日本泡沫經濟崩潰

20世紀90年代初，日本泡沫經濟崩潰。起初，人們并沒有充分認識到沖擊的嚴重性，很快整個經濟和社會都受到極大影響。

90年代后半期又出現了嚴重的金融危機，導致實體經濟衰退。1990年5月，我就任剛剛成立的信貸機構局信貸機構處處長，專門負責處理90年代最初3年間泡沫經濟崩潰后的不良債權問題。

這一階段的經歷對之后我的許多想法產生重要影響。從泡沫經濟崩潰到金融危機的進程中，最令我感到遺憾的是，未能在早期階段讓國民理解巨額不良債權可能帶來的危害。

我痛心地感到，一國經濟運營的失敗，往往并非源于短期景氣預測的錯判，而是對經濟所面臨根本性問題的誤判。

泡沫崩潰

很難準確說出泡沫崩潰是從什么時候開始的，實際上人們是在進入20世紀90年代后，才逐漸意識到泡沫已經崩潰。

日經平均股價，在1989年12月末達到38915日元的高點，而后開始快速下降，半年后跌至32817日元，一年后跌至23848日元，1992年8月18日創下14309元的超低紀錄，與頂峰時期相比，下降超過60%。

根據日本不動產研究所的市街地價格指數，地價高峰出現在1991年9月。近年來，大阪圈商業用地的地價一度上升最快，在2005年左右的公示價格，僅僅是巔峰時期的10%，凄涼之態可見一斑！

實際GDP增長率，從1990年的5.1%急速下降，1991年降至3.8%，1992年降至1.1%，1993年進一步降至0.3%。關于泡沫經濟崩潰的原因，經常提及的是，1990年3月大藏省銀行局向金融機構發布的“總量控制”行政指令。

總量控制，就是要求金融機構提供給不動產行業的貸款增長率不得超過總貸款增長率，同時要求定期匯報面向不動產、建筑業和非銀行金融機構“三業態”的貸款執行情況。總量控制指令的發布，無疑成了地價暴跌的導火索，但不能將其視為泡沫經濟崩潰的原因。

緊縮性貨幣政策，也常常被視為泡沫經濟崩潰的原因。1989年5月貼現率提高0.75%，到1990年8月為止，連續5次上調貼現率，總共提升3.5%。

對于何時開始升息，以什么節奏升息，固然存在不同的觀點，我認為，如果1989年5月不提高利率，或者只提升一次，而市場沒有再加息的預期，泡沫規模還會擴大，泡沫崩潰造成的破壞會更加嚴重。

包括總量控制指令利弊在內的根本性問題是：當經濟脫離可持續發展軌道時，一國的政策當局應該如何應對？

泡沫經濟崩潰后，日本政府、日本銀行、民間經濟學家、市場參與者，甚至國際組織對日本未來的景氣預測還普遍持樂觀態度，民間企業經營者的態度同樣如此，反映民間企業經營者心理感受的日銀短觀景氣判斷指數，直到1991年中依然維持在高位。

與樂觀的景氣預測一樣，當初人們也低估了不良債權問題的嚴重性。泡沫崩潰導致金融機構逐漸出現大量不良債權，最終演化為金融危機。

1992年5月，英國《金融時報》報道，日本金融機構不良債權規模將達到42萬億～53萬億日元，當時被認為是危言聳聽。實際處理的不良債權遠遠超出了這個規模，達到100萬億日元。

金融機構的破產從中小金融機構開始。存款保險機構啟動的第一筆資金援助，是1992年4月伊予銀行救濟合并東邦互助銀行案例。不久，破產蔓延到大型金融機構，終于在1997年至1998年期間爆發嚴重的金融危機。

在泡沫崩潰和金融危機過程中，很多人的命運發生了極大改變，有的自行結束了生命，有的引咎辭職，還有的成了民事或刑事被告被審理或收監多年。

也有很多為防止金融系統崩盤做出了巨大貢獻的無名英雄。泡沫經濟崩潰后，大多數企業和金融機構的經營者，以及曾堅守在一線的政策決策者都選擇了沉默。

風暴來臨

1990年5月，我所在的日本銀行，進行了大規模機構改革，改革的重要一環就是成立信貸機構局。信貸機構局負責金融體系穩定相關的政策規劃職能，下設信貸機構處和支付清算處，第一任局長是本間忠世。

