優化宏觀杠桿率結構的思考

黨的二十屆三中全會明確提出“探索實行國家宏觀資產負債表管理”。這一新的要求凸顯了國家資產負債表對于健全宏觀經濟治理體系的重要意義，為后續我國優化宏觀杠桿率等指明了方向。

2008年全球金融危機后，我國實施了大規模的經濟穩定政策。這一方面促使我國經濟較快地擺脫全球金融危機帶來的影響，但另一方面使得我國的非金融企業部門杠桿率快速上升，導致宏觀杠桿率快速攀升。根據國家金融與發展實驗室的數據，從2007年底到2017年底，我國的宏觀杠桿率由144.9%上升至241.2%，年均上升約9.6個百分點。2017年以來，我國采取了一系列經濟金融政策，通過加強金融監管，提升地方政府債務的規范化管理以及企業債務的重組等方式，實施了平穩的去杠桿過程，在穩定宏觀杠桿率方面取得顯著成效。但與此同時，近年來我國的宏觀杠桿率結構出現了新的變化，值得有關部門和學者深入探討。

近年來我國宏觀杠桿率結構的特點

近年來， 我國的宏觀杠桿率結構存在以下兩個方面特點。一方面，企業和居民部門去杠桿的速度加快，其杠桿率占宏觀杠桿率的比重下降速度相對較快。根據國家金融與發展實驗室發布的數據， 從2019年第一季度至2024年第一季度，居民部門杠桿率占宏觀杠桿率的比重從2021年第四季度最高值23.6%逐漸下降至2024年第一季度的21.7%，低于新冠疫情前的占比。這主要是由居民部門的可支配收入增速下降，對未來收入預期減弱以及部門居民提前還房貸等因素所造成。與此同時，由于未來不確定性增強、房地產行業風險加大等因素，企業部門也主動降低杠桿率，導致非金融企業部門的宏觀杠桿率占比下降速度也較快。國家金融與發展實驗室發布的數據顯示，非金融企業部門杠桿率占宏觀杠桿率的比重從2019年第一季度的63.2%逐步下降至2024年第一季度的59.1%。

另一方面，在我國的政府債務結構中，中央政府債務占比相對偏低而地方政府債務占比相對偏高。根據國家金融與發展實驗室發布的數據，盡管2019年以來中央政府和地方政府的杠桿占宏觀杠桿率的比重均呈現上升趨勢，但是地方政府杠桿的占比上升速度快于中央政府杠桿的占比。這一方面反映近年來政府部門通過加杠桿穩定經濟，但也從側面反映了近年來由于養老和醫療等剛性支出增加，以及土地出讓金收入下降等因素，地方政府的收支缺口增大，從而導致債務率有所上升。

當前，在國內需求不足以及預期轉弱的情況下，通過增加財政貨幣政策等宏觀政策的力度以及實施有針對性的產業政策，有助于提振預期，增加內需，從而避免私人部門過快去杠桿的局面以及緩解地方政府的去杠桿壓力，優化我國的宏觀杠桿率，化解金融風險。

當前實現宏觀杠桿率優化的路徑

當前，可以從以下三個方面著手實現宏觀杠桿率優化，促進經濟的穩定發展。

第一，加大宏觀經濟政策的擴張力度，提振居民信心，帶動居民部門修復需求，從而穩定居民部門杠桿率。近年來，由于收入預期轉弱，居民的消費需求下降。在此情況下，居民傾向通過增加儲蓄，減少購房、購車等大額支出以及提前還貸等方式逐步降低自身的杠桿率。居民去杠桿的過程，實際上是家庭資產負債表的調整。雖然個體去杠桿有助于降低個人財務風險，但是居民部門過度的去杠桿行為可能會加劇經濟放緩的趨勢，造成合成謬誤，從而導致經濟螺旋式下行。在當前內需不足的宏觀環境中，需要加大貨幣財政政策等宏觀政策的力度，提振居民部門信心和消費需求，扭轉居民部門過快去杠桿的趨勢。例如，政府可以通過對地方政府進行轉移支付，支持地方提升消費品以舊換新能力，這不僅可以提升居民消費需求，同時也促進當地的經濟增長和居民收入的上升，避免居民部門過快去杠桿。與此同時，貨幣政策通過加大降準降息等政策工具的力度引導資金成本下行，有助于減輕居民部門的利息負擔，緩解還款壓力，從而穩定居民部門的杠桿率。

第二，增大產業政策的力度和范圍，從而支持技術創新和產業升級，有效引導社會資本流向高增長、高回報的領域，改善企業部門的杠桿率。當前，企業部門去杠桿速度加快的重要原因之一是實體經濟投資回報率偏低，導致企業的利潤下降以及信心不足，因而減少信貸需求。為此，政府通過發行專項債等方式籌集資金，從而扶持新基建、數字經濟等領域，減少對低效產能的依賴，降低杠桿風險。例如，政府可以通過設立創新基金、提供技術研發補貼來支持企業研發和技術改造。這將不僅提升企業的市場競爭力，還能使其在全球供應鏈中占據有利位置。通過引導資本流向科技創新領域，經濟的生產力將提升，同時減少低效率企業的比重，進而優化經濟的宏觀杠桿率結構。

第三，通過擴大轉移支付和發行超長期特別國債等方式，幫助地方政府穩定杠桿率。近年來，我國社會處于老齡化加快的過程中，地方政府養老及醫療方面的公共支出壓力明顯增加。因此，地方政府面臨較大的杠桿率上升壓力。為此，近年來中央政府實施了多項政策，緩解了地方政府的去杠桿壓力。其中，2024年5月起，財政部發行1萬億超長期特別國債，目的是為了調動各類社會資源，為國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設提供資金支持，緩解關鍵領域財政資金壓力。而且，此次特別國債資金全部通過轉移支付安排給地方使用，有助于緩解地方政府的支出壓力，從而穩定地方政府杠桿率。

總體而言，我國的宏觀政策仍具有相對充足的空間。面對當前內需不足，居民和企業部門去杠桿速度加快以及地方政府債務化解壓力較大的形勢，有關部門應當進一步加大宏觀政策的力度，通過提振需求和培養新的經濟增長點，從而優化宏觀杠桿率，促進經濟平穩發展。