供應鏈透明度與企業風險承擔

作者簡介： 曹越（1981—），男，湖南常寧人，博士，湖南大學工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：產權會計與公司稅務。

摘 要：利用2007—2020年我國A股上市企業數據，探究供應鏈透明度對企業風險承擔水平的影響。研究表明：供應鏈透明度的提升有助于提高企業風險承擔水平，特別是對市場地位較低、聲譽較差、行業競爭程度較小以及市場化程度較低的企業提升效果更好。機制檢驗結果顯示，供應鏈透明度通過緩解融資約束、降低代理成本來提高企業風險承擔水平。拓展性分析發現，供應鏈透明度作用下企業風險承擔水平提高，會有更多的債務融資、更高的資本支出水平以及更大的并購規模等，最終有利于增加企業價值。鑒于此，中國證監會應完善供應鏈信息的披露準則，企業應發揮供應鏈信息的融資和治理效應，投資者應關注企業供應鏈信息的價值發現功能。

關鍵詞： 供應鏈透明度；企業風險承擔；融資約束；代理成本；企業價值

中圖分類號：F275"" 文獻標識碼： A""" 文章編號：1003-7217（2025）01-0076-09

一、引 言

隨著經濟全球化、信息化的快速發展和生產的垂直分工，制造業的生產模式和競爭格局正在發生變化。上下游企業組成的供應鏈取代傳統單個企業模式，成為市場競爭的主體，是企業乃至國家競爭力的重要表征。黨的二十大報告作出要“著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”的戰略部署，“十四五”規劃也強調要“形成具有更強創新力、更高附加值、更安全可靠的產業鏈供應鏈”。可見，供應鏈已經成為保障企業健康發展、維護我國經濟長期繁榮穩定的重要抓手。作為企業重要的利益相關者，企業供應商和客戶信息越來越受到外界關注。為了滿足資本市場的信息需求，中國證監會一再鼓勵上市企業披露前五大供應商和客戶的具體名稱。盡管如此，我國上市企業供應鏈信息披露的詳細程度近幾年仍在不斷下降。絕大部分企業僅滿足最低披露要求，使用無實際信息含義的符號代指供應商和客戶（如供應商一、供應商A、第一大客戶等），少數企業響應證監會鼓勵性披露要求，列示供應商和客戶的具體名稱。

供應鏈透明度，即企業供應鏈信息披露的詳細程度，反映外界對企業供應鏈上下游的了解程度^[1]。已有研究發現，不同水平的供應鏈透明度會對企業產生不同的影響。供應鏈透明度作為企業的一種商業實踐，具有產品質量認證效應，有助于企業樹立良好的形象與聲譽^[2]、增加消費者信任度^[3]，進而提高企業銷售額和利潤率，為企業帶來更高的產品市場績效^[4]。企業披露供應商和客戶也可以向外界傳遞企業特質信息，降低企業內外部信息不對稱程度，進而降低企業股價同步性^[5]和股價崩盤風險^[6]。供應鏈透明度的提高會降低外界信息獲取成本，這既有利于降低信貸市場信息不對稱程度、減少企業融資成本、緩解融資約束^[7]，也有助于外界更好地監督企業、減少企業稅收規避等行為^[1]。通過文獻梳理發現，作為供應鏈研究的新興領域，供應鏈透明度的研究主要集中在國外，且重點關注其對企業產品市場表現的影響；國內相關文獻非常有限，僅有的幾篇只考慮客戶，并未關注供應商這一重要方面，且局限于供應鏈披露的信息傳遞作用，缺少基于我國供應鏈信息披露制度和立足供應鏈整體特征來探討企業披露供應商和客戶名稱如何影響企業行為的研究。

風險承擔是企業戰略決策的重要一環。高水平的風險承擔意味著企業傾向于接受風險，積極投資高不確定性但潛在回報較大的項目；低水平的風險承擔表明企業傾向于規避風險，偏好選擇風險較低、期限較短的項目。企業風險承擔不僅是企業樹立競爭優勢、擴大市場份額的關鍵因素，也是企業實現經濟長期增長的重要驅動力^[8]。然而，我國上市企業長期以來呈現較低的風險承擔水平，近年來又受到國際經濟形勢波動、國內經濟下行的影響，企業在投融資決策上更為謹慎，致使企業風險承擔水平持續下降，不利于企業經營發展和經濟社會穩定繁榮。研究企業風險承擔水平的影響因素，引導企業合理承擔風險成為亟待解決的現實問題。

