綠色金融提升了重污染企業(yè)市場競爭力嗎？

摘要：本文以2016年《關于構建綠色金融體系的指導意見》構建準自然實驗，基于2007—2021年我國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，運用雙重差分法分析了綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的影響效應與機制路徑。結果顯示，綠色金融政策的實施對重污染企業(yè)市場競爭力有顯著的正向促進作用。機制分析表明，綠色金融政策通過影響重污染企業(yè)的融資成本和管理層持股，引導企業(yè)進行綠色轉型，進而提升市場競爭力。異質(zhì)性分析表明，綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的提升效果在企業(yè)規(guī)模、地區(qū)以及金融發(fā)展水平方面存在差異性。研究結果為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和綠色金融政策推廣提供了經(jīng)驗證據(jù)與政策參考。

關鍵詞：綠色金融；重污染企業(yè)；市場競爭力；融資成本；管理層持股

中圖分類號：F832；F272" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）08-0003-11

一、引言

一個國家整體經(jīng)濟競爭力的強弱，歸根結底主要是由其產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國際競爭力決定的，而推動綠色發(fā)展是增強企業(yè)競爭力的重要途徑。在經(jīng)濟全球化和經(jīng)濟一體化的背景下，企業(yè)競爭力不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品和服務的質(zhì)量與效率上，更體現(xiàn)在其可持續(xù)發(fā)展的能力上，而綠色發(fā)展正是其中一條重要途徑。當前，我國正處于建設美麗中國和推動綠色發(fā)展的關鍵時期，企業(yè)在其中發(fā)揮著不可替代的重要作用。黨的十八大以來，中國堅持“綠水青山就是金山銀山”的理念，積極踐行生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展的道路，通過多種政策措施促進企業(yè)綠色轉型，助力經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。

綠色金融是一種將環(huán)境保護與經(jīng)濟效益相融合的創(chuàng)新性金融發(fā)展模式，旨在追求經(jīng)濟和生態(tài)效益的統(tǒng)一。《中國百家上市公司碳排放排行榜（2023）》顯示，電力、水泥、煤炭、鋼鐵四個行業(yè)的碳排放量占碳排放總量的82.07%。隨著綠色金融政策的逐步推廣，以鋼鐵、水泥等為代表的重污染企業(yè)面臨著轉型升級的緊迫任務，這不僅涉及成本控制、技術創(chuàng)新、市場占有率和品牌影響力等傳統(tǒng)競爭力要素的維持和增強，也要求企業(yè)在綠色轉型過程中發(fā)現(xiàn)新的增長點，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。綠色金融政策在尋求經(jīng)濟增長與環(huán)境保護平衡同時，會對重污染企業(yè)市場競爭力造成不同程度的影響。一方面，綠色金融政策提高了重污染企業(yè)的投融資成本（王康仕等，2019；Shi等，2022），迫使重污染企業(yè)進行綠色創(chuàng)新（王馨和王營，2021；Zeng等，2023），從而提高企業(yè)市場競爭力；另一方面，重污染企業(yè)利用綠色金融政策實施創(chuàng)新轉型策略，提升了自身的品牌形象和市場地位（謝喬昕和張宇，2021）。在日益重視環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的社會氛圍中，消費者和投資者更傾向于支持積極履行社會責任、關注環(huán)境保護的企業(yè)（Inderst和Stewart ，2018）。因此，綠色轉型的戰(zhàn)略調(diào)整不僅有助于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，還可以幫助企業(yè)在市場競爭中樹立起獨特的競爭優(yōu)勢（李文茜和劉益，2017）。

目前，鮮有文獻研究綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的影響，并深入分析二者之間的邏輯路徑。鑒于此，本文以2016年中國人民銀行、財政部等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）為政策背景，采用雙重差分法深入分析綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的影響，為研究綠色金融政策效果提供了新的視角和理論依據(jù)。本文的主要的邊際貢獻有：第一，探究了綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場競爭力的理論路徑，既豐富了綠色金融政策效應評估研究，又為重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了實證依據(jù)；第二，基于金融配置視角，從融資成本和管理層持股兩個維度檢驗了綠色金融政策與重污染企業(yè)市場競爭力之間的機制路徑；第三，從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所在地區(qū)和金融發(fā)展水平三個方面，對綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場競爭力的效果進行全面的異質(zhì)性檢驗，為政策制定者提供了更為全面的參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）綠色金融政策與企業(yè)市場競爭力

