國際貨幣體系的終結因素

國際貨幣體系是各國經濟往來深化的產物。但直到第二次工業革命發生，真正意義上的國際貨幣體系才逐漸形成。就國際貨幣制度的歷史沿革而言，無論是自18世紀因機緣巧合下形成的金本位，還是精心籌劃的布雷頓森林體系，最終都是圍繞國際貿易和國際資本流動中占主導地位的國家，通過其對外輻射出的網絡系統，在各國之間就匯率制度、儲備貨幣和國際收支調整機制形成的安排。國際貨幣體系從來都是國內經濟體系的對外延伸，面對它，各國政府勢必要兼顧國內外政策的平衡。從這個意義上說，國際貨幣體系具有內在的不穩定性：一旦各國的發展隨國際貿易和資本流動變化而偏離初始的平衡，國內政策目標與國際貨幣制度安排之間便開始發生沖突。當系統內出現這種問題的國家數量不斷增加時，除非各國有意通過國際協調對國際貨幣體系進行有針對性的改革，否則，國際貨幣體系的外部性會導致個別成員國調整成本過高，致使該成員國繼續留在體系內的弊端大于脫離體系的益處，進而該國的退出對整個體系造成威脅。值得注意的是，在這個過程中，某種加速國際貨幣體系解體的因素（以下稱“終結因素”）往往會悄然出現，直接切斷國際貨幣體系運行的鏈條，導致已有的不平衡進一步加劇。在終結因素的重壓下，更多國家會被迫放棄對國際貨幣制度的承諾，一場導致國際貨幣體系解體的多米諾骨牌效應便難以避免。對一時積重難返的國際貨幣體系來說，終結因素猶如壓倒駱駝的最后一根稻草。

國際貨幣體系由三個部分組成：國際支付體系，是支持國際貿易的基礎設施；國際儲備貨幣體系，為國際收支平衡和外匯市場干預提供所需的流動性；國際匯率體系，為跨境貿易和資本流動在各國貨幣之間建立兌換機制。這三個板塊受制于同一些因素或不同因素，包括經濟環境和地緣政治等。國際支付體系具有很強的韌性，技術因素導致的暫時性停擺遠超過其他因素。即便有不可抗力因素包括戰爭發生，短時間內國際支付體系全面崩潰的概率依舊很低。在金本位制度下，國際儲備貨幣體系除黃金之外，有其他貴金屬和主要外匯貨幣充當補充性儲備貨幣。在現代儲備貨幣體系下，則主要圍繞核心儲備貨幣，如英鎊或美元，形成多元化儲備貨幣體系，具有一定的穩定性。從歷史上看，即便美元最終取代了英鎊，其過渡仍是漸進的和緩慢的。但國際匯率體系則完全不同。伴隨國際貨幣體系不平衡的加劇，在終結因素的重壓之下，國際匯率體系可能會“瞬間”解體。歷史上三次國際貨幣的解體，都是匯率體系的瓦解。

至少從歷史的角度，國際匯率體系的解體是國際貨幣體系完結的最主要表現形式。一個有趣的問題是，在國際貨幣體系橫跨百年、先后三次解體的過程中，是否有某些共同的終結因素在起作用？如果有，這些終結因素都有哪些？特別是，在布雷頓森林體系解體后浮動匯率制度成為主導時，其作用機制是否發生了變化？還有，歷史上的終結因素是否被現實新的、不同形式的終結因素所代替？這些都是值得回答的問題。囿于歷史淵源和現實軌跡，終結因素的形成往往是漸進的、由量變到質變的，且在不同時期擁有不同的表現形式。但一定程度的概括仍會提供有價值的洞見。

終結因素的發現

從1870年金本位算起，國際貨幣體系大體先后經歷了四個階段：第一次世界大戰前的金本位制度、兩次世界大戰期間金本位的重建、第二次世界大戰后布雷頓森林體系的建立，以及20世紀70年代中期“后布雷頓森林體系”的崛起。其間，國際貨幣體系經歷過三次解體，概括起來，有三個終結因素起到不可忽視的作用：決策環境的改變、資本管制的放松和國際協調的喪失。

