如何提高我國股市的內在穩定性

最近兩年來我國的股市波動程度加大，如何維護股市穩定成為重要的研究課題，黨的二十屆三中全會提出建立增強資本市場內在穩定性長效機制。結合2024年2月初股市出現異常波動的新特點，筆者談談一管之見，以期拋磚引玉。

關于股市穩定性的度量指標

股市的價格形成機制不同于一般商品，一般商品的價格是由供求關系決定的，商品市場具有均衡點，當商品價格偏離均衡點時，市場機制會自動發揮作用，最終該商品價格會回到均衡點。但股票的價格不是由供求關系決定的，它由預期決定，當股價上漲時，需求會增加（而普通商品的價格上漲時，需求會減少），會形成進一步上漲的預期。因此，股票市場不存在一般均衡，股票市場不存在均衡的狀態，股市天然具有不穩定的特點。

但股市的不穩定程度存在高低之分，我們可以用股市波動率來度量股市的年度波動程度。股市波動率=（年度最高指數-年度最低指數）/最低指數。波動率越大說明市場越脆弱，波動率越小說明市場穩定性越強。

從股市主要指數的年度波動幅度看，我國股市與成熟市場存在較大差距。以最近10年為例，2013—2023年，美國股市持續上升，年度波動率一般小于30%（2020年除外），A市場則經歷了較大的起伏，主要指數的年度波動幅度均在30%以上，創業板市場的波動率一直在50%以上。個別年份的市場波動率十分夸張，例如2015年滬市的波動率超過80%，創業板的年度波動率達到了182%（見表1）。

關于我國股市缺乏穩定性兩個觀點的辨析

我國股市的波動率為什么比較高？以下兩個觀點十分具有代表性。

觀點之一：散戶投資者是股市波動的根源。有人認為A股市場散戶投資者占比過高，導致投資者“羊群效應”過強，從而導致市場波動過大。因此，提高以公募基金為代表的機構投資者比例就可以減少股市的波動。但該觀點并沒有得到實踐的檢驗，相反，已經有很多實證的研究結果表明，證券投資基金的推出沒有起到穩定和降低股市波動的作用。

散戶投資者占比過高不是股市波動率高的原因。從投資者行為特點看，散戶投資者固然存在“羊群效應”，但散戶投資行為還有另外一個重要特點，他們缺乏“止損”習慣，通俗地說“賠錢不賣”，一旦股價低于成本價，散戶是不會拋售的。因此，散戶投資是股票市場穩定的最重要力量。相反，機構投資者習慣于“止損”操作，每當市場形成下跌趨勢，機構投資者往往成為殺跌的最重要力量。有人說“股市的頂部是基金買出來的，股市的底部是基金賣出來的”，是有道理的。因此，股市波動率高的“罪魁禍首”是機構而不是散戶。

來自證券交易所的數據表明，滬深市場早已經不是散戶為主的市場了，散戶投資者持倉占比僅23%左右，10年來該比例一直處于穩定狀態。投資者持倉比例最高的是一般法人投資者，占比在50%左右。把市場波動的原因歸結為散戶投資者顯然是不符合事實的。

觀點之二：缺乏長線投資者。該命題是否成立同樣值得商榷。所謂的長線資金主要是指保險資金，國內的保險資金進入A股市場并無障礙，長線資金不愿意入市的主要原因是A股市場的上市公司分紅回報率缺乏吸引力。

最近10年來保險資金購買的股票占股票總市值的比例持續下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。險資配置股票占其資產比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根據原銀保監會發布的規定，保險公司權益類資產配置的最高比例根據公司的償付能力充足率有所不同。如果公司上季末綜合償付能力充足率超過350%，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的45%。保險資金權益類資產投資比例與綜合償付能力充足率掛鉤。2007年保險資金的權益類資產配置比例曾經達到27%，但隨后的十余年時間里險資配置權益類資產的比例持續下滑。說明以保險資金為代表的長線資金配置股票的意愿較弱。

險資為什么不愿意按照政策允許的范圍最大比例配置股票？關鍵原因是股票的投資回報不高。上市公司的分紅收益率一直在2%左右，最近兩年有所提高，但年化收益率也不足3%（見表2），低于同時期長期國債收益率。

我國股市缺乏穩定性的主要原因是“殼價值”

要認識我國股市的波動特點，必須理解“殼價值”的形成及其影響。經典的股票定價模型可以表示為：股價=公司現金流貼現=每股收益/（無風險收益率+風險溢價）。

A股的定價模型：A股價格=經典定價+殼價值

殼價值=IPO的成本+借殼預期收益

對成熟市場的股價而言，其波動主要取決于上市公司盈利預期（經濟基本面）、風險溢價（市場的投資者情緒）及無風險收益率的變化。對A股來說，除了這些影響股價的因素之外，所有影響“殼價值”的因素都對股價波動產生影響。IPO的速度和節奏對“殼價值”影響最直接，市場對此最敏感。

