交易所問詢與業績承諾實現：風險警示還是有效監管？

［摘要］基于2014—2022年業績承諾實現情況與交易所問詢相匹配的數據，探究交易所問詢對并購業績承諾的監管效果，發現交易所針對并購業績承諾的問詢雖然暫未實現有效監管，但針對前期業績承諾事件的問詢能對本次業績承諾產生跨期風險警示作用。進一步地，外部市場能夠接收到交易所問詢函的風險警示信號，前期業績承諾被問詢的次數越多，外部市場對本次并購事件首次公告的反應越消極。此外，董事高管責任保險的引入、高聲譽財務顧問的聘用和監管政策的強化能夠與交易所問詢函形成合力，從而實現對業績承諾的有效監管，表現為提升本次業績承諾完成率和降低本次業績承諾期后變臉的可能性。

［關鍵詞］交易所問詢函；業績承諾；風險警示；有效監管；委托代理沖突；信息不對稱；聲譽約束；威懾效應

［中圖分類號］F832.51

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2025）01007311

［收稿日期］20240322

［基金項目］中央高校基本科研業務費項目（2023YJS164）；國家自然科學基金面上項目（72372007）

［作者簡介］周紹妮（1972— ），女，山東煙臺人，北京交通大學經濟管理學院教授，博士生導師，從事公司治理，企業并購和財務理論研究；周之恬（1998— ），女，浙江金華人，北京交通大學經濟管理學院博士研究生，從事企業并購與公司治理研究，通信作者，E-mail：ztzhou@bjtu.edu.cn；杜其岳（1999— ），男，黑龍江黑河人，北京交通大學經濟管理學院博士研究生，從事并購重組與資本市場研究；王中超（1992— ），男，江西吉安人，北京林業大學經濟管理學院講師，碩士生導師，從事公司治理與公司金融研究。

一、引言

黨的二十大報告提出“構建高水平社會主義市場經濟體制”“建設高標準市場體系”和“健全資本市場功能”等要求，然而并購業績承諾的弊端卻頻頻暴露，其中違約、業績變臉等不當事件仍為市場常態，甚至還存在并購相關方合謀利用高額業績承諾換取高額溢價，為達成承諾業績進行財務造假，抑或是內部人進行利益輸送、減持套現等機會主義行為，進而引發股價崩盤風險［14］，嚴重擾亂了市場秩序，侵害了投資者合法權益。現實中，天娛數科（002354.SZ）以超過其賬面凈資產22倍的價格收購一花科技100%股權，后期因行業景氣度驟降，一花科技僅完成承諾業績的42%，遠未達到原定目標；飛利信（300287.SZ）斥資34.9億元連續收購6家公司，承諾期間標的年均凈利潤增幅超60%，然而在期滿后首年，其營收卻同比下降超35%，利潤巨虧19.7億元。這些案例均嚴重破壞了市場秩序，也違背了業績承諾降低信息不對稱、維護并購雙方及中小投資者利益的初衷。

在“十四五”規劃強調“鼓勵技術創新與企業兼并重組”“完善企業兼并重組法律法規和配套政策”的背景下，交易所問詢函制度已成為并購市場的重要監管手段。以問詢函為主體的監管形式是我國相關機構在吸取國際經驗基礎上的制度性創新，也是黨的十九大報告強調的“轉變政府職能，創新監管方式”理念的具體體現。在《現代漢語詞典》中，“監管”一詞的釋義為“監督管理”，包含監督與管理兩個層面，其中“監督”的釋義為“察看并督促”，強調監督者行為，并不意味著被監督對象的實質性轉變；“管理”則釋義為“負責某項工作使順利進行”，代表管理者對被管理對象的有效整治，兩者存在遞進關系。問詢函作為“監管”手段同時強調了交易所的監督和管理行為。由此，按照監管作用實際發揮的程度，交易所問詢函對業績承諾的治理可能存在“監督作用”與“監管作用”兩種情形：一是監督作用，交易所對業績承諾的問詢無法改善其實際實現情況，僅能對外部市場產生風險警示效果；二是實質性監管效果，即監管作用，問詢函能夠促進業績承諾實現情況的有效改善。本文將就交易所問詢對業績承諾發揮何種監管效果進行實證檢驗。

