中美公開市場操作比較研究

公開市場操作是現代中央銀行進行貨幣政策調控的重要工具。通過在金融市場上買賣政府債券或其他金融資產，中央銀行可以調節市場流動性狀況，引導市場利率水平，進而影響社會融資成本和信貸投放，最終實現穩定物價、促進就業、維護金融穩定等政策目標。美聯儲是世界上最早開展公開市場操作的中央銀行，也是當前在公開市場操作領域實踐最為豐富、經驗最為成熟的央行之一。與之相比，我國央行的公開市場操作起步相對較晚，在工具使用的廣度和深度上與美聯儲還存在一定差距。本文通過系統回顧中美兩國央行公開市場操作的發展歷程，重點對比分析兩國央行常規與非常規公開市場操作工具的主要差異，并據此提出一些對我國央行在公開市場操作領域可以借鑒的經驗啟示，以期為進一步完善我國公開市場操作、提升央行調控能力提供有益參考。

中美公開市場操作發展歷程比較

美聯儲公開市場操作的歷史沿革

美聯儲自1913年成立以來，先后創設了二十余種不同的貨幣政策工具。在美聯儲誕生之初，再貼現是其最主要的政策工具，公開市場操作直到1922年才開始出現。此后，隨著1933年聯邦公開市場委員會（FOMC）的正式成立，公開市場操作逐步取代再貼現和法定存款準備金率調整，成為美聯儲最主要和最常用的貨幣政策工具。在2008年次貸危機爆發之前，美聯儲主要是通過回購、逆回購交易以及不定期的直接資產買賣等常規渠道來開展公開市場操作，并主要通過影響銀行體系超額準備金規模來實現對短期利率的調控。

進入21世紀后，為應對次貸危機的沖擊，美聯儲的貨幣政策工具出現了許多重大創新。一方面，美聯儲在定量寬松（QE）、扭曲操作（OT）等大規模資產購買計劃的基礎上，創設了一批非常規公開市場操作工具。另一方面，美聯儲還推出了一些綜合運用公開市場操作、貼現窗口等多種傳統工具優勢的創新之舉，如定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸便利（TSLF）等。此外，為向金融體系特定領域注入流動性，美聯儲還分別面向一級交易商（PDCF）、貨幣市場共同基金（MMIFF）、商業票據市場（CPFF）等推出了一系列融資支持工具。

2015年，隨著貨幣政策轉向常態化，為回收市場過量流動性、引導利率水平穩步上行，美聯儲創設了隔夜逆回購工具，使之成為聯儲利率走廊下限的新錨。2020年新冠疫情期間，美聯儲重啟了次貸危機時的多個融資便利，并針對中小企業受困局面，推出了主街貸款計劃（MSLP）、公司信用便利（PMCCF、SMCCF）等紓困工具。2023年，在縮表重啟在即的背景下，美聯儲設立了常備回購便利（SRF），旨在為貨幣市場提供一個常設的后備流動性支持機制。

我國央行公開市場操作的發展歷程

我國央行的人民幣公開市場操作起步于1998年，此后逐步擴大規模，迄今已創設了十余種不同工具。1998—2002年，我國貨幣政策著重調控基礎貨幣，央行的公開市場操作以正、逆回購搭配運用為主。

2003年以后，我國國際收支持續雙順差，外匯占款大量流入。為對沖其帶來的基礎貨幣被動投放，央行開始大規模發行央票。與此同時，由于國債規模偏小且存在期限錯配，一定規模的正回購操作是央票發行的重要補充。此后數年，央票余額持續上升，并在2008年創下歷史峰值。隨著外匯占款連年下降，“央票主導”的局面逐步改變。

2013年以來，我國公開市場操作進入以利率調控為核心的新階段。央行陸續創設了短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等一系列創新型貨幣政策工具，并新增14天、28天等多個期限品種，極大豐富了公開市場操作的工具箱。2016年，央行建立公開市場操作每日常態化機制，通過7天期逆回購操作引導貨幣市場利率在政策利率區間內波動，加強了利率調控和市場預期管理。時至今日，我國公開市場操作在央行日常貨幣政策操作中已占據重要地位，在調節銀行體系流動性、引導市場利率走勢、促進貨幣信貸投放等方面發揮著關鍵作用。

