新貨幣政策框架下無風(fēng)險收益率利率中樞的初探

摘"要：10年期國債收益率作為最重要的無風(fēng)險收益率，其定價的“錨”一直備受市場關(guān)注。2024年以前10年期國債收益率均以MLF為定價中樞，但由于“資產(chǎn)荒”和不對稱降息等原因，2024年以來10年期國債收益率長時間脫離MLF定價區(qū)間。根據(jù)新的貨幣政策框架，選取央行臨時逆回購的操作利率：7天期逆回購操作利率加點50BP為新的10年期國債收益率的錨，新的利率中樞在2024年與10年期國債收益率走勢擬合較好。文章對于新貨幣政策框架下的無風(fēng)險收益率中樞的探討，對金融市場尤其是債券交易市場有著較強的實踐意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；利率中樞；無風(fēng)險利率；逆回購操作利率；國債收益率

中圖分類號：F820文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2025）"05-0038-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.05.010

1"引言

無風(fēng)險利率是社會融資成本、社會收益率曲線的基石，是全社會成本收益比價的“錨”（張懿，2021）。而10年期在無風(fēng)險利率曲線中是最關(guān)鍵的期限，也是金融市場成交最活躍的期限。例如，2024年7月2日，10年期國債成交金額1491億元，換手率超過42%，是國債最活躍的關(guān)鍵期限。

2024年前，10年期國債收益率一直以中期借貸便利（MLF）利率為中樞上下波動，但進入2024年由于城投債資產(chǎn)荒、利率債供給不足和經(jīng)濟基本面的影響，10年期國債收益率長期大幅偏離中期借貸便利利率，使得MLF利率作為10年期國債收益率的中樞作用減弱。

2024年6月19日，在陸家嘴金融論壇上，中國人民銀行行長潘功勝的講話中也對當(dāng)期的政策利率發(fā)表了看法：央行政策利率的品種還比較多，不同貨幣政策工具之間的利率關(guān)系也比較復(fù)雜，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能（潘功勝，2024）。由此可見，7天期逆回購操作利率作為利率走廊的中樞作用越來越重要。

文章將分別探討中期借貸便利利率和7天期逆回購操作利率作為10年期國債收益率曲線中樞的效果并給出相關(guān)建議。文章關(guān)于10年期國債收益率中樞的探討對金融市場的債券交易及無風(fēng)險收益率定價有著較深的實踐意義。

2"中期借貸便利

中期借貸便利（medium-term"lending"facility，MLF），是央行創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具，其利率是重要的中期政策利率；是銀行提供合格押品，從央行獲得中期資金的重要渠道。央行每月15日進行MLF操作，期限以1年為主。

LPR與MLF掛鉤機制的存在，使得MLF利率成為市場最關(guān)心的政策利率之一（董華平，2024）。LPR=MLF+加點。央行可以通過政策利率影響貸款利率（竇漢，2022），這是央行利率并軌的重要一步。同時，央行還可以通過MLF操作數(shù)量，影響銀行間流動性，從而影響國債利率（張克菲等，2018）。目前的MLF利率為2.50%，1年期LPR為3.45%，5年期LPR為3.955%，5年期LPR與房貸利率掛鉤。

自2019年LPR改革以來，MLF作為10年期國債利率中樞成為市場最關(guān)注的政策利率，一般認為10年期國債收益率下限為MLF-20BP，上限為MLF+20BP。下表為MLF利率作為中樞的效果情況。

由表1可知，2020—2023年，10年期國債收益率在MLF中樞間正常運行的占比分別為76.30%、69.60%、100%和95.20%，可以看出大多數(shù)情況下10年期國債收益率均以MLF利率為“錨”，在其附近波動。

但是自2024年以來，10年期國債收益率連續(xù)長期大幅度偏離MLF-20BP，MLF利率作為利率中樞的作用受到削弱。造成上述現(xiàn)象的原因主要有：

第一，“資產(chǎn)荒”嚴重。隨著2023年下半年地方政府2萬億特殊再融資債券的發(fā)行，置換了高息城投債券，使得中債隱含評級為AA-城投債收益率從最高點6.40%下行至2024年7月3日的2.40%，在1年左右的時間內(nèi)快速下行超過400BP。

圖1"城投收益率快速下行

數(shù)據(jù)來源：Wind。

而城投債券作為金融機構(gòu)重要的配置資產(chǎn)，其收益率快速下行，導(dǎo)致金融機構(gòu)配置資產(chǎn)極度匱乏，出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，只能重點配置利率債資產(chǎn)，致使10年期國債收益率快速下行，脫離了MLF定價區(qū)間。

第二，MLF與LPR的不對稱降息。由于LPR是由MLF進一步加點形成的，一般情況MLF和LPR是同步調(diào)整的。2020年以來MLF和LPR調(diào)降情況如表2所示。