學術界已對提升業績承諾實施效果的方式進行了探討。從并購與業績承諾條款設置方式出發，已有研究發現包含股權支付或補償以及雙向補償的并購業績承諾可靠性更高［57］。關于業績承諾外部治理機制的研究方面，有學者認為高聲譽會計師事務所的參與能夠提升業績承諾完成率并降低業績變臉的概率［8］，而高聲譽財務顧問的作用則在不同條件下存在差異［910］；審計特征上，并購雙方的共有審計師和政府審計能對業績承諾產生積極影響［1112］，在借殼上市交易中選擇新審計師更有可能精準兌現業績承諾［13］。同時，有學者關注了問詢函發放在并購事件中發揮的作用，發現發放問詢函不僅能夠有效制約并購重組前的內幕交易行為［14］，而且具有風險警示作用［15］，能提高并購完成概率和并購績效［1618］，降低后續發生財務重述和商譽減值的可能性［19］。此外，問詢函發放還能協同內外部治理機制發揮作用，如有效調動各類股東參與并購決策的積極性［20］，或是聯合社交媒體終止不合理并購［21］。可見，鮮有研究關注問詢函對業績承諾治理效果的影響。然而，與其他并購行為相比，業績承諾與并購估值、上市公司股價等密切相關，自簽訂之始至履行結束均會對并購相關方及其他利益相關者產生重大影響，且受到交易所的高頻廣泛關注，因此研究問詢函對業績承諾的治理效果具有一定的理論意義和實踐價值。此外，為了達到并購目的，相關方均會對交易所的當期問詢做出積極回復，鑒于此，本文認為問詢函對業績承諾的當期治理并非合適的研究場景，故將研究視角聚焦于問詢函對業績承諾的跨期治理效果。

基于委托代理理論、信息不對稱理論、聲譽約束理論和威懾理論，本文以2014—2022年A股上市公司為研究樣本，探究問詢函發放對并購業績承諾的跨期影響，發現交易所問詢函在業績承諾實現中發揮了風險警示作用，但暫未實現有效監管，外部市場能夠接收到此風險警示信號。進一步地，引入董事高管責任保險、聘用高聲譽的財務顧問、制定更嚴格的政策等可以使問詢函對業績承諾的作用從“監督”向“監管”轉變。

本文的邊際貢獻主要包括：第一，本文聚焦問詢函這一外部治理方式對業績承諾的跨期風險警示作用，不僅補充了業績承諾實現影響因素的研究，還拓展了問詢函對資本市場治理有效性的研究，也為交易所問詢函作用的發揮程度提供了并購業績承諾方面的證據。

第二，本文從跨期治理視角研究了問詢函發放在時間上更為深遠的影響，為其風險警示作用的發揮提供了實證補充。實際上，風險警示作用的有效性更應體現在事前預防和識別階段，本文重點關注問詢函的跨期治理效果，有助于探究交易所問詢函更為本質的風險警示作用。第三，本文所證明的交易所問詢函預防性風險警示作用的有效發揮以及相關內外部治理機制均為外部市場提供了判別業績承諾合理性和有效性的新路徑，為投資者接收風險警示、識別業績承諾亂象提供了重要依據，為監管機構完善監管方式和實現資本市場持續健康發展提供了有力參考。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）制度背景

基于建設科學高效的市場監管體系的目標，資本市場的監管手段逐漸多樣化。以2013年信息披露直通車改革為分水嶺，在此之前，上市公司所有公告在發布前都須由交易所審核，交易所對不合規的公告發放問詢函，上市公司須按規定修改后才能發布；2013年之后，上市公司可以直接披露需公開的信息，交易所則轉變為對已公開信息中未達到監管標準的相關問題發放問詢函并要求公司回復。在這一轉型背景下，交易所的“一線監管地位”進一步提升，問詢函的“先鋒”作用也持續增強。作為非處罰性手段，交易所問詢函的發放與收回增加了信息披露數量并提高了質量，揭示疑點，關注風險，形成外部“柔性監管”。上市公司收到問詢函表明其至少存在信息披露方面的問題，但問詢函僅要求其補充披露相關信息，并不屬于直接處罰，只有在后續形成實質性違規時，上市公司才會受到強制性處罰。交易所針對業績承諾及時發放問詢函，不僅是履行保護投資者利益的監管職責，而且能夠在促進業績承諾的簽訂和履行更加透明且規范的同時，引發外部投資者對“三高”并購的關注，尤其是對不合理業績承諾保持高度警惕，審慎決策。并購業績承諾從簽訂到完成的各環節通常涉及標的估值與溢價、商譽、經營績效和投資者保護等方面，因而交易所對其問詢的函件類別不僅僅局限于重組類問詢函，在關注函、（半）年報問詢函等主要對企業日常經營情況進行問詢的函件中也有所涉及；針對業績承諾問詢的內容也十分廣泛，如條款設計中的具體安排與合理性，未來盈利的可持續性證明，承諾業績的可實現性說明，業績突發情況的應對措施，承諾業績無法完成/大幅下滑、與歷史業績存在差異、出現業績變臉的原因分析，業績補償安排的合理性、合規性，補償能力證明或如何保護投資者利益的說明，相關安排是否違反法律規定的證明，等等。據統計，2014—2022年，A股上市公司的并購中平均有約44%的業績承諾會收到交易所問詢函，這一比例在2016年超過了60%。2022年，業績承諾被問詢的具體事項主要包括兩大類：一是業績承諾制定的依據及合理性、可實現性，占比32%；二是業績承諾的完成情況，占比19%，主要指承諾期間/后業績大幅下滑、期滿后出現業績變臉的原因及合理性。此外，對商譽減值的影響、如何保護上市公司及其他中小股東的利益、承諾履行方履約能力的確認和變更承諾等重要事項被問詢的比例均約為5%相關數據由作者整理而得。，說明并購業績承諾中的關鍵事項引起了監管層的重點關注。