信貸機構處負責金融監管監督以及今天所說的宏觀審慎政策，我被任命為首任處長，擔任該職務直至1993年5月，這3年恰好是泡沫經濟剛剛崩潰后的那段時期。

信貸機構局剛成立后的1990年6月，三重野康行長將本間局長和我叫到行長室，指示我們為預防可能出現的金融機構破產危機，制定日本銀行的應對方策。

日本在二戰后根本沒有出現過金融機構破產，為完成行長布置的任務，我們所做的第一項工作是赴海外調研案例。1990年6月下旬到7月初，本間局長和我訪問了美國以及歐洲的4個國家，進行為期兩周的調研。

返回日本后，以信貸機構局為核心，圍繞可能發生的金融機構破產處理問題進行反復討論，根據討論結果，我們制定了處理金融機構破產問題的基本原則，1991年1月獲得行長以及副行長的首肯。

其基本原則包括以下4點：

第一，“處理”實質上陷入資不抵債的金融機構；第二，處理破產機構的方式方法，原則上是保護所有存款者的存款；第三，為防范金融機構的道德風險，追究相關責任者的經營責任； 第四，在處理破產過程中，必要時日本銀行提供信貸資金。

不久，日本金融機構狀況急劇惡化。

以“不良債權”“不良資產”為關鍵詞檢索日本四大主要報紙，報道數量從1991年、1992年左右開始明顯增多，只是，報道頻率遠不如90年代后半期。

營業局和稽核局收集到的金融機構不良債權詳細數據，也集中到信貸機構局。信貸機構開始深度參與具體金融機構的破產處理，逐漸有了“臨戰”的感覺。

“金融機構不破產”的神話時代已經遠去，破產案件接踵而至。

最初，只是關注少數列入“重點監管名單”的機構，如東邦互助銀行、大阪府民信用合作社、釜石信用金庫等，這些是面向中小企業或小微企業貸款的小型金融機構。隨后，問題對象擴大到以兵庫銀行、太平洋銀行為代表的規模稍大的金融機構。

1991年7月，首家破產的存款金融機構完全出人意料，它是國際信商業銀行（BankofCreditandCommerceInternational，縮寫為BCCI）東京分行；同年8月，大阪東洋信用金庫偽造巨額存單事件浮出水面。

針對這兩起事件，大藏省和日本銀行通力協作，在7月和8月兩個月期間，這兩家金融機構的破產處理問題讓我們費盡心思。存款保險機構參與的首個案例，是1992年4月東邦互助銀行的破產清算，在該案例中，伊予銀行對東邦互助銀行實施了救濟合并。

日本銀行努力把握金融機構的資產運行狀況，結果顯示，資產惡化狀況令人震驚。

城市銀行、長期信用銀行、信托銀行等大型金融機構，在泡沫經濟時期增加了大量貸款，特別是向建筑業、不動產和非銀行金融機構的貸款增速最為顯著。

面向非銀行金融機構貸款，可分為舊財閥系和獨立系的企業集團兩個渠道，最終資金都流向建筑業以及不動產行業，問題最為嚴重的是住宅金融專業公司。隨著泡沫經濟崩潰，這些公司的大量貸款成了呆壞賬。

幾乎日本所有大型金融機構，受不動產價格下降影響均出現巨額不良債權，這已遠遠超出了連鎖反應的范疇。

缺槍少彈

當時，大藏省和日本銀行面臨的課題是，在法律尚未修訂的背景下，如何維持金融體系穩定，同時順利處理不良債權問題。

在這種情況下應對危機，不僅損失規模于龐大，且破產金融機構還會大量增加。為避免這種狀況發生，就需要足夠的“武器”（順利處理破產機構的法律和實務框架）和“彈藥”（填補損失的資本），我痛感既缺槍更少彈的現實。

為改變這種狀況，首先要使人們認識到“武器”和“彈藥”的必要性。

在大眾媒體、政治界甚至經濟學家之間，存在一個擁有廣泛共識的“正統”理論，即認為泡沫經濟崩潰時間不長，應該及早處理和清算有問題的金融機構，處理方式則是，存款保險機構保護1000萬日元以下存款，剩余存款根據債權順序從清算財產中支付。

其實，破產清算方式恐怕不是現實的選擇。不良債權規模過于龐大，陷入經營危機的金融機構眾多，一家金融機構的破產清算，會立即成為其他金融機構破產的導火索，必定會引發系統性金融危機。

