建立以利率為中間目標的貨幣政策新框架

作者簡介： 彭興韻（1972—），男，重慶云陽人，博士，國家金融與發展實驗室、中國社會科學院金融研究所研究員，博士生導師，研究方向：貨幣理論與政策；通信作者：歐明剛（1967—），男，湖南武岡人，博士，外交學院國際經濟學院教授，研究方向：國際金融與商業銀行。

摘 要：20世紀90年代中期開始，中國建立了以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架。2018年政府不再宣布M2的調控目標，這意味著中國事實上放棄了以貨幣供應量為核心的數量型貨幣政策框架。建立以利率為中間目標的貨幣政策框架已經成為學術界與管理層的共識。盡管中國人民銀行曾嘗試建立市場化的利率調控機制，但它并不是以利率為中心的貨幣政策框架。中國建立新的貨幣政策框架，首先需要明確選擇作為貨幣政策中間目標的指標利率，隔夜回購利率是比較好的選擇，同時要完善利率走廊機制，使利率走廊收窄并變得更加靈活；其次，在法定存款準備金率正常化的基礎上，建立中央銀行貸款和基于國債買賣的公開市場操作相結合的政策工具組合。為此，需要發揮再貸款或再貼現的第一級市場流動性調控功能，擴大國債發行規模，豐富國債品種，完善公開市場操作，促使利率平滑化和引導利率期限結構。

關鍵詞： 貨幣政策框架；中間目標；政策工具組合

中圖分類號：F822.0" 文獻標識碼： A""" 文章編號：1003-7217（2025）01-0002-10

一、引 言

黨的二十大報告提出“建設現代中央銀行制度”后，黨的二十屆三中全會報告再一次提出：“加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制。”^[1]2024年1月，習近平總書記指出，“強大的貨幣”和“強大的中央銀行”是金融強國的關鍵核心金融要素^[2]。有效的貨幣政策框架則是現代中央銀行制度的重要方面，也是強大的貨幣和強大的中央銀行的重要保障，對貨幣政策傳導機制有著直接的影響。在2024年6月的陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝從優化貨幣政策中間變量、健全市場化利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系、提升貨幣政策透明度等五個方面簡述了未來貨幣政策框架的調整方向^[3]，內容具體而明確，中國新的貨幣政策框架呼之欲出，引起了市場的高度關注。貨幣政策框架涉及貨幣政策的最終目標、中間目標、操作工具和央行與公眾的溝通以及政策透明度等多個方面。由于《中國人民銀行法》對貨幣政策最終目標有了明確的規定，即“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，因此，人們關注更多的就是貨幣政策的中間目標變量和操作工具。實際上，貨幣政策中間目標的選擇，在很大程度上會影響政策工具的選擇。鑒于此，本文集中討論中國貨幣政策框架中的中間目標與政策工具的組合。

二、中國數量型目標的貨幣政策框架：確立與廢棄

新中國成立至改革開放初期，中國并無現代意義上的貨幣政策。1993年底才確立了間接貨幣調控的改革方向。次年，中國正式建立M0、M1和M2的現代貨幣統計與層次的劃分。直到1996年，中國才正式引入貨幣供應量作為中間目標^[4]。1998年中國正式放棄了對商業銀行的信貸規模控制，轉而實行資產負債比例管理，同時嘗試建立法定存款準備金比率、公開市場操作和再貼現與再貸款的“三大法寶”的政策工具組合。一個順應市場經濟發展的中間目標、政策工具體系的貨幣政策框架已然十分明確。此后若干年每年3月總理的政府工作報告中，都會將貨幣供應量作為宏觀調控目標的一部分向社會宣告（參見表1）。不過，這一政策框架從一開始便遇到了一些難題，于2006年起不再宣布M1的調控目標，繼而在2018年又終止宣告M2的目標值，這意味著，中國事實上放棄了以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架。

盡管以貨幣供應量為中間目標的政策框架為中國經濟高速增長提供了良好的環境，在宏觀經濟調控中發揮了積極作用。但是，這一政策框架在中國開始實施時，發達市場經濟國家就已放棄了貨幣供應量的調控目標，轉向了以利率為中間目標的政策框架。而且，由于貨幣供給的內生性，從一開始央行對貨幣供應量的可控性并不理想，因此，它一經實踐，便立即受到學者們的質疑。而且，不同層次的貨幣供應量增長率的變化還常常出現相互背離的現象，即M2與M1之間存在“剪刀差”問題，這導致央行往往左右為難。

此外，貨幣供應量與最終目標之間的相關性也并不明顯。若貨幣流通速度較穩定，經濟增長、通脹率與貨幣供應量之間的相關性就可能較強。但是，問題恰恰在于，貨幣流通速度并不是單純由技術和制度因素所決定的穩定變量，名義收入、利率等影響貨幣需求的因素也同樣影響著貨幣流通速度，從而導致貨幣流通速度并不穩定，極大地削弱了貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性。此外，金融創新也改變了金融體系的流動性結構，并對原有的貨幣統計口徑產生相當大的沖擊。許多商業銀行表外業務創造了新的流通手段，但它們并不在傳統的貨幣統計內。信息技術的發展、清算和支付方式的變革，會改變貨幣流通速度和商業銀行的超額準備金需求；金融市場的快速發展和金融資產的交易吸收了大量貨幣，貨幣在金融市場與實體經濟之間頻繁地轉換，也會導致貨幣供應量與貨幣政策的最終目標之間的關系變得更加不穩定^[5]。總之，在金融創新、直接融資迅速發展的背景下，我國貨幣需求函數波動性加大了，使數量型的貨幣調控的精確度和效果都難以保證^[6]。

