中小國企參與資產證券化的路徑實踐

本文對REITs（房地產投資信托基金）相關產品政策、實踐進行了全面梳理。對于地方中小國企而言，當前應當聚焦保障房和商業地產等不動產領域，優先考慮類REITs和CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）等資產證券化產品來盤活現有資產，在后期時機成熟時，適時考慮推出相關的公募REITs產品。

地方國企成立之初旨在更好地承接地方政府的公益性項目建設，以確保土地一二級市場的開發流轉，這也是土地財政的題中之意。而在城鎮化率逐步接近飽和的今天，地方國企面臨著土地財政紅利逐步減少等諸多挑戰。

REITs產品對地方國企而言是一種有效的資產運作思路，因為它通過提供新的不動產投融資渠道來響應黨的二十大后深化國企改革的要求。地方國企可以有效利用現有資產，加速向可持續發展軌道轉變。

一、產品政策盤點

（一）資產證券化政策實踐梳理

1.前REITs時期政策實踐梳理

在REITs產品推出之前，我國主要通過ABS（信貸資產支持證券）、專項資管計劃、公募基金等產品推動不動產證券化市場發展。2005年政府相關部門出臺了針對性的證券化法規，開啟了信貸資產和企業資產證券化的試點工作。2010年中國證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，標志著資產證券化業務從試點階段進入到了常規化運作。

2014年證監會建立起以交易所為主導、協同基金業協會進行備案的新機制，同年《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及其配套規則正式發布，促進了業務的爆發式增長。

2.REITs政策梳理

國家率先在住房租賃領域開始推行（公募）REITs政策。

2021年國務院辦公廳發布的《關于加快發展保障性租賃住房的意見》細化了REITs的監管框架和投資標準。2022年《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》明確了申請發行基金的條件。2023年《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》細化了項目申報和推薦要求，并拓寬了底層資產范圍至消費類商業地產。2024年《監管規則適用指引——會計類第4號》允許企業在合并報表中將基礎設施REITs中少數股權方持有份額作為權益披露，有助于企業優化資產負債表。

3.當前規模盤點

2023年，我國資產證券化市場發行各類產品1.85萬億元，年末存量規模接近4.35萬億元。其中，應收賬款ABS和租賃資產ABS為發行規模最大的兩個品種，發行量分別為2913.60億元和2614.87億元，占比分別為25%和22%；CMBS發行規模為847.40億元，占比約為7%；類REITs發行占比約為6%。

（二）相關融資產品定性分析

以證券化產品中的基礎標的分類，資產證券化產品分為債權類、收益權類、不動產類。以資產風險和資產是否可以全部轉移分類為REITs、CMBS、公募REITs三類。

類REITs（偏股型REITs）將底層資產包裝成私募股權基金發行，進行資產運營和培育，后續主要通過公募REITs、股權轉讓等方式實現退出，資產和風險可以轉移。

CMBS（偏債型）將商業地產抵押貸款匯集到一個資產池中，以商業地產未來收入作為償還借款本金和利息的來源，通過證券化轉化成債券形式并向投資者發行，其資產并不轉移。

公募REITs（偏股型）通過“公募基金+ABS”的結構設計，依靠交易所系統，為公募REITs提供交易平臺，為投資者提供流動性支持。

二、中小國企資產證券化路徑選擇

（一）類REITs產品

1.產品分析

類REITs產品核心在于通過“真實出售”機制，確保特殊目的實體（SPV）與所有參與方在法律上徹底隔離。該過程涉及原始權益人將基礎資產和相關權利全面轉讓給SPV，完成資產所有權轉移。

關鍵步驟包括以下方面。

（1）資產劃轉：將底層資產所有權轉移到新設立的項目公司，通過正向或反向剝離，簡化資產結構，確保項目公司專注于單一底層資產管理。

（2）成立私募基金：基金管理人創建契約型私募基金，底層資產原持有人承諾認購全部份額，初期繳納部分資金，為資產管理和資金運作奠定基礎。

（3）資產支持專項計劃設立及份額受讓：計劃管理人創建專項計劃，通過持有私募基金份額間接控制項目公司股權和資產。基于此安排發行資產支持證券，完成募資后，支付給底層資產原持有人其已繳資金，接手所有基金份額，并向私募基金繳付剩余資金。

