長期絕對業績，助力保險資金轉化為耐心資本。

打造投研平臺，塑造長期投資能力優勢

保險資金在投資運用中必須堅持能力先行，加快建立與“新”和“質”要求相適應的投資業務模式和管理機制，體系化提高服務新質生產力的質效。一是深層次資產挖掘能力。要深刻理解產業發展規律，緊跟政策方向、把握行業發展趨勢、理解技術創新路徑，確保正確的投資方向、著力點和發力點；聚焦“新”和“質”，從政治性、合規性、風險收益性等多維度明確“契合新質生產力要求的優質資產”的標準并建立評價體系；進一步提升風險定價能力，突破依靠資產負債表、利潤表和現金流量表“三張表”的評價體系，創新推出“科創評價”的第四張表“科技創新表”，構建符合新質生產力特征的中國特色估值體系，引導保險資金結合科技企業所處發展階段、行業、專利、商業模式、產權轉化等因素，準確反映科技企業的創新能力、技術壁壘和成長潛力等。二是全周期投資服務能力。保險資金應充分發揮保險資金投資能力的多元化，立足科創企業不同階段的風險特征和融資需求，在期限、額度、模式上進行分層差異化設計，精準解決服務實體經濟發展痛點。在科技創新初期階段，通過股權基金、股權投資計劃、S基金等方式，為戰略新興產業提供長期穩定資金支持，耐心培育新質生產力形成。在科技創新產業應用階段，通過債權投資計劃、資產支持計劃、股債結合等方式，助力科技成果商業化應用，推動構建科技、產業、金融良性循環。同時，發揮基礎設施投資優勢，加大科創園區建設的融資支持力度，為科創企業、戰略新興項目提供優質的產研環境。三是精細化投后管理能力。由于科創企業在技術路線上的不確定和面對外部沖擊時的脆弱性，投后管理尤其需要保持實時跟蹤與細致評估，圍繞新質生產力企業的風險來源、呈現形式、傳染特征，提供風險識別、風險計量、風險管理等綜合風險管理服務。建立投資項目定期風險合規審查及資產評估機制，評估投資項目的狀況和潛在價值，確保投資項目的質量和合規性；建立投資項目的持續監控和報告機制，針對投資項目發生的或者潛在的風險事件及時報告，實現風險早識別、早預警、早發現、早處置。

全面深化改革，強化保險資金服務質量

習近平總書記指出，“生產關系必須與生產力發展要求相適應。發展新質生產力，必須進一步全面深化改革，形成與之相適應的新型生產關系”。保險資管機構應借助全面深化改革為契機，理順保險資金服務新質生產力的保障機制，實現服務新質生產力發展與保險自身長期穩健發展相融合。一是風險容忍的金融文化。新質生產力企業更多在未知領域進行探索，其過程中試錯成本較高、經營風險較大，亟須通過合理的差異化使用條件和免責條款設置，健全容錯機制，尤其對于商業保險公司，例如推動發展科技金融盡職免責制度，建立盡職免責負面清單，以及針對種子期、初創期、成長期、并購階段等不同階段、不同類別的基金設置差異化的容虧率。二是激勵相容的管理制度。實施有效的管理人員約束和激勵機制，調動和激發保險資金參與科創企業增值服務的積極性。例如：建立管理團隊的項目跟投機制，跟投股權與保險資金投資科創企業同股同價、同股同權，跟投股權可以隨保險資金股權一并退出；建立與基金清算收益相掛鉤的投資增值收益分享機制，加大對項目團隊的有效激勵；建立“報告”“報備”“報批”分級授權機制，形成授權有據、行權有序、督權有力的授權決策管理程序，避免商業保險機構審批流程延誤不斷迭代的技術創新。三是投保聯動的生態服務。要樹立“大保險觀”，依托保險集團綜合金融資源，發揮投保聯動、投貸聯動以及產業圈建設優勢，設計更合理的保險產品和更高效的投資策略去應對環境變化，助力新質生產力發展。例如：資產端為科技企業提供長期穩定的資金支持，降低科技企業出險概率，縮減財險賠付金額；負債端為科創企業提供研發責任險、產品責任險、關鍵設備保險等科技保險產品，其保費收入再次循環投資科創企業，促進保險的負債端與投資端形成合力，保障新質生產力的加快發展。

結語

培育和發展新質生產力是一場廣泛而深刻的經濟社會系統性變革，需要在深刻理解習近平總書記關于新質生產力的重要論述的基礎上，立足于當前中國經濟社會發展的現實基礎和新一代科技革命的發展趨勢，找準保險資金賦能新質生產力的發力方向、發力點和著力點，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的高質量金融服務，彰顯中國之路、中國之治、中國之理的內在邏輯，助力推動中國式現代化。

（李駿為中國人保資產管理有限公司戰略管理部/財務管理部高級專員，李靜雯為上海財經大學科研處項目科科長。本文為中國保險學會年度課題的階段性成果。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）