管理者特征的印記效應(yīng)研究：CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)

摘 要：選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，研究CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，基于CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO持股對CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行探討。研究發(fā)現(xiàn)：CEO被解雇經(jīng)歷顯著降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，即CEO有被解雇經(jīng)歷更趨向于風(fēng)險規(guī)避，該結(jié)論在進行穩(wěn)健性檢驗之后仍然成立。同時研究發(fā)現(xiàn)，CEO性別對二者的關(guān)系沒有顯著影響，而在國有企業(yè)組和CEO沒有持股的樣本中，CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷會降低企業(yè)高風(fēng)險投資行為，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低專業(yè)化。從CEO被解雇經(jīng)歷這一微觀層面豐富了公司風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究，對于我國上市公司選聘CEO有一定的參考價值。

關(guān)鍵詞：CEO被解雇經(jīng)歷；風(fēng)險承擔(dān)；印記效應(yīng)；高管特征；風(fēng)險規(guī)避

中圖分類號：F 272.3 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-7312（2024）06-0681-12

The Imprint Effect of Managerial Characteristics：CEO Dismissal Experience and Firm Risktaking

XUE Kunkun，CHEN Xiaoxiao

（School of Business，Zhengzhou University，Zhengzhou 450001，China）

Abstract：Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2009 to 2022 were selected to study the effect of CEO’s dismissal experience on the level of firm risktaking，and the moderating effect between CEO dismissal experience and firm risktaking was further explored based on CEO gender，nature of ownership and CEO shareholding.The research finds that the CEO dismissal experience significantly reduces the level of firm risktaking，i.e.，CEOs tend to be more riskaverse when they have dismissal experience，and this finding still holds after robustness testing.The research also finds that CEO gender has no significant effect on the relationship between the two，while the effect of CEO dismissal experience on firm risktaking is more significant in the SOE group and in the sample with no CEO shareholding.Further study finds that CEO dismissal experience reduces the risky investment behavior of firms，as evidenced by reduced innovation investment and reduced specialization.The study enriches the research on the factors influencing firm risktaking from the micro level of CEO dismissal experience，which has some reference value for the selection and hiring of CEOs of listed companies in China.

Key words：CEO dismissal experience；risktaking；imprint effect；executive characteristics；risk aversion

0 引言

烙印理論認為，在一個人成長的敏感期，其成長、學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷都會在心理上留下烙印，而這種烙印（包括認知和能力）則會對其職業(yè)生涯造成持續(xù)性的影響。這一持續(xù)性影響將會使得公司高管面對不同的情境，會做出高度個性化決策。高層梯隊理論認為公司戰(zhàn)略決策受到了CEO個人特征和認知等因素的影響，而這些因素又會對公司的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。因此，探討CEO個人特征與認知對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響具有重要意義。現(xiàn)有文獻關(guān)于管理者個人特質(zhì)和認知對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的研究主要集中在性別、年齡、任職期限、海外經(jīng)歷、軍隊生涯、復(fù)合型職業(yè)經(jīng)歷等，很少有文獻研究CEO被解雇經(jīng)歷是如何影響公司風(fēng)險承擔(dān)水平的。以烙印理論為基礎(chǔ)描述了CEO被解雇經(jīng)歷對其信息處理機制產(chǎn)生的影響，并通過高層梯隊理論建立個體信息處理機制與企業(yè)戰(zhàn)略決策之間的關(guān)系。烙印理論視角下，可以把CEO的被解雇經(jīng)歷看作是CEO一生中的一段“敏感時期”，CEO會在這個特殊時期經(jīng)歷中形成具體深刻的烙印，讓其有深刻記憶與慣性思維，進而對其決策與風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響。CEO有被解雇經(jīng)歷，其再次擔(dān)任CEO時，被解雇烙印會對他們產(chǎn)生持續(xù)影響，為了其聲譽和職業(yè)生涯的考慮，CEO會在做決策時會更加的保守、謹(jǐn)慎，趨向于風(fēng)險規(guī)避。