中美公開市場操作工具比較

常規工具

針對公開市場操作的常規工具，我國央行與美聯儲均以回購和逆回購操作為主，對比兩國央行的工具設置和執行操作，主要存在以下五點差異。

一是工具命名不同。在美國，將央行購入證券的交易稱為回購（repo），將賣出證券的交易稱為逆回購（reverserepo），而在我國的表述恰好相反。造成這一差異的原因在于美聯儲是從交易商視角命名，而我國央行則從自身視角出發。

二是操作公示時間不同。美聯儲通常會提前一個月左右公布未來一段時間的回購操作計劃，若遇特殊情況還會臨時新增操作。相比之下，我國公開市場操作在當日實施前才對外公布操作量，事先并無公開計劃。

三是操作頻率不同。得益于與市場的充分溝通，美聯儲在日常回購操作安排上更富彈性，紐約聯儲公開市場操作的經理及職員需要持續跟蹤市場和銀行準備金變化情況，特殊情況下，會新增額外的回購操作。而我國的操作規模在當日確定后原則上不再變動。

四是操作規模不同。除傳統回購工具外，美聯儲還創設了隔夜逆回購、常備回購便利等常設工具，利用大體量常備工具吸納市場過量流動性或補充市場流動性不足。由于此類工具操作規模上限遠高于市場正常需求，因此該交易的使用主動權實際掌握在符合資質的交易商手中，多數情況下其每日均可申請到符合其理想需求的流動性。而我國未在逆回購與回購方面設置常備工具，仍是通過央行每日設定投放或收攏額度來實現對市場流動性的調節功能。

五是操作標的不同。在美國，國債、聯邦機構債、機構按揭抵押債券是回購操作的三大合格抵押品，其中國債的使用占比最高。而我國在2014年以前央行票據充當了操作標的的重要角色，在央票退出歷史舞臺后，我國逆回購操作中以國債為主要操作標的。

非常規工具

進入21世紀后，面對日益復雜的經濟金融形勢，無論是發達經濟體還是新興市場國家，越來越多的央行開始突破傳統三大利率工具的局限，轉而研發各具特色的非常規貨幣政策工具，力圖創新完善貨幣政策的傳導機制。中美兩國央行在這一領域雖然都進行了積極探索，但由于所處發展階段、面臨問題的不同，兩者在工具創設的出發點和調控重心等方面存在一定的差異。

一是調控范圍不同。中美兩國非常規貨幣政策的創設，均是為改善本國利率傳導渠道通暢性，但兩國調控方式存在不同。美聯儲主要對不同市場的利率創設針對性工具，而我國則更重視對不同期限的利率進行調控。例如SLF、MLF分別為市場提供了短期和中期的流動性支持。究其原因，一方面，我國貨幣、信貸市場中銀行核心地位顯著，貨幣政策工具創新也主要對此展開；另一方面，由于我國常規工具中缺乏扭曲操作這類形式，對利率曲線的管理能力尚顯不足，當前的創新工具可以更有效地滿足市場不同期限的流動性需求。

二是創設架構不同。整體而言，中美兩國非常規工具多以融資便利工具為主，一定程度上是基于貼現窗口和公開市場操作兩者融合而進行的創新。但在具體實踐上，美聯儲多使用較為復雜的組織架構來使用工具，而我國央行則直接運用。例如美聯儲創設的商業票據融資便利（CPFF）等工具均使用了特殊目的實體（SPV）的架構，其資本金來自財政部，由美聯儲向該實體提供貸款。這一架構的設立主要由于當工具使用對象非一級交易商時聯儲無法直接對其提供流動性支持，而借由SPV則避免了商業銀行的風險承擔，而我國融資便利類工具操作對象仍以銀行為主，央行可以直接提供流動性支持。

三是使用時限不同。2008年金融危機以來，美聯儲創設的新型貨幣政策工具多為臨時性工具，在危機結束后逐步被暫停使用，直至2020年疫情沖擊后才再度啟用，因此，這類工具主要以應對臨時性沖擊為主，不具備長期使用的基礎。而2013年以來我國創設的多項貨幣政策工具多數仍在頻繁使用，僅SLO退出歷史舞臺。整體而言，這些非常規工具多為彌補我國貨幣政策傳導的不足而創設，在未來也仍將被長期運用。

四是調控結構性不同。雖然美聯儲創設了諸多針對不同市場參與主體的貨幣政策工具，但這類非常規貨幣政策均以支持某一類流動性交易主體為目的，而不具備產業政策的導向型。與之相比，我國在創新型貨幣政策工具中更強調服務實體經濟的結構性導向，定向滴灌民營、小微企業等薄弱領域，無論是針對棚改等資金需求的抵押補充貸款，還是致力于引導金融機構對小微企業、民營企業貸款的定向中期借貸便利，甚至或將被創設的綠色中期借貸便利，都具有較強的產業政策導向意味，具有著更強的調控結構性。