現有文獻從風險承擔能力和意愿兩方面對企業風險承擔水平影響因素展開討論。從能力視角來看，風險活動有較強的資源依賴性，充足的資金保障是企業進行風險承擔的客觀基礎^[9]。不論是企業自身特征（如企業社會網絡^[9]、企業聲譽^[10]等），還是企業外部條件（如市場環境^[11]、貨幣政策^[12]、產業政策^[13]等），都會改變企業的資金獲取能力，使得企業不同程度地滿足風險承擔活動的資金需求，進而影響企業風險承擔水平。從意愿視角來看，管理層作為企業風險決策和執行主體，其風險傾向對企業風險承擔水平具有重要影響。管理者異質性特征（如性別與年齡^[14]、心理特征^[8]、經歷背景^[15]等）使得管理層擁有不同的風險偏好；企業內外部治理機制（如媒體報道^[16]、市場競爭^[17]、股權結構^[8]、管理層激勵^[18]和董事會特征^[19]等）會改變企業治理水平，影響管理層風險決策和風險選擇。但是，目前鮮有文獻從信息披露維度考察企業風險承擔水平的影響因素。作為企業與外界溝通交流的有效手段，信息披露是企業進行戰略決策必須考慮的關鍵因素，供應鏈信息又是企業信息披露的有機組成部分，其對企業風險承擔水平的影響尚未可知。因此，有關供應鏈透明度與企業風險承擔水平之間關系的研究具有重要價值。

基于此，本文以2007—2020年我國A股上市企業為研究對象，實證探究供應鏈透明度對企業風險承擔水平的影響，并進一步分析該影響的作用路徑、差異化作用情景以及經濟后果，以期從供應鏈透明度的獨特角度深化對企業風險承擔的理解，并從監管部門、企業和投資者維度提供相關政策建議。

二、理論分析

從風險承擔能力和意愿視角來看，融資約束和代理成本是導致當前我國上市企業風險承擔水平相對較低的主要原因。一方面，風險活動對資源的依賴性較強，充足的資金支持是企業開展風險投資活動的客觀基礎，資金不足或融資受阻會限制企業風險決策；另一方面，風險活動通常在短時間內難以看到成效，需要管理層投入更多的時間和精力，一旦失敗會損害其財產和聲譽，導致管理層風險規避傾向。供應鏈透明度可以發揮融資效應和治理效應，有效緩解上述問題。

1.供應鏈透明度具有融資效應，可以緩解企業融資約束，增強企業風險承擔能力，從而提高企業風險承擔水平。（1）供應鏈透明度向外界傳遞積極信號，改善企業市場表現，提高企業融資可得性。企業供應商和客戶信息具有專有成本^[7]，在供應鏈風險較低或企業擁有優質供應商或客戶時，企業才可能進行披露^[20]。企業主動披露供應商和客戶反映出企業獨特的供應鏈資源，比如與知名企業長期良好的合作，有助于樹立企業形象，贏得市場青睞，帶來更多的商業機會，使企業保持較高的盈利水平^[2-4]。供應鏈信息披露也傳遞出企業供應鏈管控能力強、供應鏈關系穩定、經營狀況良好等積極信號，幫助外界更好地了解企業業務運作和發展潛力，增強企業與各利益主體間的聯系和信任程度。這既能有效提高企業在供應鏈上下游的信用水平，獲得更多商業融資，也能吸引投資者關注，提高投資者信心，使其更愿意為企業提供融資^[21]。此外，供應鏈關系本身也可以視作一種無形資產，能夠改善外界對企業的評估，提高企業借款能力^[22]。良好的經營狀況和融資渠道會減少企業風險決策的資金限制，為企業進行風險活動創造有利條件。（2）供應鏈透明度緩解企業內外部信息不對稱，降低外界風險預期，減少企業融資成本。透明的供應鏈向外界傳遞企業供應商和客戶等經營特質信息，外界容易判斷企業的供應商和客戶質量、企業受主要供應商和客戶的影響程度以及企業的市場份額和競爭地位等^[5]，分析其成本與收入是否真實、銷售款項能否收回以及經營利潤能否持續等，有效預估企業現金流狀況及未來盈利能力。透明的供應鏈信息也減少銀行等金融機構在處理企業融資申請調查階段的工作量以及信息搜集成本和溝通成本。這將有效緩解企業與資本市場信息不對稱，降低投資者和債權人對企業不確定性的憂慮和風險預期，企業更容易以更低的成本和更寬松的條件獲得更大規模的融資^[7]，滿足高風險項目資金需求。此外，多元化的融資渠道也相應提高企業對于資金供給方的談判能力，使得融資成本進一步降低^[23]。融資問題將不再制約企業的經營決策，企業往往更傾向于選擇高風險、激進的投資策略。