綜上，選取2009—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探討CEO被解雇經(jīng)歷如何影響公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。實證結(jié)果表明，CEO被解雇經(jīng)歷顯著降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，即有被解雇經(jīng)歷的CEO更趨向于風(fēng)險規(guī)避，該結(jié)論在經(jīng)過傾向得分匹配和工具變量兩階段最小二乘法等穩(wěn)健性檢驗之后仍然成立。同時，根據(jù)CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO是否持股對樣本進行分組，研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在男性CEO和女性CEO組中均顯著，表明CEO性別對二者關(guān)系無顯著影響；而相比非國有企業(yè)組和CEO持股組而言，CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響在國有企業(yè)組和CEO沒有持股組中更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)有被解雇經(jīng)歷的CEO通過降低風(fēng)險決策來降低風(fēng)險承擔(dān)水平，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低專業(yè)化。

文中的主要貢獻在于以下四個方面。首先，基于烙印理論探討CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，是對該理論的進一步豐富。其次，從高管個體特征層面拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素領(lǐng)域文獻。文獻[2]認為高管的個人特征會對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，現(xiàn)有研究主要集中在性別、年齡、任職期限、從軍經(jīng)歷、海外經(jīng)歷和CEO職業(yè)復(fù)合經(jīng)歷等對公司風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的影響，忽視了被解雇經(jīng)歷這一影響認知的重要因素，基于“高層梯隊理論”，豐富了影響公司風(fēng)險承擔(dān)的因素，擴展了高管特征的理論研究。第三，在研究CEO被解雇經(jīng)歷和公司風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的基礎(chǔ)上進一步研究了CEO性別、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和CEO持股的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)在性別層面CEO被解雇經(jīng)歷對風(fēng)險承擔(dān)的影響沒有顯著差異，在國有企業(yè)組別和在CEO沒有持股的組別中，CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更強，研究進一步豐富了有關(guān)CEO性別、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)激勵研究的相關(guān)文獻。最后，研究結(jié)果能夠為我國上市公司選聘CEO提供重要的參考依據(jù)。

1 研究假設(shè)

烙印理論認為個體或組織在其生命周期中的“敏感時期”會形成特定行為方式，即便環(huán)境變化，這些特征仍持續(xù)影響行為。對于個人，職業(yè)生涯初期或角色轉(zhuǎn)型階段是“敏感時期”，個體在適應(yīng)環(huán)境過程中建立新的信念、價值觀和行為模式，這些模式在離開敏感期后仍會影響信息處理。然而，烙印理論只能解釋高管先前經(jīng)歷對其信息處理模式的影響，無法解釋其與企業(yè)戰(zhàn)略行為的關(guān)聯(lián)。因此，研究常結(jié)合烙印理論和高層梯隊理論，前者闡釋高管經(jīng)歷對信息處理的影響，后者解釋高管特征與企業(yè)戰(zhàn)略決策的關(guān)聯(lián)。CEO被解雇經(jīng)歷是角色轉(zhuǎn)換的敏感期，形成的認知和能力烙印會在其再次任職時影響信息處理和風(fēng)險感知。從高層梯隊理論來看，這一經(jīng)歷將會在一定程度上影響其認知與行為選擇，并最終作用于企業(yè)風(fēng)險決策。在認知烙印基礎(chǔ)上，有被解雇經(jīng)歷的CEO，在重新?lián)蜟EO一職后風(fēng)險感知更趨于保守，進而減少了企業(yè)風(fēng)險；在能力烙印的基礎(chǔ)上，有被解雇經(jīng)歷的CEO將質(zhì)疑其個人能力而不再自信，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

依據(jù)管理防御假說，在公司內(nèi)、外控制機制下，經(jīng)理人在職業(yè)生涯中存在被解雇風(fēng)險、企業(yè)破產(chǎn)危機以及被接管的威脅與壓力，當(dāng)經(jīng)理人面對這些威脅與壓力時，將選擇有利于維護自身職位安全并追求自身效用最大化的行為。解雇風(fēng)險和經(jīng)理人想要獲取控制權(quán)的私利是經(jīng)理管理防御的主要動機。基于“自我效用最大化”的決策目標(biāo)，CEO為避免再次被解雇，必然會增強管理防御。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平隨著經(jīng)理管理防御的增強而變低。從投資決策這方面看，經(jīng)理管理防御越強的經(jīng)理人，越偏好選擇風(fēng)險較低的、短期的投資項目。因此，CEO被解雇經(jīng)歷，在一定程度上增加了經(jīng)理管理防御程度，降低公司風(fēng)險承擔(dān)水平。