（二）理論分析與研究假設

實際上，交易所對本次并購業績承諾發放問詢函，往往針對的是已制定的承諾業績目標、已發生的未完成業績承諾、已出現變臉的業績承諾等事件，此時問詢雖有可能使并購相關方修改承諾條款，但更多的是僅要求給予合理性說明，屬于事后行為。問詢函在上述事件中雖能起到提示利益相關者的作用，但擾亂資本市場秩序的事件已經發生，此種監管作用實際上僅存于表面。根據成本-收益原則，上市公司在接收與回復問詢函時會進行利益權衡［22］。若交易所已對本次業績承諾發起問詢，問詢成本就已經產生，無論是否存在機會主義動機，并購相關方均會認真應對，以克服潛在的不利影響，獲取最大收益；若企業在前期業績承諾中已受到問詢，則其可能已知曉交易所對業績承諾的關注偏好，并購相關方對本次業績承諾中的相關問題是否予以額外關注成為檢驗前期問詢能否發揮作用的重要條件。簡而言之，當期監管效果并非識別問詢函能否發揮作用的最佳場景，本文將著重關注交易所問詢函的跨期治理效果。此外，根據“監管”一詞兩個層面的釋義，本文認為交易所針對前期并購業績承諾的問詢對本次業績承諾的影響可能存在以下兩種情形。

第一，交易所對并購業績承諾的問詢具有風險警示作用，能夠監督、識別業績承諾中可能存在的不利動機與行為。根據委托代理理論，傳統并購交易中的委托代理問題主要存在于高管與大股東、大股東與中小股東之間。在業績承諾中，代理沖突發生異化并始終存在于“高管+承諾方”與大股東、并購相關方與中小股東之間［23］，被交易所多次問詢的上市公司實際上存在更為嚴重的代理沖突和信息不對稱問題。與此同時，交易所與并購相關方之間存在的嚴重信息不對稱也會導致逆向選擇問題的產生。未達標或出現變臉的業績承諾雖已成為損害中小投資者利益的事實，但只要并購相關方在一定期限內提供合理解釋，完成補償要求，交易所就會停止問詢，且不進行嚴厲的處罰，即問詢函實際上仍為非處罰性監管，主要發揮聲譽懲戒作用，并不對企業及其管理層產生實質性影響。雖然針對重大資產重組已有明確的監管措施，但也僅是在標的方盈利未達到預測金額的80%或者與簽訂的業績承諾存在較大差距時，存在要求上市公司和中介機構做出解釋并公開道歉的規定；在未達到預測金額的50%時，證監會才對相關人員采取談話、出具警示函、責令定期報告等監管措施。此外，對業績承諾的處罰也僅在2019年和2023年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》中進行了規定，主要針對業績補償承諾義務的履行情況，對于承諾違約或業績變臉的相應處罰僅規定可以采取如監管關注、通報批評、公開譴責、證券市場禁入等措施，總體上仍不存在強制性監管要求。由于受到實質性處罰的可能性很小，根據成本-收益原則，上市公司為本次業績承諾被問詢所付出的成本可能遠遠小于其投機收益［22］。進一步地，即使上市公司在前期并購業績承諾中被反復問詢，就本次業績承諾來講，異化的代理沖突和嚴重的信息不對稱依然存在，也仍存在逆向選擇和道德風險問題，因此本次業績承諾很有可能依然表現不佳，此時交易所問詢函只能起到針對問題業績承諾的跨期識別作用，這從側面說明交易所對可疑業績承諾的精準識別能夠在一定程度上為外部市場提示風險。由此，本文提出假設H1a。