關于財源問題，首先是有效利用存款保險機構的保險基金。截至1992年末，累計保費收入僅有7075億日元。

此外，如果考慮讓健全金融機構去救濟合并有問題的金融機構，一部分民間金融機構的自有資本是可以作為“財源”的，問題是整個日本金融系統是否擁有充足的自有資本。

當時，日本社會意識到金融機構問題的嚴重性，但只要還停留在經營困難這個層面，就很難改變泡沫時期表現激進的金融機構理應破產的主流輿論，也就無法投入財政資金。

“武器”與“彈藥”的必要性沒能得到共鳴的原因，除了道德風險問題，另一更為重要的原因是，沒有在不良債權與宏觀經濟關系問題上達成共識，即沒有意識到如果不處理巨額不良債權問題，必然會帶來經濟低速增長。

我當時也沒有這種宏觀經濟層面的意識，從1991年夏季開始，才逐漸意識到原來的認知可能是錯誤的，不僅要考慮經濟景氣對金融的影響，更要考慮金融對經濟景氣的影響。

遺憾的是，當時日本國內持這種觀點的人少之又少。其間，更加緊迫的是建立順利處理金融機構破產問題的法律和實務框架。當時，處理金融機構破產的法律框架與一般企業相同，非常脫離現實，我們遭遇了很多實務操作方面的難題。

基于這些經歷，1992年初，以日本銀行信貸機構局和金融研究所為中心，啟動了金融機構破產程序問題對策研究，并于同年7月完成了內部討論稿，后將文稿送交大藏省銀行局的相關部門，于1993年春季形成綜合提案。

提案基于模擬實證研究結果強調，如不采取對策，將會大大降低日本金融機構的長期信貸供給能力，并針對處理金融機構破產問題，提出了3個“方向性”措施：

第一，努力促進民間層面的重組和增加自有資本等的自救行為；

第二，對于無法依靠自身力量重建的金融機構，先由存款保險機構提供資金援助，得到援助后自有資本仍不能達到標準的，注入財政資金；

第三，推進合并或業務轉讓型的處置方式，同時為順利管理和回收不良債權成立過渡性金融機構。

日本銀行還明確表示提供資金，包括向金融機構注入的財政資金和向過渡性金融機構的直接出資。這些設想，體現在1995年成立東京共同銀行和整理回收機構等的過程中，大多最終都轉化為現實政策。

然而，在1993年春季，大藏省銀行局起初并沒有接受上述提案，反對勢力太過強大，注資問題成了政府和政治家們的心病，認為對大型金融機構提供巨額財政資金是絕對不可能實現的。

迎戰危機

在此期間，金融危機進一步深化，只是，當時我已離開具體處理金融機構破產問題的部門，1993年5月末，我調到計劃局任計劃處處長，從事貨幣政策工作。1994年12月，大藏省公布東京協和信用合作社與安全信用合作社的處理方案。1995年1月，成立旨在處理兩家信用合作社問題的東京共同銀行，同年7月對宇宙（Cosmo）信用合作社、8月對木津信用合作社發出業務整改指令，8月還對兵庫銀行提出了破產處理方案。

1996年6月通過向住專公司（住宅金融專業公司）注入財政資金的《住專處理法》，住專公司成立于1971年，原本是以提供住房貸款為目的、依托母體銀行成立的專業公司，其后，增加不動產行業貸款，泡沫經濟崩潰后，所有住專公司都陷入資不抵債的狀況。

在母體大銀行承擔大部分損失的前提下，最終通過注入6850億日元財政資金的法案。金融危機的高潮，出現在1997年11月的下旬到整個12月期間，日本金融體系幾近崩潰。

造成這場危機的直接誘因是，11月3日三洋證券提出《破產法》適用申請，第二天銀行間市場發生二戰后首次同業貸款違約事件，以此為契機，同業資金市場上出現信用收縮，問題金融機構存款大量流出。

北海道拓殖銀行很快陷入資金周轉困難；11月24日，山一證券巨額表外債務曝光，決定自主停業；同月26日，德陽城市銀行破產。其間，日本金融機構的美元資金籌措成本迅速上升，必須支付的附加利率（即日本溢價）在1997年11月達到100個基點（1.0%）。在金融危機不斷深化這一巨大代價下，處理破產金融機構問題的制度框架逐漸形成。

第一個重要決策是，1995年12月金融制度調查會發布全額保護存款方針，規定此后5年間暫停存款賠付制度；第二個重要決策是，1998年2月《存款保險法》的再次修訂和《金融機構再生緊急措施法》的出臺。