在市場經(jīng)濟中，解雇成為一種對高管的監(jiān)督機制，如果高管不能達到公司對其的業(yè)績要求，那么高管將會面臨被解雇的風(fēng)險。高管被解雇說明了高管投資的失敗，會對高管的聲譽造成不良影響，更嚴(yán)重的話會對高管的自尊心造成一定的傷害。高水平的風(fēng)險承擔(dān)造成的投資失敗可能會對高管的人力資本價值造成損害。如果因為管理者的不當(dāng)決策造成企業(yè)業(yè)績不佳或者投資失敗的情況，將會向市場傳遞管理者能力不足的負面信號，進而會造成管理者的工作轉(zhuǎn)換成本增加、人力資本價值降低等。基于此，出于對聲譽和未來職業(yè)生涯的考慮，CEO有足夠的動機采取風(fēng)險規(guī)避，更愿意承擔(dān)較低的風(fēng)險水平。CEO在面對風(fēng)險決策時，尤其是有被解雇經(jīng)歷的CEO，可能會更加的謹(jǐn)慎，更愿意投資于低風(fēng)險的項目，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出假設(shè)H1：CEO被解雇經(jīng)歷降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。

根據(jù)烙印效應(yīng)，CEO被解雇經(jīng)歷會對CEO產(chǎn)生烙印效應(yīng)，從而對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，同時，高層梯隊理論認為CEO的個人特征和認知會對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，當(dāng)CEO有被解雇經(jīng)歷時，CEO個體特征的不同也可能會對企業(yè)的決策產(chǎn)生不同的影響。烙印效應(yīng)還會受到環(huán)境特征的影響，當(dāng)CEO所在的當(dāng)前環(huán)境與CEO形成烙印的環(huán)境相匹配時，會保持甚至拓展烙印效應(yīng)。CEO烙印的持久性會受到不同信息的影響，尤其是當(dāng)新的、可信的信息與烙印相矛盾時，會使原有的烙印逐漸被侵蝕。因此，從CEO個體特征、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及CEO持股三方面探討其對CEO烙印的影響。

CEO被解雇經(jīng)歷會對CEO產(chǎn)生烙印效應(yīng)，從而對企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，同時，高層梯隊理論認為公司的決策受到了CEO個人特征的影響。當(dāng)CEO都有被解雇經(jīng)歷時，CEO性別的不同，也會對公司決策產(chǎn)生不同的影響。性別認同理論認為相較于男性CEO，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出謹(jǐn)慎、保守和不自信的性格，對于風(fēng)險的態(tài)度往往是規(guī)避的。

文獻[3]發(fā)現(xiàn)，在降低公司財務(wù)風(fēng)險、減少不確定收益和爭取生存機會方面，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的行為。同時，女性CEO采取降低風(fēng)險的政策來表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡。在高工作需求環(huán)境下（例如經(jīng)濟衰退），女性CEO選擇風(fēng)險策略的可能性較小。女性CEO也傾向于降低企業(yè)投資水平，在高風(fēng)險公司中更容易得到任用。因此，基于性別認同理論，當(dāng)女性CEO有被解雇經(jīng)歷時，其厭惡風(fēng)險的偏好會得到加強，對公司風(fēng)險承擔(dān)的消極影響也會更顯著。基于以上分析，提出假設(shè)H2相比于男性CEO，有被解雇經(jīng)歷的女性CEO對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更強。

