“雙碳”語境下房地產企業ESG評級對融資成本的作用機理研究

摘要：“雙碳”背景下企業債權人越發看重能體現可持續發展的非財務信息——ESG評級，這有利于其依循綠色金融政策提升信貸資產質量。受市場特殊環境及房地產下行周期影響，房地產行業融資約束加劇。基于2013—2022年A股房地產上市公司債務融資成本數據，本文探討該行業ESG評級對債務融資成本的影響機制。研究表明，二者呈負相關，即房地產企業ESG評級越高，債務融資成本越低。本研究有助于房地產上市公司更加重視非財務評價信息對自身財務的影響。

關鍵詞：ESG評級；融資成本；房地產企業；雙碳

一、研究背景

企業債務融資決策重要，但債權人決策需綜合多種信息。近年來，全球環境問題突出，我國踐行綠色發展理念，“碳中和”“碳達標”目標提出后，債權人愈發關注體現企業可持續發展的非財務信息，ESG投資理念興起助力企業轉型與“雙碳”目標實現。房地產行業在我國經濟中發揮著重要作用，但同時面臨銀行信貸收緊等挑戰，融資依賴債務尤其是銀行貸款，資產負債率高、資金需求大、融資結構不均衡、成本上升。在此背景下，ESG評級成為金融機構提供額外信息、合理分配信貸資源的關鍵，是債權人和投資者獲取企業非財務信息的重要渠道，探討“雙碳”背景下房地產行業ESG評級對債務融資成本的影響機制極具理論與現實意義。

二、研究假設

本研究基于可持續發展理論與會計基本假設理論，結合信息不對稱理論以及對房地產行業的分析，提出以下研究假設：

由于市場特殊環境（新冠疫情）和房地產下行周期影響，房地產企業經營可持續性備受關注。眾多學者從環境、社會責任和公司治理（Environmental，Social，andGovernanceRating，簡稱ESG）維度研究其與債務融資成本聯系，雖影響非即時顯現，但長期而言，企業在ESG方面的積極表現有利于減少債務融資成本。

假設H1：良好的ESG評級有助于降低企業融資成本。

在中國特色社會主義市場經濟體制下，國有企業與非國有企業在信息獲取、資源占有、社會信任及資金籌集等方面差異顯著。房地產行業中，國有企業因政府支持受公眾信任度高、成立初期物質與政策支持充足，在生產經營與市場競爭中有優勢。非國有企業則需更多投入提升信譽、籌集資金，創業階段規模小、資本有限。

假設H2：與非國有企業相比，國有企業的ESG評級更能降低上市公司融資成本。

在房地產企業中，綠色績效發展尚處于初級階段，對碳管理薄弱，雖能傳遞可持續發展信號，但降低融資成本作用較弱。企業履行社會責任可減少融資約束、獲資金優勢、降低融資成本。優質公司治理機制能控代理成本、降信息不對稱風險、平衡利益相關者利益、促決策科學合理，進而降低融資成本。

假設H3：相較于E（環境）和S（社會責任），G（公司治理）對融資成本降低作用更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

鑒于國內部分ESG評級機構，諸如萬德、商道融綠等，公布上市公司ESG數據的起始時間相對滯后，本研究遂選定國內的華證ESG評級作為數據依據。研究對象確定為2013—2022年A股房地產行業上市公司的債務融資成本數據。針對數據實施了如下處理流程：第一，將樣本期間處于ST和*ST類的上市公司予以剔除，以排除特殊財務狀況對研究結果可能產生的干擾。第二，篩除主要變量存在缺失的樣本，確保數據的完整性與可靠性。第三，針對次要變量的缺失值，運用多重線性插值法進行補值操作，從而最大限度地保留數據信息。

經過這一系列嚴謹的數據篩選與處理程序，最終成功篩選出520個有效觀察值。同時，為有效降低極端值對研究結果精準性的不良影響，對所有連續性變量在1%和99%分位實施縮尾處理。在數據處理過程中，借助STATA17.0軟件對數據展開基本特征剖析以及多元回歸分析。本研究的ESG評級數據分別來源于華證評級與彭博ESG評級，而融資成本數據以及其他財務數據則取自國泰安數據庫（CSMAR）[1]。