2.供應鏈透明度具有治理效應，可以降低企業代理成本，削弱管理層風險規避傾向，從而提高企業風險承擔水平。（1）供應鏈透明度提高企業與外界的溝通水平，強化約束和監督效力，減少管理層風險規避行為。企業公開客戶和供應商后，市場參與者能獲取更多的企業運作細節，管理層的每個決策和行動都可能被外部審查和追溯，其利用信息優勢謀取個人利益而損害投資者權益的行為更容易被發現。這會對管理層形成約束和監督，管理層會更加謹慎，減少為謀取私利而作出放棄凈現值為正的風險項目等不符合企業利益最大化的行為^[24]，關注企業長期效益并向最優決策趨近。各利益相關者會更加關注企業業績和市場表現并與其他企業進行比較，任何負面業績或不當行為都可能引發對管理層的批評^[25]。管理層在制定戰略決策時不得不考慮其影響，并對結果負責。這會縮減管理層推卸責任的空間，抑制其風險規避傾向。之前求穩為主的戰略決策難以維持和繼續，為獲取超額利潤達到或超過外界預期，管理層會積極承擔責任，使企業資源有效配置于資本支出、研發投入等風險性活動。（2）供應鏈透明度提高企業競爭激烈程度，增加管理層業績壓力，促使管理層選擇高風險項目。供應鏈信息包含企業交易專有信息，是商業秘密的重要來源^[7]。在透明的供應鏈背景下，企業競爭對手能清晰地看到企業客戶和供應商構成，推斷企業與上下游供應商和客戶的關系、交易合同安排等，分析企業優勢和不足，形成更精準的生產經營和競爭策略。例如，有針對性地推出相似產品搶奪企業客戶，或采用價格談判等手段與企業供應商建立聯系以尋求同樣優勢，從而削弱企業市場競爭地位。潛在進入者也能更容易獲取行業有關的投入產出信息，制定有效的進入策略來爭奪企業市場份額。這會壓縮企業利潤空間，使企業被動面臨價格競爭。為了避免企業陷入逐底競爭和自身失業，管理層會時刻關注市場動態，將更多資源投入創新研發、市場開拓等方面，實施差異化競爭戰略，加強行業壁壘，以提高經營業績，保持領先優勢^[26]。這些舉措通常伴隨較高的不確定性，企業表現出較高的風險承擔水平。

基于上述分析，提出以下研究假說：

H1 供應鏈透明度與企業風險承擔水平正相關，即供應鏈透明度越高，企業風險承擔水平越高。

H2 供應鏈透明度通過緩解融資約束提高企業風險承擔水平。

H3 供應鏈透明度通過降低代理成本提高企業風險承擔水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為保證會計計量與財務信息一致性，本文以2007—2022年我國A股上市企業為初始研究樣本。鑒于企業風險承擔水平需要使用t至t+2年數據滾動計算，最終樣本區間為2007—2020年。對樣本執行如下篩選程序：剔除金融行業的樣本；剔除ST、*ST等特殊交易狀態的樣本；剔除相關數據缺失和數據不足三年的樣本。通過以上篩選，獲得29718個企業年度觀測值。為控制極端值的干擾，對主要連續變量采取上下各1%縮尾處理。供應鏈透明度數據根據企業年度財務報告進行手工整理，其余數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業風險承擔水平（RiskT）。參考余明桂等^[8]的研究，采用企業資產收益率波動衡量企業風險承擔水平。該指標值越大，表示企業風險承擔水平越高。具體方法如下：首先，根據模型（1）計算企業資產收益率（ROA），其中EBITDA為企業息稅折舊及攤銷前利潤，ASSET為企業總資產；其次，按照模型（2）對企業資產收益率進行年度和行業平均值調整；最后，依據模型（3）對調整后企業資產收益率AdjROA進行滾動計算得到三年窗口期t～（t+2）的標準差，即企業風險承擔水平RiskT。