H1a：前期并購中接受過業績承諾問詢的上市公司，本次并購業績承諾的實現情況依然不佳，即交易所針對業績承諾的問詢對外部市場具有風險警示作用。

第二，交易所對并購業績承諾的問詢能夠產生顯著監管效果，對業績承諾實現具有長期積極影響。首先，在聲譽機制發揮作用的情況下，負面事件的發生會使上市公司失去良好聲譽帶來的收益［24］。當業績承諾受到交易所問詢時，問詢的具體內容會向外部市場傳遞出交易設計不合理、承諾違約或業績變臉等負面信息，使得上市公司、股東、管理層的聲譽受損，不利于上市公司的持續發展［25］。聲譽約束理論認為，企業和管理層都處于聲譽壓力之下，更佳的企業聲譽能夠為管理層帶來更高的社會地位和更好的未來職業福利。因此，為了維護企業形象和促進自身職業發展，管理層存在重視并努力維護聲譽的動機［2627］。聲譽的建立和維護是一個長期的過程，持有長期經營發展理念的企業理應重視每一次交易，以逐步建立和維護聲譽，提升自身價值［28］。在前期業績承諾接受過問詢后，上市公司可能會在本次業績承諾中更為謹慎地遵守相關制度規定，更努力地完成業績承諾，避免發生承諾違約和業績變臉等事件，從而降低被交易所問詢的可能性，以維護自身長期良好聲譽。同時，企業的業績承諾不達標或期后業績變臉等情況實際上傳遞了其經營管理不善的信號，交易所對這些情況的前期問詢會使得并購相關方股東和管理層產生直觀的負面反應，達到聲譽懲戒的效果，從而使他們在本次業績承諾中確定更為合理的業績目標，更努力地完成業績承諾，維護自身聲譽。其次，根據威懾理論，犯罪是人們經過成本收益衡量之后的理性選擇行為［29］。交易所問詢函可能通過以下方式對業績承諾中的不當事件形成威懾：一方面，問詢并非形式，交易所會進行持續問詢直至上市公司對被問詢的業績承諾作出合理答復，這使得前期問詢產生了間接威懾效應，從而抑制本次業績承諾中可能存在的機會主義動機，促使企業根據實際情況制定業績承諾條款，提升完成率并降低變臉可能性。另一方面，在資本市場接收到業績承諾被問詢的信息后，理性的利益相關者會降低對上市公司本次并購的預期，并對本次業績承諾持懷疑態度，產生負面市場反應，即資本市場負面反應的威懾力。因此，為了應對外界壓力，上市公司可能會著力改善本次業績承諾表現。由此，本文提出假設H1b。

H1b：前期并購中接受過業績承諾問詢的上市公司，本次業績承諾實現情況會顯著改善，即交易所問詢對業績承諾發揮了有效監管作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2014—2022年滬深A股上市公司中涉及業績承諾的并購事件為初始樣本，并按照以下步驟對樣本進行處理：（1）剔除未通過證監會審核或交易停止的樣本；（2）剔除交易目的為借殼上市的樣本；（3）剔除收購方為金融、保險行業、ST等特殊類樣本；（4）剔除交易雙方以及并購數據缺失的樣本。問詢函相關數據來源于滬深交易所官網“監管信息公開”欄目，利用Python軟件進行處理。由于業績承諾事件會在多種問詢函中被問詢，因此本文首先通過爬蟲的方式獲取全部問詢函文件，其次以“業績”“承諾”“補償”“盈利預測”兩兩組合為關鍵詞確定函件是否涉及問詢業績承諾事件，其中被問詢樣本不包括問詢內容為“說明未設置業績承諾的理由”的樣本，最后對數據庫中的并購事件信息與問詢函原件中的事件信息進行手工匹配。上市公司并購數據來自CSMAR數據庫，并以Wind和同花順的數據作為補充，其余數據均來自CSMAR數據庫。經過上述處理后，本文共得到4049個樣本。為避免異常值的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型構建

為檢驗前期業績承諾被問詢對本次業績承諾的影響，本文設置回歸模型（1）：

PC_Ratioi，t/ΔRoai，t=α+β1 Inquirei，t+β2 Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）

其中，下標i為企業，t為年份，PC_Ratio和ΔRoa分別代表被解釋變量業績承諾完成率和業績變臉，Inquire為解釋變量前期業績承諾被問詢情況，Controls代表模型中的控制變量，Industry和Year分別為行業和年份固定效應，ε代表隨機擾動項。回歸結果在公司層面進行聚類處理。

1.被解釋變量。

本文的被解釋變量為業績承諾實現情況，采用兩種方式衡量。（1）業績承諾完成率（PC_Ratio），借鑒王競達和范慶泉［30］的研究，衡量方式為本次業績承諾各期完成率，計算方式為本次并購業績承諾各期實際業績與承諾業績的比值。（2）業績變臉（ΔRoa），已有研究多使用上市公司在業績承諾期最后一年與期滿后第一年之間的財務指標變化來衡量［31］。由于單純使用虛擬變量會存在信息損失的情況，因此本文將業績變臉定義為本次承諾期滿后業績負向變化情況，對總資產收益率（Roa）指標的計算過程如下：首先計算本次業績承諾期內業績指標的平均值，然后計算本次業績承諾期滿后第一年業績指標的值與期內平均值的差額，若期滿后不存在業績下滑的情況，即當兩者差額大于或等于0時，賦值為0；若差額小于0，則對計算結果予以保留，代表業績變臉的情形。