在“雙碳”目標的引領下，傳統(tǒng)金融模式難以滿足經(jīng)濟與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的需求，綠色金融逐漸成為推動經(jīng)濟綠色轉型的關鍵力量。綠色金融政策通過資金融通功能引導資金流向綠色產(chǎn)業(yè)，促進資源的合理配置，并在此過程中對重污染企業(yè)的市場競爭力產(chǎn)生影響。

從信號傳遞理論的角度來看，綠色金融政策的實施可被視為一種利好信號。政府可以通過推行綠色金融政策，引導社會資源向環(huán)保方向傾斜。此時，重污染企業(yè)為了獲得更低利率的資金支持，必須更加積極地進行綠色技術創(chuàng)新（陳書偉和韓麗，2022；彭以忱等，2022），同時公開企業(yè)財務和非財務信息，以贏得更多投資者和消費者的支持（盛光華等，2019），進而增強自身的市場競爭力（蘇媛和李廣培，2021；Arthur和Yamoah，2019）。資源基礎理論表明，企業(yè)資源是獲得競爭優(yōu)勢的基礎。綠色金融政策的實施推動重污染企業(yè)加大對環(huán)保技術和綠色轉型的投入，提升其獲取專業(yè)人才、綠色信貸資金以及先進綠色技術的能力（文書洋等，2022；Wang X和Wang Q，2021；陳小運和黃婉，2024）。企業(yè)對資源的獲取與利用，有助于企業(yè)提升生產(chǎn)效率與市場適應能力，并增強市場競爭力（汪明月等，2021）。實際上，綠色金融政策的實施旨在推動重污染企業(yè)采取環(huán)保措施，以減少對環(huán)境的負面影響（西南財經(jīng)大學發(fā)展研究院、環(huán)保部環(huán)境與經(jīng)濟政策研究中心課題組等，2015）。與環(huán)保企業(yè)相比，重污染企業(yè)面臨著更為嚴苛的環(huán)境規(guī)制。為了符合法規(guī)要求并獲取綠色信貸，重污染企業(yè)需要采取清潔生產(chǎn)、增加環(huán)保投資等環(huán)保措施（高錦杰和張偉偉，2021；金環(huán)等，2022）。通過實施清潔生產(chǎn)，企業(yè)能夠減少污染物排放，提升企業(yè)形象，進而增強其市場競爭力（杜龍政等，2019）。環(huán)保投資的增加不僅能夠提升企業(yè)聲譽，還可以進一步增強企業(yè)競爭力（朱麗娜等，2022）。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：綠色金融政策的實施提升了重污染企業(yè)市場競爭力。

（二）融資成本的中介作用

綠色金融政策是政府重新配置金融資源的重要手段（張小可和葛晶，2021）。在我國，由于銀企之間存在信息不對稱以及金融抑制問題，金融資源向重污染企業(yè)傾斜，形成了金融資源配置的不均衡（劉錫良和文書洋，2019）。綠色金融政策出臺后，銀行提高了重污染企業(yè)的貸款利率，增加了其融資成本（陳國進等，2021；Zhang等，2021）。

在融資成本的壓力下，重污染企業(yè)將重新審視自身的生產(chǎn)經(jīng)營模式，通過提高生產(chǎn)效率、推動技術創(chuàng)新等方式優(yōu)化企業(yè)資源配置，增強企業(yè)競爭優(yōu)勢（樊海潮和張麗娜，2019）。從生產(chǎn)效率的角度看，重污染企業(yè)可以通過引入先進的環(huán)保技術和設備，提升其生產(chǎn)工藝的環(huán)保水平，以滿足綠色金融政策的要求并獲取更多的資金支持（Falcone，2020）。雖然技術設備的引入在短期內(nèi)可能帶來財務壓力，但從長期來看，會提升企業(yè)綠色技術水平，使其在市場中保持競爭力（程仲鳴和陳榮劍，2017）。重污染企業(yè)在應對外部融資壓力時，也可以通過技術創(chuàng)新，利用創(chuàng)新補償效應提升市場適應能力和市場競爭能力（金環(huán)等，2022）。同時，企業(yè)綠色技術創(chuàng)新不僅滿足了消費者不斷增長的環(huán)保需求，而且提升了企業(yè)自身的品牌形象和市場競爭力（李旭，2015；Zeng等，2021）。基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：綠色金融政策通過增加重污染企業(yè)融資成本，促使企業(yè)提升市場競爭力。