（4）投資私募基金：私募基金完成募資后，以“股權加債權”的方式向項目公司注資，要求以項目資產作為對基金管理人的抵押擔保，從而增強投資安全性，為項目公司提供資金支持。

如2014年“中信啟航”專項資產管理計劃中，以北京和深圳的兩棟辦公樓為基礎資產，通過私募方式發行，在交易所、銀行間市場等交易場所掛牌交易，實現基礎資產的資產證券化。同時退出時基金所持股權可出售，從而實現了產品優先級和次級兩類投資人的退出。

2.類REITs需要注意的事項

（1）委托代理鏈條長，融資成本高：其涉及的委托代理關系包括資產管理人、托管人及其他服務提供方，每增加一個代理層級，都將產生額外的服務費用和稅收負擔，從而提高整體的融資成本。

（2）組織結構復雜，管理及監督成本高：類REITs的運作涉及多個參與方，包括原始權益人、投資者、SPV、資產管理人等，每個環節都需要精細的管理和監督。

（3）存在退出風險：資產的估值過程受到市場條件、管理策略等因素影響，價值并不公允；同時，不充分的信息披露影響投資者做出合理決策。

（4）流動性弱：相關資產組合流動性較低，限制了對資產的主動管理。當市場環境變化時，資產組合調整并不及時，影響投資效率和回報率。

（二）CMBS產品

1.產品分析

CMBS可以用于重資產模式下運營的住房租賃企業融資，發行成本低，同時可以避稅或節稅。產品可以使“弱主體+強資產”的地方國企能夠利用其存量資產滿足融資需求，而不必過度依賴主體評級。

操作步驟包括以下方面。

（1）資產所有者以商業地產為抵押，通過私募基金或信托方式進行貸款。

（2）將抵押貸款的債券通過證券化處理發行，資產持有者以標的物業中的租金、管理費等收入付清貸款。

如2023年佛山南海CMBS產品中，融資額達9.41億元人民幣，期限18年，其中優先級證券為9.4億元，劣后級為0.1億元。產品以物業運營收益權為基礎資產，資產持有方通過借款形成9.4億元債權，計劃管理人發行資產支持證券募集資金購買該債權。擔保包括對物業及其運營收入抵押和質押，取得承諾差額支付等增信措施。

南海產業一期專項計劃交易結構圖

2.CMBS需要注意事項

（1）資產和收益來源：CMBS為債權性，直接收益主要來自底層商業抵押貸款的利息和本金償還，而偏股性類REITs收益直接源于物業租金、資產增值等不動產活動。

（2）流動性和退出：CMBS作為債券產品，在二級市場交易具有一定流動性。相較之下，類REITs流動性和退出機制較差。

（3）監管和披露：CMBS需遵守嚴格的監管框架和披露要求，特別是在證券化環節；類REITs則不受限制。

（4）資本成本和回報預期：CMBS和類REITs的結構、風險及收益特性不同，導致它們的投資者群體、資本成本和回報預期有所區別，CMBS投資者通常尋求債券收益，而類REITs投資者更注重資產增值和分紅。

（三）公募REITs產品

1.產品分析

目前國內已發行或已過審的公募基礎設施REITs有29只，總市值接近人民幣1000億元。底層資產類型包括：產業園區、高速公路、保障房、倉儲物流、清潔能源、生態環保設施。相較于擁有特許經營權的大型國企，地方中小國企更多應考慮保障性住房和商業物業等業務。

保障性租賃住房作為典型產權類REITs，具有較小的市場波動敏感度、龐大的存量資產潛力以及較為穩定的收入和現金流。目前市場上在發的保障房REITs，對應資產分別位于北京、上海、深圳和廈門等主要人才聚集城市。

保障房REITs準入門檻較高：發行項目年度凈現金流分派率不低于3.8%，出租率要超過90%以上，底層資產的評估方法主要采用收益法。在發的4只產品，運營期均超過三年以上，均擁有穩定的底層現金流，項目發行主體均為3A的大型國有企業。