（二）模型構建與變量定義

依照前文所闡述的研究假設，本研究把企業融資成本確定為被解釋變量，將華證ESG評級設定為解釋變量，并且選取資產負債率、企業規模、凈利潤與平均總資產的商值、營業收入增長率、現金流比率以及上市年限作為控制變量，從而構建起如下多元線性回歸模型以開展驗證工作：

其中，為常數項，為主回歸系數值，—系數為各控制變量的系數值。為固定了企業個體和年份的固定效應，為殘差值。

四、研究結論

（一）描述性統計

由表1可知，融資成本（Cost1）樣本企業融資成本差異大，或因資金需求與財務杠桿利用程度不同。企業ESG評級差異大，可能源于非強制披露、監管弱、企業披露意愿不強。

（二）基準回歸結果

如表2第（1）列呈現，未考慮控制變量時的回歸結果顯示，企業ESG表現與融資成本在1%的水平上呈顯著負相關，系數為-0.2970。考慮到遺漏變量影響，加入各控制變量后，ESG和融資成本依舊在1%的水平顯著負相關，由此假設1得以驗證。房地產企業優化ESG表現，可降低內外部信息不對稱程度，增強利益相關者對企業發展的信心，提升企業透明度與公信力，構建良好利益相關者關系，進而提高融資能力、降低成本。而且，加入控制變量后，模型擬合優度從0.6965升至0.7038，擬合良好。同時，為緩解模型誤差，本文采用穩健性標準誤應對異方差影響[2]。

（三）異質性分析

1.基于產權性質的異質性分析。企業所有權性質對ESG評級影響頗大，不同產權屬性下ESG評級有別。本文立足國企與非國企角度研究ESG評級對上市公司融資成本的影響。由表3可知，國有企業樣本里，企業ESG評級（ESG）對融資成本（Cost1）回歸系數為-0.2412，在1%水平顯著負相關。非國企樣本中，該回歸系數為-0.2071，在10%水平顯著負相關。可見，相較于非國有企業，國有企業的ESG評級更能降低上市公司融資成本，符合假設H2。

2.基于ESG維度二級細分的異質性分析。把ESG維度二級細分出E（環境）、S（社會責任）、G（公司治理），按假設3分組回歸，如表4所示，顯著性呈現G（公司治理）＞S（社會責任）＞E（環境），契合假設H3。原因在于，房地產行業低碳發展尚處于初級階段，綠色發展降成本作用有限，僅10%水平顯著。履行社會責任可提升供應鏈話語權、緩解資金壓力，提高公司治理水平能減輕信息不對稱、減少代理沖突，進而降低融資約束與成本[3]。

五、研究結論

本研究結果表明房地產ESG評級與債務融資成本負相關，企業注重環境、社會責任與公司治理可降低融資成本；國有房地產企業ESG評級對債務融資成本影響更顯著，因其受政府支持更受債權人青睞；公司治理相比環境與社會責任對融資成本降低作用更突出，房地產低碳發展早期綠色潛力未充分發揮，社會責任可增供應鏈影響力，公司治理能降信息不對稱與代理沖突。

參考文獻：

[1]操群，許騫．金融“環境、社會和治理”（ESG）體系構建研究[J]．金融監管研究，2019（04）：95-111．

[2]范云朋，孟雅婧，胡濱．企業ESG表現與債務融資成本——理論機制和經驗證據[J]．經濟管理，2023，45（08）：123-144．

[3]吳興宇，王滿，蘇晨．董事會非正式層級與企業債務融資[J]．財務研究，2022（02）：92-103．

〔基金項目：2024年度國家自然科學基金青年項目（NO：72401091）；2022年中國博士后面上項目（NO：2022M711007）；2023年教育部產學合作協同育人項目（NO：230801941183736）〕

（作者簡介：盧浩，河海大學商學院講師；韓玉，河海大學商學院）