（三）管理層持股的中介作用

2024年3月27日，中國人民銀行等部門印發(fā)的《關于進一步強化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導意見》，進一步強調(diào)要推廣可持續(xù)投資理念，吸引養(yǎng)老保險基金等長期機構投資者投資綠色金融產(chǎn)品。由此可見，綠色金融政策旨在引導市場向綠色投資方向傾斜。對于重污染企業(yè)而言，若其未能在環(huán)保方面得到改善，將面臨來自金融市場的資金匱乏和投資者的拋售，這將對企業(yè)的經(jīng)營狀況帶來負面影響（Guo等，2020）。為了應對這一困境，重污染企業(yè)通常將薪酬激勵和股權激勵與環(huán)境治理掛鉤，來鼓勵管理層在追求可持續(xù)發(fā)展的同時，確保企業(yè)績效的穩(wěn)定性（Hao等，2023）。

相較于薪酬激勵，股權激勵對企業(yè)的影響更為顯著（鄭麗雅等，2023）。一方面體現(xiàn)在管理層持股有助于緩解代理問題。通過持有公司股票，管理層的個人利益與企業(yè)的長期發(fā)展緊密相連，這不僅引導管理層持續(xù)關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（周暢，2023），還推動了企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新，提高了市場競爭力（吉偉莉和范維超，2021；亞琨等，2022）。另一方面，管理層持股的提高可以激發(fā)管理層對企業(yè)長期發(fā)展的承諾和社會責任感（Goranova和Ryan，2022；王京等，2023）。隨著社會責任感的增強，管理層在決策時更加注重環(huán)保措施的實施，以提高企業(yè)的環(huán)保績效和市場競爭力（葉陳毅和陳依萍，2020）。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：綠色金融政策通過影響重污染企業(yè)管理層持股，推動企業(yè)市場競爭力的提升。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)

為考察綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的影響效果，本文以2016年《指導意見》的頒布構建準自然實驗，選取了2007—2021年中國A股上市公司作為研究對象，并將2016年作為政策發(fā)揮實際效應的基期年份。本文剔除了關鍵變量缺失、金融行業(yè)以及被特殊處理（ST，*ST）的企業(yè)數(shù)據(jù)。同時，為了避免極端數(shù)值對實驗的影響，本文對所有連續(xù)性變量做雙邊1%的縮尾處理，最終得出30 955個觀測值。相關數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設計

為檢驗上述假設，本文設計如下計量模型：

Yit = α1 + β1pollutei × timet + δXit + γi + λt + εit

（1）

其中，i和t分別代表了企業(yè)和年份，Yit代表企業(yè)i在t年的市場競爭力，pollutei為重污染企業(yè)的虛擬變量，timet為綠色金融政策發(fā)生時間的虛擬變量，Xit為控制變量，γi和λt分別為企業(yè)固定效應和年份固定效應，εit為隨機誤差項。

1.被解釋變量

本文參考頡茂華等（2016）的研究，選取2007—2021年上市公司的赫芬達爾指數(shù)（HHI_IFMB）來衡量重污染企業(yè)的市場競爭力，其計算方式為：

HHI_IFMB = ∑ni=1 2" " " " " " " " " " " " " " " " " " " （2）

其中，Xi表示企業(yè)的主營業(yè)務收入，X為該企業(yè)所屬行業(yè)的主營業(yè)務收入總計。如果行業(yè)內(nèi)只有一家企業(yè)，即形成一個完全壟斷行業(yè)，HHI_IFMB的值為1；如果行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)形成完全競爭關系，則HHI_IFMB的值為0。

2.核心解釋變量

交乘項pollutei × timet是本文的核心解釋變量。pollutei為組別虛擬變量，本文參照王伊攀和何圓（2021）的研究，將行業(yè)代碼是B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32、D44的企業(yè)設為重污染企業(yè)，如果企業(yè)i為重污染企業(yè)，則該變量取值為1，否則取值為0。timet為時間虛擬變量，政策實施以前（2016年之前）取值為0，政策實施以后（2016年及以后）取值為1。

