加速債券市場注冊制改革亟待解決的幾個問題

自銀行間債券市場在2008年4月開始注冊制探索，債券市場注冊制已經歷了很長的實踐過程，以2020年3月企業債券和公司債券在交易所市場正式實行注冊制為標志，債券市場全面實現注冊制。但面對加速構建新質生產力的新形勢新要求，債券市場資源配置體系特別是注冊準入機制已經難以適應，同時兩個市場間注冊制發展的不平衡也日益凸顯，啟動新的注冊制改革已經刻不容緩；而2024年初以來相對平穩的債券市場環境，為債券市場加速注冊制改革提供了難得的市場契機。加速債券市場注冊制深化改革，必須從根本上在以下幾個方面加快改革步伐。

債券市場的注冊準入體系亟待向新質生產力領域轉變

從注冊準入端加快推動科技主導的新質生產力主體成為發債主角已是迫在眉睫

根據Wind數據，截至2024年3月末，實體經濟行業中發債余額較大的技術硬件與設備、汽車與汽車零部件、制藥生物科技與生命科學、軟件與服務以及半導體與半導體生產設備等7個一級行業發債余額僅7534億元，在同期非金融企業信用債余額中的占比只有2.4%，轉型任重道遠，步伐亟待加快。與此相比，人民銀行數據顯示，2024年一季度末，獲得貸款支持的科技型中小企業221.73萬家，獲貸率347.9%，其中科技型中小企業本外幣貸款余額同比增長20.4%，比同期各類貸款增速高11.2個百分點，銀行端金融資源在支持新質生產力方面已經遠遠跑在了債券市場前面。

以上數據充分表明，革命性調整債券發行主體的支持方向，全力提升實體經濟特別是硬科技企業發債比重，優化簡化國家高新技術企業、專精特新企業、高端制造業等科技型企業準入標準，建立支持科技型實體企業的綠色通道已經迫在眉睫；加快碳中和標準體系建設，加大對綠色和ESG（Environmental，Social and Governance，即環境、社會和公司治理）指標優秀主體債券發行支持力度已是時不我待。

讓民營科技企業成為發行主角，正在成為債券市場注冊制改革成功的重中之重

民營科技企業是中國科技驅動戰略轉型的關鍵力量，是充滿活力的科技創新極其重要的主體，必須在金融資源上得到全面的傾斜，才能全面加快實現新質生產力全面系統性提升目標。而目前債券市場的現狀是，截至2024年3月末，民營企業主體債券發行余額僅17604億元，在同期信用債中的占比僅為2.90%。如何在注冊發行體系中全面落實和提升科技民營企業的優先權，已經是注冊制改革成功與否的關鍵和成功與否的最重要標準。

改變當前城投公司占優的債券市場注冊發行準入體系和存量結構已是刻不容緩

長期來看，從存量角度限期改變債券市場城投企業獨大的階段性奇特現狀，加快推動債券存量結構中的去城投化，才能真正實現債券市場金融資源的科技驅動轉型。

根據Wind數據，截至2024年3月末，地方城投公司債券余額仍高達113155億元，在非金融企業信用債的占比高達35.4%；2023年全年城投公司發行量47621億元，在非金融企業信用債全年發行量占比仍達32.0%。

嚴控城投債領域發債、盡快壓降城投債存量也是化解地方債務風險的客觀要求。城投公司因為地方政府融資而生，早期以非貨幣實物注冊為主，估值普遍高估，呈現資產總量虛高，實際經營現金流小、償債能力弱的共同特征，是地方隱形債務的主要承載主體，呈現系統化風險集聚特征，需要加快化解；在少數熱點地區，地方政府每隔幾年就會成立一個新公司，作為新的集團母公司，把原來的發債主體的優質資產裝進去，換個新殼繼續發債，把老債務留在原集團公司，不斷膨脹債務。

