適度寬松基調(diào)下的2025年貨幣政策

2025年貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”

2024年12月9日，中共中央政治局會(huì)議提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)至“適度寬松”。隨后2024年12月12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息”，延續(xù)了12月9日中共中央政治局會(huì)議“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)。

回顧貨幣政策基調(diào)變化，上一次貨幣政策提及“適度寬松”是在2008年，政策背景是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)下經(jīng)濟(jì)下滑和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，適度寬松的貨幣政策在2009年繼續(xù)實(shí)施，并在2010年保持不變，隨后于2011年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上將貨幣政策重新回歸至“穩(wěn)健”。時(shí)隔14年，2024年的中共中央政治局會(huì)議有關(guān)貨幣政策的表述重提“適度寬松”，彰顯我國(guó)穩(wěn)定預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的信心和決心。“適度寬松”包含以下四層新意：

其一，適度寬松，總量和結(jié)構(gòu)組合出拳。貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)為“適度寬松”，總量性寬松政策將發(fā)力。我們預(yù)計(jì)近期降準(zhǔn)概率較大，2025年將把物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策重要考量，在此背景下，預(yù)計(jì)2024年底至2025年底，降準(zhǔn)幅度將超過150個(gè)基點(diǎn)（BP）、降息幅度將超過30BP。此外，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策將持續(xù)發(fā)力，重點(diǎn)支持“五篇大文章”，即科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融。

其二，物價(jià)回升，價(jià)格總水平目標(biāo)值得關(guān)注。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。該提法與2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述一致，當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，強(qiáng)調(diào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)匹配（實(shí)際GDP+平減指數(shù)目標(biāo)），一方面意味著平減指數(shù)目標(biāo)較CPI更加重要，另一方面也意味著價(jià)格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)。

其三，匯率穩(wěn)定，主要指中國(guó)外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率穩(wěn)定，而非人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，意在人民幣相對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，而不是單一地關(guān)注人民幣對(duì)美元的匯率變化。CFETS人民幣匯率指數(shù)是衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率變化的一個(gè)重要工具，近期CFETS指數(shù)有所升值，主要反映了人民幣在全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)中的相對(duì)穩(wěn)定性，盡管人民幣對(duì)美元貶值，但相對(duì)于其他非美元貨幣，人民幣仍然保持了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

其四，金融穩(wěn)定，穩(wěn)樓市、防中小銀行風(fēng)險(xiǎn)是核心。2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，該表述是較2024年12月中共中央政治局會(huì)議的新增內(nèi)容。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議通稿有關(guān)2025年重點(diǎn)任務(wù)中的第五點(diǎn)明確“有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，穩(wěn)妥處置地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”。我們認(rèn)為寬松的政策基調(diào)下，金融穩(wěn)定仍是2025年央行重要貨幣政策目標(biāo)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是底線。對(duì)于樓市，2024年央行推出了3000億元保障性住房再貸款，并設(shè)立了多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃，旨在緩解房企流動(dòng)性壓力。我們認(rèn)為2025年在“穩(wěn)樓市”的目標(biāo)指引下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍將繼續(xù)支持地產(chǎn)領(lǐng)域，促進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。對(duì)于中小金融機(jī)構(gòu)，近期由于凈息差收窄，地方中小銀行的盈利空間受到壓縮，資本充足率持續(xù)承壓，2025年降息空間進(jìn)一步打開，或?qū)Φ胤街行°y行經(jīng)營(yíng)造成更大壓力。為防范化解中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，手段上，我們認(rèn)為關(guān)鍵在推動(dòng)中小銀行多渠道補(bǔ)充資本金，推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)兼并重組、穩(wěn)妥出清。

貨幣政策目標(biāo)體系和工具選擇正在變化

2024年10月18日，央行行長(zhǎng)潘功勝在金融街論壇上重申“目標(biāo)體系方面，將把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重要考量，更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用”，這意味著我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)體系和工具選擇正在逐步發(fā)生系統(tǒng)性變化。

對(duì)于目標(biāo)體系，物價(jià)溫和回升是貨幣政策調(diào)控的重要目標(biāo)，央行更關(guān)注價(jià)格總水平目標(biāo)。2024年以來，央行多次表達(dá)推動(dòng)物價(jià)溫和回升的政策訴求，意味著對(duì)物價(jià)也有了下限考量。若物價(jià)持續(xù)維持低位，通過央行降準(zhǔn)、降息也能夠帶動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）有所回落，進(jìn)而向?qū)嶓w部門融資成本傳導(dǎo)，使得名義利率及實(shí)際利率下行，但寬松政策空間不是無限的，因此實(shí)際利率的可持續(xù)下行仍需依賴物價(jià)的溫和回升，這需要發(fā)揮財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)等多維度政策的合力。就關(guān)注的指標(biāo)而言，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“使社會(huì)融資規(guī)模貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，相較于2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“價(jià)格水平”，“價(jià)格總水平”更加強(qiáng)調(diào)平減指數(shù)的重要性，隱含央行在將物價(jià)回升作為首要目標(biāo)時(shí)，更加關(guān)注平減指數(shù)，而非傳統(tǒng)意義上的CPI。