心理烙印產(chǎn)生的效應(yīng)需要來自當(dāng)下環(huán)境的激發(fā)和暗示，烙印持久性受敏感時期環(huán)境和當(dāng)下環(huán)境契合度影響，契合度高的環(huán)境能夠保持甚至拓展烙印效應(yīng)。CEO被解雇經(jīng)歷可能受其特定環(huán)境，企業(yè)特征等因素的制約或增強。就環(huán)境匹配特征而言，被解雇CEO就職于國有企業(yè)可能會增強CEO被解雇經(jīng)歷的低風(fēng)險決策偏好。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)CEO更加偏好穩(wěn)健決策與風(fēng)險規(guī)避從而降低國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平過高，不利于其實現(xiàn)相應(yīng)的政治目標(biāo)[32]，在企業(yè)營利性與國家公共性之間進行權(quán)衡，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司更愿意采取穩(wěn)健投資策略。從產(chǎn)權(quán)觀來看，國有企業(yè)缺乏高管激勵機制，這也強化了國有企業(yè)管理層的風(fēng)險規(guī)避能力。國有企業(yè)的低風(fēng)險性質(zhì)強化了CEO被解雇經(jīng)歷的低風(fēng)險決策這一烙印。同時，國有企業(yè)增強了CEO的管理防御。從職位晉升來看，國有企業(yè)的CEO任免權(quán)力由相關(guān)部門掌握，對于國有企業(yè)來說，CEO市場流動性差，職業(yè)前景為得到上級部門的提拔、晉升。但非國有企業(yè)的晉升機會更加公平。因此，當(dāng)CEO在國有企業(yè)中時，為了其聲譽和職業(yè)前景，CEO更能增加其管理防御。基于以上分析，提出假設(shè)H3相比于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中有被解雇經(jīng)歷的CEO對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更強。

然而烙印并不都是一直存在的，行為個體在長期過程中不斷暴露于不同于烙印的各種信息之中，尤其是當(dāng)新的、可信的信息與烙印相矛盾時，會使原有的烙印逐漸被侵蝕。在企業(yè)風(fēng)險創(chuàng)新和其他決策中，企業(yè)股東通常更愿意為此承擔(dān)風(fēng)險和享受長期價值回報，相比之下CEO則傾向于選擇低風(fēng)險項目和短期回報，因此他們往往不愿意承擔(dān)高風(fēng)險項目。股權(quán)激勵被視為緩解股東與管理者代理問題的良好途徑，JENSEN和MURPHY發(fā)現(xiàn)CEO持股能夠使其自身利益和股東財富相統(tǒng)一。持股較多的CEO傾向于風(fēng)險投入，因為這些投入使其獲得資本市場收益。隨著持股比例的增加，此時，盡管烙印效應(yīng)的影響仍然存在，但是理性會讓有被解雇經(jīng)歷的CEO選擇與股東和自身利益相一致的風(fēng)險投資。因此，有被解雇經(jīng)歷的CEO在持有股份時會減弱其烙印效應(yīng)，使CEO規(guī)避風(fēng)險厭惡。基于以上分析，提出假設(shè)H4相比于持股的CEO，在沒有持股的組別中有被解雇經(jīng)歷的CEO對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更強。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

選取2009—2022年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，由于被解釋變量公司風(fēng)險承擔(dān)水平的計算需要連續(xù)3年窗口期的數(shù)據(jù)，可獲數(shù)據(jù)為2009—2022年，因此觀測年份為2010—2021年。對數(shù)據(jù)進行以下處理：①剔除金融保險業(yè)和ST的樣本；②剔除變量存在缺失的樣本，對連續(xù)變量進行5%和95%的截尾處理。文中研究所需的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 研究模型和變量設(shè)計

為檢驗CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，構(gòu)建模型（1）

Risk1/Risk2=β0+β1×ceo_fire+βi×controls+ε（1）

在模型（1）中，公司風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1，Risk2）是被解釋變量，現(xiàn)有文獻常用股票回報波動性、盈余波動性、公司現(xiàn)金流的波動性等指標(biāo)來進行衡量，由于中國股票市場不穩(wěn)定、波動性大，公司現(xiàn)金流受季節(jié)影響較大等原因，所以對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量用盈余波動性指標(biāo)。公司風(fēng)險承擔(dān)隨著盈余波動性的增加而增加。公司盈余（Roa）用公司息稅前利潤EBIT除以公司的年末總資產(chǎn)來衡量，使用年份滾動的方法，以t-1年至t+1年這3年作為一個時間段，分別滾動計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的公司盈余在3年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）和極差（Risk2）。公司風(fēng)險承擔(dān)水平的計算如公式（2）（3）（4）所示。