在此情況下，央行開始編制社會融資規模的統計指標。社會融資規模是反映金融與經濟關系的良好指標，央行也能有效地對其施加影響^[7]。此后，政府雖然開始強調“保持合理的社會融資規模”，但它并沒有成為貨幣政策中間目標，更不用說建立以此為中間目標的貨幣政策框架。“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，是一個具有相當靈活性的表述，政府并沒有宣布社會融資規模與貨幣供應量的目標值。事實上，在2018年不再公布M2的調控目標值后，盡管我國依然注重貨幣政策的“量”的調控，但再也沒有一個明確的貨幣政策中間目標。對于建設現代中央銀行制度的大國而言，一個模糊不清的貨幣政策框架，并不利于提高貨幣政策的透明度，也不利于中央銀行與市場和公眾的溝通，當然也加大了中央銀行對公眾預期管理的難度。

三、以利率為中間目標的貨幣政策框架：共識與嘗試

當以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架遇到麻煩時，人們自然會想到以利率來替代。自中國確立以貨幣供應量為中間目標的政策框架后不久，一些國內學者在指出貨幣供應量不適合用于貨幣政策中間目標的同時，主張以利率為中間目標。尤其是，國內學者對泰勒規則在中國的運用表示了濃厚的興趣。謝平和羅雄的研究表明，泰勒規則可以很好地衡量中國的貨幣政策，能夠為中國貨幣政策提供一個參照^[8]。陸軍和鐘丹則在此基礎上，進一步探討了我國應用泰勒規則的可行性；他們認為，同業拆借市場上的資金價格在理論上可以反映央行貨幣政策的取向，同業拆借利率可以作為央行貨幣政策的參照依據^[9]。不過，王曦等的研究表明，利率規則對于實體經濟的擬合優于數量規則;在通貨膨脹擬合上，數量規則與利率規則的表現相當但均不甚理想。他們認為，盡管在實體經濟沖擊（技術和投資專有技術沖擊）下，央行使用混合規則的福利損失最小，但在面對貨幣政策沖擊時，利率規則的社會福利損失最小^[10]。不過，從全球來看，相對于通脹目標制的規則性貨幣政策規則而言，幾乎沒有中央銀行宣告過其利率政策的調整是基于泰勒規則的。不管是否有中央銀行實行過泰勒規則，利率已居于貨幣政策框架的核心，確實是發達經濟體的普遍做法，也是21世紀以來中國學術界與管理層的普遍主張。自周小川以來的歷任央行行長都一直強調以利率為目標的貨幣政策的重要性。

如今，以利率為中間目標的貨幣政策框架，不僅是學界的共識，也是全球眾多（特別是發達經濟體）中央銀行的普遍實踐。潘功勝行長在陸家嘴論壇上說：“逐步淡化對數量目標的關注……需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。”^[3]顯然，建立以利率為中心的新貨幣政策框架，已是未來的基本方向。

雖然中國多用數量型的貨幣政策手段，但央行也積極嘗試過市場化的利率調控或通過貨幣政策操作來引導市場利率。早在2005年，我國央行在公開市場操作時，就做過引導市場利率的嘗試。那時，面對國際收支雙順差帶來的流動性擴張，央行不得不發行央行票據來回收流動性，導致央行票據發行規模迅速擴張，這在客觀上擴大了央行對貨幣市場利率的影響。同時，由于央行票據的信用等級高、期限短，它在一定程度上促進了貨幣市場短期基準利率的形成，對完善貨幣市場收益率曲線也有積極的影響。以央行票據為主導的公開市場操作對市場利率的引導主要體現在央行票據的數量招標。數量招標就是央行事先確定央行票據的利率，一級交易商根據這個利率投標決定發行數量。在貨幣市場利率起伏較大、中央銀行希望通過央行票據利率來引導市場利率的趨勢或為了控制央行票據的成本時，數量招標就是一個較好的方法。不過，在通脹率上升的時期，中央銀行確定的票據利率，并不能充分地反映利率的通脹升水，往往與一級交易商的期望相差甚遠。這時，央行票據的發行就會出現流標。2003年第55、56期中央銀行票據采取數量招標的形式，均沒能完成央行預定的發行量。在此后的央行票據發行中，就基本沒有再采用這種方式了，通過央行票據的數量招標來引導市場利率的嘗試也就無疾而終。

即便央行采取了數量招標的央行票據發行方式，但央行依然沒有通過市場化調控機制來引導存貸款利率。那時，我國存貸款利率仍然是被高度管制的，央行把存貸款利率的調整當作貨幣政策的一個重要工具。乃至于，時任央行行長周小川說到，我國貨幣政策注重數量調控而忽視價格調控，但價格調控的效果要優于數量調控時^[11]，人們就將其簡單地理解為央行將要調整存貸款利率。不過，隨著存貸款利率市場化改革的不斷深入，央行也探索了通過貨幣政策操作間接引導貸款利率進而影響存款利率的調控框架。這就是，建立以貸款市場報價利率（LPR）為核心的市場化利率調控。

