ESG評級、融資約束與財務績效

ESG（Environmental， Social and Governance）作為衡量企業可持續發展的重要指標，將公司在環境、社會責任、公司治理方面的業績作為考察因素，進而對公司的發展作出評價。ESG逐漸成為國內行業的熱詞，并且成為投資者、消費者和監管機構等各方關注的重點。目前，我國ESG發展處于初級階段，對于ESG報告的披露，鼓勵各類企業開展ESG相關業務，但并未強制要求，缺乏成熟的ESG體系。醫藥企業的發展與人民群眾的健康福祉密切相關，相關企業ESG 責任缺失可能會導致安全事故和污染問題。因此，本文研究的主要問題是醫藥企業ESG評分是否會對企業財務績效產生正向影響，如果是正向影響，那么是通過什么影響的。實證檢驗醫藥企業ESG評分對財務績效的影響，為醫藥企業完善ESG體系，提升財務績效提供科學依據和對策建議。

文獻綜述與研究假設

一、文獻綜述

ESG理念是從國外興起的，我國在這方面的研究稍微滯后于國外。主流學術觀點普遍認為，企業展現出卓越的ESG表現，對其整體運營狀況具有顯著的正面效應。Greening 與 Turban（2000）作為早期研究者之一，已經揭示了ESG表現與財務績效之間的正向聯系。隨后，Clark等（2014）通過文獻綜述進一步證實了這一觀點，指出企業的ESG指標與其財務績效之間存在積極的正相關關系。徐光華等（2021）也發現，ESG表現優秀的制造業上市公司能夠有效緩解信息不對稱，進而提升企業價值。李井林等人（2021）的研究進一步指出，ESG的單一維度都能提高企業財務績效，并有利于企業的創新。但是也有學者認為兩者呈現負相關。Brammer 和 Millington（2008）的研究發現，在某些情況下，公司經理為了個人利益追求良好的ESG表現，但這反而可能對公司的整體業績產生不利影響。除了直接的正向或負向關聯外，還有學者提出了ESG表現與財務績效之間存在非線性關系的觀點。沈洪濤等（2014）的研究就表明，ESG表現與業績之間呈現顯著的U型相關，即業績表現優異和不佳的企業都傾向于積極響應ESG理念，但他們的動機和效果可能有所不同。

基于以上文獻回顧，本文旨在深入探究我國上市醫藥企業ESG表現與企業財務績效之間的關聯。通過結合國內外的研究成果，本文期望為我國企業的可持續發展提供新的視角和思路，同時為我國在ESG領域的研究作出一定的貢獻。

二、研究假設

近年來隨著研究的深入與視角的拓寬，越來越多的證據表明ESG表現對企業財務績效具有顯著的正向影響。薛天航等（2022）的研究揭示了ESG表現通過降低融資成本、增強投資者信心及提升企業形象等方式，能夠直接促進企業財務價值的提升。聶輝華等（2022）進一步指出，良好的ESG實踐有助于構建企業競爭優勢，強化市場地位，進而增加企業價值。特別在醫藥領域，高ESG評分的企業因其對環境、社會和治理責任的重視，往往能贏得更高的社會聲譽與形象，這種正面效應不僅能夠增強消費者與投資者的信任與忠誠度，還可能轉化為財務上的優勢，如市場份額的擴大、品牌價值的提升以及長期盈利能力的增強。綜合上述分析，本文提出H1假設：ESG評級對醫藥企業財務績效有顯著正向影響。

如果ESG評級對醫藥企業的財務績效呈現顯著的正向影響的話，那么是如何影響的呢？首先，良好的ESG表現顯著增強了醫藥企業的信息透明度，這不僅彰顯了企業強烈的社會責任擔當與卓越的可持續發展能力，還為企業樹立了正面的市場形象。這種透明度的提升，降低了投資者因信息不對稱而產生的投資風險。其次，由于市場信息不對稱的存在，醫藥企業往往面臨融資約束，然而，ESG表現優秀的企業，通過其良好的社會聲譽和可持續發展實踐，能夠有效緩解融資約束。正如張兆國等（2013）所指出的，企業通過承擔社會責任可以降低融資成本，從而降低企業的經營風險，創造更大價值?；谝陨蟽热?，本文提出H2假設：ESG通過融資約束影響醫藥企業的財務績效。

研究設計

一、數據來源與樣本選擇

本文ESG評分來自萬得數據庫，上市公司的財務數據來自國泰安數據庫?；贓SG數據的可獲取年限，本文以2018年至2022年A股上市的醫藥企業為樣本，對樣本進行了如下處理：1.剔除在財務或其他方面存在異常的ST、*ST類公司。2.剔除存在缺失的樣本。

