房地產(chǎn)市場的困境與出路

房地產(chǎn)市場在國民經(jīng)濟中具有舉足輕重的影響。過去幾年中國房地產(chǎn)市場的深度調整充分暴露了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)務模式的嚴重內(nèi)在缺陷，對宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行和健康發(fā)展形成了明顯拖累和重大挑戰(zhàn)。如何盡快實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)，并逐步構建更具韌性、更可持續(xù)的房地產(chǎn)業(yè)務新模式，無疑是當前十分重要和緊迫的任務。

1990年代末期中國開啟房地產(chǎn)市場化改革以來，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，對于加快城市化進程，推動經(jīng)濟高速增長起到了有目共睹的作用，但也逐步產(chǎn)生和積累了以高房價、高杠桿、高債務等為標志的嚴重問題，越來越難以持續(xù)。

概括而言，在過去二十多年的時間中逐步形成的房地產(chǎn)業(yè)務模式具有幾個方面的內(nèi)在缺陷，需要得到系統(tǒng)性糾正。

房地產(chǎn)公司的日益金融化是傳統(tǒng)業(yè)務模式的首要缺陷

一方面，快速的城市化進程產(chǎn)生了巨大和持續(xù)增長的房地產(chǎn)需求，另一方面，單個房地產(chǎn)項目在商業(yè)上的成敗存在許多不確定性，也難以收獲規(guī)模效益，因此，同時開發(fā)多個項目的房地產(chǎn)公司開始獲得競爭上的優(yōu)勢，這表現(xiàn)在業(yè)務的許多方面：

首先，正如“不要把雞蛋放在一個籃子里”的格言所展示的那樣，分散的多個項目之間相互平衡和抵消，可以降低總體業(yè)務的波動性，在給定風險暴露的條件下提高資本的回報率和債務的安全性。

其次，由于前述原因，以及金融市場普遍存在“大則不倒”的假設，龐大的業(yè)務規(guī)模可以幫助房地產(chǎn)公司以更低的成本融資，從而形成正向循環(huán)。

再次，眾多項目間銷售和施工進度之間存在差異，由此產(chǎn)生的資金余缺可以相互調劑，這提高了資金的使用效率。更重要的是，由于單個項目以獨立法人的形式存在，資金在項目之間的橫向調撥形成了某種形式的信用創(chuàng)造和信用擴張機制，使得房地產(chǎn)業(yè)務開始具有一定的類銀行的金融屬性。

我們知道，銀行信用創(chuàng)造的關鍵是部分準備制度，即銀行把收到的存款的一部分以現(xiàn)金的形式持有，作為應付未來提款的準備金，其余的存款則用于放貸，從而形成新的存款，在這一過程中創(chuàng)造和擴張了信用。

類似地，房地產(chǎn)項目A把收到的預售資金的一部分貸放給項目B，形成項目B的資金來源。項目B將此用于土地購買，以及進一步的抵押和借款活動，在這一過程中，信用被創(chuàng)造和放大。在這一意義上，房地產(chǎn)業(yè)務具有了類銀行的金融屬性。

最后，持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展和城市化進程等因素推動了房價和地價的持續(xù)上升，使得持有土地和房地產(chǎn)項目可以獲得較為穩(wěn)定的增值收益，這誘使房地產(chǎn)公司通過提高杠桿來增加土地和項目的持有，從而進一步增強了房地產(chǎn)的金融屬性。

為了應對多變的政策環(huán)境和房地產(chǎn)市場的周期性起伏，房地產(chǎn)公司進一步發(fā)展了所謂的高周轉模式，即在預期短期市場形勢較好的條件下，通過短期借款迅速放大供應，提高周轉率；在市場形勢轉差的時候則收縮借貸，降低供應。在資金融通和調度順暢的條件下，這充分提高了資本的回報率，但也使得在房地產(chǎn)形勢較好的條件下，包括大量短期借款在內(nèi)的杠桿率被推升到異常高的水平，金融屬性進一步強化。

中國房地產(chǎn)市場當前的困境，一般地說，可以認為是其金融屬性內(nèi)在不穩(wěn)定性的集中反映。應對當前房地產(chǎn)行業(yè)的困難局面，需要充分考慮其業(yè)務發(fā)展中業(yè)已形成的金融屬性。這形成了兩種不同的應對思路：一是以項目為中心的行業(yè)救助，并逐步徹底去除房地產(chǎn)的金融屬性。這種思路的挑戰(zhàn)在于：一方面項目之間相互平衡的優(yōu)勢和規(guī)模效益無法實現(xiàn)，隨著救助過程的展開，剩余的項目越來越集中為高風險項目，難以處理；另外一方面這形成了行業(yè)內(nèi)快速和嚴重的信用收縮，具有極強的外部性和傳染性。