LPR于2013年10月正式運行。LPR是商業銀行對最優質客戶執行的貸款利率，其他貸款利率根據信用風險的差異，可在LPR基礎上加減點生成。然而，LPR創立之后的數年里，商業銀行在報出LPR時，仍以央行設定的貸款基準利率為參照。但2015年之后，我國央行再也沒有調整貸款基準利率，結果，LPR在長達四年左右的時間里一直保持不動（見圖1）。這表明，LPR既沒有反映信貸市場的資金供求關系，也沒有反映和傳遞央行的貨幣政策意圖。

于是，央行在2019年對LPR進行了改革。此次改革，除了增加報價行數量外，最重要的就是將LPR的報價方式改為按照中期借貸便利（MLF）利率加點形成。中期借貸便利，即央行對商業銀行提供以1年期為主的中期再貸款，其利率構成了銀行邊際資金成本的一部分。LPR加點幅度則主要取決于各銀行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。此次改革還新增了5年期品種，便于為商業銀行長期貸款的利率定價提供參考。同時，央行還要求，各銀行在新發放貸款中主要參考LPR定價。這意味著，貸款市場報價利率取代央行原來對商業銀行設定的貸款基準利率，成為商業銀行發放貸款的定價新基準。

此次改革后，我國央行就在貨幣政策操作中通過調整MLF利率來引導LPR的變化，在此基礎上進一步引導商業銀行對企業和個人貸款利率的變化。事實證明，在2019年以后，央行下調中期借貸便利的利率后，LPR也隨之相應地向下調整。當然，相應地，商業銀行貸款加權利率也隨之變動。如圖1所示，自2019年以來，央行在調整MLF利率后，LPR隨之下降，也直接帶動了金融機構貸款加權利率的下行，這就更直接地傳達了降低實體經濟融資成本的貨幣政策意圖。雖然央行一直在強化商業銀行利率的自律機制，但仍有部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率，為此需要著重提高LPR報價質量，以更真實地反映貸款市場利率水平^[3]。于是，LPR的參考利率再次發生了變化。中國人民銀行《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》中明確了7天逆回購利率作為主要政策利率，這意味著中期政策利率在LPR中的地位已被弱化了。這樣，央行試圖通過公開市場7天逆回購利率來引導LPR，再進一步影響商業銀行存貸款利率。

盡管央行在市場化的利率調控體系中做了一些有益的探索和嘗試，但這并不意味著，中國已經建立起了現代意義的市場化利率調控體系和以利率為中間目標的貨幣政策框架。市場化的利率調控體系，需要央行明確貨幣政策的中間變量，并實施相互配合的政策工具。

四、以利率為中間目標的貨幣政策框架：確立中間目標利率與利率走廊機制

在建立以利率為中間目標的貨幣政策新框架時，涉及相互關聯的兩個方面：確立中間目標利率和完善利率走廊機制。

（一）確立中間目標利率

市場化的利率調控需要中央銀行確定哪種利率作為其政策操作的指標利率，這個利率在金融學中通常也叫作貨幣政策的中間目標利率。國際上，最有名的中間目標利率就是美國聯邦基金利率。人們通常關注的美聯儲加息或降息，就是指它提高或降低聯邦基金利率目標值若干點。美聯儲在宣布聯邦基金利率的目標值后，就會通過貼現窗口和公開市場操作使實際運行的聯邦基金利率（也叫有效聯邦基金利率）與其目標值大體一致。美聯儲調整聯邦基金利率后，短期（比如3個月和1年期）國債利率會立即隨之變動，進一步帶動中長期國債利率變動，再經由風險溢價而使企業債券收益率、銀行信貸利率相應地調整，這些中長期利率變動才會直接影響投資與消費等實體經濟活動，并最終作用于其通脹率、失業率等貨幣政策的最終目標。

雖然中國已經放棄了以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架，央行也做了一些市場化利率調控的探索，但仍然沒有建立起以某種短期貨幣市場利率為中間目標的政策框架。2007年初，中國就開始計算并發布SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率），它是中國金融市場體系中最重要的基準利率。有研究認為，將SHIBOR作為我國貨幣政策的基準利率不僅是可行的，而且是有效的^[12，13]。不過，2008年全球金融危機后倫敦銀行同業拆放利率（LIBOR）的多起操縱丑聞，嚴重削弱了它的公信力；于是，各主要經濟體進行了基準利率改革，新基準利率多為無風險基準利率，均為實際成交的單一的隔夜利率。我國央行認為，SHIBOR發展也面臨一些問題，與LIBOR類似，報價形成的SHIBOR與實際交易利率難免存在差異，銀行間拆借市場發展也慢于回購市場，對SHIBOR的支撐作用減弱，況且，它的運用范圍非常小^[14]。

在此背景下，基于報價而非實際成交的SHIBOR的地位便日趨式微了，我國央行就更加重視基于實際交易而形成的基準利率。事實上，自中國建立銀行間市場之初，就已培育形成了基于實際交易的債券回購利率等基準利率體系。這其中就包括質押式債券回購利率（R）、存款類金融機構間債券回購利率（DR）、回購定盤利率（FR）。質押式回購利率參與主體包括所有參加銀行間市場交易的機構，沒有區分質押物，體現整個銀行間市場流動性狀況，期限涵蓋隔夜、7天等11個品種，其運行時間最長。存款類金融機構間以利率債為質押形成的DR，直到2014年才開始編制。不過，此類回購交易量占銀行間市場的回購交易量只有50%左右。中國于2006年開始計算并發布回購定盤利率，即以每個交易日9點至11點半的質押式回購交易為基礎，通過正常排序后取中位數而得到的利率。2017年推出了銀銀間回購定盤利率（又稱存款類金融機構間的回購定盤利率，FDR），其計算方法與FR一樣，只不過其樣本的機構范圍小一些。