整體差異對比

中美在公開市場操作領域不論是常規工具的使用，還是創新工具的設計，都反映出雙方在貨幣政策理念、操作機制等深層次方面的差異，集中體現為以下三點：

一是利率傳導機制不同。整體來看，美聯儲更為重視對貨幣市場利率的調節，再借貨幣市場利率向信貸市場與債券市場傳導；而我國則更加注重對信貸市場的直接調控。具體而言，美聯儲以聯邦基金利率（FFR）為基準利率，創設的貨幣政策工具也主要針對貨幣市場上有抵押的回購市場以及無抵押的聯邦基金市場，通過對各類市場參與主體的直接支持來改善諸如資產支持證券等各類金融資產的流動性，緩解利率傳導不暢，最終實現對隔夜融資利率（SOFR）和聯邦拆借利率（EFFR）的有效調控。債券市場利率方面，美聯儲的直接資產購買可以調控國債市場的供求以實現利率的傳導，同時聯儲還可以通過扭曲操作等形式來有效管理利率曲線。相對而言，我國央行更重視對信貸利率的管控。信貸市場利率方面，2019年8月改革之前，我國商業銀行貸款參照基準利率上下浮動，而改革之后則在公開市場操作利率（主要為MLF利率）基礎之上加點，與美聯儲一樣增強了公開市場操作利率對信貸市場的引導。貨幣市場利率方面，我國央行主要通過回購操作引導質押回購和同業拆借等短期利率，同時通過常備借貸便利利率與超額存款準備金分別作為利率走廊的上下限調節貨幣流動性。中期市場利率則主要通過中期借貸便利操作及其利率來引導。債券市場利率方面，我國國債利率與信用債利率更多依賴于貨幣市場利率與其他中期政策利率對其的傳導，在不進行直接資產購買以影響國債直接供求的情況下，我國公開市場操作等貨幣政策工具對債券市場利率的傳導相對間接。

二是交易對手范圍不同。從交易對手的類型看，參與美聯儲公開市場操作的既包括各類存款機構，也涵蓋貨幣市場基金等非銀機構。為了向金融市場提供流動性支持，美聯儲為承擔不同功能的投資機構，量身定制不同的融資/信用便利，如PDCF面向金融體系的銀行中介、MMLF面向貨幣市場基金、PMCFF和SMCCF針對企業債、TALF面向資產證券化（ABS）市場等。這些便利措施結合在一起，旨在扭轉高波動率環境中流動性收縮與債務違約風險的反饋。從事后效果來看，這類金融創新工具除救助銀行外，還重點扶持了貨幣基金公司、投資銀行等非銀行金融機構，從而穩定了全市場的流動性預期。除了創新型工具外，傳統工具中美聯儲也在擴大交易對手的范圍。例如隔夜逆回購交易中，適用對象由一級交易商擴充至包括16家銀行（花旗、高盛、摩根士丹利、富國等）、15家政府支持機構（房地美、房利美等）以及安聯、貝萊德等在內的27個投資管理人管理的92個貨幣市場基金。無論是創新型工具的定向支持，還是常規工具的交易對手擴容，都在使美聯儲的公開市場操作可以同時惠及更多的銀行及非銀行金融機構，以盡可能避免出現流動性分層現象。然而，我國央行公開市場操作的對手方范圍仍然有限。根據央行公開信息，我國目前有51家一級交易商，以銀行為主，非銀行機構僅有中金、中信和中債公司三家。在這一情況下，我國貨幣市場的流動性將會出現一定程度的分層現象，即資金沿著“央行—大型銀行—中小型銀行—非銀行金融機構”的鏈條層層滲透，處于鏈條下層的中小型銀行和非銀行金融機構可能會出現資金的結構性緊張現象。針對這一現象，我國央行也在逐步解決，如SLF的適用范圍在最初政策性銀行和全國性商業銀行的基礎上，新增了城商行、農商行和農信社，頭部證券公司的短期融資余額上限也在進一步提高。

