2025中國經濟與政策展望

未雨綢繆，積極應對

美國當選總統唐納德·特朗普尚未就職即宣布將對墨西哥、加拿大和中國加征關稅。本文認為，中國繼續依靠外需拉動經濟增長，以期安然度過樓市調整目前看來已不現實。據估算，2025年凈出口對 GDP增長的貢獻或由2024 年逾 1個百分點，降至可忽略不計的水平。預計中國不會借助人民幣大幅貶值以應對關稅上調，而將通過打好政策組合拳、刺激消費以減輕關稅帶來的影響。

2024年12月中央經濟工作會議定下穩增長的政策基調。預計《政府工作報告》將設定較高的2025年經濟增長目標，以穩定市場預期，并扭轉通縮心態，預計2025年官方赤字率有望由2024年的3.0%提高至3.5%～4.0%，中央及地方政府專項債發行規模有望增加25%～30%，為新增支出提供資金，并推進國有銀行補充資本金及推進地方債務置換計劃。估測由此產生的正向財政脈沖將拉動GDP增長0.3到0.5個百分點。央行將會實施適度寬松的貨幣政策，向市場注入充裕流動性，為預期政府債券供給大幅增加創造適宜條件，并小幅下調政策利率避免實際利率上升。

預計政策層面將出臺更多房地產支持政策舉措，以提振購房需求，優化房屋供給，推動房地產市場止跌回穩，具體包括加大對房地產“白名單”項目融資支持，消化房屋庫存等。估測2025年房地產投資下滑幅度或由2024年約10%收窄至5%，對經濟增長的拖累幅度相應將減輕約0.3個百分點。

外部環境挑戰加劇

特朗普對華貿易政策立場明確，競選期間即承諾將對所有中國商品征收60%關稅。以美國彼得森國際經濟研究所的相關研究作為參考，該所估算，特朗普首個任期開啟的第一輪貿易爭端，導致中國商品對美出口經多輪懲罰性關稅清單上調后，關稅率由2018年初的3%左右飆升至2020年的19%左右。同時根據美國國際貿易委員會數據，自2020年迄今，美國對華關稅實際稅率（以所有進口商品報關價為分母）一直在10%～11%區間浮動。不管采用哪種估算，對所有中國商品征收60%關稅的做法相當激進，將對中美雙邊貿易造成重大破壞，給兩國經濟帶來深遠的影響。很多市場觀察人士將特朗普的承諾視為希望從中國獲取最大讓步的一種策略。

特朗普未等2025年1月正式就職即已宣布，其上任后將對所有中國進口商品加征10%的關稅。與此同時，美國參眾兩院均有議員提出議案，意在取消中國永久正常貿易關系地位（PNTR，也就是常說的最惠國待遇）。預計，特朗普上調對華關稅最早將在2025年一季度開始實施，2025全年關稅上調幅度或為10%。2025年底美國國會或通過相關法案，取消中國永久正常貿易關系地位，為2026年及以后全面上調對華關稅掃清障礙。2025年中美或開啟雙邊貿易談判，但2026年之前雙方或難達成協議。

基于上述判斷，中國在尋找新增長引擎的過程中，繼續依靠外需拉動增長以期度過經濟陣痛的想法，或許有些脫離實際。2024年，中國出口保持強勁，推動經常項目順差占GDP比重由2023年的1.4%擴大至1.9%左右。估算2024年凈出口拉動經濟增長約1個百分點。但2025年，由于預期美國上調對華關稅，預計經常項目順差的GDP占比或收窄至1.0%。同時估測2025年凈出口對經濟增長的貢獻或降至為零。

全方位擴大內需

中國經濟正穩步實現2024年5%左右的增長目標。2024年9月底大尺度貨幣政策放松和10月中旬一攬子增量財政政策，已有效降低了經濟增長低于年度目標的風險。隨著2024年10月和11月財政支出提速，預計2024年余下時間財政脈沖將由前八個月的負向轉為正向，并有望對2025年初形成溢出效應。2024年10月和11月官方PMI指數回到擴張區間，與財新PMI指數和渣打中國中小企業信心指數（SMEI）表現一致。硬數據亦顯示四季度經濟開局良好，其中，社會消費品零售額增長快于三季度，規上工業增加值仍顯穩健，已售房屋面積降幅有所收窄，均預示四季度經濟運行有望反彈。