潘功勝指出：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。”^[3]事實上，這并不是央行領導第一次指出7天回購利率作為主要政策利率的功能。早在2015年兩會期間，時任央行副行長易綱就曾指出，7天回購利率有作為政策利率的“苗頭”。2021年作為央行行長的他則指出，公開市場操作7天逆回購利率是央行短期政策利率^[15]。不過，這里所說的“政策利率”，更準確地說，是我國央行貨幣政策操作工具的利率，是不能與貨幣政策中間目標利率混為一談的。之所以說這個利率是短期政策利率，原因無非是，近幾年來，我國央行公開市場操作主要是以7天逆回購作為央行向市場提供短期流動性的一種方式。因此，它的利率也構成了其交易對手獲得短期流動性的資金成本。自然地，央行7天逆回購利率會傳導到銀行體系的其他利率。但我國央行從未向市場正式宣告過7天逆回購利率的調控值，況且，作為中間目標的利率，也不應當是央行的政策操作工具的利率。是故，無論是央行公開市場操作的7天逆回購利率，還是諸如中期借貸便利或常備借貸便利（SLF）等央行貸款的利率，都可以作為央行的政策利率，但不是也不應當是貨幣政策的中間目標利率。

無論是從國際通行的貨幣政策中間目標利率的實踐來看，還是從利率結構的金融學理論來看，貨幣政策中間目標利率應當是某種隔夜貨幣市場利率。上文已指出，LIBOR操縱案后的國際基準利率改革中，各國都選擇了實際成交的單一隔夜利率；在貨幣政策中間目標的實踐中，美國、加拿大、日本等發達市場經濟體選擇了隔夜利率。就中國貨幣市場結構而言，中國銀行間同業拆借利率（CHIBOR）早已淡出了市場，而SHIBOR的運用范圍又較小，它不能準確地反映中國貨幣市場總體的流動性狀態。相較而言，債券回購市場的交易遠比同業拆借活躍、交易規模更為龐大，因此，它對其他金融市場的影響也較同業拆借更大。2023年，中資大中型銀行在債券回購市場中凈融出的資金，是同業拆借市場中融出的10余倍（見表2）。這也意味著，債券回購市場在貨幣政策傳導中發揮著比同業拆借市場更為重要的作用。

在債券回購中，銀行間市場債券回購也較交易所更加活躍，而在我國回購市場的交易期限方面，20多年來，隔夜回購是我國銀行間債券回購最主要的回購方式，它的交易量要遠遠超過7天回購的交易量。例如，2023年，隔夜回購交易量占債券回購交易總量的比重高達87.5%。這表明，隔夜回購的流動性強于7天回購，其利率也反映了貨幣市場流動性變動的更多信息。此外，隔夜回購利率的波動性也較7天回購利率要小，這也有利于使實際的貨幣政策中間目標利率與央行設定的目標值相一致。而且，以國債為質押的隔夜回購利率期限最短、信用風險最低，相較于7天回購利率，它在理論上也更加符合基準利率的要求，因為，基準利率要求它自身既無期限升水，也無信用風險溢價，能夠最直接地傳達貨幣政策意圖。有實證結果也表明，回購市場中的隔夜利率具有更強的基準性質^[16]，因此，可以選擇隔夜質押式回購利率作為短期利率基準，使貨幣政策傳導效率最大化。而且，從表2可以看出，在債券回購市場中，中資大中型銀行是資金凈融出方，其他諸如證券、保險等金融機構和產品則是資金凈融入方。須知，中資大中型銀行是我國央行公開市場操作的一級交易商，央行貨幣政策操作首先影響的是中資大中型銀行的超額準備金水平，然后由它們在債券市場回購的交易（提供短期流動性）來影響其他金融機構，因此，債券回購市場特別是隔夜回購市場更直接地傳遞了貨幣政策的意圖。

（二）完善利率走廊機制

過去，主要經濟體貨幣政策中間目標利率通常是由央行設定一個具體的值。2008年全球金融危機后，以美聯儲為代表的發達經濟體轉而實行了利率走廊機制，將貨幣政策的中間目標利率設定在某一個區間。比如，目前美聯儲的聯邦基金利率目標區間為5.25%～5.5%，即現在美聯儲貨幣政策中間目標利率的下限為5.25%，上限為5.5%，只要實際的聯邦基金利率在此區間，美聯儲便不會對其進行干預。

2013年，“錢荒”和貨幣市場利率短時間內大幅攀升后，中國也開始嘗試建立利率走廊機制。2013年第一季度《中國貨幣政策執行報告》中指出，發揮常備借貸便利的利率作為市場利率上限的作用。我國利率走廊的上廊是常備借貸便利利率，下廊是超額存款準備金利率，這樣將短期利率的波動限定在合理的范圍內^[15]。