三是信息披露機制不同。相比之下，美聯儲在利率信息披露、市場溝通等方面更加完善，除FOMC會后發布聲明、公布點陣圖外，紐約聯儲還會提前一個月公示未來的公開市場操作計劃，市場參與者還可借助芝加哥商品交易所“聯儲觀察”等工具實時監測其他機構對加息的預期概率。相比之下，我國利率調控和操作計劃的宣告相對突然。如2021年7月9日，央行意外降準，下調金融機構存款準備金0.5個百分點，將釋放長期資金約1萬億元。貨幣政策的意外宣告并不全無裨益，在盧卡斯批判框架下，僅有未被市場預期的貨幣政策才能發揮效用。然而，意外宣告對市場沖擊較大，會造成利率曲線較大幅度波動。

對我國央行的啟示建議

常規工具：進一步增強靈活性

參考美聯儲經驗，在嚴控風險的前提下，央行可考慮提前向市場公示一段時間內的操作計劃，并根據市場變化靈活調整操作安排、操作時點和頻率；在逆回購與正回購之外，可探ua/JUht+oM7aO9hidIxR0eNU//0L31Ro6+UWzwSssto=討創設隔夜品種、常備工具等，為應對緊急情況預留空間；擴大直接買賣國債的規模，必要時借鑒日本央行經驗將股票ETF納入資產購買范圍，在調節銀行體系流動性的同時優化市場利率曲線形態。這些舉措有利于進一步豐富我國貨幣市場工具箱，為央行“削峰填谷”預留更多回旋余地。

非常規工具：加快創新探索步伐

近年來，我國在創新型貨幣政策工具方面成效斐然，但仍需加快推進以下創新。一是充分運用大數據、人工智能等新興技術手段，圍繞中小企業、科創企業、綠色發展等重點領域和薄弱環節，加快研發更具針對性和實效性的貨幣政策工具；二是積極探索財政、貨幣政策協同發力的新路徑，在風險可控的前提下，適度引入外部機構參與創新型工具的運作；三是借鑒美聯儲經驗，主動為應對潛在沖擊而預先布局，提前研究設計應急性工具，形成常態與非常態工具的聯動；四是統籌做好存量創新工具的優化提升，加強對創新工具運行效果的跟蹤評估，及時修正完善操作參數和規則，進一步提高政策精準度。

交易對手：著力拓寬參與主體范圍

目前，我國公開市場操作的交易對手以大中型銀行為主，非銀機構數量很少。未來，央行應著力擴大交易對手覆蓋面，引導更多中小銀行、證券公司、保險機構等積極參與，并研究將貨幣市場基金等機構納入交易對手范疇。一方面，交易對手的多元化有利于提高公開市場操作的市場化程度，促進利率政策的順利傳導。另一方面，通過讓更多金融機構參與進來，央行可更加精準、有效地引導市場流動性分布，緩解當前存在的“中小機構流動性分層”問題，從而更好地保障貨幣市場的穩定運行。

溝通機制：不斷強化市場預期管理

貨幣政策的有效實施，很大程度上取決于央行能否準確、及時地傳遞政策信號，引導市場形成穩定預期。長期以來，我國央行在公開市場操作方面存在信息披露滯后、市場溝通不足等問題。未來，央行應進一步完善公開市場操作信息發布機制，加大操作計劃、操作結果的信息披露力度，拓寬信息發布渠道。同時，要加強與市場機構的雙向溝通，多種方式聽取市場訴求，借助大數據分析、輿情監測等手段實時把握市場預期變化，并據此動態優化調整操作安排。此外，央行還應鼓勵市場機構加快創新，研發推出類似“聯儲觀察”的利率預期產品，以實現市場預期的精準監測和有效引導。

結語

整體來看，公開市場操作在各國貨幣政策實踐中已占據核心地位，是中央銀行調控宏觀經濟、維護金融穩定的關鍵抓手。本文在系統梳理中美兩國央行公開市場操作發展脈絡的基礎上，重點比較兩國在常規和非常規公開市場操作工具方面存在的差異，并就如何進一步完善我國公開市場操作、提升央行調控能力提出了一些建議：在常規工具使用上，可考慮適度提高操作靈活性；在創新工具開發上，應圍繞薄弱領域加大探索力度；在交易對手遴選上，要著力拓寬參與主體范圍；在溝通機制建設上，應借助新技術手段強化預期管理。展望未來，隨著以上舉措的逐步落地，我國公開市場操作必將更好地服務于宏觀審慎管理，在引導市場利率、調節金融市場流動性、維護金融體系穩定等方面發揮更為重要的作用，為推動我國經濟高質量發展提供有力支持。

（楊志超為國家開發銀行總行資金部處長，林弘毅為國家開發銀行資金部二級經理。責任編輯/周茗一）