Adj_Roai，t=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t（2）

Risk1i，t=1T-1∑Tt=1（Adj_Roai，t-1T∑Tt=1Adj_Roai，t）2|T=3（3）

Risk2i，t=Max（Adj_Roai，t）-Min（Adj_Roai，t）（4）

解釋變量為CEO被解雇經(jīng)歷（ceo_fire）。現(xiàn)有文獻將CEO離職區(qū)分為主動離職和被動離職，文中將CEO被動離職界定為被解雇。具體而言，在國泰安數(shù)據(jù)庫里所給出的12種離職方式里面的“個人原因”和“辭職”這兩類為主動離職，剩下的10種離職方式為被動離職。當(dāng)CEO有被動離職經(jīng)歷時記ceo_fire為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期ceo_fire的估計系數(shù)β1顯著為負。

調(diào)節(jié)變量包括CEO性別（Gender）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和CEO持股（CEOShare），當(dāng)CEO性別為女性時Gender取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)的性質(zhì)為國有企業(yè)時SOE取1，否則取0；當(dāng)CEO持有公司股份時CEOShare取值為1，否則為0。

控制變量方面，參考現(xiàn)有研究，設(shè)置多個控制變量見表1。公司層面的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roe）、現(xiàn)金比率（Cashratio）、資本性支出（Cap）以及公司年齡（Firmage）。公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負債率等于公司總負債除以公司總資產(chǎn)；企業(yè)盈利能力用期末凈利潤除以期末所有者權(quán)益衡量；現(xiàn)金比率用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額除以流動負債來衡量；資本性支出用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來衡量；公司年齡等于觀測年份減去公司成立年份的差值的自然對數(shù)。公司治理層面的控制變量包括股權(quán)集中度（Top1）、獨立董事比例（Outratio）、監(jiān)事會規(guī)模（Sup）、兩職合一（Duality）。股權(quán)集中度等于第一大股東持股比例；獨立董事比例用獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)來衡量；監(jiān)事會規(guī)模等于監(jiān)事會人數(shù)；兩職合一為虛擬變量，當(dāng)CEO兼任董事長時取1，否則為0。

此外，控制了CEO年齡（CEOAge），用CEO的年齡的自然對數(shù)衡量。在模型中采用年度、公司雙向固定效應(yīng)來排除時間趨勢和個體因素的影響。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可知，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平Risk1的均值、最大值、最小值分別為0.037、0.170、0.005，Risk2的均值、最大值、最小值分別為0.070、0.314、0.009，說明各公司的風(fēng)險承擔(dān)水平存在較大差異。上市公司有被解雇經(jīng)歷的CEO占全體樣本的5.6%，說明被解雇的CEO重新?lián)纹渌綜EO的概率相對較低。女性CEO占全體樣本的6.2%，說明女性CEO相對較少。國有企業(yè)占全體樣本的40%，CEO持股占全體樣本的55%。公司規(guī)模的均值為22.14，公司的資產(chǎn)負債率均值為41.6%，公司的盈利能力均值為6.9%，公司的現(xiàn)金比率均值為0.588，資本性支出占總資產(chǎn)的比例均值為4.6%，公司成立的年齡自然對數(shù)的均值為2.892，第一大股東持股比例均值為33%，獨立董事比例的均值為36.6%，監(jiān)事會規(guī)模的均值為3.569，CEO的兩職合一占全體樣本的25%。CEO的平均年齡的自然對數(shù)為3.927。

3.2 相關(guān)性分析

表3給出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析結(jié)果表明，CEO被解雇經(jīng)歷（ceo_fire）與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk1，Risk2）的相關(guān)系數(shù)為負但不顯著。此外，主要變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.3，說明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線問題。文中進一步進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，VIF最大值為1.78，均值為1.19，說明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線問題。

3.3 回歸結(jié)果

3.3.1 CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)水平

表4考察了CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。其中列（1）和列（2）報告了只控制公司固體效應(yīng)的結(jié)果，結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險（Risk1，Risk2）在10%的水平上顯著為負。列（3）和列（4）報告了在控制了控制變量及年度和公司的固定效應(yīng)時CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)（Risk1，Risk2）在10%的水平上顯著為負。以上結(jié)果說明CEO有被解雇經(jīng)歷會降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)H1得到驗證。

