從耐心資本角度看債券融資

耐心資本的概念最早是在20世紀初出現在歐美資本市場，近年來，作為全面提升中國經濟增長的關鍵一環，耐心資本的概念又被多次提及。其中從投資的角度，《黨的二十屆三中全會<決定>學習輔導百問》指出，耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，不以追求短期收益為首要目標，而更重視長期回報的項目或投資活動，通常不受市場短期波動干擾，是對資本回報有較長期限展望且對風險有較高承受力的資本。

相應地，從融資的角度，耐心資本可以通過資本市場，利用股票、債券、存單、保單等金融工具，將分散的資金匯聚起來并導向大規模的投資項目，實現長期的、耐受風險波動的價值投資，進而達到資源配置優化、推動技術創新、發展新質生產力從而實現經濟高質量發展的最終目的。

是否為耐心資本，可從資金屬性和資金用途兩個角度判斷

Deeg和Hardie（2016）認為，耐心資本不同于短期投資或投機，其往往具有足夠的戰略定力，能夠長期為投資項目提供穩定的資金支持。高昊宇（2024）在學術期刊《人民論壇》上指出，耐心資本是指那些注重長期增長而非短期盈利的資本形式，這類資本更傾向于投資那些具有長期增長潛力的項目和活動，通常能夠承受市場短期內的波動，對未來收益有更長遠預期，對風險有較高承受力。因此，是否為耐心資本，可以從資金屬性和資金用途兩個角度來判斷。

從資金屬性角度觀察，主要是看資金的期限以及是否耐風險波動。而這其中，債券，尤其是長期限債券，相較于其他資本市場工具，具有更加獨特的耐心資本屬性及特點。融資成本相對穩定。長期債券通常在發行時就確定了固定的票面利率，發行人可以在一定期限內獲得固定使用成本的營運資金，未來企業持續成長帶來的超額收益并不會受到影響。因此相比股權投資等工具，債券對于發行人有更加明確的激勵作用。期限和條款設置靈活。相比追求快速資本增值和回報的風險投資以及短線操作成風的股權投資，債券融資可以獲得長久期的穩定資金，長期債券期限一般在10年以上，適合為長期項目提供資金支持。且債券可以根據發行人用資要求，設置可續期、債轉股等特殊條款，融資企業可以根據企業的財務狀況及企業成長情況，更加靈活地做用資安排。

資金用途方面，普通債券不做明確規定，但是有創新品種債券對發行主體及資金用途會有相應的明確，其中用途規定在具有明顯價值投資屬性的行業或項目的創新品種債券，結合債券資金的長期穩定屬性，會具有更加顯著的耐心資本特點。

債券創新品種

債券的創新品種也就是所謂的貼牌債券，這是對債券的一種分類和認證，通常指的是在債券發行時，根據債券支持的項目特性，給予債券特定的標簽，以凸顯債券資金的用途和目標。相較于普通債券，貼牌債券由于其募集資金用途明確，用于特定目的或滿足特定目標群體的融資需求，能夠為特定項目或群體提供穩定資金支持，用以培育并發展新質生產力，如科創債的資金用途明確為：助推升級現有產業結構，提升創新能力、競爭力和綜合實力，促進新技術產業化、規模化應用，推動戰略性新興產業加快發展的企業。

目前的貼牌種類尚未形成統一的劃分，常見的大類貼牌有“綠色”“社會責任”“可持續”“科技創新”等。細分下常見的貼牌有 “碳中和”“綠色”“藍色”“轉型”“三農”“鄉村振興”“革命老區”“疫情防控”“可持續”“可持續掛鉤”“科創”“雙創”“高成長”“兩新”“中小微企業支持”“小微”等。結合了兩種或兩種以上特定目標的債券即有雙貼牌或多貼牌。

這些債券的創新品種恰恰就是服務最需要耐波動、有定力、注重長期增長而非短期盈利的用資領域，是最典型的耐心資本融資。這類融資需求不僅要堅持長期視角、耐受風險波動，還具有深耕價值投資的特點，既關注市場價值，也注重社會責任價值，具有較強的投資理念和堅守原則。因此，以上貼牌債券都極符合耐心資本特質，其中科創類、小微類、綠色類，這三類均已初具規模且從募集資金用途方面最需要耐心資本匯聚，其中：科創類貼牌中，科創債用于資助科技研發和創新項目，雙創債用于支持從事創新創業型企業，對踐行我國創新驅動發展戰略，促進創新型企業蓬勃發展起重大作用；小微類貼牌中，小微債為銀行發行用于支持小微企業的貸款，中小微企業支持債用于支持中小微企業的發展，意在緩解中小企業融資難、融資貴的困境；綠色類貼牌債則為綠色產業和環保項目提供資金，以綠色金融助力項目可持續發展并支持產業升級。