2.解釋變量。

本文的解釋變量為前期并購中業績承諾被問詢情況，衡量方式為：（1）業績承諾首次被問詢的次數（FInquire）該變量不包括存在業績承諾但始終未被問詢（業績承諾首次被問詢的次數=0）的樣本。，當上市公司并購中首次出現業績承諾被問詢情況時，該次并購事件中業績承諾被問詢的總次數。（2）前次業績承諾被問詢的次數（LInquire），若上市公司在歷次并購中多次做出業績承諾，其前一次并購中業績承諾被問詢的總次數。（3）業績承諾累計被問詢的次數（TInquire），若上市公司在歷次并購中多次做出業績承諾，此前所有并購中業績承諾累計被問詢的總次數。

3.控制變量。

借鑒業績承諾與交易所問詢函的相關研究［30，32］，本文控制了企業特征、并購特征和業績承諾特征三個方面的變量，還納入了行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。變量的具體定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2匯報了變量的描述性統計結果。Panel A列示了被解釋變量為業績承諾完成率（PC_Ratio）的描述性統計結果，業績承諾完成率（PC_Ratio）的均值為0.877，表明樣本公司業績承諾實現的平均比例較低；最大值為2.457，最小值為-1.959，標準差較大，說明樣本公司之間業績承

諾完成率差異較大。Panel B列示了被解釋變量為業績變臉（ΔRoa）的描述性統計結果根據指標定義，對于各業績承諾事件來講，承諾各期均存在相應的完成率數據，即同一業績承諾事件的完成率存在多個樣本，而各業績承諾事件是否出現變臉僅存在一個樣本，因此兩種情況下的樣本量存在差異。，業績變臉ΔRoa的均值為-0.068，最小值為-0.565，標準差為0.128，表明業績變臉事件中存在業績下降二分之一的情形，不同事件之間存在顯著差異；問詢相關變量FInquire的最大值為7，表明業績承諾首次被問詢的次數最高可達7次；LInquire的最大值為8，表明同一并購事件中業績承諾被問詢的次數最多可達8次；TInquire的平均值為3.380（2.980），表明業績承諾平均累計被問詢的次數約為3次，最大值31說明存在歷次并購中業績承諾累計被問詢31次的樣本公司。從控制變量來看，收購方平均資產負債率約為40%，虧損比例較低，普遍存在一定比例的機構投資者持股現象；并購特征方面，約60%的樣本在并購中使用了股份支付，40%左右為跨省并購；業績承諾特征方面，約65%的業績承諾使用了股份補償，35%以上為雙向補償，業績承諾期平均為3年多，最長可達6年，最短約為2年。總的來說，變量的描述性統計結果與已有研究和事實相符。

（二）主回歸結果

表3為前期業績承諾問詢對本次業績承諾完成和業績變臉情況的影響結果。

列（1）至列（3）的

回歸結果顯示，在控制行業和年份固定效應的情況下，解釋變量FInquire、LInquire和TInquire的回歸系數分別為-0.054，-0.020和-0.006，均在1%的水平上顯著，表明業績承諾首次被問詢的次數越多、前次業績承諾被問詢的次數越多、業績承諾累計被問詢的次數越多，本次業績承諾越有可能出現完成率更低的情形。

列（4）至列（6）顯示了以業績承諾變臉情況（ΔRoa）為被解釋變量的回歸結果。在控制了行業和年份固定效應的情況下，解釋變量FInquire、LInquire和TInquire的系數分別為-0.017，-0.011和-0.004，均在1%的水平上顯著，表明業績承諾首次被問詢的次數、前次業績承諾被問詢的次數和業績承諾累計被問詢的次數越多，本次業績承諾期滿后變臉的可能性越大，H1a得到支持，說明交易所能夠對預期完成率更低、業績變臉可能性更大的業績承諾發出問詢，問詢函發揮了跨期持續性風險警示作用。原因可能是：作為非處罰性監管手段，交易所問詢函難以對業績承諾的實際完成質量產生實質性改善效果，加之前期屢次被問詢的上市公司存在更嚴重的代理沖突和信息不對稱問題，其本次被問詢的風險與損失也很有可能小于不當業績承諾下的機會主義收益，使得上市公司在前期接收問詢后仍有可能存在利用業績承諾獲利的不當動機和僥幸心理。總之，表3的結果表明，交易所問詢雖然暫未達到有效監管效果，但仍可以通過對被問詢企業的長期關注向外部市場傳遞風險警示信號。