二、模型設定與變量含義

本文將醫藥行業財務績效作為被解釋變量，用資產收益率（ROA）來測度，將ESG評級作為解釋變量，用醫藥行業ESG表現在Wind機構的得分來代替，將資產負債率（Lev）、有形資產比率（Tangible）、股權集中度（Top10）作為控制變量。利用OLS模型建立如下回歸方程：

（1）

為了檢驗融資約束起到的中介效應，構建如下模型：

（2）

（3）

其中，α0、β0 、γ0為截距項，β1至β4、α1至α4、γ1至γ5為各變量的回歸系數，ε1、ε2、ε3為誤差項。

表1展示了變量定義，除表1介紹的變量外，還有中介變量：融資約束。本文借鑒了Whited and Wu（2006）構建的WW指數，作為衡量企業融資約束水平的量化工具。WW指數正向反映企業融資受限程度，其值越高，則融資約束越顯著。公式如下：

WW指數=（長期負債/總資產）+分紅虛擬變量+ln（總資產）+（企業銷售增長率–行業銷售增長率）+（現金流/總資產）

實證結果與分析

一、描述性統計

表2展示了變量描述性統計：ROA極差顯著，均值偏低（5.49%），反映醫藥企業財務績效差異大，需增強盈利能力。ESG得分分布不均，行業整體ESG評級處于BBB水平，有提升空間。Lev均值33.5%，標準差小（0.165），資本結構穩定。Tangible均值高（0.905），標準差小（0.0906），資產狀況均衡。Top10變動范圍大（19.47%―91.82%），標準差14.07，股權集中度差異顯著。

二、相關性與多重線性分析

本文運用Stata17軟件，對醫藥企業財務績效與ESG評分進行Pearson相關性分析，見表3。結果顯示，ESG與ROA在1%顯著性水平上正相關，驗證了ESG投入促進財務績效提升，即H1假設成立。這一結論基于可持續發展理論，表明醫藥企業重視ESG投入，不僅有助于提升企業的績效，更有助于實現企業的長期可持續發展。

各變量間相關性系數的絕對值均小于0.6，表明無顯著多重共線性問題。為驗證研究準確性，采用VIF檢驗見表4，結果顯示所有VIF值均小于5，確認變量間無多重共線性，增強了研究結果的可靠性。

三、回歸分析

回歸的估計結果如表5所示。在控制變量的情況下，ESG評分的回歸系數為0.01，并且在1%的水平上顯著，表明上市的醫藥企業ESG評分每提高1%，企業的財務績效就提高0.01%，也就是ESG評分與ROA呈顯著正相關，H1假設成立?？刂谱兞糠治鲲@示，有形資產比率與股權集中度系數顯著正相關。這揭示了隨著企業有形資產的增加和股權的集中，其財務績效亦相應提升。而另一控制變量資產負債率，其系數顯著為負，表明企業若擁有較高的資產負債率，則可能對財務績效產生負面影響，即資產負債率越高，企業的財務績效越有可能降低。

四、穩健性檢驗

為了評估研究結果的可信度，本研究通過變量替換，用托賓Q值（TBQ）替代資產收益率（ROA），進行重復實驗以驗證結果的穩健性。檢驗結果如表6所示，ESG回歸系數顯著為0.257（plt;0.01），支持假設H1。經穩健性檢驗，結論可靠。

五、中介效應檢驗

上述結果說明企業ESG表現會顯著正向影響財務績效，H1假設成立。為了更全面地探究ESG表現對財務績效的影響機制，本文進一步假設H2，即融資約束在ESG表現與財務績效之間起到中介作用。為了驗證這一假設，利用SPSS分析得到中介檢驗結果如圖1所示。引入融資約束作為中介變量后，自變量回歸系數不再顯著，表明融資約束完全中介了ESG得分與企業財務績效間的關系。

本文運用Bootstrap檢驗見表7，結果顯示間接效應置信區間非零，確認ESG評級通過WW指數完全中介影響企業財務績效，支持了假設H2。這揭示了醫藥行業ESG表現與企業財務績效的正向關聯機制，強調良好的ESG表現能減輕融資約束，進而提升財務績效，為企業ESG管理與融資策略優化提供啟示。

結論與建議

本文通過實證分析，檢驗了醫藥企業ESG評分對于財務績效的影響，得出如下結論：醫藥行業ESG評級顯著正向影響企業財務績效；ESG通過影響融資約束影響醫藥企業的財務績效。ESG表現通過影響融資約束這一關鍵環節，間接作用于醫藥企業的財務績效。

基于以上研究，本文在政府層面和企業層面提出以下建議：一是政府部門應積極制定并執行企業ESG披露的法律法規，規范ESG報告發布，減少市場信息不對稱，提高ESG財務效應；政府還應完善評級體系，統一標準。二是企業應增強ESG責任意識，主動披露信息，緩解融資約束，提升價值。企業應將ESG融入長期戰略，建立內部控制，確保有效實施。（作者單位：河南財經政法大學）

（責任編輯：吳輝）