不過，我國的利率走廊并不是貨幣政策中間目標的走廊機制。央行支付給商業銀行的超額準備金利率很少調整，2004年以來，我國央行僅調整了3次超額準備金利率，分別是2005年3月從1.62%下調至0.99%，2008年11月下調至0.72%，2020年4月下調至0.35%，目前仍保持0.35%的水平，而在此20年間，我國債券市場利率經歷了5個上升和下降的周期，可見，我國利率走廊的下限并不能反映央行的政策意圖。至于常備借貸便利（SLF），央行在2013年，“錢荒”后的一個較短的時間里，曾發放了數千億元的SLF，但此后，其操作規模非常小，常常出現央行常備借貸便利余額為零的情形。2024年6月，其余額僅為25億元，相對于龐大的央行資產而言，這個數量小到可以忽略不計。由于央行很少進行常備借貸便利操作，其利率也不能及時反映變化了的市場流動性，結果，常備借貸便利利率還一直高于中期借貸便利利率（見圖2），這顯然是有違于基本的利率期限結構原理的。

目前以超額準備金利率為下廊、常備借貸便利利率為上廊的利率走廊，超過2%的走廊寬度（見圖2），固然擴大了市場利率波動的區間和提高了靈活性，但一個長期不變動的走廊下限和很少運用的常備借貸便利工具導致利率的長時斷點，也難免讓人對這個利率走廊的貨幣政策意義產生懷疑，所以，就有學者提出了要逐步收窄利率走廊的建議^[17]。因此，若央行確立了某個債券回購利率作為中間目標，則利率走廊機制也應相應地加以調整。比如，若根據宏觀經濟形勢的需要，央行將隔夜回購利率的目標區間設置為2%～2.25%，則超額準備金利率和常備借貸便利利率也應相應地調整。2024年7月上旬，央行宣布開展臨時隔夜正回購或逆回購操作。所謂“臨時”，意味著這不是常規的公開市場操作，只有在市場出現了央行所不期望的波動時，它才會進行此類操作；臨時正回購與逆回購操作利率分別為7天逆回購操作利率減點20個基點和50基點。這也表明，7天逆回購利率成了臨時正（逆）回購的定價基準。顯然，這是央行在干預市場過度波動方面創設的新工具。有了這個工具，臨時逆回購利率便可能取代常備借貸便利利率，成為中國式利率走廊新的上廊。若如此，中國利率走廊的區間也將被大幅收窄。當然，超額準備金利率也應根據央行中間目標利率的上升或下降而相應地上升或下降，以使超額準備金利率與中間目標利率一致變動。

五、以利率為中間目標的貨幣政策框架：政策工具的新組合

當央行確立了一種市場利率作為市場化利率調控的中間目標后，在具體的貨幣政策操作中還需要不同政策工具之間的協調與配合。

21世紀以來，在貨幣政策的數量型調控機制下，我國央行的政策工具的組合經歷了兩個階段。第一個階段就是，為對沖外匯占款而不斷提高法定存款準備金率和發行央行票據。提高法定存款準備金率深度凍結了流動性。在我國早期債券市場品種單一、市場深度欠缺的環境下，發行央行票據不僅回收了部分流動性，還豐富了債券市場品種。隨著宏觀經濟形勢的轉變，國際收支不再造成基礎貨幣被動地擴張，2013年以來央行的政策工具組合邁入了第二個階段，那就是，通過持續不斷降低法定存款準備金率釋放原來被凍結的流動性，同時既通過大量各種類型的央行貸款向市場提供流動性供給，也通過結構性的央行貸款引導信貸資源的投向。

然而，在以利率為中間目標的貨幣政策框架下，還需要進一步調整央行的政策工具的組合。在市場化利率調控機制中，央行只是根據宏觀經濟的需要，調整中間目標利率的目標值，實際的目標利率水平則是由貨幣市場供求關系決定的，這樣，實際的中間目標利率與央行的目標值之間就可能會存在差異。同時，為了防止利率的劇烈波動，還需要對利率進行平滑化操作。無論是使實際的指標利率與央行的目標值大體保持一致還是利率的平滑化操作，都需要央行進行政策的組合協調，這種政策工具的組合依然是通過央行改革貨幣市場的資金供給來實現。因此，即便是在市場化的利率調控機制下，央行仍然需要通過“量”的改變來實現“價”的變化。換言之，與數量型貨幣調控機制的不同之處在于，在市場化利率調控的貨幣政策框架下，央行“量”的改變是服務和服從于“價”的目標實現的。

（一）法定存款準備金率正常化

在利率目標調控框架下，調整法定存款準備金率并不是理想的貨幣政策工具，因為這往往會造成流動性的大收大放，加劇利率波動，并不利于利率的平滑化操作。況且，過高的法定存款準備金率，從央行資產與負債兩端均造成了貨幣政策的扭曲。這意味著，中國在建立以利率為中間目標的政策框架之前，需要進一步降低法定存款準備金率，徹底實現法定存款準備金率的正常化。而且有研究發現，過高的存款準備金率會削弱政策利率的傳導效率，因此，要疏通新貨幣政策框架中的利率傳導機制，應降低法定存款準備金率^[18]。自2014年以來，通過定向降準與普遍降準相結合，中國已大幅度降低了法定存款準備金率，現今平均7.5%的法定存款準備金率相較于原來21.5%的水平，已降低了14個百分點。但相對于全球主要經濟體，這依然是非常高的。況且，在對商業銀行資本充足率監管要求不斷增強的條件下，資本充足率要求對商業銀行信貸的約束力不弱于法定存款準備金率^[19]。正因為如此，在以利率為中間目標的貨幣政策框架確立后，一些國家便已放棄了法定存款準備金制度，或者基本不將法定存款準備金當作一項貨幣政策工具加以使用。比如，歐洲央行雖然繼續保留了法定存款準備金制度，但它的主要作用是通過準備金計算周期的制度設計，來平滑貨幣市場利率波動。