對(duì)于工具選擇，央行提出“更加注重發(fā)揮利率等價(jià)格型調(diào)控工具的作用”。2024年以來，央行逐步重塑工具體系，最主要的變化在于以下兩個(gè)方面：其一，指定7天逆回購(gòu)利率作為主要政策利率，將其操作改為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，明示操作利率，增強(qiáng)其政策利率地位。同時(shí)將中期借貸便利（MLF）每月操作后移至25日，弱化其政策利率屬性及與LPR的關(guān)聯(lián)度。LPR報(bào)價(jià)受7天逆回購(gòu)利率直接驅(qū)動(dòng)，逐步理順由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系。其二，增加午后臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作，利率分別為7天逆回購(gòu)利率減20BP、加50BP，兩者的定義具備利率走廊下限、上限的屬性，這意味著我國(guó)逐步構(gòu)建起了“雙層”利率走廊機(jī)制，目標(biāo)利率為7天逆回購(gòu)利率，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)利率框定的是“窄”利率走廊區(qū)間，常備借貸便利（SLF）和超額存款準(zhǔn)備金利率框定的“寬”走廊仍繼續(xù)發(fā)揮作用。

利率市場(chǎng)化是貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程。本次利率走廊新機(jī)制的設(shè)置，意味著央行加快了價(jià)格型目標(biāo)框架的重塑，預(yù)計(jì)2025年利率市場(chǎng)化進(jìn)一步加速，最后一步是取消存款官定利率，選擇一個(gè)偏市場(chǎng)化的指標(biāo)發(fā)揮存款基準(zhǔn)利率的作用。我們認(rèn)為可能選擇利率是銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007），或者是銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的1天期回購(gòu)利率（DR001）。隨著利率市場(chǎng)化的逐步深化直至完成，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率等總量性工具將逐步退出使用，2024年9月27日我國(guó)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為6.6%。由于近幾年央行降準(zhǔn)對(duì)象均不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為我國(guó)準(zhǔn)備金率隱性下限為5%，因此目前有1.6個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)空間。2025年內(nèi)，將綜合考慮多項(xiàng)最終目標(biāo)，選擇降準(zhǔn)體量，預(yù)計(jì)2025年內(nèi)我國(guó)利率市場(chǎng)化初步完成，此后準(zhǔn)備金率工具將很少使用。

2025年貨幣政策降準(zhǔn)、降息持續(xù)

預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間至2025年底降準(zhǔn)幅度超過150BP、降息幅度超過30BP。我們進(jìn)一步分析除物價(jià)外的其他央行最終目標(biāo)。結(jié)合2024年12月中共中央政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述，我們?cè)诖吮尘跋骂A(yù)計(jì)未來一段時(shí)間至2025年底將有超150BP的降準(zhǔn)以及超30BP的降息。

結(jié)構(gòu)性政策工具也將持續(xù)發(fā)力，同步強(qiáng)化信貸的結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)。在盤活存量資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，合理評(píng)價(jià)金融支持力度可更多關(guān)注利率下降的成效，及科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持強(qiáng)度，因此資金的結(jié)構(gòu)性支持仍然較為重要。預(yù)計(jì)科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”仍是2025年貨幣金融工作的重點(diǎn)，制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、地產(chǎn)“三大工程”也將是重點(diǎn)領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2025年相關(guān)結(jié)構(gòu)性政策工具仍將有較大體量增量，重點(diǎn)關(guān)注科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款及兩項(xiàng)針對(duì)資本市場(chǎng)工具的邊際增量。

預(yù)計(jì)2025年末信貸、社融、M2增速分別為7.8%、8.9%、7.8%。對(duì)于信貸，預(yù)計(jì)2025年全年新增信貸規(guī)模20萬億元，較2024年的預(yù)測(cè)值18.9萬億元同比多增約1.1萬億元，對(duì)應(yīng)年末增速7.8%，較2024年末預(yù)測(cè)值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。如上文所述，2025年的貨幣政策可能是“緊貨幣+寬信用”的組合，貨幣政策降準(zhǔn)、降息配合財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力，防止資金套利空轉(zhuǎn)的監(jiān)管力度可能略有放緩，經(jīng)濟(jì)基本面改善、信貸需求也有望逐步回升，信貸供、需匹配，有望實(shí)現(xiàn)同比多增的局面。

對(duì)于M2，預(yù)計(jì)2025年末M2增速為7.8%，較2024年末的預(yù)測(cè)值提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。M2數(shù)據(jù)受信貸投放、政府債券發(fā)行及使用的影響較大，全年來看，在信貸有增量、財(cái)政資金支持實(shí)體及2024年基數(shù)較低的情況下，預(yù)計(jì)2025年數(shù)據(jù)將有上行空間。我們并未對(duì)信貸、M2數(shù)據(jù)有過高的預(yù)期，主要原因在于，作為間接融資的核心代表性指標(biāo)，信貸、M2增速中樞的回落中長(zhǎng)期看與我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)相匹配。

對(duì)于社融，預(yù)計(jì)2025年全年新增38萬億元，較2024年的預(yù)測(cè)值31.3萬億元多增約6.7萬億元，對(duì)應(yīng)年末增速為8.9%，較2024年末預(yù)測(cè)值上行1.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)可與經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)基本匹配。結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)政府債券項(xiàng)目或同比多增超2萬億元（暫未考慮2024年可能的增量）、社融口徑人民幣貸款同比多增約1.7萬億元、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增約1.4萬億元（主因經(jīng)濟(jì)基本面改善、貿(mào)易往來增多、票據(jù)貼現(xiàn)減少）、外幣貸款同比多增超8000億元、股票融資及企業(yè)債券融資合計(jì)同比多增超5000億元、委托貸款和信托貸款體量同比基本相當(dāng)。

（費(fèi)瑾為浙商證券宏觀分析師，李超為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。責(zé)任編輯/王茅）