ROAi，t=EBITDAi，tASSETi，t（1）

AdjROAi，t=EBITDAi，tASSETi，t－1X∑Xi=1EBITDAi，tASSETi，t（2）

RiskTi，t=

1N－1∑Nt=1AdjROAi，t－1N∑Nt=1AdjROAi，t2

（N=3）（3）

2.核心解釋變量：供應鏈透明度（SCT）。供應鏈透明度的最低要求是披露供應鏈企業名單。結合中國證監會關于上市企業供應鏈信息的披露要求并參考宮曉云等^[1]的做法，構建供應鏈透明度數量指標（SCT_N）和比例指標（SCT_R）。SCT_N為企業披露具體名稱的前五大供應商和客戶數量，該值越大，表示供應鏈透明度越高；SCT_R為企業披露具體名稱的前五大供應商和客戶交易額占比，該值越大，表示供應鏈透明度越高。

3.控制變量。參考已有研究^[8，15]，選取如表1所示的11個控制變量，并控制年度（Year）和行業（Ind）固定效應。

各變量具體定義見表1。

（三）模型設定

為考察供應鏈透明度對企業風險承擔水平的影響，構建模型（4）。

RiskTi，t=α0+α1SCTi，t+∑Controlsi，t+

Year+Ind+εi，t（4）

其中，RiskT為被解釋變量企業風險承擔水平；SCT為核心解釋變量供應鏈透明度，用SCT_N和SCT_R兩種指標衡量；余下的為控制變量以及年度和行業固定效應。如果SCT的系數α1顯著為正，表示供應鏈透明度與企業風險承擔水平正相關，H1得證。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果。結果顯示，RiskT的最大值0.2794與最小值0.0013差距較大，說明企業風險承擔水平差異明顯；RiskT的平均值為0.0348，大于中位數0.0215，說明少部分企業風險承擔水平較高而大部分企業風險承擔水平較低，整體呈現右偏態勢。SCT_N（SCT_R）的最大值為10（1）、最小值為0（0），說明企業之間供應鏈透明度差異較大；SCT_N的平均值為2.0888，說明平均每家企業披露兩家供應商和客戶名稱，SCT_R的平均值為0.2401，說明平均每家企業披露具體名稱的供應商和客戶交易額占比約為24%，反映企業供應鏈透明度較低。FC的最大值為0.9633、最小值為0.0022，AC的最大值為0.4163、最小值為-0.8268，說明企業融資約束和代理成本存在顯著差異。

（二）基準回歸

表3報告基準回歸結果。結果顯示，SCT_N、SCT_R的系數均在1%水平上顯著為正，表明供應鏈透明度對企業風險承擔水平具有顯著正向影響，即供應鏈透明度越高，企業風險承擔水平越高。從經濟含義來看，供應鏈透明度SCT_N（SCT_R）每提高1個標準差，企業風險承擔水平提高約3%（2.7%），具有顯著的經濟意義。以上結果驗證了H1。

（三）內生性和穩健性檢驗

為驗證基準回歸結果的穩健性，采用以下方法進行檢驗：

1.傾向得分匹配（PSM）法。首先，基于企業是否披露前五大供應商或客戶名稱（SC）將樣本分成披露組和未披露組；然后，以控制變量為基準進行Logit回歸計算傾向得分；接著對樣本進行1∶1無放回最近鄰匹配得到17598個觀測值。結果顯示①，兩組樣本匹配后不存在顯著差異，說明匹配效果較好。匹配后樣本回歸結果（見表4）顯示，控制企業特征差異后的結果與基準回歸結果保持一致。

2.工具變量法。為解決反向因果問題，采用工具變量法進行回歸。相同年份、相同省份企業面臨相同市場環境和監管要求，其供應鏈信息披露具有一定相似性，同時，其他企業供應鏈信息披露不會直接影響該企業的風險承擔水平，滿足工具變量選取相關性和外生性要求。因此，借鑒武鵬等^[27]的做法，用同省份、同年度其他企業供應鏈透明度平均值作為工具變量，記為SCT_N_P和SCT_R_P。回歸結果（見表5）顯示，SCT_N_P與SCT_N顯著相關，Kleibergen-Paap rk LM統計量為81.29，在1%水平上顯著，Cragg-Donald Wald F統計量為454.28，遠遠大于10%臨界值16.38，表明SCT_N_P不存在識別不足和弱工具變量問題，工具變量有效，且SCT_N與RiskT仍在5%水平上正向顯著，支持基準回歸結果。基于工具變量SCT_R_P的回歸結果與之類似，在此不贅述。