1998年秋季國會再次討論金融體系穩定框架，10月出臺包括總額60萬億日元財政資金投入在內的破產處理方案，這是第三個重要決策。

破產處理機制包括《金融再生法》和《金融機能早期健全化緊急措施法》兩部分。1999年3月，政府再次對15家大型金融機構注入7.5萬億日元資金。

在建立處理破產金融機構的法律和實務框架的過程中，日本銀行與大藏省通力合作，竭盡全力預防金融體系崩盤。最重要的舉措是，日本銀行作為“最后貸款人”提供充足的資金供給，其提供的特別貸款（就是所謂的“特融”）余額，在1998年達到近40萬億日元。最能凸顯“最后貸款人”重要性的是，1997年11月24日對山一證券破產提供的特別融資。

山一證券的資產規模達3.7萬億日元，日本國內排名第四，日本銀行非常擔心其破產會給金融體系帶來沉重打擊，決定對山一證券實施無限制、無擔保的流動性供給，其后有序對該公司實施破產處理，規避了系統性風險。

我認為，這對日本銀行來說是一個非常重大的決斷。在2005年初山一證券走完破產程序后，確認該公司的問題源自過度債務，日本銀行的“特融”導致1111億日元損失。即使這樣，與后來雷曼兄弟銀行破產相比，沒有發生系統性風險也是一個了不起的功績。

期間，日本銀行還向東京共同銀行出資，向綠色（Midori）銀行提供后償貸款，為住專處理基金出資1000億日元......這些措施對于中央銀行而言都是極不尋常的。

失去十年

日本泡沫經濟崩潰后，如果要問不良債權問題何時得到解決，并沒有一個準確的時間節點。只是，大型銀行不良債權比例在2001年達到頂峰的8.7%，貸款損失率也于同年到達2.5%高點后開始下降。

到2003年為止，國際評級公司對日本銀行業評級一直呈下降趨勢，2004年開始，評級提升件數超過下降件數，銀行股價也在2003年上半年筑底回升。

從結果看，自泡沫經濟崩潰開始算起，已經用了10多年時間。終結日本不良債權問題的要因，大致有3個方面。

第一，單純的時間因素，經濟要回歸正常軌道，需要消除“三個過剩”，即過剩人員、過剩債務和過剩設備；第二，受到21世紀最初幾年世界經濟持續高速增長的影響，日本經濟得以復蘇；第三，注資和處理金融機構破產的法律框架，有助于不良債權問題的解決。

2002年，竹中平藏在擔任金融大臣僅1個月后的10月末，就推出所謂“金融再生計劃”，為促使民間金融機構盡快處置不良債權問題，明確提出，要在2005年之前使主要銀行的不良債權比率減半。

這個計劃非常成功，而成功的原因在于，之前財政資金投入的合法化以及破產處理機制的形成和發展。泡沫經濟崩潰后，1991年7月，日本銀行開始實施寬松貨幣政策，貼現率6.0%降至5.5%。

當時我還在信貸機構局工作，只記得起初泡沫經濟余溫尚存，很多批評者認為不應過早地實施寬松貨幣政策，當時，沒有人對經濟增長可能放緩表達擔憂。

1991年7月的降息之后，又經歷了同年11月、12月，1992年4月、7月和1993年2月的連續5次利率下調，到1993年5月末我調職，貼現率已降至2.5%。

剛調到計劃局，山口泰局長就把我叫到辦公室，聽取我對經濟形勢和貨幣政策運作方面的看法。我提出，由于資產負債表的修復，經濟景氣度會趨向疲軟，有必要立即降低利率，這個說法與山口局長的判斷不謀而合。

三重野行長經過深思熟慮后，同意了計劃局提出的建議，進一步降低貼現率，于1993年9月將貼現率降至1.75%。之后，1995年4月下調至0.75%，同年9月降至0.5%，到1999年2月，采取了所謂“零利率政策”。

其實，泡沫經濟崩潰后金融方面的“逆風”影響，遠比估計的要嚴重得多。我認為，對于泡沫經濟崩潰后的景氣度下降，即使中央銀行更早、更大幅度地降低利率，也不能避免。

泡沫經濟崩潰后的日本經濟，常常被說成“失去的10年”。這并非沒有周期性的經濟衰退和復蘇。最初的經濟景氣波峰，出現在1991年2月，1993年10月又落入低谷；之后的波峰是1997年5月，低谷為1999年1月。一旦經濟進入景氣恢復階段，樂觀情緒就會抬頭，推遲結構性改革。