（二）發揮再貸款（再貼現）的第一級市場流動性調控功能

若以利率作為操作目標，就需要中央銀行對短期市場利率有較強的調控能力，但這并不等于中央銀行依然通過行政手段將各種利率控制在中央銀行的目標值范圍內，而通常是中央銀行通過公開市場操作和再貼現（或央行再貸款）的組合，改變貨幣市場的資金供給，使實際的指標利率保持在央行的目標水平，并通過短期利率的變化來引導長期利率的變化。比如，美聯儲實施利率政策時，并不是人為地“規定”一個固定的聯邦基金利率，它調整的是聯邦基金的目標利率。在絕大多數時候，美聯儲宣布的聯邦基金目標利率都構成一個“中心”，有效聯邦基金利率圍繞目標利率在很小的范圍內波動。美聯儲主要是通過調整準備金的供給來影響聯邦基金利率的。它把準備金供給分解為銀行體系借入準備金和非借入準備金，通過貼現窗口控制借入準備金，公開市場操作控制非借入準備金。通常情況下，美聯儲在宣布調整聯邦基金目標利率水平時，就會調整再貼現利率，影響商業銀行的非借入準備金水平，使有效聯邦基金利率與目標利率保持基本一致^[19]；若有效聯邦基金利率明顯偏離了其目標利率，則它就會通過公開市場操作影響銀行體系的非借入準備金水平，再進一步使有效聯邦基金利率趨于其目標利率。

建立中國特色的以利率為中間目標的貨幣政策框架，同樣需要央行再貸款（或再貼現）與公開市場操作的組合協調。2013年6月，銀行間利率大幅攀升， “錢荒”迫使央行創造新的貸款工具（如常備借貸便利等）來保證流動性與基礎貨幣供給。通過央行貸款利率來管理貨幣市場利率“上限”，通過超額準備金利率來管理貨幣市場利率“下限”，形成了中國特色的“利率走廊”機制^[14]。自此，增加央行貸款與降低法定存款準備金率，成為“保持流動性合理充裕”的基本手段。常備借貸便利、正（逆）回購操作、短期流動性調節工具（SLO）一起，構成了中國央行管理和調節市場流動性的工具體系。此外，更多的央行貸款工具也被用作結構性貨幣政策工具，以引導銀行信貸資金更多地投向國民經濟的薄弱環節和國家的戰略方向。當然，央行為了維護金融市場的穩定性，向問題金融機構提供再貸款也是其發揮“最后貸款人”職能的體現。

（三）完善公開市場操作，促使利率平滑化和引導利率期限結構

除了降低法定存款準備金率和增加央行貸款外，央行還通過公開市場操作來管理流動性。1998年，我國便開始嘗試以國債為基礎的公開市場操作，但那時，有限的國債規模難以支持央行大規模的公開市場操作。因此，2001年后，流動性過剩要求央行回籠基礎貨幣之時，以國債為基礎的公開市場操作已無用武之地。由于央行持有的政府債券規模非常小，無法通過賣出國債來實施沖銷操作，央行便主動發行債券（央行票據）來回籠基礎貨幣，央行資產負債表中的“發行債券”余額一度大幅增長。但是，2013年后，國外資產不再構成基礎貨幣投放的主要渠道，央行票據陸續到期償付，央行債券余額也逐年下降到幾乎可以忽略不計的水平。

我國當前公開市場操作的主要方式是回購交易。無疑地，它可以調節基礎貨幣和市場流動性，但回購交易只體現為央行與其交易對手方之間買入返售的債權債務關系。正因為如此，與國外主要央行持有大量政府債券不同，我國央行對政府的債權不僅占其總資產的比重極低，而且絕對額也很小。2024年4月，央行表示，央行在二級市場開展國債買賣，可作為一種流動性管理和貨幣政策工具儲備^[20]。緊接著，潘功勝行長說：“人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。”^[3] 央行買入國債而提供基礎貨幣和調控流動性，已經被提上了議事日程。

通過買斷或賣斷的國債現貨交易，也是以利率為中間目標的貨幣政策框架的必要的政策工具和操作方式。由于短期國債發揮著基準債券的作用，央行調整中間目標利率水平后，首先影響的就是短期國債收益率。這樣，若貨幣政策框架以利率為中間目標，就必然要求從原來數量型政策框架中的準備金調整與央行再貸款的組合，轉變為央行貸款與基于國債買賣的公開市場操作的組合。具體地說，通過央行貸款改變銀行的準備金供給，使中間目標利率向政策目標利率調整，然后，通過公開市場操作對實際成交的利率在貨幣政策目標利率上下微幅波動。