3.Heckman兩階段模型。考慮到企業是否披露供應鏈信息可能與特定需求有關，利用Heckman兩階段模型緩解因樣本自選擇偏誤對研究結果產生的影響。第一階段以企業是否披露前五大供應商或客戶名稱（SC）為被解釋變量，以工具變量（SCT_N_P、SCT_R_P）作為排除性約束變量進行Probit回歸算出逆米爾斯比率（IMR1、IMR2）；第二階段對加入逆米爾斯比率作為控制變量后的基準模型進行回歸。結果顯示①，逆米爾斯比率的系數并不顯著，說明基準回歸結果未受到嚴重自選擇偏誤的干擾，且在對其進行控制后SCT_N和SCT_R的回歸系數仍在1%水平上顯著為正，再次驗證基準回歸結果的穩健性。

4.雙重差分模型。中國證監會在2012年發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2012年修訂）》，鼓勵上市企業披露供應商和客戶名稱。為了解決內生性問題，利用該披露準則的沖擊效應，以2009—2014年為研究區間建立雙重差分模型。變量Treat是政策虛擬變量，用來區分對照組和實驗組，如果企業在2012年以前未披露過供應商或客戶名稱，而在2012年及以后每年至少披露一個供應商或客戶名稱，則分為實驗組，Treat為1；如果企業在整個樣本期間從未披露過供應商或客戶名稱，則分為對照組，Treat為0。變量Post是時間虛擬變量，如果年份在2012年以前，Post為0；在2012年及以后，Post為1。結果顯示①，在該披露準則沖擊下，實驗組企業即供應鏈透明度增加的企業，風險承擔水平顯著提高。

在此基礎上，進一步引入分別代表該準則公布前3年、前2年、前1年、當年、后1年、后2年的時間虛擬變量Before3、Before2、Before1、Current、After1和After2進行動態回歸，其中Before1，即該準則公布前1年為比較基準年度。結果顯示①，實驗組企業風險承擔水平在該準則發布之前沒有顯著變化，而在該準則發布之后顯著提高。該結果不僅驗證平行趨勢假定，也進一步驗證基準回歸結果。

此外，考慮到所有樣本企業均在同一年度受到該披露政策的影響，區別在于所受影響的大小，從而表現出不同水平的供應鏈透明度。因此，以供應鏈透明度SCT_N、SCT_R為強度指標，引入其與時間虛擬變量Post的交互項，構建廣義雙重差分模型進行回歸。結果顯示①，在該披露準則的沖擊下，受影響程度更大的企業，即供應鏈透明度更高的企業，風險承擔水平顯著提高。

5.其他穩健性檢驗。除上述檢驗外，還通過以下方式進行穩健性檢驗：（1）變動模型。為了消除變量可能存在的趨勢因素，更好地識別因果關系，通過一階差分構建變動回歸模型。（2）Tobit模型。RiskT是小于1且以0為下限的拖尾變量，使用Tobit模型進行回歸。（3）解釋變量滯后一期。將供應鏈透明度（SCT_N、SCT_R）滯后一期得到滯后變量（L.SCT_N、L.SCT_R）進行回歸。（4）改變解釋變量。使用是否披露供應商或客戶名稱（SC）作為供應鏈透明度替代指標重新回歸。（5）改變被解釋變量。采用窗口期內企業資產收益率極值差值（RiskT2）衡量企業風險承擔水平。（6）改變觀測時段。將三年窗口期改為五年窗口期重新計算企業風險承擔水平（RiskT3）。（7）安慰劑檢驗。為排除樣本期間內可能存在其他外生因素影響企業風險承擔水平，使用500次隨機模擬數據對基準模型進行回歸。結果顯示①，以上穩健性檢驗回歸結果與基準回歸結果基本保持一致。

（四）機制檢驗

供應鏈透明度可通過緩解融資約束和降低代理成本兩條作用路徑提高企業的風險承擔水平。因此，參照溫忠麟等^[28]的方法，構建模型（5）、模型（6）進行檢驗：

Medi，t=β0+β1SCTi，t+∑Controlsi，t+

Year+Ind+εi，t（5）

RiskTi，t=μ0+μ1SCTi，t+μ2Medi，t+

∑Controlsi，t+Year+Ind+εi，t（6）

其中，Med為中介變量，分別表示融資約束（FC）和代理成本（AC）。

1.融資約束：參考陳峻和鄭惠瓊^[29]的研究，采用FC指數（FC）衡量融資約束，該指標取值范圍為0～1，越接近1，表示融資約束越嚴重。結果顯示①，SCT_N和SCT_R與FC顯著負向相關，表示供應鏈透明度有效緩解了融資約束；將融資約束（FC）作為中介因子代入回歸后，其回歸系數顯著為負，即融資約束越大，企業風險承擔水平越低；SCT_N和SCT_R的回歸系數仍顯著為負且回歸系數的絕對值有所下降。這表明融資約束存在部分中介效應，即供應鏈透明度通過緩解融資約束提高企業風險承擔水平，H2得證。