從表2可知，一般情況都是MLF先調(diào)降，后續(xù)LPR調(diào)降。但MLF利率2023年8月15日，從2.65%調(diào)降15BP至2.50%以來，接近一年時間未有降息動作；在2024年2月MLF未發(fā)生變動的情況下，2月20日，5年期LPR大幅度調(diào)整25BP至3.95%。由于居民按揭貸款主要掛鉤5年期LPR，而居民按揭貸款是銀行重要的信貸資產(chǎn)，在5年期LPR大幅調(diào)降25BP情況下，10年和30年期國債收益率與30年期房貸利率相比，具有明顯比價優(yōu)勢，銀行會大力配置長久期債券，使得LPR不對稱降息后的長期國債收益率脫離了MLF利率中樞。

由于2024年以來“資產(chǎn)荒”和“LPR不對稱降息”等新情況的出現(xiàn)，MLF利率作為長期以來10年期國債收益率的中樞這一觀點受到挑戰(zhàn)，市場急需尋找新的10年期國債收益率定價的“錨”。

3"7天期逆回購操作利率與利率走廊

7天期逆回購操作利率（OMO"7天）成為近期討論熱點，OMO"7天作為利率走廊的政策利率也起到了關(guān)鍵作用。

3.1"利率走廊的基本邏輯及作用

根據(jù)中國人民銀行2015年發(fā)表的相關(guān)論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》表明了利率走廊的相關(guān)基本邏輯：“中央銀行通過向商業(yè)銀行提供一個貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標(biāo)利率附近。這樣，以央行目標(biāo)利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間形成了一條‘走廊’。”

由此可知，利率走廊有以下幾個要素：貸款利率構(gòu)成的上限、存款利率構(gòu)成的下限、貨幣市場利率和目標(biāo)利率。

構(gòu)建利率走廊有如下作用和意義：

第一，利率走廊有助于降低貨幣市場利率波動性，穩(wěn)定商業(yè)銀行和市場預(yù)期。如果金融市場不存在利率走廊，存款類金融機構(gòu)為了應(yīng)對“取現(xiàn)”以及其他不確定性的流動性危機，會加大對流動性的儲備，產(chǎn)生流動性沖擊后市場利率的短期均衡水平越高，商業(yè)銀行的理性選擇越傾向于囤積流動性。而如果建立了利率走廊，在流動性緊張的情況下商業(yè)銀行均衡狀態(tài)下的行為處在最優(yōu)狀態(tài)，而預(yù)期到走廊的存在會使得商業(yè)銀行減少對于流動性的額外需求，在沖擊發(fā)生時市場利率會穩(wěn)定在利率走廊的上限，降低金融市場資金利率的大幅波動。

第二，對利率走廊的上限或者下限的調(diào)整也可以實現(xiàn)央行的部分貨幣政策目標(biāo)，降低了進行公開市場操作利率調(diào)整的頻率，節(jié)省了操作成本。

3.2"利率走廊的構(gòu)建

第一步，創(chuàng)立常備借貸便利（SLF）工具。根據(jù)利率走廊的國際實踐，央行需要創(chuàng)設(shè)類似于存貸款便利的工具，為利率走廊的上限做好鋪墊。為此，2013年央行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF），在金融機構(gòu)缺少流動性時，可以隨時向央行通過SLF借入資金，能夠隨時解決流動性的SLF就構(gòu)成了利率走廊上限。

第二步，在央行工作論文中明確利率走廊初步構(gòu)想。自2014年起，在央行與IMF"的研討會《貨幣政策新問題——國際經(jīng)驗和對中國的借鑒》、央行工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》中，均提出了打造利率走廊的初步構(gòu)想。

第三步，兩次大幅下調(diào)SLF利率，并公告利率走廊上限形成。真正形成利率走廊雛形的標(biāo)志性事件：2015年3月和2015年11月，人民銀行連續(xù)兩次下調(diào)利率走廊上限利率，且在11"月調(diào)降中，央行明確表示：此次調(diào)降目的是確定利率走廊上限，人民銀行決定下調(diào)分支行常備借貸便利利率。自此利率走廊上限的職能正式確立。

第四步，在央行工作論文中明確利率走廊下限。在央行的官方表態(tài)中，已明確探索發(fā)揮SLF利率走廊上限的作用，但并未提及下限的安排。在2015"年11"月工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》中，央行探討了多個利率走廊下限的可能性，最終認為超額存款準(zhǔn)備金利率較為合適。

經(jīng)過多次調(diào)整，利率走廊正式確立：利率走廊上限為SLF利率、利率走廊下限為超額存款準(zhǔn)備金利率、政策利率中樞為7天期逆回購操作利率、目標(biāo)市場利率為DR007利率。

利率走廊的上限意味著，商業(yè)銀行在缺乏流動性的時候，可以隨時從央行足量、及時地以SLF利率借入資金，所以利率走廊上限為SLF利率；而下限意味著商業(yè)銀行最低的資金回報率就是把資金存入央行對應(yīng)的超額存款準(zhǔn)備金利率。

7天期逆回購操作利率在利率走廊中起到中樞作用，在新的貨幣政策框架下，其作用已經(jīng)超越了MLF利率，成為最重要的政策利率，也為后續(xù)其成為10年期國債收益率的中樞做好了鋪墊。

