美聯儲降息的歷史回顧與啟示

20世紀80年代以來美聯儲利率調整回顧

美聯儲決策一般基于維持物價穩定和促進充分就業的雙重使命，但從長周期看行動邏輯有所差異。美聯儲的政策目標一般包括維持2%左右的適度通脹水平、降低失業率和促進經濟增長。但在不同時期，美聯儲關注的政策目標會根據當時環境和事件各有側重。具體看，20世紀80年代以來，美聯儲政策可以10年為一個周期，劃分為5個階段，各階段對應不同的主要挑戰和行動邏輯（見圖1和表1）。

20世紀80年代，為應對長期高通脹采取強硬的緊縮貨幣政策。20世紀70至80年代，疊加兩次石油危機等沖擊，美國陷入長達10年的高通脹。歷任美聯儲主席因擔憂經濟衰退而采取“擴張-緊縮”的相機抉擇貨幣政策，但并未取得顯著效果。1979年美聯儲主席沃爾克上任后，以經濟衰退為代價，以降低通脹指標為核心，強硬推行緊縮貨幣政策，成功應對了通脹。這一時期，凱恩斯主義、貨幣主義、理性預期等多種貨幣理論碰撞。沃爾克早期采取貨幣主義思想，以貨幣供給量為中介目標，將限制貨幣增長作為政策的重點。1982年則轉向價格型，將控制目標轉向聯邦基金利率，以此來逐步引導市場預期，此后通脹率基本穩定在5%以下，經濟也逐步恢復增長。

20世紀90年代，美聯儲開啟降息周期，進入“大緩和”時代。進入90年代，在基本擺脫高通脹的困擾后，美聯儲繼續以聯邦基金利率作為貨幣政策調控手段，并引入泰勒規則，將聯邦基金利率作為通脹和產出缺口的反應函數，提高了政策的可信度和透明度。為應對海灣戰爭爆發帶來的經濟衰退，1990年7月起美聯儲開啟了長達27個月的降息周期，累計降幅525個BP，1992年9月目標利率低至3%，為10年來的最低點。此后，美國進入歷史上最長的經濟擴張時期，以低利率、低通脹為主要特征的“大緩和”時代來臨。然而，長期的低利率政策成為滋生2000年互聯網泡沫的導火索，也為2008年全球金融危機埋下伏筆。

21世紀前10年，全球危機頻發金融市場動蕩，美聯儲開啟非常規貨幣政策。進入21世紀，全球進入動蕩和危機頻發時期。2001年，互聯網泡沫破裂、“9·11”等事件連續沖擊美國經濟和金融市場，美聯儲開啟降息周期，一年之內連續降息11次，將目標利率從6.5%下調至1.75%。此后，又通過連續加息回撤危機時期的寬松政策。這一階段，雖然美聯儲將利率水平降至歷史低點，但總體根據數據和規則有節奏調整，仍屬于常規貨幣政策范疇。而2007年次貸危機及2008年全球金融危機爆發后，2007年9月至2008年10月美聯儲連續8次大幅降息375個BP，仍未阻止失業率持續走高，以及雷曼兄弟破產、美國國際集團（AIG）陷入流動性危機等風險事件。此后，美聯儲貨幣政策發生轉向，由小步慢跑式的調整，轉向激進的寬松政策。2008年12月，美聯儲繼續將利率下調100個BP，進入零利率時代。此外，美聯儲采取大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，開啟量化寬松。

2011至2020年，多重因素影響下美聯儲仍未走出零利率時代。全球金融危機后，美國經濟雖然開始復蘇，但2011至2012年失業率仍在9%左右的較高水平。在伯南克的指導下，美聯儲主張繼續維持超低利率。2015年，在危機影響基本消退、美國經濟穩定復蘇后，耶倫領導的美聯儲開始考慮逐步退出超寬松貨幣政策，開啟新的加息周期。2015年12月至2018年12月，以每次25個BP的幅度連續加息9次，將目標利率調高至2.25%至2.5%。此外，2017年10月美聯儲正式啟動縮減資產負債表計劃，通過加息與“縮表”的組合推動貨幣政策正常化。2020年新冠肺炎疫情暴發后，美聯儲重啟非常規貨幣政策。3月份兩次降息共下調150個BP至趨近于零的超低水平，同時啟動7000億美元量化寬松計劃。美聯儲快速、激烈的反應雖然避免了大規模的經濟崩潰，但同時也為后期經濟反彈中通脹的上升埋下伏筆。

2021年以來前期非常規貨幣政策的副作用顯現，通脹水平升至40年來最高，美國利率中樞重回歷史高點。長期的低利率環境已使美國的通脹水平積重難返，此時應對通脹成為美聯儲首要目標。2022年6月至11月，美聯儲連續4次加息75個BP，創下20世紀80年代以來的最大加息幅度。2022年6月1日，美聯儲正式啟動縮表，宣布6月起以每月475億美元的速度縮表，9月起每月縮表力度將擴大至950億美元。

相關經驗和啟示

從上述梳理回顧來看，美聯儲的貨幣政策調整經驗給我們一定啟示。一是美聯儲主要受“數據驅動”，一旦發現某種趨勢抬頭即通過預期引導等方式進行調節，并快速做出加息或降息反應，使得美聯儲的貨幣政策總體有效。二是美聯儲實施的量化寬松政策即時效果較好，但會帶來高通脹等負面影響，如何以適當方式及時退出是關鍵。三是行動邏輯方面，在經濟危機或重大事件沖擊時期，美聯儲多以促進就業穩定、防止經濟衰退為首要目標，采取較為激進的降息手段，往往步伐大、頻率高，甚至實施量化寬松政策。而加息周期之后政策調整過程中的降息，往往采取小步慢跑方式。

從本輪降息看，發生在美國就業增長放緩、失業率上升、通貨膨脹壓力減弱的背景下，美聯儲主席鮑威爾將此次降息形容為一個“強有力的行動”。因此，本輪降息并無顯著的事件觸發因素，更趨向于是美聯儲為應對經濟形勢變化做出的重要政策調整。就新興市場國家而言，美聯儲降息可釋放一定貨幣政策空間，也可一定程度上緩解貨幣貶值以及跨境資本流動帶來的壓力。新興市場國家可把握住時間窗口，因勢利導優化宏觀調控政策，為本國經濟發展營造良好的金融環境。

（劉旭為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長，蘭盈為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部研究員。中央財經大學金融學院博士研究生王航對本文亦有貢獻。責任編輯/王茅）