3.控制變量

本文參照陸菁等（2021）的研究，引入系列企業(yè)層面和企業(yè)所屬城市地區(qū)層面的控制變量。主要包括企業(yè)規(guī)模（Size），即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率（Lev），用企業(yè)負債總額除以資產(chǎn)總額來表示；總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），用企業(yè)凈利潤除以平均資產(chǎn)總額來表示；員工人數(shù)（Employee），取企業(yè)員工總人數(shù)的自然對數(shù)來表示；總資產(chǎn)周轉率（ATO），即企業(yè)營業(yè)收入除以總資產(chǎn)；企業(yè)盈利能力（Profit），即企業(yè)營業(yè)利潤除以營業(yè)收入；無形資產(chǎn)（Intangible），即企業(yè)無形資產(chǎn)除以總資產(chǎn)；大股東資金占用（Occupy），即控股股東資金占用額除以總資產(chǎn)；城市第二產(chǎn)業(yè)占比（IS），即城市第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值除以地區(qū)生產(chǎn)總值；人均地區(qū)生產(chǎn)總值（Pgdp），用人均地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)來表示。

（三）描述性統(tǒng)計

為更全面地了解研究對象的基本特征，本文對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析（見表1）。由表1可知，市場競爭力（HHI_IFMB）的均值為0.138，表明市場整體相對分散。

四、實證分析

（一）基準回歸

本文對計量模型進行回歸處理，表2中的列（1）、（2）分別表示在同時控制了企業(yè)固定效應和年份固定效應后不加入控制變量與加入控制變量的回歸結果。結果顯示，pollutei × timet的系數(shù)均顯著為正，即《指導意見》頒布后，重污染企業(yè)市場競爭力顯著提升，驗證了假設1成立。此外，考慮到行業(yè)的周期性會影響企業(yè)經(jīng)營，進而影響企業(yè)的市場競爭力，本文引入行業(yè)-年份固定效應的交乘項，以提升回歸模型結果的穩(wěn)健性、可靠性。表2中的列（3）、（4）分別為引入行業(yè)-年份固定效應的交乘項后不加入控制變量與加入控制變量的回歸結果。結果顯示，pollutei × timet的系數(shù)依舊顯著為正，進一步驗證了假設1成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢假設檢驗

為檢驗政策推行前后是否存在系統(tǒng)性差異，運用平行趨勢檢驗，對綠色金融政策實施趨勢進行比較，探究綠色金融政策對市場競爭力的影響。本文以《指導意見》出臺的前一年2015年為基期年份進行平行趨勢檢驗，檢驗結果如圖1所示。結果顯示，在《指導意見》出臺前，重污染企業(yè)的市場競爭力并無顯著變化，而在政策出臺后，重污染企業(yè)的市場競爭力顯著提升，通過平行趨勢檢驗。

2.安慰劑檢驗

在平行趨勢檢驗通過的基礎上，本文進一步采用安慰劑檢驗，以深入探究基準回歸結果是否受到隨機因素的影響。具體而言，本文通過隨機篩選重污染企業(yè)樣本和政策出臺時間的方式，重新構建政策虛擬變量。隨后，將重新構建的虛假政策虛擬變量pollutei × timet代入基準回歸模型（1）進行回歸，重復實驗500次，并最終繪制出500次回歸過程中pollutei × timet的T值分布圖。若隨機處理下的估計系數(shù)的T值分布在0附近，說明虛假政策變量未對重污染企業(yè)市場競爭力產(chǎn)生顯著影響，從而證明本文基準回歸結果中市場競爭力的顯著提高與《指導意見》的頒布有關。圖2顯示大部分隨機抽樣結果的T值位于０附近，表明在隨機模擬的情況下，虛假政策變量未對市場競爭力產(chǎn)生顯著影響，確保了基準回歸結果的可信度。

3.更換被解釋變量測量方法

為解決變量測度誤差所帶來的內(nèi)生性問題，本文使用總資產(chǎn)和所有者權益重新測量赫芬達爾指數(shù)。表３中的列（1）、（2）為根據(jù)總資產(chǎn)測量出的赫芬達爾指數(shù)的回歸結果，列（3）、（4）為根據(jù)所有者權益測量出的赫芬達爾指數(shù)的回歸結果。結果顯示，pollutei × timet的系數(shù)始終顯著為正，與基準回歸的結果相同，說明基準回歸結果穩(wěn)健。