3.3.2

CEO被解雇經(jīng)歷、CEO性別與公司風(fēng)險承擔(dān)表5報告了CEO性別如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為女性CEO組別，列（2）和列（4）為男性CEO組別。結(jié)果顯示，有被解雇經(jīng)歷的CEO在女性組別和男性組別的回歸結(jié)果沒有顯著差異（Chow檢驗的系數(shù)差異p值在Risk1、Risk2中分別為0.201、0.203），假設(shè)H2沒有被驗證。盡管性別認同理論認為相較于男性CEO，女性CEO更傾向于表現(xiàn)出謹(jǐn)慎、保守和不自信的性格，對于風(fēng)險的態(tài)度往往是規(guī)避的。然而性別角色理論則認為一個人可能同時具備男性和女性氣質(zhì)，而這與其生理性別并無必然聯(lián)系，女性管理者的性別角色模式往往帶有男性特質(zhì)。在職場中，性別歧視是一種普遍存在的現(xiàn)象。相較于男性，女性的職位晉升更為困難，要想進入企業(yè)最高層管理，女性需要付出比男性更多的努力。在職位晉升過程中，女性學(xué)會了堅韌果斷的性格，這使她們具有更強的風(fēng)險承擔(dān)能力。因此，女性CEO的男性特質(zhì)和堅毅性格，使得她們能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險水平，與男性CEO相比并沒有明顯差異。

3.3.3 CEO被解雇經(jīng)歷、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司風(fēng)險承擔(dān)

表6報告了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)，列（2）和列（4）為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有的組別。結(jié)果顯示，ceo_fire的系數(shù)在國有企業(yè)中均顯著為負，而在非國有企業(yè)中均不顯著，說明在國有企業(yè)中CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用更強，驗證了假設(shè)H3。

3.3.4CEO被解雇經(jīng)歷、CEO持股與公司風(fēng)險承擔(dān)

表7報告了CEO持股如何影響CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，列（1）和列（3）為CEO沒有持股的組別，列（2）和列（4）為CEO持股的組別。結(jié)果顯示，當(dāng)CEO沒有持股時，ceo_fire的系數(shù)均顯著為負，而當(dāng)CEO持股時，ceo_fire的系數(shù)均不顯著。說明CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的降低作用在CEO沒有持股時更強，驗證了假設(shè)H4。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

首先，為了緩解回歸中可能存在的選擇偏差問題，使用PSM方法，根據(jù)企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)盈利能力（Roe）、公司成立時間（Firmage）、第一大股東持股比例（Top1）、CEO年齡（CEOAge）進行組間鄰匹配，分別采用1∶1、1∶5和1∶10鄰匹配，并對模型（1）重新進行擬合，詳細結(jié)果見表8。使用配對后的樣本重新進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，1∶1匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負，且在1%的水平上顯著；1∶5匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負，分別在5%和1%的水平上顯著；1∶10匹配后CEO被解雇經(jīng)歷回歸結(jié)果（ceo_fire）為負，且在10%的水平上顯著。研究結(jié)果與前面基本保持一致，這更加驗證了有被解雇經(jīng)歷的CEO更傾向于風(fēng)險規(guī)避，降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。

其次，公司有可能為了提高或降低公司風(fēng)險承擔(dān)而選擇特定的CEO，因此文中的結(jié)論也可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為了解決這一問題，采用兩階段工具變量法進行檢驗。工具變量為CEO被解雇經(jīng)歷的年度行業(yè)均值（IV_ceofire）。回歸結(jié)果見表9的列（1）至列（3），結(jié)果顯示CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)在1%的水平上顯著為負，與前面的研究結(jié)果基本保持一致。

最后，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)為關(guān)鍵變量，改變計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方式，將Roa改為用公司息稅折舊及攤銷前利潤EBITDA除以公司的年末總資產(chǎn)來衡量，其他不變，結(jié)果見表9的列（4）和列（5），CEO被解雇經(jīng)歷與公司風(fēng)險承擔(dān)在10%的水平上顯著為負，與前面的研究結(jié)果基本一致。

4 進一步研究

前文驗證了CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，然而其影響路徑仍需要進一步分析，即有被解雇經(jīng)歷的CEO通過哪些決策降低了公司風(fēng)險承擔(dān)水平。借鑒文獻[14]的研究，從企業(yè)風(fēng)險投資決策角度出發(fā)，探究CEO被解雇經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響路徑。