2.代理成本：檢驗供應鏈透明度能否通過降低代理成本提高企業風險承擔水平。參考汪偉和張少輝^[30]的研究，采用企業自由現金流占總資產的比重（AC）衡量企業代理成本，該指標值越大，表示企業代理成本越高。結果顯示①，SCT_N和SCT_R與AC顯著負向相關，表示供應鏈透明度有效降低了代理成本；將代理成本（AC）作為中介因子代入回歸后，其回歸系數顯著為負，即代理成本越大，企業風險承擔水平越低；SCT_N和SCT_R的回歸系數仍顯著為負且回歸系數的絕對值有所下降。這表明代理成本存在部分中介效應，即供應鏈透明度通過降低代理成本提高企業風險承擔水平，H3得證。

五、進一步研究

（一）調節效應分析

作為風險承擔的主體，企業自身特征和所處環境的差異使得企業資源稟賦和治理水平具有顯著差別，可能導致供應鏈透明度緩解融資約束、降低代理成本的邊際效應發生變化，從而影響供應鏈透明度提高企業風險承擔水平的效果。因此，考慮企業市場地位、行業競爭程度、企業聲譽以及市場化程度等因素，進一步探究供應鏈透明度提高企業風險承擔水平的差異化作用水平。

1.市場地位。不同的市場地位代表著不同的資源獲取水平，也意味著不同的風險活動承擔能力。市場地位較高的企業往往具有較大的市場份額、較強的盈利能力以及穩定的現金流^[31]，也能憑借自身強大的資產基礎和議價能力，獲得更多的融資支持^[32]，滿足企業風險承擔的資金需求。因此，當企業市場地位較高時，供應鏈透明度的融資邊際效應將會變小，削弱對企業風險承擔水平的提升效果。市場地位較低的企業通常規模較小、收入較少且不穩定，內部資源不足；再加上較弱的信譽保證和較差的市場競爭能力，導致這部分企業在資金獲取方面受到較大的限制，難以負擔高投入的風險活動。因此，當企業市場地位較低時，供應鏈透明度融資效應得以充分發揮，能顯著提高企業風險承擔水平。

為此，參考張新民等^[32]的研究，選用市場占有率（MP）作為市場地位代理變量，該指標值越大，表示企業市場地位越高。結果顯示①，供應鏈透明度與市場地位交互項的回歸系數顯著為正，表明市場地位負向調節供應鏈透明度與企業風險承擔水平二者間的關系，即市場地位越低，供應鏈透明度對企業風險承擔水平的提升作用越強。

2.行業競爭程度。作為影響管理層風險決策的關鍵外部因素，不同的競爭程度可能對企業風險承擔水平存在差異化影響。在高競爭行業，企業競爭激烈，業績壓力較大，激勵強度也較大，管理層會努力工作，自覺減少偷懶、懈怠及其他代理行為，更加關注企業經濟效益，追求企業價值最大化^[17]。此外，激烈的市場競爭可以發揮外在監督作用，有效約束管理層行為，減少代理問題^[25]。因此，當行業競爭激烈時，供應鏈透明度治理邊際效應將會變小，削弱對企業風險承擔水平的提升效果。在低競爭行業，生存和發展壓力較小，管理層更可能安于現狀，甚至存在嚴重的道德風險和逆向選擇問題。因此，在低競爭行業的企業，供應鏈透明度治理效應得以充分發揮，顯著提高企業風險承擔水平。

參考杜金柱和扈文秀^[17]的研究，選用赫芬達爾赫希曼指數（HHI）作為行業競爭程度代理變量，該指標值越大，表示行業競爭程度越小。結果顯示①，供應鏈透明度與行業競爭程度交互項的回歸系數顯著為正，表明行業競爭程度負向調節供應鏈透明度與企業風險承擔水平二者間的關系，即行業競爭程度越小，供應鏈透明度對企業風險承擔水平的提升作用越強。