為了促成貨幣政策的這一變革，需要擴大國債發行規模。現代國債的功能，除了是彌補財政赤字的手段外，也是金融機構流動性管理的基本手段，更是公開市場操作最理想的工具 ^[21]。 認識到這一點，就需要改變國債管理的思路，國債的發行規模，就不應只考慮當年預算赤字，還應同時考慮金融市場和貨幣政策操作的需要。一直以來，我國央行之所以沒有大量買斷或賣斷國債來調控基礎貨幣，重要的原因之一，固然在于過去外匯占款迫使央行需要回購流動性，使得央行買入國債沒有操作空間。但是，2013年后情況已然逆轉，外匯占款不再造成基礎貨幣被動擴張，央行依然沒有通過買入國債來調控基礎貨幣，其中的原因之一，或許就在于，中國國債余額難以支持央行大規模的公開市場買入操作。到2023年末，我國國債余額29.71億元，與GDP之比不足25%，若央行大量買入國債，勢必造成可供流通的國債余額大幅減少，國債的市場流動性不足，最終會扭曲國債的收益率曲線^[22]。同時，從國債余額占GDP的比重來看，我國國債規模尚有較大的發行空間。雖然2003年地方政府債務余額占GDP的比重達到32%，合計政府債務余額與GDP的比率接近60%的債務率警戒水平。姑且不論這個警戒水平是否存在或是否合理，但要看到，中國政府擁有龐大的國有資產，為增加國債發行提供了實物資產的支持和保障。

以利率為中間目標的貨幣政策框架，還要關注利率期限結構，也就是央行需要關注甚至直接調控收益率曲線。為此，財政部門要豐富國債發行的不同期限，央行在公開市場操作中也要對不同期限的國債進行相互搭配，使短期利率與長期利率之間建立較強的聯動關系。眾所周知，長期利率的變化比短期利率的變化對企業的投資需求、最終消費的影響更大。如果央行通過貨幣政策操作改變了短期中間目標利率，而中長期債券（尤其是國債）利率卻不能隨之而改變，即收益率曲線比較平坦，那么貨幣政策對投資、物價和就業等方面的影響就會大打折扣。在此情況下，即便中央銀行成功地調整了短期利率，也難以實現貨幣政策最終目標。2004年后的加息周期中，美聯儲就遇到了長端與短端利率變動不一致的麻煩。美聯儲自2004年6月以后連續17次提高聯邦基金利率，但美國的長期利率并沒有相應上升，這種長短期利率之間的利差減小的現象稱為“格林斯潘之謎”。美國貨幣政策中也出現過與之相反的情況，2008年全球金融危機后，盡管美聯儲大幅降低了聯邦基金利率，但中長期美國國債收益率卻并沒有像美聯儲所期望的那樣下降，制約了其他中長期利率的下降。結果美國失業率依然居高不下。直到2011年美聯儲采取扭轉操作，即以買入長期國債置換短期國債后，長端收益率出現較大幅度下降，才讓美國經濟步入次貸危機之后的復蘇之路。美國在貨幣政策操作中的教訓，是有啟發意義的。它提醒我們，在我國建立以利率為中間目標的貨幣政策框架后，不僅需要央行貸款與國債買賣為基礎的公開市場操作之間的政策工具的組合，還需要央行進行不同期限國債之間買賣的組合，調整短期中間目標利率的同時，引導收益率曲線和中長期利率一致變動，方能提高貨幣政策的效率。

六、總結與建議

1994年中國金融改革后，央行在貨幣政策間接調控的探索中確立了以貨幣供應量為中間目標的數量型政策框架。但是，在實踐中，由于可控性和相關性均不夠理想，我國分別于2006年和2018年先后停止公布M1和M2，逐步放棄了以貨幣供應量為中間目標的政策框架。雖然2018年后，我國央行在貨幣政策的實際操作中仍然十分注重數量型的調控，但我國的貨幣政策框架中事實上沒有中間目標。現在，以利率為中間目標的貨幣政策框架，既是學術界與管理層的共識，又是各國普遍的實踐，我國央行為這一政策框架的確立創造了積極的條件，也做過多方面的市場化利率調控的嘗試和努力。在建立以利率為中間目標的貨幣政策新框架時，需要確立中間目標利率和完善利率走廊機制，同時完善貨幣政策工具的新組合。

第一，選擇隔夜回購利率為中間目標利率。無論是從國際通行的貨幣政策中間目標利率的實踐來看，還是從利率結構的金融學理論來看，貨幣政策中間目標利率應當是某種隔夜貨幣市場利率。隔夜回購是我國銀行間債券回購最主要的回購方式，且有很好的流動性，隔夜回購利率應是合適的中間目標利率。

第二，完善利率走廊機制。我國已經建立了以超額準備金利率為下廊、常備借貸便利利率為上廊的利率走廊，但超額準備金利率不常變動，而常備借貸便利用得也不多。一方面，超額準備金利率應隨中間利率目標而調整；另一方面，用某種更常用的央行貸款利率來取代常備借貸便利利率。2024年7月央行推出的臨時隔夜回購的利率便可能取代常備借貸便利利率，成為中國式利率走廊新的上廊。

第三，法定存款準備金率正常化。中國在建立以利率為中間目標的政策框架之前，需要進一步降低法定存款準備金率，徹底實現法定存款準備金率的正常化。

第四，加強央行貸款（或再貼現）與公開市場操作的組合協調。常備借貸便利、正（逆）回購操作、短期流動性調節工具以及央行各種結構性貸款一起，構成了中國央行管理和調節市場流動性的工具體系。關鍵是需要做好各種工具使用時的協調工作。

第五，擴大國債規模、優化國債結構并完善公開市場操作。建立以利率為中心的貨幣政策框架，就需要完善公開市場操作。擴大國債發行規模，從貨幣政策操作來說很有必要，而從國家承受能力來說也有可能。同時，要豐富國債的期限結構，央行應根據貨幣政策的利率目標來進行不同期限國債買賣的公開市場操作。

參考文獻：

［1］ 新華社．中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定[EB/OL]. （2024-07-21） [2024-08-10]. http：//www.news.cn/politics/20240721/cec09ea2bde840dfb 99331 c48ab5523a/c.html.