從歷史數據看，每當IPO發行速度放緩或暫停，“殼價值”呈現上漲，表現為小市值股票價格上漲幅度高于藍籌股；IPO速度加快，“殼價值”快速貶值，則表現為中小市值的股票價格下跌幅度下跌超過藍籌股。為了說明新股發行速度對“殼價值”的影響，我們選取兩個時間窗口。第一個時間窗口是2012年11月3日至2014年1月，其間IPO暫停了13個月時間。兩種方式計算的“殼價值”在期間均出現80%左右的上漲。第二個時間窗口是2017年，該年度新股發行加速，一年時間里發行了440只新股，新上市的公司數量比2016年增加了一倍。其間，“殼價值”明顯貶值，以市值最小的100家上市公司算術平均市值計算的“殼價值”貶值了40%。

我們可以對“殼價值”與新股發行速度之間的關系進行回歸分析。以市盈率的相對值來衡量IPO對小市值估值的沖擊。分別將中小板市盈率/滬深300市盈率、創業板市盈率/滬深300市盈率、創業板市盈率/中小板市盈率定義為PE1、PE2、PE3。可以看到，PE1、PE2、PE3同固定資產投資同比增速、IPO家數均有顯著的負相關關系。表4是相關分析的數據：

“殼價值”的波動主要影響小市值的股票。因為同一個時點的“殼價值”是相同的，股本越小的上市公司每股包含的“殼價值”越高。“殼價值”與新股發行之間的關系被量化交易放大，使“殼價值”波動引發的股市波動被擴大。最近的案例是2024年2月前后的股票波動，這次股市波動主要表現為微型股（指市值小于50億元人民幣的股票）的大幅度下跌，滬深300等代表藍籌股的指數并沒有出現異常波動。

2024年2月初出現的股市異常波動與2015年7月初的“股市異常波動不同，2015年的“股災”期間所有股票價格均出現恐慌式下跌，而此次股市下跌呈現結構性特點，下跌的股票主要集中于“微型股”，從交易所2月6日公布的464只達到龍虎榜數據披露標準的個股信息看，除劍橋科技、浦東金橋等12只股票以外，其余452只均為流通市值50億元以下的微型股。集中賣出席位幾乎全部是機構席位，說明這次下跌由機構投資者的被動平倉所致。

為什么微型股集中在2024年2月5日被強制平倉？主要原因是杠桿量化中性策略。杠桿量化中性策略的英文簡稱是DMA（Direct Market Access），其核心思路是以對沖的方式獲得穩定的收益。買入股票現貨同時賣出相應的股指期貨就是一種最常見的中性對沖交易策略。在正常情況下，該交易策略不會產生系統性風險，但今年2月初出現了“特殊”情況，引發了流動性風險。

買入微型股，做空中證1000股指期貨（微型股與中證2000指數更接近，但市場沒有中證2000股指期貨品種）成為主要的DMA策略。2023年9月以后新股發行節奏減緩，“殼價值”升溫，吸引了更多的資金布局微型股。短期內資金集中涌入微型股導致這些股價上漲，2023年市值50億元以下的微型股上漲18%，而2023年主要股指是下跌的，從不同市值的股票分組統計數據看，微型股的價格走勢明顯強于其他組別的股票。

隨著大量機構投資者涌入微型股，基于微型股的量化策略超額收益衰減。量化基金通過券商放大到4倍杠桿來增加收益。市值50億元以下的微型股總市值只有A股市場的10%左右，大量資金涌入讓交易越來越擁擠。隨著越來越多的資金進行類似的對沖操作，出現了現貨指數與股指期貨基差的擴大。貼水的升高導致量化基金的對沖成本大幅上升，2024年初開始引發部分DMA策略產品的獲利平倉。DMA策略賣出持有的微型股現貨，并平倉股指期貨。高度擁擠的狀態一旦被打破，導致微型股的“踩踏式出逃”，這種下跌觸發的連鎖反應導致更多投資者跟風賣出，引發連續大跌。

DMA策略的風險點在于其4倍杠桿。窗口指導影響下，做空受限，無法及時對持有的現貨進行頭寸保護，DMA產品凈值遭到重創。4倍杠桿、做空受限、市場踩踏等，導致現貨市場出現裸頭寸，再加上市場預期悲觀，對手盤交易不足，產生的流動性危機也導致極高的市場沖擊成本。大量DMA量化基金凈值出現大幅度下跌。

導致這次微型股大幅度波動的原因與2023年9月暫緩新股發行直接相關，在IPO暫緩的背景下“殼價值”出現升值預期，引發了相當數量的對沖套利交易（DMA策略），加劇了市場的分化，最終引發風險事件。

“殼價值”體系形成的原因及背景。原因之一是，A股市場發行制度和退市制度不健全所致。對成熟市場來說，監管部門并不在意市場的正常波動，但在A股市場并非如此。除了維護市場正常的交易秩序外，確保市場的基本穩定和社會基本穩定也是資本市場監管者的職責所在，該行為導致市場難以自發出清，股票退市制度難以執行也與此有關。每當股市出現大幅度下跌，政府就發起救市行為，救市政策的第一條往往就是“暫停（或暫緩）新股發行”，類似的操作在1994年之后出現了10次。在我國股市發展的33年時間里，暫停新股發行的時間累計達80個月，占全部時間的五分之一。正常的新股發行途徑不暢，借殼上市成為市場的一種必然選擇，在退市制度名存實亡的前提下，上市公司殼的價值形成機制逐漸產生。