2024年底，決策部門的重心已轉向部署2025年經濟社會發展規劃。近期增量政策雖然整體規模可觀，但沒有大規模強刺激，部分原因或在于政府考慮到未來外部環境面臨更大挑戰，希望為2025年儲備政策“彈藥”。2024年12月初召開的政治局會議為2025年宏觀經濟政策定下總基調，隨后召開的中央經濟工作會議設定了2025年經濟社會發展主要目標和政策重點。

本文預計2025年GDP增長目標仍將設在5%左右，并推動價格水平合理回升，以穩定市場預期（包括就業和收入預期），扭轉市場通縮預期。新一輪中美貿易摩擦或爆發在即，如果下調2025年的經濟增長目標，并不穩妥。國內方面，經濟增速一旦顯著低于5%，或將導致失業率上升和經濟困難。

在市場壓力下，央行或允許人民幣對美元溫和貶值，但政府不會借助人民幣大幅貶值以抵消關稅上調的影響，主要基于以下四方面原因：

一是人民幣大幅貶值或導致中國與除美國外其他貿易伙伴發生貿易摩擦。據中國國家海關總署數據，2024年中國貿易順差會接近1萬億美元，有望再創新高，如人民幣大幅貶值或引發較大爭議。并且人民幣大幅貶值也可能引發貿易國家競相貶值本國貨幣，使得貨幣貶值的目的難以實現；二是從以往經驗看，人民幣大幅貶值可能引發恐慌性資本流出和股市拋售，此后再要遏制負面勢頭的成本較高；三是與特朗普首任發動的第一輪貿易爭端相比，目前中國似乎更看重匯率穩定，并強調擁有強大的貨幣是建設金融強國的重要支柱。與此同時央行應對人民幣貶值壓力的經驗和技巧更為臻熟，這一點充分展現在近期幾輪資本流出的應對方面；四是2024年9月美元走弱期間，國內銀行似乎已補充美元資產。同時，國內企業近期已削減外幣債務規模，償債壓力有所減輕。

渣打策略研究團隊預期，2025年美元兌人民幣匯率（USD-CNY）基本會在7.35以內浮動，相比于人民幣因素，美元兌人民幣匯率走勢更多地受美元因素驅動（美元或將走高，反映出市場預期特朗普標志性經濟政策將推高美國通脹率，并放慢美聯儲降息步伐）。如果美國對華關稅上調較預期的時間更早或幅度更大，預計美元兌人民幣匯率有更大上升空間。鑒于中美雙方或均不樂見人民幣急劇貶值，因此匯率問題或將再次成為中美間的重點議題之一。

加強政策力度和連貫性

人民幣溫和走貶的情形下，預計中國將主要依靠提振內需來減輕關稅沖擊。2024年12月的政治局會議提出要加強超常規逆周期調節，這一措辭意味著政府宏觀經濟政策將更具擴張性。政府層面此前亦強調中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，以及進一步降準的余地。考慮到中國面臨嚴峻的外部和內部因素挑戰，進一步放松宏觀經濟政策正當其時。

財政政策

預計2025年3月全國人大會議有望將全年財政預算赤字率（一般公共預算項下）提高至3.5%～4.0%，規模較2024年預算赤字率3.0%有所擴大。值得一提的是，官方預算赤字率雖可以釋放財政政策走向的信號，但不能充分反映財政政策總體力度。評估如下幾方面因素對把握2025年財政政策脈搏將十分關鍵：

一是預計政府性基金預算項下收支缺口將超過6萬億元，這部分資金缺口主要通過發行地方專項債、超長期特別國債以及預算穩定調節基金和國有資本經營預算調入彌補。將一般公共預算與政府性基金預算加以合并，我們預測2025年廣義預算赤字率或達8.4%，較2024年的估計值8.2%進一步擴大。