（三）穩健性與內生性檢驗

1.安慰劑檢驗

為了排除某些不可觀測因素的影響，本文借鑒任勝鋼等［33］的研究進行安慰劑檢驗，將隨機生成的解釋變量作為處理組，其他樣本作為對照組，進行500次隨機抽樣回歸。圖1至圖6分別展示了前期問詢對本次業績承諾實現的影響，虛線為主回歸中解釋變量的回歸系數，實線和點分別代表隨機抽樣回歸估計的核密度分布和P值。由圖1至圖6可知，隨機抽樣的回歸結果均位于0值附近，P值均大于0.1，且真實的主回歸系數均位于隨機抽樣回歸結果的極端值位置，這表明本文回歸結果不受某些不可觀測變量的影響，具有穩健性。

2.工具變量法

本文利用工具變量法（2SLS）緩解遺漏變量的影響。具體地，選擇前期被問詢情況的年度-行業均值作為工具變量。在相關性方面，同行業同年度的上市公司通常面臨相似的外部客觀環境和經營風險，容易引起監管部門的普遍關注；同時，同行業同年度其他上市公司的業績承諾問詢情況并不影響某一上市公司的業績承諾實現，滿足外生性要求。表4的回歸結果表明，前期問詢情況與業績承諾完成率和業績變臉之間仍存在顯著的負相關關系，證明了本文結論的穩健性。

3.傾向得分匹配

首先，本文對解釋變量構造處理組和控制組，將業績承諾首次被問詢的次數（FInquire）按照均值分為兩組，大于均值的樣本組定義為業績承諾首次被問詢次數較多組，設為處理組，取值為1；小于均值的樣本組設為控制組，取值為0。同時，本文將前次業績承諾被問詢的次數（LInquire）和業績承諾累計被

問詢的次數（TInquire）大于0的樣本組定義為處理組，取值為1；兩者為0時的樣本組定義為控制組，取值為0。其次，借鑒陳運森等［34］的研究，本文的協變量在保留所有控制變量的基礎上，增加內部控制水平、是否發生財務重述、營業收入增長率、凈資產收益率和審計師是否為國際四大，并計算傾向得分。最后，本文將處理組和控制組進行1∶1最近鄰匹配，匹配后處理組和控制組不存在顯著差異。表5的結果顯示，解釋變量的系數仍至少在10%的水平上負向顯著，證明了本文結論的穩健性。

4.其他穩健性檢驗

為保證核心結論的穩健性，本文還進行了以下檢驗：（1）將行業固定效應替換為個體固定效應。上市公司自身的某些特征可能會同時影響問詢和業績承諾完成情況，從而導致內生性問題。（2）滯后效應檢驗。考慮到企業前期的經營狀況可能會對本次業績承諾實現產生影響，本文對與公司治理相關的控制變量進行滯后一期處理。（3）替換被解釋變量。本文采用當期業績承諾是否完成這一啞變量和凈資產收益率變臉情況分別替代PC_ratio和ΔRoa。（4）增加控制變量。本文加入是否為國際四大或國內十大、是否為相關并購、是否受中央產業政策支持等新的控制變量。（5）改變樣本回歸范圍。為檢驗交易所對業績承諾的問詢在市場關注度更高情況下所發揮的作用，本文將樣本限制在重大資產重組范圍內進行重新回歸。上述檢驗結果（未列示，備索）表明本文結論依然穩健。

五、進一步研究

（一）外部市場反應情況

主回歸結果表明，交易所對業績承諾的問詢能夠發揮風險警示作用，由此我們想到一個自然的問題：投資者能否識別問詢函的風險警示信號？本節將檢驗外部市場對交易所問詢業績承諾的反應情況，設置并購公告日前后10天和15天的累計超額收益率作為外部市場反應的代理變量（Car）。若回歸系數顯著為負，則表明外部市場能夠接收到交易所對業績承諾問詢的風險警示信息，表現為消極的累計超額收益率反應。

表6的結果表明，除業績承諾首次被問詢的次數與本次并購公告日前后15天的累計超額收益率以外，前期業績承諾被問詢的次數與本次并購公告日前后10天、15天的市場反應均負相關，且在1%的水平上顯著，這表明前期并購業績承諾被問詢的次數越多，外部市場對本次并購首次公告的反應越消極，外部市場能夠接收并識別交易所對業績承諾問詢的風險警示信息，為交易所問詢函風險警示作用的發揮提供了進一步證據。