日本在金融危機最為嚴重的1997年，開始推進真正意義上的雇傭制度改革。

面對巨大的需求沖擊，很多大企業將削減正式工作崗位為最終的調節手段，最先采取的應對措施就是，削減應屆畢業生錄用規模和增加非正式員工數量，就是所謂的“就業冰河期”，年輕人就業受到雇傭制度改革的嚴重影響。

這時進入就業季的大學畢業生，被稱為第二次嬰兒潮的一代人。這一代人在年輕的時候時沒能積累必要的經驗或技能，收入水平較低，導致非婚比例上升，最終帶來人口出生數量的下降等，開始影響日本的未來發展。

沉痛反思

日本泡沫崩潰后10年間，我們該如何理解經濟增長率長期低下的問題？

第一個原因是泡沫經濟的直接后遺癥。

最典型的就是對泡沫時期積累的人、財、物“三個過剩”的調整。調整過剩過程抑制了企業和家庭的支出，降低了經濟增長率；受之前樂觀情緒的驅使，泡沫經濟時期上馬大量投資項目，過后這些都成為效率低下的存量資本，拖累經濟增長。

第二個原因是日本企業未能有效應對世界經濟的巨大變化。

1989年11月柏林墻倒塌，許多原來的社會主義國家轉向市場經濟，國際市場一體化程度增強，90年代也是信息技術迅速發展的時期，催生了各式各樣的創新。對于這些變化，日本企業的應對相對遲緩。

其中一個原因是，日本企業傳統商業模式的最大優勢是加工組裝型產業的高生產效率，這一優勢不適用于新的分工模式。即使能夠適應變化，在終身雇傭制度下也難以靈活地配置勞動力資源。并且，泡沫經濟崩潰后企業實力下降，生存成為第一要務，應對新形勢的挑戰自然會更加謹慎。

第三個原因是，經濟低迷背景下的政策帶來效率的進一步降低。

如同政府“拖延”的結果，保護原有低效率企業，短期內可避免GDP的急劇下降，長遠來看實際上會降低經濟效率。此外，又強化對金融機構的監督檢查，致使資金難以惠及新創立的中小企業，出現所謂的“監管蕭條”。

在這些因素中，不管在什么時代，企業創新能力都是決定生產效率的重要因素。

泡沫崩潰以各種途徑帶來經濟的低速增長，而要理解10年或20年長期跨度的經濟增長格局，必須關注實體經濟因素，還要考慮與此相關的民間經濟主體激勵機制以及左右激勵機制的制度性因素。

泡沫剛崩潰時，我在一定程度上認識到制度變革的滯后性，卻幾乎沒有意識到老齡化所帶來的勞動年齡人口減少的影響。日本勞動年齡人口高峰，出現在90年代中期，人口的動態變化開始影響經濟的方方面面。

我對泡沫經濟崩潰及此后金融危機的感受，與泡沫形成和膨脹階段的感受同樣深刻。

對我來說，第一個教訓就是泡沫一旦崩潰，其后長期經濟低迷是難以避免的。

事后才發現，解讀泡沫崩潰后經濟低速增長的原因，比我當初想象的要復雜得多。無論是就任日本銀行行長期間，還是在雷曼兄弟銀行破產告一段落之后，我對世界經濟前景的預期一貫秉持慎重態度，就是因為這個教訓已深深印刻在我的腦海里。

第二個教訓是維持金融體系穩定的重要性。

泡沫崩潰后，出現了對經濟增長態勢的不滿情緒，這是不可避免的，如果金融體系穩定出現問題，經濟超出這種不滿閾值，就會立即陷入巨大混亂。為了防患于未然，政府和中央銀行無論如何都必須維持金融體系的穩定。

第三個教訓是中央銀行必須努力向外界做出說明或解釋，爭取更多的理解和支持。

中央銀行擁有宏觀視角，與金融機構和金融市場聯系密切，還擁有眾多優秀的經濟學家，其有必要繼續鼓勵調查研究，并努力將研究成果運用到政策制定和廣泛的政策建言中去。

就任行長之后，我在進行重大決策時，都始終牢記著3個方面的教訓。

本文選自《動蕩時代：白川方明親歷日本經濟繁榮與衰退的39年》，白川方明著，裴桂芬、尹鳳寶譯，中信出版集團授權刊載，2021 年10月出版。