首先，創(chuàng)新決策中存在很強的不確定性，這對企業(yè)失敗容忍度提出了很高的要求，這也決定了企業(yè)所要承受的風(fēng)險要更大。其次，企業(yè)并購決策中也存在高度不確定性，這使得企業(yè)面臨著更多的風(fēng)險。最后，很多企業(yè)往往會通過多元化戰(zhàn)略來規(guī)避專業(yè)化經(jīng)營的風(fēng)險。因此，從企業(yè)創(chuàng)新、并購以及專業(yè)化經(jīng)營3個方面進一步分析CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響。具體而言，預(yù)測CEO被解雇經(jīng)歷會導(dǎo)致其決策更保守而不愿參與高風(fēng)險活動，因此會降低創(chuàng)新投入、并購活動以及公司專業(yè)化程度。

為檢驗CEO被解雇經(jīng)歷對3種投資決策的具體影響，將模型（1）被解釋變量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)替換為研發(fā)投入（RD）、并購金額（M&A）和專業(yè)化（HHI）。其中RD是研發(fā)投入與營業(yè)收入之比；M&A是公司一年內(nèi)并購金額之和的對數(shù)，并購金額越大說明企業(yè)并購決策越激進；HHI用公司收入的赫芬達爾指數(shù)來衡量。

表10報告了回歸結(jié)果，列（1）顯示當(dāng)因變量為RD時，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，說明CEO有被解雇經(jīng)歷會降低企業(yè)的創(chuàng)新投入。列（2）當(dāng)因變量為并購金額（M&A）時，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)為負，但是不顯著，說明有被解雇經(jīng)歷的CEO對并購金額的影響較小。列（3）當(dāng)因變量為專業(yè)化（HHI）時，CEO被解雇經(jīng)歷的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明有被解雇經(jīng)歷的CEO通過降低專業(yè)化水平來降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。上述結(jié)果表明CEO被解雇經(jīng)歷從研發(fā)投入和專業(yè)化2個方面降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，而對并購金額的影響較小。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

以2009—2022年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本檢驗了CEO被解雇經(jīng)歷如何影響公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。研究發(fā)現(xiàn)，CEO被解雇經(jīng)歷降低了公司風(fēng)險承擔(dān)水平。CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響在CEO性別分組中無顯著差異，但是在國有企業(yè)以及CEO沒有持股的分組中更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)CEO被解雇經(jīng)歷會導(dǎo)致其制定低風(fēng)險的投資決策，具體表現(xiàn)為減少創(chuàng)新投入和降低公司專業(yè)化程度。

5.2 研究啟示

首先，從微觀企業(yè)角度檢驗CEO被解雇經(jīng)歷對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)的影響，為我國上市公司選聘CEO提供了參考依據(jù)。CEO對一個企業(yè)的發(fā)展非常重要，企業(yè)選擇好的CEO才能使企業(yè)發(fā)展得更好。公司在選聘CEO時，可以了解一下其個人過往經(jīng)歷，如果有被解雇經(jīng)歷，旨在進行進攻型戰(zhàn)略的公司應(yīng)對其給予更加慎重的考慮。其次，研究表明CEO被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響在國有企業(yè)中更顯著，因此對于國有企業(yè)而言，在選聘CEO時尤其要關(guān)注其過往被解雇經(jīng)歷，根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略來選定CEO。第三，CEO持股會弱化被解雇經(jīng)歷對公司風(fēng)險承擔(dān)的負面影響，因此可以通過適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵來緩解CEO被解雇經(jīng)歷對企業(yè)投資決策產(chǎn)生的負面影響。最后，本研究擴展了人們對于我國CEO個人特征的理解與認識，在我國公司治理機制普遍不夠完善的情況下，對高管個人特征進行探討可以對企業(yè)高管團隊構(gòu)建提供有益幫助，對優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部風(fēng)險控制等方面也能起到有益引導(dǎo)。

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（責(zé)任編輯：張江）

基金項目：國家自然科學(xué)基金青年項目（72002205）；河南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（2021CJJ150）

作者簡介：薛坤坤（1989—），男，河南濟源人，博士，副教授，主要從事公司治理與公司財務(wù)方面的研究工作。