政治環境的重大變化，使自由兌換和固定匯率的承諾與國家內部的就業、物價和增長目標越發難以保持一致；資本管制的放松，則在國際貿易之外，形成對匯率在貨幣供需的沖擊；而國際協調的缺失，進一步導致國家對貨幣聲譽的維護力不從心，國際收支調整的責任在逆差國和順差國間難以平衡。隨著世界經濟結構變化和其他不平衡因素的加劇，終于導致國際貨幣體系發生三次重大解體。

決策環境改變導致國內外政策目標難以兼顧

盡管第一階段的金本位制度被公認為國際貨幣體系運行最好的時期，但兩次世界大戰期間金本位的重建則在短暫運行后迅速解體，這在很大程度上是因為這一期間支持金本位的政治環境發生了重大變化。一戰前，實行金本位的國家，主要是處在核心層的歐洲國家，經濟增長強勁，跨境資本流動高度自由，匯率相對穩定，各國對按事先確定的匯率將本幣自由兌換黃金的承諾深受市場的信任。英國17世紀經濟學家大衛休謨的“價格-金幣流動模型”（Price-Specie Flow Model）描述了金本位對各國國際收支最樸素的調整機制：貿易逆差國因支付逆差而流失黃金，黃金減少導致逆差國貨幣流通減少，物價下跌；而順差國則經歷相反的情況。結果，隨著逆差國和順差國相對物價的變化，對逆差國商品的需求上升，對順差國的商品需求下降，最終，逆差國和順差國的貿易收支得到反轉，國際收支平衡得以實現。值得注意的是，在休謨的模型中，是商品價格而并非匯率的調整起到國際收支再平衡的作用。

在經濟方面，英國是最早實行金本位的國家，又是第一次工業革命的發源地。1870年后，借助工業革命的浪潮，英國很快成為世界最重要的資本品出口國。與此同時，倫敦作為國際信貸大國的地位迅速崛起。英國資本品出口帶來的收入，成為倫敦金融中心向外擴張的資金來源。如此形成的資本品出口-外匯收入增加-對外金融擴張-的閉環成為當時國際收支平衡的保證，鞏固了金本位核心國家的地位。

但19世紀后期，商業銀行“部分準備金模式”（Fractional Reserve Banking）的實踐打破了當時的平衡，歐洲各國不得不在兼顧金本位下貨幣自由兌換和維持國內金融穩定的目標之間進行一定的取舍。所謂部分準備金模式，不過是商業銀行信貸創造的一種方式，在現代銀行體系下已被廣泛應用。然而在當時，在各國央行缺少“最終貸款人”的情況下，一旦出現銀行擠兌，一些缺乏流動性、但經營依舊良好的銀行很可能被殃及。此時，如果央行提供流動性支持國內銀行體系的穩定，則不可避免地會導致黃金儲備外流，從而金本位下貨幣自由兌換的承諾便難以維持，國內外政策目標勢必難以兼顧。

盡管金本位下各國在政策目標兼顧上遇到這樣那樣的挑戰，但在金本位實行的很長一段時間內，特別是第一階段的金本位，各國政府對自由兌換的承諾始終是第一位的。換句話說，歐洲占主導地位的政經環境成為金本位得以正常運行最根本的基礎。這在很大程度上得益于歐洲當時的兩種情況：一是經濟學理論還沒有建立起利率與就業、利率與經濟增長之間的關系，從而各國貨幣當局可以不加“約束”地利用利率工具去影響資本流動的方向，以支持金本位下自由兌換的比率；二是代表工業革命后新生階層的政治力量如工黨還沒有出現且還不夠壯大，在國會中沒有形成強有力的反對派力量。在黃金開采速度不及商品增長的速度時，金本位的本質是通縮的。英國物價從1973—1879下降了18%，1886年一年則下降了19%。美國物價也在1870一1890年代期間連續下跌了20年之久。除了政策制定者在通縮中有一個學習過程之外，這與深受通縮其害的美國農場主和英國中小業主缺少政治話語權不無關系。