債券注冊準入的資產規模偏好亟待向償債核心財務指標和行業區分度指標回歸

改變注冊準入規模導向，以企業實際償債能力作為唯一注冊準繩，推動外部評級公司規范化和評級指標體系相應配套改革

償債能力是考量發債企業還款能力的核心指標，必須遵循企業經營規律，以經營性現金流為主要指標考量企業現金流健康狀況，輔以其他反映企業流動性管理能力和短期長期償債能力的核心科目和相關指標，構建起科學合理的企業償債能力為核心的評價體系，并作為發行注冊準入的考核標準。只有淡化規模導向，真正以償債能力為核心，才真正符合債券市場健康可持續發展的規律，實現市場的真正繁榮。

大AAA主體持續爆雷，違約比例不輸低評級企業；評級中AAA、AA占比持續處在高位，嚴重偏離正態分布規律，外部評級標識意義不再。這些外部評級弊端已經到了需要徹底整改的時候，否則投資者利益難以得到合法保護，債券市場健康發展將受到較大影響。強化評級公司監管，落實無限責任制度，推動建立凸顯發債企業償債能力的多層級、分布更加均衡的外部評級指標體系，有利于更好推動注冊工作的科學性和客觀性，推動債券市場更加健康平穩發展，從源頭上防范和化解系統性風險，構建金融風險安全屏障。

建立行業區分度更加清晰的注冊報表體系，提高注冊制支持新質生產力傾斜度

行業研究是發債企業個體財務分析和非財務評價的最重要的基準風險評估維度，能夠在更好識別行業間差異和同一行業共性特征的基礎上，識別防范行業風險，避免行業整體性系統性風險的發生。 特別是在當下，新科技革命層出不窮，跨行業替代頻頻發生，行業維度的橫向和縱向分析顯得更為重要。在強化行業差異化研究的基礎上，分行業建立更為科學的注冊報表評價體系，對于注冊制改革深化至為重要。

加快注冊制深化改革、推動形成債券市場對于新質生產力助推合力的政策建議

建立與新質生產力相適應的注冊準入環節差異化分層體系，突出優先發展序列

要積極借鑒資本市場新一輪改革經驗和模式，在注冊發行準入環節構建差異化體系，堵疏結合建立禁入類行業和優先發展類行業名單，進一步將資源聚焦戰略性新型產業和未來產業。在戰略性新興產業和未來產業注冊報表的構建上，要進一步突出優先、扶持和加速推動的特征，緊緊圍繞新質生產力導向，全力加速以科技為核心的實體經濟科技類企業在債券市場中的壯大。

建立與科技創新相適應的支持股權融資導向的中長期債券注冊準入新序列

建立科創板培育導向的硬科技企業特別綠色注冊通道，開放債券無因性試點，進一步賦能硬科技股權類資金需求，培育支撐硬科技企業快速發展的科技指標和財務指標并重的長期債券新產品體系，提高原創性科技的倍增效應。可以選擇戰略性新興產業作為重點突破口，加速債券資源對新質生產力發展的股權賦能，同時面向未來產業加快布局盡快實施。

優化科創債注冊審核指標，更加聚焦新質生產力

進一步突出科創債的科技屬性，改變現在科創債主體泛化的弊端，去除偽科技主體套取金融資源的渠道。建議優先鼓勵和支持科創板企業和北交所專精特新創新層企業優先發行科創債，進一步優化目前注冊準入分類標準，加大可轉債注冊發行主體的區分度和識別度。

盡快實現建立統一債券市場的目標，構建注冊制改革的基礎性保障

建議統一兩個市場基礎性保障的上級管理部門，力出一孔、監管統一，建立一套相對統一規范的適用于兩個市場的監管制度；加快基礎設施互聯互通，提高信息透明度，減少市場間套利。債券市場的最終統一，是注冊制深化改革得以真正實現的根本的基礎性保障，是債券資源更好更有效實現服務新質生產力發展的最根本保證。

建立與股票市場、其他金融資源協同發力的新質生產力金融資源配置體系

建立更加順暢的債券市場、股票市場、銀行貸款的聯動機制，形成加速新質生產力發展等的金融合力，加快構建科技引領的金融強國。

（盛軍為招商銀行資金營運中心風險管理部負責人、中國銀行間交易商協會債券注冊專家，盛潔供職于中銀保險公司總部。責任編輯/王茅）