（二）調節效應檢驗

前文已經證明，交易所問詢函對業績承諾存在風險警示作用而非有效監管，外部市場也能夠接收到風險警示信號，但業績承諾完成和承諾期后業績變臉情況暫時未能得到顯著改善。那么，通過何種方式能使交易所對業績承諾的問詢產生實質性監管效果呢？本部分從董事高管責任保險的購買、中介機構的聘用和政策法規的強化沖擊三個方面展開研究。

1.董事高管責任保險

董事高管責任保險（簡稱“董責險”）是在董事高管勤勉盡責的基礎上，當由于某些個人決策失誤導致投資者利益受損時，為董事高管提供風險管理的工具。雖然董責險的引入可能會形成對董事高管的過度庇護，引發道德風險和更低的并購協同效應［35］，但董責險也能吸引和甄別優秀管理者并使之留任，對董事高管存在激勵效應［36］，其中的個人免責條款能夠提高并購決策質量［37］。進一步地，董責險購買能夠引發作為外部獨立監督者的保險公司對業績承諾這一高風險活動的額外關注，其通過保險條款設計和定期評估等方式發揮外部監督作用［38］，并對前期接受過問詢的上市公司更加重視，問詢信息也成為保險公司風險評估和定價審查的重要依據。此外，董責險實際上僅僅能降低公司和董事高管的部分而非所有財務損失，也不能減少法律責任；調查與賠付程序的啟動代表董事高管存在不當行為，無論是否成功賠付，都將對其聲譽造成一定影響，不利于長遠發展。因此，業績承諾問詢能夠與董責險購買相結合，約束董事高管制定和履行業績承諾中的機會主義行為，鼓勵他們實施以企業價值最大化為目標的業績承諾活動，提升業績承諾效果。

本文將董責險購買（Damp;O）定義為上市公司是否購買董責險，當年購買了董責險，取值為1，否則取值為0。表7的回歸結果表明，無論被解釋變量為業績承諾完成率還是業績變臉，解釋變量前期業績承諾問詢與上市公司董責險購買（Damp;O）交乘項的系數均至少在5%的水平上顯著為正，這意味著董責險的購買能夠與交易所問詢函相結合，在風險警示作用的基礎上進一步強化有效監管效果。

2.財務顧問聲譽

財務顧問在并購業績承諾設置和完成中擔任著重要角色，包括通過調查合理確定標的資產質量和未來盈利能力、通過參與交易談判制定業績承諾條款、在后續督導階段促進業績承諾實現等。已有研究發現，高聲譽財務顧問能夠發揮風險過濾職能，對業績承諾實現具有促進作用［10］。交易所在對業績承諾事件進行問詢時，通常會要求獨立財務顧問對相關事項進行核查并發表明確意見。在證監會問責從財務顧問機構向項目主辦人轉變的背景下，若業績

承諾出現無法完成或變臉等情況，機構和項目主辦人都將被處罰。高聲譽財務顧問通常擁有更強的職業能力和聲譽維護動機，因此更有可能對前期并購中接受過業績承諾問詢的上市公司給予特別關注，促使其設置更合理的業績承諾條款，嚴格監督業績承諾履行，從而降低本次并購業績承諾無法實現甚至變臉的風險。總的說來，中介機構高聲譽財務顧問的參與有助于實現交易所問詢函對業績承諾的有效監管。

本文收集了中國證券業協會公布的財務顧問收入數據，借鑒王中超等［10］的做法，當財務顧問的營業收入為當年前5名時定義為高聲譽財務顧問（Advisor），取值為1，否則為0。表8的結果表明，解釋變量與高聲譽財務顧問（Advisor）交乘項的系數在被解釋變量為業績承諾完成率和業績變臉時均為正，且至少在10%的水平上顯著，說明高聲譽財務顧問的聘用能夠使問詢函發揮有效監管作用，表現為業績承諾完成率的提升和對業績變臉的抑制。

3.監管強化的外生沖擊

自2008年《上市公司重大資產重組管理辦法》出臺后，業績承諾被廣泛使用，由于利益輸送等機會主義行為普遍存在，證監會對業績承諾進行了更為嚴格的監管。2019年10月18日頒布修改的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，交易對方超期未履行或者違反業績補償協議、承諾的，由中國證監會責令改正，并可以采取監管談話、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監管措施，將相關情況記入誠信檔案。雖然此規定實際上仍屬于非強制性監管，但為了避免受到處罰，促使交易順利進行，同時基于維護自身聲譽的考慮，上市公司可能會傾向于避免向市場傳遞負面信息，利用業績承諾的機會主義動機會有所收斂。