但這一切在20世紀初開始發生變化，特別是第二階段金本位重新建立時，這些變化開始加速。這一時期，古典經濟學理論開始系統地揭示利率與就業、利率與經濟增長之間的關系，1936年凱恩斯著名的《通論》發表，標志著宏觀經濟學理論的成熟。1900年，英國工黨成立，歐洲其他國家的類似政黨也先后走向政治舞臺。在歐洲，工會的作用與日俱增，工資開始表現出明顯的剛性，勞工市場的靈活性大幅降低，大衛休謨樸素模型下的國際收支調整不再像之前那樣順暢運行。這些變化的出現根本改變了金本位在政治上的支持力量，歐美央行的決策也不再處于政治真空之中。當國內的物價、就業和經濟增長目標與金本位要求的自由兌換承諾不斷發生沖突時，一如既往地把自由兌換放在政策首位終于難以為繼。特別是，金本位國家越來越不情愿通過提高國內利率來保衛本國的自由兌換率，因為這將導致失業增加，經濟增長放緩。與此同時，擴張性的經濟政策也受到金本位的制約，因為擴張性的政策會導致黃金和外匯外流，危及金本位自由兌換的基礎。此外，在缺乏國際協調的情況下，金本位下的固定兌換率迫使各國不得不通過物價水平的調整來實現國際收支的平衡。由于順差國和逆差國物價調整的不對稱性，壓力大都在逆差國向下調整物價上，但本國物價的下跌可能引發深度通縮，進而導致危機。無論哪一種結果，金本位本身的延續開始遇到了巨大的障礙，終于在20世紀30年代初，金本位制度迎來了第二次解體。

資本管制的放松沖擊貨幣供需平衡

如果說歐洲和美國政治環境的變化使之成為終結金本位制度的重要因素，那么缺乏管制的資本流動則逐步演變成另一個國際貨幣制度的終結因素。無約束的資本流動不僅在金本位最終解體中起到了推波助瀾的作用，在布雷頓森林體系的完結中也起到舉足輕重的作用。

與后來的情況相比，一戰前資本流動的管制非常有限。充分的資本流動加強了各國經濟間的紐帶，同時，也成為維系金本位和國際收支調整的輔助力量。跨國投資者對金本位下的自由兌換高度敏感。一旦投資者預感一國的貨幣難于維持自由兌換時，便會將本幣迅速兌換成黃金轉入他國，從而導致一國黃金儲備流失，使本幣承受貶值的壓力。一戰前，各國政府對黃金兌換率的承諾很少受國內外政策多目標的干擾，即便有也被投資人看作是暫時性的，因此，不穩定的資本流動（destabilizing capital movement）很少發生。換句話說，此時投資者對一國政府自由兌換承諾的信心使資本流動通常起到穩定的作用（stabilizing capital movement），而不是相反。

但無論是兩次世界大戰期間金本位的重建，還是后來布雷頓森林體系的建立，央行政策的多目標使政府不再享有一戰前不遺余力維護金本位的信譽，資本流動開始從穩定性因素變為不穩定性因素。當一國政府在維持金本位下的自由兌換以及保持國內就業和物價穩定的目標之間，因政治決策過程的不確定性而舉棋不定時，國際資本流動會加劇匯率的波動，甚至迫使一國放棄固定匯率的承諾。出于擔心此類情況的發生，布雷頓森林體系早期時，曾明確鼓勵各國對資本流動加以限制，并強調成員國不得輕易釋放貶值信號，否則會遭到系統的警示甚至公開羞辱。但到了20世紀60年代，隨著經常賬戶限制被逐步放松，資本流動管制日益失靈。當一國政府哪怕呈現些許貶值意圖時，投機性的國際資本便會蜂擁而至對其實施攻擊。而那些曾經發生過貶值的國家，還可能出于同樣的原因遭受國際投機資本的反復攻擊，出現一再貶值的情況。

