競爭性印象管理與股市異常收益率: “正當防衛”還是“欲蓋彌彰”？

摘要： 組織競爭性危機后與外界積極溝通究竟體現企業的“正當防衛”還是“欲蓋彌彰”？這成為近年來財務學和危機管理交叉研究的熱點問題。在A股上市公司組織間競爭情境下，從非對稱風險這一視角，分析和檢驗被誹謗企業聲明的市場修正效果和信息中介的過濾機制。研究結果顯示，中國上市公司在競爭性危機后進行溝通，存在被感知為“欲蓋彌彰”的風險，被誹謗企業積極聲明加劇了股市異常波動；其次，分組發現企業溝通的風險效應僅在判決前、較高企業特定領域聲譽、高未預期盈余的公司存在；最后，路徑檢驗發現企業溝通的“欲蓋彌彰”風險來源于信息中介的過濾器作用。研究驗證了競爭戰役后上市公司積極溝通的風險，為企業危機溝通實踐提供反思。

關鍵詞：競爭性印象管理；聲明溝通；信息中介過濾器；股市異常收益率

中圖分類號：F272.3 文獻標志碼：A 文章編號：1008-4657（2024）05-0049-13

近年來，危機后企業發布聲明、公告、新聞等起到危機回應的重要作用，組織與外界溝通可降低公司的信息不對稱的“價值效應”。然而，以上舉措是否在競爭情景下達到危機治理的目標？面對源自精心策劃的競爭者威脅，對企業生存和發展構成了更大的挑戰。

例如，2014年2月24日，最高人民法院對“騰訊訴奇虎”不正當競爭糾紛上訴案做出判決的結論：“被告針對原告的經營，故意捏造、散布虛偽事實，損害后者的商業信譽和商品聲譽，構成商業詆毀……?！苯M織間競爭性印象管理行為不僅存在于以上兩個公司，在我國最高法設立的《中國裁判文書網》中，有關誹謗、詆毀的不正當競爭案件有8000多件，雖然騰訊在競爭性事件中積極發布信息也取得了法院的支持，但其股市在幾天內依然出現較大的異常波動。

由此可見，企業對負面事件積極溝通的效果并不都特別理想，甚至會被公眾感知為負面事件后的自稱為賢，受眾一直是組織印象管理理論與實踐研究中值得探索的重要部分［ 1 ］。研究發現，美國上市公司負面事件后溝通信息被受眾感知為組織偽善［ 2 ］，國內也發現組織與外界溝通被公眾感知為“掩飾效應”［ 3 ］。根據認知心理學的信息加工觀點，組織溝通信息將引起不同利益相關者從行業規范和慣性出發的過濾器作用［ 4 ］。由此引申出一些問題：在當前中國監管政策不到位的競爭性市場背景下，危機后企業與外界積極溝通的受眾反應如何？從企業微觀運營的內部視角，在競爭性危機中回應更多地體現了企業心虛的“欲蓋彌彰”還是進行危機響應的“正方防衛”？導致這種結果的傳導路徑如何？要回答以上實踐問題，本文以組織間商業詆毀事件為競爭性印象管理的背景，從市場的非對稱風險框架分析被誹謗企業溝通聲明的經濟后果，以《萬律數據庫》和《中國裁判文書網》商業詆毀案例中深滬兩市A股上市公司為樣本，通過實證檢驗系統檢驗以上分析以及信息中介的過濾傳導機制。

本文可能的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，從風險假說和價值假說的非對稱風險角度對企業與外界溝通的經濟后果提供了新視角，突破以往缺乏對不同階段聲明有效性的驗證。第二，發展了不同公眾（信息中介）對危機后組織溝通印象管理風險的過濾機制。從新聞工作者和股票分析師這兩類影響投資者決策的關鍵信息中介出發，分析二者過濾器作用。第三，從風險機制層面探索組織與外界溝通信息成效的影響因素。本文從違反預期效應的視角分析了特定領域聲譽和未預期收_{NaMNoZF43tRj0ZvS/4vHMhsmID6nLfTa167FqwRv9eE=}益對受眾風險感知的調節作用，進一步對被詆毀企業聲明風險感知程度的影響因素進行探索和驗證。

一、相關研究述評與研究假設

2013年，穆罕默德（Mohamed）等［ 5 ］從印象管理視角研究了組織競爭性行為，把競爭性印象管理行為概念化為“形象掠奪”?？茽枺–ole）等［ 4 ］分析了公司歷史上最激烈的競爭之一——托馬斯·愛迪生和喬治·威斯汀豪斯之間的電流之戰。在我國，競爭性印象管理行為的研究主要集中于傳聞和謠言背景下 ［ 6-8 ］。對企業不當競爭行為的研究主要集中在商業詆毀、不正當競爭的法律認定和法律法規完善上 ［ 9 ］。