3.企業聲譽。作為一項重要的非正式制度，企業聲譽關乎企業的市場生存和發展空間，影響企業的戰略決策和風險選擇。良好的企業聲譽可以減少企業在市場活動中的交易成本和生產成本，有助于企業保持超額利潤，提升財務績效^[33]；也可以向外界傳遞積極信號，在提高融資可得性、降低融資成本等方面發揮積極作用^[34，35]。此外，企業聲譽被視為一種隱性的監督機制，能有效促使管理層與股東利益趨于一致，顯著降低企業內部代理成本^[34]。因此，良好的企業聲譽既能解決企業融資問題，也在無形中約束并減少委托代理問題，使得供應鏈透明度融資和治理邊際效應變小，削弱對企業風險承擔水平的提升效果。

為此，借鑒管考磊和張蕊^[35]的研究，選取企業聲譽（Rep）作為衡量指標，該指標值越大，表示企業聲譽越好。結果顯示①，供應鏈透明度與企業聲譽交互項的回歸系數顯著為負，表明企業聲譽負向調節供應鏈透明度與企業風險承擔水平二者間的關系，即企業聲譽越低，供應鏈透明度對企業風險承擔水平的提升作用越強。

4.市場化程度。市場化程度是企業生存與發展的外部環境，其在不同地區之間的差異可能會對企業風險承擔水平產生影響。在市場化程度較高的地區，市場機制為主導，企業自主決策權提高，決策時更加關注經營效率，管理層也更愿意承擔風險，傾向于通過高效投資推動業績增長^[8]。豐富的信貸資源和多樣的融資渠道，使得企業能更快捷地獲得資金支持^[36]，以開展風險投資活動。完善的法律法規以及市場制度^[37]，也讓監管機構和資本市場可以依法依規監督企業，有效抑制管理層的尋租行為和代理問題，促進企業資源有效配置。因此，在市場化程度較高的地區，充沛的資金資源和透明負責的管理層行為將會削弱供應鏈透明度提高企業風險承擔水平的效果。反觀市場化程度較低的地區，金融發展水平較低，融資渠道較少，且市場監督效力較低，代理問題更為嚴峻。供應鏈透明度融資和治理效應會被放大，顯著提高企業風險承擔水平。

為此，使用中國分省份市場化指數（2021）衡量市場化程度（Market），該指標值越大，表示市場化程度越高。結果顯示①，供應鏈透明度與市場化程度交互項的回歸系數顯著為負，表明市場化程度負向調節供應鏈透明度與企業風險承擔水平二者間的關系，即市場化程度越低，供應鏈透明度對企業風險承擔水平的提升作用越強。

（二）拓展性分析

1.企業風險承擔具體行為。企業風險承擔水平是一系列財務行為和經營決策的綜合體現，主要表現在融資和投資兩個方面^[9]。在融資方面，高額的債務融資是企業風險增加的重要因素，激進的融資決策會加重企業財務負擔，誘發財務危機。風險承擔水平更高的企業，可能有著更多的債務融資，尤其是短期債務融資。在投資方面，資本支出、并購等是企業擴大規模、擴展業務的重要風險性投資活動，通常伴隨著資金的大量流出，而且期限較長、不確定性較高，風險承擔水平越高的企業可能有著更高的資本投入，作出激進的并購決策。如果供應鏈透明度較高的企業表現出更多的風險承擔行為，將為供應鏈透明度提高企業風險承擔水平這一研究假設提供有力證據。

基于上述分析，參考張敏等^[9]的研究，將基準模型中被解釋變量企業風險承擔水平依次替換為金融負債率、短期債務依賴度、資本密集度和并購規模，再進行回歸分析，探究供應鏈透明度提高企業風險承擔水平的具體行為。其中，金融負債率（FBR）為企業短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款和應付債券的總金額與企業總資產的比值，該指標值越大，表示企業債務融資越多；短期債務依賴度（SBR）為企業短期借款和一年內到期非流動負債的總金額與企業總資產的比值，該指標值越大，表示企業短期債務依賴度越高；資本密集度（CR）為企業本年度購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與營業收入的比值，該指標值越大，表示企業資本密集度越高；并購規模（MA）為企業本年度并購支出的總金額與企業總資產的比值，該指標值越大，表示企業并購規模越大。結果顯示①，供應鏈透明度與金融負債率、短期債務依賴度、資本密集度以及并購規模的回歸系數均顯著為正，即供應鏈透明度較高的企業有更多的債務融資、更高的資本投入以及更大的并購規模，風險承擔水平較高。