債券創新品種發展現狀

債券市場與國家戰略紐帶聯系緊密，產品供給靈活。創新品種債券不僅充分體現當下國家發展戰略重點任務，而且募集資金用途更加精準提效，有助于定向滿足特定領域融資需求，實現高質量發展。其中，科創產業、小微企業、綠色產業是耐心資本需要重點關注并引導資金流向的行業，科創債、小微企業債與綠色債對應的領域更需要耐心資本的投入，目前發展也較具規模。

科創債方面。截至2024年10月10日，科創債（對應Wind口徑為：科創票據、科技創新公司債券、創新創業公司債券）累計發行2096只，發行規模合計20271.07億元。從發展趨勢上看，如表1所示，科創債在整體公司債中的占比逐年增加，從最初的不足1%，到2023年占比已經高達9.4%。

從所屬國民經濟行業來看，科創債集中于建筑業、制造業和采礦業，發行規模均在2000億元以上，合計占比70.08%。發行主體的公司屬性上，地方國企和中央國企是科創債發行的主力軍，規模合計占比高達88.50%。科創債中民企的規模占比高于公眾企業，分別為8.42%和2.58%，這也說明民營企業在科技創新領域有相對高的參與度和更豐富的融資需求。發行主體以國企為主也是主體評級較高的原因，AAA級規模占比達到84.25%，AA+級占比12.99%。區域分布方面，北京是發行規模最大的地區，發行384只科創債共計4808.2億元，規模占比23.72%，山東、廣東、上海、湖北、浙江、江蘇等地區發行規模占比也均在5%以上。

小微企業債方面。截至2024年10月10日，小微企業債（對應Wind口徑為：小微企業債）累計發行641只，規模合計27518.20億元。其中商業銀行金融債占比96.01%，公司債和企業債占比3.83%。小微債以金融債為主，這也與國家為了支持小微企業的發展，出臺一系列政策鼓勵商業銀行發行小微債有關。因此雖然只數較少，但相比科創債，規模更大。另外小微債以短期品種為主，10年期以上的品種占比只有0.1%，相較于科創債的8%尚有大幅提升空間，更多長期限耐心資本的注入有助于中小型企業度過市場拓展階段。

綠色債方面。截至2024年10月10日，綠色債（對應Wind口徑為：綠色債券）累計發行3679只，規模合計40696.00億元，是發行規模最大的貼牌債。

從所屬國民經濟行業來看，規模占比最高的是金融業，高達48.28%，其次是電力、熱力、燃氣及水生產和供應業行業，規模占比21.20%，規模占比第三的交通運輸、倉儲和郵政業和占比第四的建筑業發行規模也均在2500億元以上。發行主體以中央國企和地方國企為主，發行規模合計占比84.55%。此外，公眾企業也是綠債發行的重要支持者，規模占比達9.16%，民營企業則為4.81%。綠色債發行主體信用資質也很高， AAA和AA+級規模占比分別為82.42%和10.59%。

從發行主體發行區域來看，綠色債發行區域同樣集中于北京、上海、廣東、福建、湖北、江蘇、浙江等經濟發達地區，其中北京發行規模最高，占比高達34.12%。

債券創新品種仍具成長空間

雖然目前債券市場創新品種的出現已經初具規模，而且這些品種的長期債券作為一種耐心資本，以直接融資的形式增強對科創、小微、綠色等領域的金融支持，有利于資源配置優化、服務實體經濟、引導產業升級，但在實踐中仍有成長空間。

其一，長期債券作為耐心資本的一種形式，對融資主體覆蓋面不夠廣。從企業資質來看，發行人主體評級較高，資質下沉不足，上述三個種類貼牌債券主體評級為AA+及以下的規模占比僅為17.90%，初創企業和中小企業融資困境問題仍待解決；從企業性質來看，民企占比較低，上述三個種類貼牌債券企業性質為民企規模占比僅為4.15%，對于民企的長期融資支持力度不足。從企業分布來看，發行人所在區域集中于經濟較發達省份，上述三個種類貼牌債券發行總金額前五大省份分別為北京、廣東、上海、浙江、福建，共占比54.93%，區域下沉不足。

其二，作為耐心資本的長期債券目前規模尚小。截至2024年10月10日，上述三個種類貼牌債券共發行6416只，發行總規模88485.27億元，但是如表1所示，其中長期限（10年期及以上）品種合計占比僅5.66%，尚有廣闊發展空間，對重點領域扶持力度有待加強。