兩次世界大戰期間英國的經歷宣告了金本位的末日。從1925年開始，英國就陷入貿易逆差，英國不得不依靠海外投資的紅利和利息收入，以及旅游收入、保險業和航運收入彌補貿易逆差。但隨著歐美保護主義愈演愈烈，英國的保險收入和航運收入開始下降。為彌補經常賬戶的逆差，英國的黃金儲備逐漸減少，直到下降到法定的最低限額。國際資本看到英國的窘境，迅速對英鎊發起了攻擊。盡管英格蘭銀行多次提高貼現率，但市場堅定地認為這些升息在面臨失業增加的情況下不可持續。終于，在投機資本的重壓之下，1931年9月19日，英國放棄了英鎊與黃金的自由兌換，戰后歐洲金本位的重建也就此徹底完結。

布雷頓森林體系下的美元是另一個典型案例。早在1960年10月，黃金在國際私人市場上的價格就達到1盎司40美元，遠高于布雷頓森林體系1盎司兌35美元的官價，預示著美國、歐洲和日本等各主要國家的基本面開始出現巨大的不平衡。美國二戰后持續的經常賬戶逆差是這一不平衡的主要出口。盡管從1959年到1970年，美國的通貨膨脹率、貨幣增長速度都低于七國集團中的其他國家，但1盎司：35美元的固定兌換率，繼而美元與歐洲和日本各國貨幣間的固定匯率，則要求美國的通脹率和貨幣增長速度比歐洲和日本更低才可能得以維持。換句話說，為維持布雷頓森林體系的可調整固定匯率，美國必須實行相對歐洲和日本更為緊縮的政策，這在政治上是不可能的。雖然肯尼迪政府上臺之后，采取了許多鼓勵出口、限制進口甚至限制資本外流的政策如利息平準稅（IET）等，試圖扭轉美國經常賬戶的逆差現象，但這些措施沒能阻擋國際投機資本拋售美元購買歐洲貨幣和日元的浪潮。1973年，布雷頓森林體系正式瓦解。

國際協調缺失導致調整責任失衡

與其他國際領域一樣，國際貨幣體系的治理缺少權威性且可通過執法維持運行的超主權機構，許多重要事務不得不依賴國際協調機制加以推進和實施。二戰后建立的布雷頓森林體系是基于規則基礎上最具權威的制度，但美國在許多重大事項上的決策特權制約了國際協調產生更積極的成果。面對沖擊，無論哪一個國際貨幣體系，即便國際 “最終貸款人”已經存在，各成員國家仍需要就流動性的注入、利率的調整、國際外匯市場的干預，乃至工業政策進行廣泛的政策協調。令人遺憾的是，在國際貨幣制度長達150多年的歷史中，國際協調的困境甚至缺席往往是常態。除此之外，國際協調還常常被政治制度、短期結盟和意識形態劃線所干擾和綁架。

一戰后的20世紀20年代，金本位逐步恢復，但在固定匯率的約束下，國際收支調整不得不依賴各國相對物價的調整，這在政治上形成無法逾越的僵局。唯一的出路是通過國際協調，讓逆差國單方面調整的責任部分地由順差國承擔，實現一定程度的國際收支調整機制的對稱。然而，面臨一戰后經濟恢復和戰爭賠款的負擔，歐美貿易保護主義盛行，“以鄰為壑”的競爭性貶值泛濫，國際協調支離破碎，任何有效的溝通幾乎成了天方夜譚。如果不是國際協調機制的缺失，20世紀20年代金本位的重建不至于在不到10年的時間就徹底瓦解。但另一方面，20世紀60年代積極的國際協調延續了布雷頓森林體系的存續。當時，美國利用美元作為國際儲備貨幣的地位，成功地迫使成員國在外匯市場上合力支持美元，直到20世紀70年代初，美國國際收支不平衡的加劇打破了干預所能做到的極限，布雷頓森林體系迎來了最終的解體。

現行國際貨幣體系下終結因素的演變

在國際貨幣體系的三次解體中，或多或少都伴有上述終結因素的影子。早期金本位的戛然而止或許能歸咎于戰爭造成的國際協調的崩潰。金本位重建時，上述三個終結因素均在其解體中扮演了各自的角色。20世紀60年代資本管制的逐步放松是導致布雷頓森林體系完結的致命因素。正如著名經濟學家艾森格林所指出的，某種意義上，民主制度的尚不完備成為資本管制的替代品。另一方面，地緣沖突的極端表現形式（戰爭）徹底瓦解了國際協調的一切基礎。不可否認的是，終結因素之所以能“興風作浪”，國際貨幣體系內在的不平衡才是根本原因。