“殼價值”形成的原因之二是，借殼行為是權力與資本的完美結合。我國資本市場的最大特點是國有資本占相當大的比重，無論是一級市場還是二級市場皆如此，這一點有別于其他成熟市場。借殼重組的過程可以讓資本與權力珠聯璧合，因此，該行為在資本市場有強大的生命力。從已經查處的腐敗案例看，與借殼重組有關的官員屢見不鮮。

關于提高股市內在穩定性的建議

從上述分析可見，股市不存在均衡價格，不穩定是股市的特點。“殼價值”的存在使我國股市更加不穩定，要提高股市的內在穩定性，A股改革的目標就是消除“殼價值”。這個過程其實就是注冊制改革。

注冊制是A股發展的目標，但其過程充滿著風險和挑戰。如果為了實現改革目標而出現市場的系統性風險，則改革可能會半途而廢。為了實現改革目標并且將風險控制在一定程度內，建議如下：

逐步理順股票市場定價體系。新股定價偏高是A股的頑癥，源于二級市場定價的扭曲。在A股市場的定價中，微型股的估值遠高于大型股估值（正常情況應該是藍籌股的估值高，微型股的估值應該低于藍籌股），截至2023年底，市值最大的一組股票的平均估值只有10倍的PE，而市值50億元以下的股票的平均估值近50倍PE。如此高的估值必然導致新股的供給無限大，要保持股票的高估值就需要采取諸如限制新股發行數量和節奏的措施。2019年以來，我們推進注冊制改革，用四年時間發行了近1800只新股，但排隊擬發行新股的公司數量不減反增；高估值也必然帶來股東套現的沖動，更有甚者出現清倉式減持，使上市公司主營業務受到動搖，為了平衡新老股東的利益關系，監管部門必然給大股東減持設置越來越苛刻的限制條件。

需要強調的是，經過最近幾年的波折，我國股市的估值結構已經接近于合理水平，截至今年第二季度末，微型股的估值已經降至20倍左右市盈率。

優化投資銀行的組織方式，完善新股遴選機制。假如資本市場的遴選機制能高效運行，經營狀況最好的公司或者有科技發展潛力的公司能夠進入資本市場，讓資本市場真正發揮優化資源配置的作用，市場的內在穩定性就會得到加強。而實際情況卻是我國大量的科技類企業到香港或海外市場上市公司，國內投資者無緣分享這些公司的高速發展成果。說明我國資本市場的遴選機制出現了問題。

投資銀行在新股遴選過程中起關鍵作用。當前國內的投資銀行業務模式普遍采取項目負責制，每個券商的投資銀行部由若干小組構成，一只新股發行臨時成立一個項目小組，獲得的承銷費用由項目負責人支配。這種機制可以發揮投資銀行的靈活性，但該業務模式對證券公司來說存在較大的風險，投資銀行人員為了自身的利益而難以做到獨立性，內部的風控往往難以有效發揮作用，有的投行人員甚至參與上市公司的欺詐發行，上市公司的財務造假行為如果沒有投資銀行的配合是難以實施的。因此，凈化新股發行市場，關鍵環境是強化對投資銀行的監管。

打擊股價操縱與“坐莊”行為。有些個人大戶或機構投資者利用資金優勢與上市公司合謀操縱股價的現象十分普遍，有很多證據表明公募基金深度參與其中。最近，監管部門公布了不少類似的案例。

化解財務造假呈現集團化現象。當前參與上市公司財務造假的不僅是公司主要負責人，還包括銀行和工商、稅務等政府部門，在已經認定的上市公司財務欺詐案例中，只對上市公司的相關責任人及中介機構的負責人進行處罰，協助上市公司造假的銀行、工商、稅務部門并沒有被處罰。地方政府應該是上市公司行為監管的前沿陣地，切不可淪為上市公司財務造假的幫兇！

打擊財務欺詐需要雙管齊下，一是理順股價估值體系，逐步減少微型股的泡沫，減少新股尋租的沖動；二是嚴刑峻法，加大處罰力度。為了讓資本市場的監管真正“長牙帶刺”，為了減少地方政府對監管的干擾，可以設立專門處理與股市有關的司法體系，設立金融法院和金融檢察院。

量化交易等新金融工具不能過度發展。A股市場的特點是散戶投資者數量眾多，這是市場活力的源泉，監管部門應該時刻牢記金融的“人民性”，防止散戶的利益被侵犯。雪球產品、量化交易、轉融通、融資融券、股指期貨和期權交易等，這些交易工具和品種利于機構而不利散戶。而且這些交易工具和交易品種本質上都屬于加杠桿行為，增加了股市的系統性風險，2015年的股災及發生在今年春節前的微型股風險都與此有關。

（尹中立為國務院參事、中國社會科學院金融研究所研究員。責任編輯/王茅）