[2] 新華社．習近平在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上發表重要講話[EB/OL]. （2024-01-16） [2024-01-18].http：//www.news.cn/politics/leaders/20240116/4c19ff40fb9246afa1370a33a9b04757/c.html．

[3] 潘功勝.中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進[EB/OL].（2024-06-19） [2024-07-30]. http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html.

[4] 夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究，2001（8）：33-43.

[5] 彭興韻. 我國貨幣政策有必要調整中介目標[N].上海證券報，2006-07-03（A14）.

[6] 胡志鵬.中國貨幣政策的價格型調控條件是否成熟？——基于動態隨機一般均衡模型的理論與實證分析[J].經濟研究，2012，47（6）：60-72.

[7] 盛松成.社會融資規模與貨幣政策傳導[J].金融研究，2012（10）：1-14.

[8] 謝平，羅雄.泰勒規則及其在中國貨幣政策中的檢驗[J].經濟研究，2002（3）：3-12，92.

[9] 陸軍，鐘丹.泰勒規則在中國的協整檢驗[J].經濟研究，2003（8）：76-85，93.

[10]王曦，汪玲，彭玉磊，等.中國貨幣政策規則的比較分析——基于DSGE模型的三規則視角[J].經濟研究，2017，52（9）：24-38.

[11]周小川.建立符合國情的金融宏觀調控體系[J].中國金融，2011（13）：9-13.

[12]方意，方明.中國貨幣市場基準利率的確立及其動態關系研究[J].金融研究，2012（7）：84-97.

[13]陳漢鵬，戴金平.Shibor作為中國基準利率的可行性研究[J].管理世界，2014（10）：37-46.

[14]中國人民銀行.參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系[EB/OL].（2020-08-31） [2024-08-01].http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/125835/4079810/index.html.

[15]易綱.中國的利率體系與利率市場化改革[J].金融研究，2021（9）：1-11.

[16]鐘山，林木材，洪智武.金融網絡視角下的銀行間市場基準利率體系與貨幣政策沖擊傳導[J].金融研究，2023（6）：20-37.

[17]牛慕鴻，張黎娜，張翔.利率走廊、利率穩定性和調控成本[J].金融研究，2017（7）：16-28.

[18]馬駿，施康，王紅林，等.利率傳導機制的動態研究[J].金融研究，2016（1）：31-49.

[19]李揚，彭興韻.解析美聯儲的利率政策及其貨幣政策理念[J].國際金融研究，2005（2）：10-14.

[20]馬梅若.人民銀行有關部門負責人接受《金融時報》記者采訪：長期國債收益率將運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內[EB/OL]. （2024-04-24） [2024-08-10]. https：//www.financialnews.com.cn/2024-04/24/content_291466.html.

[21]彭興韻.論現代國債功能的轉換[J].金融研究，1997（9）：51-54，70.

[22]彭興韻.建立買賣國債與央行貸款相結合的基礎貨幣調控方式[J].中國外匯，2024（10）：19-23．

（責任編輯：厲亞）

Establishing a New Monetary Policy Framework

with Interest Rate as the Intermediary Target

PENG Xingyun^1，2， OU Minggang3

（1．National Institution for" Finance amp; Development，" Beijing 100006，China；

2.Institute of" Finance amp; Banking， CASS， Beijing 100006，China；

3.School of International Economics， China Foreign Affairs University， Beijing 100037，China）

Abstract：Since the mid-90s of the 20th century， China had established a monetary policy framework with money supply as the intermediary target. In 2018， the government stopped announcing M2 targets， which means that China has de facto abandoned the quantitative policy framework centered on the money supply. The establishment of a monetary policy framework with interest rates as the intermediary target has become the consensus of the academic community and policy makers. Although the PBOC has trying to set up a market-based interest rate control mechanism， it is not an interest-centered monetary policy framework. To establish a new monetary policy framework， firstly， China needs to clearly choose the benchmark interest rate as the intermediary target of monetary policy， the overnight repo rate should be the right choice， and at the same time， it is necessary to improve the interest rate corridor mechanism by narrowing the corridor and making it more flexible. Secondly， on the basis of the normalization of the required reserve ratio， a combination of central bank loans and an open market based on the purchase and sale of government bonds will be established. To this end， it is necessary to give full play to the function of managing the liquidity of the first-level market for central bank’s lending or rediscounting， expand the scale of treasury bills and bonds issuance， enrich the varieties of government bonds， improve open market operation， promote the smoothing of interest rates， and guide the term structure of interest rates.

Key words：monetary policy framework; intermediary target; combination of policy instruments