布雷頓森林體系解體后，全球進入浮動匯率時代。到2016年，實行浮動匯率制度的國家已達到40%。浮動匯率制度擺脫了固定匯率制對一國經濟政策的束縛，以往的貨幣危機至少對核心國家而言似乎成為過去。但浮動匯率在資本流動的加持下，經常賬戶平衡不是其唯一的決定因素，因此，浮動匯率在很多情況下非但不能糾正國際收支的不平衡，反而延續了既有的不平衡，因為（核心國家）貨幣危機的“消失”使調整國際收支失衡的壓力減少。進入21世紀后，中國經濟增長速度加快，同時帶動一眾出口導向型的國家成長，加上中東石油輸出國借全球經濟增長提速能源需求增加，全球國際收支狀況出現了前所未有的不平衡。美國自二戰后充當貿易逆差國的角色，在新興國家新一輪貿易順差面前，其貿易逆差逐步擴大到經常項目逆差。美國經常賬戶逆（順）差占名義GDP的比重，從1960年不到正的1%，達到2006年高峰的-5.9%。與此同時，中國經常賬戶順差占GDP的比重則從1982年的2%上升到2007年的9.9%。之后，兩國的占比均有所回落。

新興國家儲蓄消費盈余（或生產消費剩余）與發達國家儲蓄消費赤字（或生產消費虧空），難以在沒有負債持續增加的情況下進行有效的調整，是國際收支不平衡的根本原因。隨著20世紀80年代全球化的深入，此種不平衡通過儲蓄轉化成投資，又通過投資形成全球產業鏈分布，導致全球國際收支不平衡的結構性特征愈加突出。這意味著，短期內，全球國際收支的調整將更多地依賴逆差國負債的增加得以解決。繼20世紀70年代石油美元資金閉環之后，新的資金閉環正以更大的規模在中國等貿易順差國與美國之間進一步擴大，即貿易順差國將其獲取的美元儲備投向在美國的金融資產。而只要貿易順差國愿意持續將順差投向美國，美國則樂見通過擴大財政赤字的方式向這些國家提供美國國債等投資品。但后果是美國及其他逆差國的債務增長過快。據統計，美國公共債務從20世紀70年代不到GDP的40%，上升到2024年一季度的124.7%。受2008年全球金融危機和新冠疫情的影響，美國國債增加有明顯加速的趨勢，而眼下新一輪的升息使美國債務進一步快速加大。

美國債務的快速增加使美國國家信用成為焦點。這似乎意味著，現行國際貨幣制度下，“新”的終結因素正在形成。一旦美國國家信用崩潰，美元作為國際儲備貨幣的基礎將被動搖，繼而各國貨幣間的匯率將面臨沖擊和大幅調整，既有的儲備貨幣體系將被替代。

禍不單行。當下另一個終結因素——國際協調的缺失——因地緣沖突的加劇還在惡化，使已有的資金閉環比以往任何時間都更加脆弱。如果既有的、尚在維持全球國際收支平衡的資金閉環，因地緣沖突被破中斷，加上美國國家信用風險和系統內債務壓力，此番合力對國際貨幣體系的潛在破壞可想而知。當前，美國經濟表現出來的活力和其在第四次科技革命中的領先地位，使美國仍舊是國際資本青睞的對象，這無疑有助于維持資金閉環的延續和國際貨幣體系的穩定。對于中國來說，權衡地緣政治的壓力和保持健康的經濟增長仍應是政策目標的首選，而避免脫鉤導致現有國際貨幣體系的分裂，夯實人民幣作為國際儲備貨幣的基礎設施，則是符合中國長遠利益的重中之重。

（范希文為《中國金融政策報告》課題組資深專家、中拉合作基金原首席風險官，胡曉濤為安徽大學經濟學院講師。責任編輯/周茗一）