4.解釋變量滯后一期

為緩解可能存在的遺漏變量問題，并捕捉綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的動態(tài)影響，本文對所有解釋變量進行滯后一期處理。表4中列（1）的結果顯示，經(jīng)過滯后處理后，交乘項的回歸系數(shù)顯著為正。這一結果表明，綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力具有持續(xù)的正向影響，進一步驗證了模型的穩(wěn)健性。

5.排除重要環(huán)境政策干擾

2015年7月，中央全面深化改革領導小組審議通過《環(huán)境保護督察方案（試行）》。2016年初，中央環(huán)保督察試點在河北展開。2016年7月在內(nèi)蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣西、云南、寧夏8個省區(qū)開展第一批中央環(huán)境保護督察工作。另外，2017年國家級綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)在浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省（自治區(qū)）實施。本文在排除環(huán)保督察試點和綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的所在企業(yè)后，重新進行回歸。結果如表4中的列（2）、（3）所示，交乘項的回歸系數(shù)依然顯著為正。

6.PSM-DID

在綠色金融政策影響市場競爭力的穩(wěn)健性檢驗中，本文采用傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID），并同時使用了1：1匹配、卡尺匹配和核匹配，加入控制變量，并控制企業(yè)固定效應和年份固定效應，以排除其他潛在因素的干擾。檢驗結果如表4中的列（4）—（6）所示，pollutei × timet的估計系數(shù)均顯著為正，說明即便考慮了潛在的選擇偏差，綠色金融政策仍顯著影響重污染企業(yè)的市場競爭力，證明研究結果具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

（一）機制檢驗

本文使用融資成本和管理層持股作為綠色金融政策影響重污染企業(yè)市場競爭力的機制變量，并在基準回歸的基礎上構建以下機制檢驗模型：

FCit = α1+β1pollutei × timet + δXit + γi + λt + εit" " （3）

Mshareit = α1 + β1pollutei × timet + δXit + γi +

λt + εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （4）

其中，F(xiàn)Cit和Mshareit分別代表重污染企業(yè)i在t年的融資成本和管理層持股。本文借鑒崔惠玉等（2023）的研究，使用重污染企業(yè)當年的利息支出與當年的負債總額的比值作為衡量企業(yè)融資成本的指標，使用管理層持股比例取對數(shù)作為衡量管理層持股的指標。機制檢驗結果如表5所示。

表5中的列（1）代表融資成本這一機制檢驗結果，其回歸系數(shù)顯著為正。在綠色金融政策的推動下，重污染企業(yè)將面臨更加嚴格的融資條件和更高的融資成本，促使其不得不重新審視企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營模式，加大技術改造和環(huán)境治理的投入，以適應新的市場環(huán)境，從而提高企業(yè)的市場競爭力，驗證了假設2成立。表5中的列（2）代表管理層持股這一機制檢驗結果，其回歸系數(shù)也顯著為正，表明綠色金融政策提高了重污染企業(yè)管理層持股比例，假設3得證。在綠色金融政策實施后，重污染企業(yè)管理層持股比例的提高反映管理層對企業(yè)發(fā)展前景的信心以及對企業(yè)長期業(yè)績增長的承諾，能增強投資者對企業(yè)的信任，提升企業(yè)在市場中的地位和競爭力。

（二）異質(zhì)性分析

為進一步檢驗綠色金融政策的頒布對重污染企業(yè)市場競爭力的異質(zhì)性影響，本部分從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處地區(qū)和金融發(fā)展水平三個角度進行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)規(guī)模

本文采用了企業(yè)年初總資產(chǎn)的四分位數(shù)對樣本進行分組，即將位于上四分位數(shù)以上的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，位于下四分位數(shù)以下的企業(yè)則為小規(guī)模企業(yè)。回歸結果如表6所示。結果顯示，政策頒布后，大規(guī)模企業(yè)的市場競爭力顯著提升，而小規(guī)模企業(yè)市場競爭力提升得并不顯著。這一趨勢意味著綠色金融政策在提高大規(guī)模企業(yè)環(huán)保意識和行動力方面發(fā)揮著更為顯著的作用。大規(guī)模企業(yè)通常具備更充足的資金、更強的技術實力，更容易應對并獲取政策激勵，從而更傾向于采用清潔生產(chǎn)和環(huán)保措施。然而，與大規(guī)模企業(yè)相比，小規(guī)模企業(yè)在市場競爭力的提升上表現(xiàn)較弱。相對有限的資金和技術支持可能導致小規(guī)模企業(yè)在短期內(nèi)難以實現(xiàn)與政策相適應的環(huán)保改進，限制了其市場競爭優(yōu)勢的形成。