3.3"7天期逆回購操作利率在新貨幣政策框架下的地位

新構(gòu)建的貨幣政策框架與以往相比，將呈現(xiàn)如下特點：

第一，政策目標(biāo)利率將簡化，7天回購或?qū)⒊蔀楹诵牡恼呃省Ｑ胄行虚L潘功勝指出，當(dāng)前央行政策利率比較多，不同貨幣政策工具之間關(guān)系比較復(fù)雜，因而后續(xù)政策目標(biāo)利率將簡單化。央行認為7天逆回購利率能夠基本承擔(dān)主要政策利率功能，這意味著7天期逆回購操作利率將成為未來政策的核心目標(biāo)利率，而其他政策目標(biāo)利率將被逐步淡化，包括當(dāng)前與市場價格偏離較大的MLF等。而央行的貨幣政策工具也將回到主要以逆回購方式進行短期流動性調(diào)節(jié)的階段，對其他利率的調(diào)節(jié)依賴于對流動性調(diào)節(jié)后的傳導(dǎo)。

第二，7天期逆回購操作利率更好地發(fā)揮利率走廊中樞的作用。央行表示將7天逆回購作為核心政策利率。政策利率對市場利率的調(diào)降方式可以總結(jié)為以中樞為目標(biāo)，保持區(qū)間運行。即保持市場7天回購利率DR007在政策利率-7天期逆回購操作利率附近，而DR007的運行則是在利率走廊內(nèi)部運行，其上限邊界是被“框”住的。近期央行進一步改進利率走廊，每天擇機開展臨時性的正回購和逆回購操作，其操作利率為7天期逆回購操作利率減點和加點，進一步凸顯7天期逆回購操作利率的地位。

第三，基礎(chǔ)貨幣投放模式將由MLF、再貸款等工具逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄匈I賣國債來實現(xiàn)。中長期需要通過買賣國債實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，但短期并不迫切，即使操作規(guī)模也較為有限。央行表示逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，這意味著未來國債買賣將成為央行重要的，甚至可能是主要的貨幣投放工具。但也需要看到，央行同時表示這個過程是漸進式的，而且不代表要搞量化寬松。

新貨幣政策框架下，7天期逆回購操作利率成為最重要的政策利率，改變了舊貨幣政策框架下7天期逆回購操作利率和MLF利率雙支柱的格局，央行預(yù)期通過影響7天期逆回購操作利率，進而通過期限的傳導(dǎo)引導(dǎo)LPR利率，達到對整個利率曲線進行控制的目的。

3.4"7天期逆回購操作利率與10年期國債收益率

2024年7月8日，中國央行公告稱，在每個交易日的16：00至16：20，視金融市場流動性情況，選擇性地開展臨時的正回購或者逆回購操作，臨時正回購的利率為7天期逆回購操作利率減20BP，而臨時逆回購操作利率為7天期逆回購操作利率加50BP。

央行給出了7天期逆回購操作利率加點50BP的參考區(qū)間，截至2024年7月8日點位是2.30%，將其作為新的10年期國債利率中樞表現(xiàn)，如表3所示。

從表3可知，7天期逆回購操作利率+50BP作為10年期國債利率中樞，在2024年1月至6月，正常區(qū)間運行的占比高達87.22%，而同時期MLF作為中樞，政策區(qū)間運行的占比為57.38%。兩相比較，明顯OMIO+50BP作為中樞效果更好。

7天期逆回購操作利率+50BP取代MLF作為10年期國債收益率的中樞，主要有以下兩點原因。

第一，新的貨幣政策框架的實行。在2024年陸家嘴論壇，央行行長潘功勝在未來貨幣政策框架的演進中指出，央行考慮將7天期逆回購操作利率作為主要政策利率。7天期逆回購操作利率的重要性已經(jīng)超過MLF。同時，央行創(chuàng)設(shè)新的臨時正逆回購工具，將7天期逆回購操作利率作為臨時正逆回購的核心利率，進一步提高利率走廊在整個收益率曲線的引導(dǎo)作用。

第二，MLF利率對最優(yōu)惠貸款利率傳導(dǎo)不暢，可能改用7天期逆回購操作利率作為LPR的基準(zhǔn)利率。目前LPR報價與貸款客戶的最優(yōu)利率存在較大偏差，LPR不能有效反映貸款需求的變動。通過短期的市場利率傳導(dǎo)中長期貸款利率是部分發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，也可以借鑒此經(jīng)驗（馬梅若，2024）。

4"結(jié)論

通過上述分析，可以得出如下三點結(jié)論。

第一，MLF利率作為10年期國債利率的中樞在2024年以前作用明顯，但是自2024年已經(jīng)失去應(yīng)有效果，這主要是由于資產(chǎn)荒、不對稱降息等新情況的出現(xiàn)。

第二，經(jīng)過對2020—2024年MLF利率和7天期逆回購操作利率+50BP作為利率中樞于10年期國債收益率的關(guān)系，進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)7天期逆回購操作利率加點50BP作為10年期國債利率中樞效果較好。

第三，新貨幣政策框架下，7天期逆回購操作利率將成為主要政策利率。

參考文獻：

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