借鑒徐莉萍等［1］對外部監管環境有效性的檢驗方法，本文將變量Policys定義為是否頒布修改后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，考慮到政策執行具有一定時滯性，以2019年11月為界，在2019年11月及之后取值為1，否則為0，回歸結果見表9。在相關監管政策頒布后，交易所問詢對業績承諾完成率幾乎無顯著影響，但能夠有效抑制業績變臉，體現為解釋變量與政策沖擊（Policys）交乘項的系數均在1%的水平上顯著為正。原因可能是：業績承諾完成率受到行業變動和宏觀經濟環境波動等外部因素的影響，具有更高的不可控性，而業績變臉在很大程度上是企業主觀操縱行為導致的，更為嚴格的法規政策將對其產生有效震懾效應。

六、研究結論與啟示

本文利用2014—2022年涉及業績承諾的并購樣本，考察了交易所問詢函對業績承諾事件的前期問詢對本次業績承諾的跨期影響，得到以下研究結論：（1）交易所針對業績承諾的問詢函發揮了風險警示作用，能夠對預期完成率更低、變臉可能性更大的業績承諾發出問詢函，但暫未能從根本上提升實施效果，體現為業績承諾首次被問詢的次數越多、前次業績承諾被問詢的次數越多、業績承諾累計被問詢的次數越多，本次業績承諾出現不達標和業績變臉的可能性越大。（2）外部市場能夠接收到交易所問詢函的風險警示信號，前期業績承諾被問詢的次數越多，外部市場對本次并購事件首次公告的反應越消極。（3）董事高管責任保險的購買、高聲譽財務顧問的聘用和監管政策的強化能夠與交易所問詢函相結合，實現對業績承諾的有效監管，表現為提升本次業績承諾完成率和降低本次業績承諾期后變臉的可能性。

基于以上結論，本文的研究啟示如下：第一，交易所應持續重視業績承諾，加大監管力度。在保障問詢函風險警示作用有效發揮的基礎上，首先應堅持問題導向，強化自身的“一線監管地位”，充分發揮問詢函的“先鋒”作用，持續監督業績承諾事件，為市場提供更為精準的風險警示，維護投資者利益。其次要探尋更為有效的監管方式，如應對多次并購業績承諾表現欠佳的上市公司實施更為嚴格的懲罰措施，實現對業績承諾更有力的監管，完成保護并購多方利益的目標，構建更為有效的資本市場。第二，投資者應以自身判別力為基礎，積極利用外部信息。在投資過程中，投資者應對與企業負面聲譽相關的事件保持高度敏感性，更為理性地看待業績承諾，保持審慎觀察態度，對于普遍存在的“高估值、高承諾、高商譽”并購不應存在短期逐利的心理。同時，投資者也應持續關注交易所監管動態，在能夠有效接收業績承諾問詢風險警示信息的基礎上，可以結合上市公司并購業績承諾的歷史信息來判別潛在風險，維護自身利益。第三，監管機構應充分利用內外部治理機制，以實現對業績承諾的有效監管。例如嘗試鼓勵上市公司引入董事高管責任保險，強化保險公司的外部監督作用；壓實中介機構財務顧問在業績承諾中的“看門人”責任，充分發揮高聲譽財務顧問的作用；著力完善相關政策法規，對業績承諾中的不當行為從并購雙方、中介機構等各個層面制定更為嚴格的監管規定，健全資本市場功能，推動構建與高水平社會主義市場經濟體制相匹配的現代化市場監管體系。

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［責任編輯：王麗愛

］

Stock Exchange Inquiries and Performance Commitment：

Risk Warning or Effective Supervision？

ZHOU Shaoni１， ZHOU Zhitian1， DU Qiyue1， WANG Zhongchao2

（1. School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044， China;

2. School of Economics and Management， Beijing Forestry University， Beijing 100083， China）

Abstract： Based on the matched data of performance commitment fulfillment and stock exchange inquiries from 2014 to 2022， this study examines the regulatory effectiveness of stock exchange inquiries on Mamp;A performance commitments. The findings reveal that while the stock exchanges inquiries on Mamp;A performance commitments have not yet achieved effective supervision， inquiries into previous performance commitment events can still serve as an intertemporal risk warning for current performance commitments. Furthermore， external markets can receive risk warning signals from stock exchange inquiry letters， with a more negative market reaction to the first announcement date of current Mamp;A events when there are more inquiries about previous performance commitments. Additionally， the introduction of directors and officers liability insurance， engagement of high-reputation financial advisors， and strengthening of regulatory policies can work in synergy with stock exchange inquiry letters to achieve effective supervision of performance commitments， as evidenced by improved completion rates of current performance commitments and reduced likelihood of performance deterioration after the commitment period.

Key Words： inquiry letters; performance commitment; risk warning; effective supervision; principal-agent conflict; information asymmetry; reputation constraint; deterrence effect