2.地區(qū)

本文參照沈小波等（2021）的研究，將上市公司分為東西中三組（東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、河南、湖北、湖南、安徽、江西，西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、重慶、四川、廣西、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆）①。回歸結果如表7所示。表7中的列（1）、（2）顯示東部地區(qū)與西部地區(qū)的系數(shù)顯著為正，列（3）顯示中部地區(qū)的系數(shù)為正但不顯著。首先，在政策實施后，東部地區(qū)企業(yè)的市場競爭力顯著提升。這一方面反映了東部地區(qū)的綠色金融發(fā)展水平較高（史代敏和施曉燕，2022），企業(yè)對綠色金融政策的響應更為積極。另一方面，東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，企業(yè)普遍擁有技術和資金優(yōu)勢，更能自如應對環(huán)保壓力，因此政策對其市場競爭力產(chǎn)生了顯著的激勵作用。其次，西部地區(qū)回歸結果顯著為正。這可能與2017年國務院決定將浙江、廣東、江西、貴州和新疆的部分地區(qū)列為綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的首批試點有關，相較于中部地區(qū)，該政策向西部和東部地區(qū)傾斜。處于綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的企業(yè)更容易獲得綠色金融政策的支持，推動了其市場競爭力的提升。最后，中部地區(qū)的回歸結果未呈現(xiàn)顯著性變化。這反映了中部地區(qū)企業(yè)在環(huán)保方面的整體反應相對較為溫和。在政策的推動下，中部地區(qū)企業(yè)的綠色轉型可能需要更多時間，因此短期內(nèi)在市場競爭力上未能表現(xiàn)出顯著的變化。

3.金融發(fā)展水平

地區(qū)的金融發(fā)展水平的差異可能影響綠色金融政策的實施效果。本文使用各省份金融機構存貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來構建地區(qū)金融發(fā)展水平指標。根據(jù)50分位數(shù)值，將樣本劃分為高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組，并分別進行回歸分析（見表8）。結果顯示，高金融發(fā)展水平組和低金融發(fā)展水平組的回歸系數(shù)均顯著為正，其中低金融發(fā)展水平組更為顯著。這說明，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，綠色金融政策對重污染企業(yè)市場競爭力的作用更加明顯。主要原因在于：首先，低金融發(fā)展水平區(qū)域的企業(yè)融資渠道較少，融資成本高，綠色金融政策實施后，這些企業(yè)會更積極地利用新的綠色融資渠道，以降低成本和獲取更多資金支持。其次，低金融發(fā)展水平區(qū)域的企業(yè)對政策支持的依賴性強（樊霞等，2020；翟華云和劉易斯，2021），而綠色金融政策的實施為其提供了新的融資機會和優(yōu)惠政策，使其能夠在融資上占據(jù)優(yōu)勢。此外，低金融發(fā)展水平區(qū)域的環(huán)境壓力相對較小，市場競爭不太激烈，企業(yè)更容易通過改善環(huán)境績效獲得市場認可，提升市場競爭力。

六、結論與建議

本文使用雙重差分法分析《指導意見》對重污染企業(yè)市場競爭力的作用效果，研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策的實施顯著提高了重污染企業(yè)的市場競爭力，且該影響具有穩(wěn)健性。機制分析表明，綠色金融政策通過影響重污染企業(yè)的融資成本和管理層持股提高其市場競爭力。具體而言，融資成本的壓力促使重污染企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部資源配置，提高生產(chǎn)效率，進而推動技術創(chuàng)新，增強市場競爭力；管理層持股比例的增加緩解了代理問題，增強了管理層的社會責任感，促進了企業(yè)環(huán)保措施的實施以及市場競爭力的提升。異質(zhì)性分析表明，綠色金融政策效果在不同類型、不同地區(qū)的重污染企業(yè)間存在差異。大規(guī)模企業(yè)由于資源相對充足，更容易通過技術創(chuàng)新和資源配置優(yōu)化應對融資成本的上升；東、西部地區(qū)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)在面對政策壓力時，更可能采取積極的轉型措施，從而獲得市場競爭優(yōu)勢。基于以上結論，本文提出以下針對性的政策建議：