保障性租賃住房REITs主要條件包括以下方面。

（1）發行主體確定：項目發起人需為獨立法人，專注于消費基礎設施，不得從事商品住宅開發。

（2）確保底層資產可轉讓：基礎設施項目必須能夠轉讓，滿足所有相關要求和條件，如有限制，則需取得權益方無異議函。

（3）項目成熟穩定：項目+Jd+bNPeBuE095JG19CNR7HYk1KQAp6yx+y/CdctQR4=運營時間不低于3年，項目預計未來3年凈現金流分配率不低于3.8%。首次發行的項目評估凈值不低于8億元，非首次不低于10億元。確保資產規模與資金使用符合規定，原始權益人持有不低于20%份額，鎖定期5年，其他戰略投資者鎖定期為1年。

2.需要注意的事項

（1）資產認定：考慮到一、二線城市的高租金，這些城市的項目容易達到8億估值門檻。而非一線城市項目因租金較低，可能需更多資產以滿足發行門檻。

（2）商業地產禁止：原始權益人須為獨立法人，僅限從事保障性租賃住房業務；資金用途嚴格限制，明確禁止用于房地產相關開發。

（3）還款來源：考慮到保障性租賃住房的公益性，部分項目可能獲政府租金補貼。需要評估這些補貼的計入營業收入的可能性及其持續性。

三、下一步投資策略建議

（一）財務建議

對于是否將資產并入合并財務報表，核心是確認控制權。原始權益人若對底層資產具有控制權，則合并報表中可納入其他投資者的資金，認定所有者權益或負債；如果缺乏控制權，則需要報告原始權益人持有的資產份額是否出表。在公募REITs及類REITs的交易結構和安排中，原始權益人的相關協議是判斷依據。

對于公募REITs產品，原始權益人如果持有超過51%的公募REITs基金份額就會并表。《監管規則適用指引——會計類第4號》為這一做法提供了制度支撐，同時明確基礎設施REITs少數股東方持有份額可列報為權益。

對于類REITs產品，是否債權抵押、是否并表需要經過綜合判斷，包括控制權的確認、是否能夠獲得可變回報，以及對回報金額影響程度的評估。

（二）相關稅務籌劃

實踐中，資產證券化產品往往涉及股債結構的搭建，內部股債結構可以合理進行資本弱化安排，以提升底層資產現金流分配效率。發行方可以通過調整投資性房地產后續計量的會計政策，將成本轉為公允價值計量，相關差額調整期初留存收益。會計政策變更后形成的未分配利潤需要遞延。由于涉及會計政策變更，實踐中需要與當地稅務部門進行確認。

CMBS不涉及資產的實際轉移，因此不會產生大額稅費。公募REITs產品在不出表的情況下，并不涉及大額的稅費。

類REITs產品稅籌涉及將目標不動產注入類REITs和對類REITs展開證券化操作兩個階段。企業可以通過調整股債結構，對企業所得稅進行有效籌劃。產品可以通過增加項目公司的債務比例以減少應納稅所得額。在轉讓物業資產方面，若底層資產已屬于項目公司，可通過轉讓公司股權避免土地增值稅并優化契稅；若底層資產原不屬于項目公司，需通過設立新公司和SPV購買股權，以此優化稅負。

（三）實施路徑安排

以下是國企住房和商業地產資產證券化的路徑建議。

第一階段，地方中小國企應積極建設、運營優質不動產。

第二階段，通過與證券公司、私募基金等金融機構合作，發行類REITs、CMBS以及私募資產支持證券ABS來獲得類債權融資，實現不動產等資產的資金流動，這些資金既可以用來置換之前的銀行貸款，也可以用于后續資產的收購和資產擴張。

第三階段，通過公募REITs的上市，實現國企及投資人的資金退出，同時保留國企對不動產項目的運營管理權。地方國企達到發行公募REITs產品門檻的，可以籌集資金繼續收購和擴大優質資產的規模。這不僅可以實現優質資產“投資-運營-退出”的路徑閉環，也為國企管理和運營資產提供了更大的空間和可能性。

（作者單位：珠海聯港投資控股集團有限公司）

作者簡介：張珅，男，1985年1月出生，漢族，廣東省興寧市人，暨南大學法學院法律碩士研究生，中級經濟師。研究方向：法律、財務方向。