其三，創新品種債券中的條款使用較為單一，有進一步豐富的空間。如表2所示，上述三個貼牌債券中應用“可續期”條款的債券共計330只，發行金額4404.4億元，規模占比三類合計僅4.98%。其他常見條款“次級”“債轉股”等條款暫未有實際應用。創新品種，尤其是這種需要資本與企業長期共同成長的領域，各類金融條款的應用，有利于豐富企業的融資渠道，便于企業應對各類用資場景，提高企業用資效率。

多措并舉通過債券發展來壯大耐心資本，從而促進新質生產力發展

債券融資從資金屬性上具有耐心資本的特點，從用途上，目前創新品種投放的也是需要長期價值投資的領域，并且我們也看到科創債、綠色債等已經初具規模。同時目前的發展還存在覆蓋面不廣、長期占比較少、品種較為單一等不足，因此為了使得債券能夠更加充分地為我國經濟發展和產業升級轉型匯聚耐心資本，特提出如下建議：

增加創新品種債券中長期限品種的占比，與各類債券條款相結合。長期限是耐心資本的第一要求，這也是資本市場能真正實現助力實體經濟促進新質生產力發展的客觀要求。沒有時間的積累，不可能一夜之間完成技術上革命性的突破、產業深度轉型升級而催生當代先進生產力。正因為技術發展和產業轉型的這種對時間要求比較長的客觀規律，才需要我們大力發展耐心資本。而目前債券創新品種中長期限債券的占比僅有4.98%，顯然無法應對成長類企業對長期限資金的需求。因此后續我們應該關注如何拉長創新品種的久期，尤其是考慮與各類債券條款的結合，通過不同品種與不同條款的組合，創造更加豐富的債券融資產品，幫助各類成長期長、見效慢的企業找到適合自己的融資方式。

標準化定義耐心資本，明確符合標準的債券范圍，政策上鼓勵耐心資本債券的發行。現階段耐心資本更多是一種概念，并沒有嚴格的定義，也沒有根據定義對不同品種做的符合耐心資本的劃分。因此對于耐心資本的倡導，也很難落到具體實處。完成耐心資本的標準化定義，有助于量化管理這類投融資產品，促進相關品種的合理有序發展。同時應積極聯合各監管部門統一定義，避免多頭管理、政出多門，給市場一個明確的發展方向。在經濟欠發達地區，應該在符合耐心資本定義的領域，給予企業發行人融資上相應的便利和政策扶持，以擴大覆蓋面。也可出臺政策將符合耐心資本定義的債券品種，對投資人予以稅收減免優惠，以鼓勵長期資金流入。

優化國有企業考核機制。通過優化考核機制，減輕國有企業在符合耐心資本的債券發行上的束縛。比如國有企業監管部門規定好屬于耐心資本的債券范圍，在管控國有企業債券占帶息負債比重時，可將這一類融資按一定比例剔除，從而鼓勵國有企業增加這類融資進而增加這一類項目的資本投入。通過各種實際考核指標的調整，將會給企業帶來更加直接的收益進而讓企業有更強的發行動力。

充分發揮中央國有企業的示范作用，推動耐心資本債券發行，積累有效經驗，創造良好融資環境。利用中央國有企業的較高主體信用水平，帶動耐心資本債券的發行，進而在單一品類存量規模足夠大的基礎上，提高這個單一市場的交易活躍度，也就是提高這類資產的市場認可度和流動性，給更大規模和更下沉主體的發行打下堅實的市場基礎，幫助更多成長類企業擴寬融資渠道，得到更低的融資成本，引導資金投向，進而帶動整體新質生產力的發展。

培育耐心資本投資文化，投融結合壯大耐心資本。通過教育和宣傳，培養投資者的長期投資理念，鼓勵投資者減少短期投機行為，加大對符合耐心資本定義的長期貼牌債的投資力度，提高市場的穩定性和可預見性，形成良好的耐心資本投資氛圍。同時建議相應監管部門牽頭，債券承銷商具體組織，形成定期的市場研討機制，加強企業發行人、監管部門、投資人和承銷商的交流合作，將投資端的最新關注點、企業發行人的訴求以及國家的發展方向有機結合，通過資本市場的有效供給來滿足企業的融資需求，為新質生產力的發展提供穩定的資金支持，為經濟結構的優化升級和高質量發展匯聚更多的耐心資本。

（崔雅強為招商證券投資銀行委員會副總裁，劉甜恬為深圳證券交易所債券業務中心經理，王成鈺為招商證券投資銀行委員會高級經理。責任編輯/王茅）