二是財政部已經表示，2025年將新增2.8萬億元地方債額度用于置換地方政府隱性債務。這一操作僅涉及不同類型債務的置換，因此并不影響總體財政赤字。債務置換不但可以化解債務風險，還能降低地方政府的利息成本；債券發行募集資金也會用于清償到期債務和拖欠款，這有助于民營企業回收賬款。同時，2024年已落地的債務置換（2024年11月初全國人大常委會批準2024年新增2萬億元地方化債額度），有望在2025年前幾個月釋放正向財政脈沖。

三是估計發行1萬億元特別國債為國有六大行補充核心一級資本。這一操作雖不會在短期內提振經濟活動，但將助力國有大行持續為經濟發展提供信貸支持。

2025年政府債券新增發行規模或達14萬億～15萬億元，明顯高于2024年11.4萬億元的新增規模。采用保守的財政乘數，預計這些財政舉措將提高GDP增幅0.3到0.5個百分點。

貨幣政策

中央經濟工作會議要求實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，保持流動性充裕。預計央行將向市場注入充足流動性，為預期政府債券供給大幅增加創造支持性的貨幣環境，防止政府債券收益率上升。具體而言，預測從2024年12月到2025年三季度期間央行會總共降準0.75個百分點，并定期開展買斷式逆回購操作，穩步買入國債。

一是預計央行還將小幅下調政策利率。央行降息空間或繼續受限于特朗普第二任期美聯儲降息節奏或有放緩，以及國內銀行業凈息差持續收窄等因素。央行可能在人民幣貶值壓力相對較輕時實施降息操作：我們預測央行在2024年12月到2025年中期間總共下調7天逆回購利率0.3個百分點，并通過利率傳導機制影響信貸和債券市場。

二是央行表態將推動房地產市場和資本市場平穩健康發展。近期央行新設立股票增持回購再貸款和證券基金保險公司互換便利（SFISF）兩項新工具，支持資本市場穩定發展。

房地產政策

2024年9月政治局會議提出抓緊完善土地、財稅和金融等政策，促進房地產市場止跌回穩。此舉標志著房地產政策大幅轉向。房地產市場情緒有所改善，2024年10月和11月房屋銷售和房價下降勢頭明顯放緩。預計將有更多房地產支持政策推出，促進市場穩定。需求側方面，一線城市已不同程度放松限購政策；房貸利率、首付比例和房產交易稅費均有降低；舊城改造項目貨幣化安置范圍或進一步擴大；供給側方面，加大對“白名單”房企項目信貸支持力度，并拓展地方專項債資金用途，推進將其用于存量房收儲。預計到 2025年底，全國房屋銷售和房地產投資有望觸底，2025年房地產投資下降幅度由2024年的10%收窄至5%，對經濟增長的拖累有望減輕約0.3個百分點。

更倚重消費

自新冠疫情暴發以來，居民儲蓄持續回升，影響了消費對經濟增長的拉動作用。2016—2019年期間居民儲蓄率（儲蓄占可支配收入比率）由2010—2012年的38～39%降至34%～35% ，2022年則回升至38%（最新可用數據；圖1）。估算得出，2024年三季度居民存款占GDP比重升至115%，較趨勢水平至少高出10個百分點，就業和收入前景穩定，資產估值上升，民生保障體系進一步完善，對于降低預防性儲蓄，繼而釋放中國消費潛力將至關重要。

中央經濟工作會議將大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求作為2025年重點任務之首。根據會議精神，本文預計即將出臺的消費支持措施包括：

一是實施就業支持計劃，促進居民收入增長和經濟增長同步；二是穩樓市股市，增強消費信心；三是擴大社會保障體系覆蓋范圍，推動基本公共服務均等化，以降低對預防性儲蓄的需求；四是提高服務業（通信、教育和醫療等）對民營資本和外國投資的開放程度，擴大服務消費。具體措施還包括發行超長期特別國債，擴大消費品以舊換新覆蓋范圍；對低收入群體提供精準幫扶；通過稅收優惠和補貼鼓勵生育。

綜上所述，展望2025年，我們預計更多宏觀經濟刺激政策，以及房地產市場逐步企穩，將部分抵消中美潛在貿易爭端的影響，GDP增長會接近預期目標。2025年通脹會維持在較低水平，GDP平減指數或停止下滑。

（丁爽為渣打銀行（香港）大中華及北亞首席經濟師。責任編輯/周茗一）