2.供應鏈透明度、企業風險承擔與企業價值。一般而言，高風險往往伴隨著高收益，從事風險性活動有助于增加資本原始積累，提高企業市場領先地位和關鍵競爭力，從而提高企業價值^[19]。為從企業價值角度評估供應鏈透明度的政策效果，參照薛姣^[24]的做法，構建模型（7），探究供應鏈透明度提高企業風險承擔水平能否增加企業價值。

TQi，t=η0+η1RiskTi，t+η2RiskTi，t×SCTi，t+

η3SCTi，t+∑Controlsi，t+Year+Ind+εi，t（7）

其中，被解釋變量TQ表示企業價值，即企業當期托賓Q和下期托賓Q，該指標值越大，表示企業價值越高。回歸結果顯示①，RiskT和TQ的回歸系數顯著為正，表明企業風險承擔水平提高有利于增加企業價值；RiskT×SCT_N和RiskT×SCT_R與TQ的回歸系數顯著為正，表明供應鏈透明度提高企業風險承擔水平能夠增加企業價值。

六、研究結論與建議

以上研究結果表明：（1）供應鏈透明度與企業風險承擔水平正相關，即供應鏈透明度越高，企業風險承擔水平越高；（2）供應鏈透明度通過緩解融資約束和降低代理成本提高企業風險承擔水平；（3）供應鏈透明度對企業風險承擔水平的提高對于市場地位較低、行業競爭程度較小、聲譽較差以及地區市場化程度較低的企業更加顯著；（4）供應鏈透明度作用下企業風險承擔水平提高表現出更多的債務融資、更高的資本投入以及更大的并購規模；（5）供應鏈透明度提高企業風險承擔水平能夠增加企業價值。

基于以上結論，提出如下建議：（1）中國證監會應完善供應鏈信息披露準則。中國證監會應完善企業供應商和客戶名稱等供應鏈信息披露的相關政策要求，通過稅收、信用評級等激勵政策或配套制度提升企業披露供應鏈信息的意愿和質量，營造更加透明的信息環境，充分發揮供應鏈信息披露對資本市場活力的調動及其對投資者等利益相關者的決策有用性，保障資本市場的健康發展和經濟社會的繁榮穩定。（2）企業應重視供應鏈信息披露。供應鏈信息披露是企業與外界溝通交流的有效途徑，企業應積極響應供應鏈信息披露相關要求，結合自身情況和市場環境，采取適當的披露決策，利用供應鏈信息的融資和治理效應，緩解融資約束、降低代理成本，在決策時有效識別并充分選擇高風險但凈現值為正的投資項目，提升企業競爭優勢，助力企業高質量發展。（3）投資者應關注企業供應鏈信息。供應鏈信息是企業信息披露含量和質量的有機組成部分，有助于投資者判斷企業財務信息質量、預測企業未來盈利能力和現金流狀況等，具有一定的價值發現功能。投資者應加強對企業供應鏈信息等非財務信息的關注，深入了解目標企業，以更好地進行投資決策。

注釋：

①" 限于篇幅，具體結果未列示，備索。

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（責任編輯：允萱）

Supply Chain Transparency and Enterprise Risk Taking

CAO Yue1， ZHANG Ao1， CHEN Wenrui2

（1. Business School， Hunan University， Changsha，Hunan 410082， China;

2. School of Accounting， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou， Guangdong 510006， China）

Abstract：Using the data of China’s A-share listed enterprises from 2007 to 2020， this paper empirically explores the influence of supply chain transparency on the level of enterprise risk taking. The research shows that supply chain transparency helps to improve the level of enterprise risk taking， especially for enterprises with low market status， poor reputation， less competition and less marketization. The mechanism test results show that supply chain transparency can improve the level of enterprise risk taking by easing financing constraints and reducing agency costs. The expansion analysis finds that the increase in the level of enterprise risk taking under the effect of supply chain transparency will lead to more debt financing， higher capital expenditure level and larger merger and acquisition scale， which will ultimately contribute to the increase of enterprise value. In view of this： the CSRC should improve the disclosure guidelines of supply chain information， enterprises should utilize the financing and governance effects of supply chain information， and investors should pay attention to the value discovery function of enterprise supply chain information.

Key words：supply chain transparency; enterprise risk taking; financing constraints; agency cost; enterprise value