第一，完善綠色金融政策體系。一方面，要進一步優(yōu)化綠色信貸政策，提高高耗能、高排放企業(yè)的融資約束，同時為綠色轉型企業(yè)提供更加便利、低成本的融資渠道，增強其轉型的內(nèi)生動力。另一方面，設立專項綠色基金，鼓勵創(chuàng)新型綠色技術的研發(fā)與應用，以技術創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整優(yōu)化，助力經(jīng)濟與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。

第二，優(yōu)化綠色金融政策的實施機制。在推行綠色金融政策時，政府應重點考慮如何有效減輕企業(yè)在綠色轉型過程中面臨的財務壓力，減少其執(zhí)行阻力。首先，通過提供貼息貸款、稅收優(yōu)惠等政策支持，降低重污染企業(yè)轉型的財務負擔，激勵其積極推進綠色轉型。其次，通過政策引導，鼓勵企業(yè)管理層持股，提高綠色轉型的執(zhí)行效率。管理層作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利益相關者時，將積極推動企業(yè)綠色轉型，從而實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第三，根據(jù)企業(yè)和地區(qū)的實際情況，制定差異化的綠色金融政策。首先，針對不同規(guī)模企業(yè)，政府應擴大政策適用范圍，確保政策下沉，降低政策的不對稱性；同時，需要制定更多定向扶持政策，助力中小企業(yè)實現(xiàn)綠色轉型。其次，針對綠色金融發(fā)展的區(qū)域不平衡性，東部和西部地區(qū)可以實施更高標準的綠色金融政策，發(fā)揮引領與輻射作用。對于中部地區(qū)，政府應加大基礎設施建設支持力度，提供更多培訓和指導，幫助其逐步提升綠色金融發(fā)展水平，從而提高區(qū)域內(nèi)企業(yè)的市場競爭力。

注釋：

①本文樣本不涵蓋港澳臺及西藏地區(qū)的企業(yè)，故在分組分析中亦未將這些地區(qū)納入研究范圍。

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（責任編輯：張艷妮）

收稿日期：2024-05-29

作者簡介：高" " 楠，碩士研究生，南京審計大學統(tǒng)計與數(shù)據(jù)科學學院，研究方向為綠色金融。

婁志龍，碩士研究生，南京審計大學統(tǒng)計與數(shù)據(jù)科學學院，研究方向為綠色金融。

陸" " 敏，博士，教授，碩士生導師，南京審計大學統(tǒng)計與數(shù)據(jù)科學學院，研究方向為資源環(huán)境管理與統(tǒng)計、社會經(jīng)濟統(tǒng)計、數(shù)字經(jīng)濟與綠色發(fā)展。

基金項目：國家社科基金重大項目“中國式現(xiàn)代化的統(tǒng)計監(jiān)測評價問題研究”（23amp;ZD036）；國家自然科學基金面上項目“非現(xiàn)場審計開放環(huán)境下高光譜成像語義級變化檢測方法”（62375133）；江蘇省產(chǎn)學研合作項目“企業(yè)風險控制與數(shù)字化審計模型構建研究”（BY20230589）；江蘇省研究生科研與實踐創(chuàng)新計劃項目“綠色金融推動高質(zhì)量發(fā)展——基于政策和資本市場角度”（KYCX23_2251）。

本文感謝匿名審稿專家提出的寶貴意見，文責自負。

Does Green Finance Enhance the Market Competitiveness of Heavily Polluting Enterprises？

GAO Nan， LOU Zhilong， LU Min

（School of Statistics and Data Science， Nanjing Audit University）

Abstract： This paper constructs a quasi-natural experiment based on the \"Guidance on Building a Green Financial System\" issued in 2016. Using panel data from A-share listed companies in China from 2007 to 2021， the study employs a difference-in-differences method to analyze the impact and mechanism of green finance policies on the market competitiveness of heavily polluting enterprises. The results show that the implementation of green finance policies has a significant positive effect on the market competitiveness of heavily polluting enterprises. Mechanism analysis indicates that green finance policies influence the financing costs and management shareholding

of heavily polluting enterprises， guiding them towards green transformation， thereby enhancing their market competitiveness. Heterogeneity analysis reveals that the effect of green finance policies on improving the market competitiveness of heavily polluting enterprises varies by enterprise size， region， and level of financial development. The research findings provide empirical evidence and policy references for the high-quality development of enterprises and the promotion of green finance policies.

Keywords： Green finance; Heavily polluting enterprises; Market competitiveness; Financing costs; Management shareholding