二是救主體和救項目并重，一方面通過注資和債務重組來穩(wěn)定和充實主體的資產(chǎn)負債表，維持其業(yè)已存在的各類功能，另外一方面通過建立類金融業(yè)務的監(jiān)管框架加強對大型主體的全面監(jiān)管，進一步穩(wěn)定市場信心，并逐步控制和化解系統(tǒng)性風險。

全國勞動力市場與土地供應制度之間形成矛盾

中國房地產(chǎn)市場的需求方是分散并自由流動的城市居民，具有高度市場化的特點，但關鍵要素的土地供應由地方政府作為單一主體來實施，具有很強的計劃性。

由此產(chǎn)生的問題是，在需求快速擴張時，供應不能及時充分響應，從而放大了地價和房價的上升壓力。

更大的問題是，對于人口大量集聚的城市政府而言，縮減土地供應甚至可以帶來更高的土地收益，這無疑加劇了房地產(chǎn)市場的壓力。

從數(shù)據(jù)上看，一些大型城市的年度供地持續(xù)低于計劃目標，其原因似乎并非廣泛的土地流拍，而是較少的土地供應足以實現(xiàn)年度的土地收入目標。更一般地看，2016-2021年期間全國范圍的房地產(chǎn)價格大幅上漲引起了廣泛的關注和討論，許多分析將此與棚改貨幣化聯(lián)系起來，這也許是有道理的。

然而，我們曾經(jīng)將中國的部分三四線城市分解為兩個組別，一個是實施了棚改貨幣化的城市組；一個是沒有實施棚改貨幣化的城市組。結果發(fā)現(xiàn)，前者的房價表現(xiàn)并不顯著強于后者，這為棚改貨幣化的解釋投下了不小的陰影。實際上，從廣泛的數(shù)據(jù)看，我們更傾向于認為，棚改貨幣化是一個內(nèi)生的去存貨政策：即存貨壓力更大的城市更傾向于進行棚改貨幣化。因此，對于存貨較少的城市而言，一方面房價更容易上漲，一方面地方政府進行棚改貨幣化的意愿也不很強烈，房價與棚改之間的關系并非一目了然。

很少人注意到的事實是，在這段時期，在人口流入和城市化規(guī)模繼續(xù)擴大的同時，中國大量城市的土地供應經(jīng)歷了普遍和持續(xù)的收縮，這與同期中國廣泛的房價上漲之間的聯(lián)系無疑是確定的。

更進一步看，中國的土地供應由地方政府主導，是高度碎片化的，而勞動力市場越來越統(tǒng)一，人口在全國范圍內(nèi)自由流動，這不可避免地帶來了土地市場的供需不平衡和資源配置的低效。

在守住耕地紅線的約束下，全國的供地指標以計劃的形式下達給地方，盡管在人口集中流入的城市，土地的單位經(jīng)濟效益顯著更大，但這些地區(qū)卻無法從落后地區(qū)騰挪和獲得供地的配額。在通常的情況下，這顯然會加劇發(fā)達地區(qū)的房價上漲壓力。

此外，2012年以來，中國的人口開始向中心城市和發(fā)達地區(qū)聚集，給這些地區(qū)帶來了更大的土地收入，但同時降低了人口流出地區(qū)的潛在土地收益，形成或者擴大了地區(qū)之間財政收入的不平衡。

地方政府的債務大多以土地的價值和潛在收益為抵押，但潛在的債務風險又需要中央政府兜底或承擔相當?shù)木戎x務。

為了解決這些問題，需要考慮三個方面的措施：一是有意識地增加土地供應的彈性，根據(jù)房地產(chǎn)市場的發(fā)展和人口流動情況適時增加或減少土地供應，將土地和當下房價監(jiān)管機制更緊密地聯(lián)動起來。

二是建立全國統(tǒng)一的土地配額交易市場，就像碳配額和電力交易一樣，由各地區(qū)自愿相互交易自己的年度土地配額，實現(xiàn)土地要素的市場化定價和全國統(tǒng)一配置；在必要時，也可以由中央政府追加和拍賣部分土地配額，以穩(wěn)定土地市場。

例如單位土地配額在西部地區(qū)的經(jīng)濟價值也許是一萬元；在沿海地區(qū)也許是十萬元。配額在兩個地區(qū)之間進行交易，西部可以獲得超過一萬元的經(jīng)濟收益；沿海地區(qū)也同時收獲了更高的經(jīng)濟價值，形成互利共贏。

三是將賣地收入調整為中央與地方共享的收入，用于調節(jié)地區(qū)之間的財力平衡、化解地方債務風險和解決包括保障性住房在內(nèi)的其他民生目標。