基于此，本文將競爭性印象管理界定為：以獲取競爭優勢為目標，詆毀其他企業聲譽、產品質量、財務問題等的商業掠奪行為。競爭性印象管理超越了防御和獲得性印象管理兩類，旨在改變競爭公司或其產品在普通受眾眼中的看法，是塑造他人壞形象的行為，包含未經官方證實的信息、片面傳播真實說法等。因此，競爭性印象管理的構成要件是競爭關系、虛偽事實、主觀過錯和損害結果。

（一）印象管理效果的相關研究

以前關于印象管理正效果的文章都認為危機后“聲明”體現組織積極合作［ 10-11 ］、維護形象等行為意識和認知取向 ［ 12-13 ］。隨著公眾對信息理解的多樣性，一些學者認為適當的保持緘默有時也是一種有效的非市場性策略［ 7-8，14 ］。既然組織印象管理的成效結論不一致，不少學者開始進一步探索組織與外界溝通的不同風險［ 15-16 ］，認為在道德危機后聲明存在被公眾感知為偽善的風險［ 17-18 ］。如，卡洛斯（Carlos）［ 2 ］研究了組織在環保領域危機后公開認證證書的風險，認為當組織“說一套做一套”就被公眾感知為偽善，風險性將使組織面臨更多的非政府機構或活動家提出的環保抗議、抵制以及民事訴訟。也有學者研究了在產品危機后聲明存在被公眾感知為推卸責任的風險。楊潔等［ 19 ］通過快速消費品行業的數據研究發現，企業行使印象策略會將企業推到輿論的風口浪尖，任何策略在此時都給觀眾一種推卸責任的嫌疑，反而對企業形象造成損害。

（二）分析框架及研究假設

根據是否能劃分責任，本文將組織間誹謗事件劃分為判決前和判決后兩個階段。本文推演被誹謗企業溝通信息“聲明”與股市異常波動的關系，提出兩個對立假設：“欲蓋彌彰”風險說VS“正當防衛”價值說。

根據認知心理學的信息加工觀點，“過濾”是影響組織有效溝通的因素之一，組織內外部信息傳遞過程受到不同過濾器的交互影響。信息過濾器（Information Filters）指發送者有意操縱信息以使接受者更順眼地看待該信息，代表了一種基于注意力的決策機制，當一個行動者面臨多種選擇時，信息過濾器圍繞著對該行動者具有重要意義的某些主題，縮小可能的選擇范圍［ 20 ］。據此，卡洛斯（Cole）［ 4 ］在競爭性印象管理研究中提出：①競爭心理過濾器指高度關注那些被視為同一有限資源的競爭對手（如客戶、員工、市場份額等）；②專注他人過濾器指嘗試理解關鍵觀眾對信息的感知方式；③戲劇尋求過濾器指用來辨別哪些故事可以吸引讀者；④成本—效益過濾器指將效用與花費的平衡性；⑤恰當性過濾器指對觀察到的信息感知符合邏輯的程度。模型如圖1所示。

1. “欲蓋彌彰”風險假說

“欲蓋彌彰”指的是要掩蓋壞事的真相，結果反而暴露得更加明顯。在本研究中，指組織本發生了某一事件，卻想實施隱瞞或降低公眾歸因的行為，反而增加了不好的公眾感知。若組織負面事件后的溝通行為不恰當，引起公眾的進一步歸因，此為“欲蓋彌彰”的印象管理風險。在商業詆毀事件后，法院判決前，此時事件剛發生，執法機構對事件還沒有判決結果，責任不詳。根據轟動效應［ 21 ］，新聞工作者從己方利益出發，偏好對受損企業聲明中事實、明確譴責行為進行渲染，經過過濾器作用的不利感知傳遞出去。根據前景理論，為了規避投資損失，股票分析師給出對組織喪失信心的評論，造成股市跌宕起伏。兩種過濾器的交互作用造成投資者對企業行為有“欲蓋彌彰”的誤解風險。

“欲蓋彌彰”風險的具體表現是：第一，聲明是受損組織利己的工具性行為［ 22 ］；第二，聲明是受損組織心虛和理虧的行為［ 23 ］?！坝w彌彰”風險感知具體的結果為：一是確定。投資者認為企業存在負面事件；二是歸因。事件原因歸屬于企業而非外界；三是責任。企業應該為負面事件承擔相應的責任。例如在愛迪生與西屋的‘電流之戰’中，西屋的新聞代理人海因里希（Heinrichs）［ 24 ］所示“通過報紙為自己辯護可能會給人一種印象，即我們竟然有需要辯護的東西”。綜上，被詆毀企業聲明的戰略符號通過信息中介過濾器的作用導致組織“欲蓋彌彰效應”［ 25 ］，因此，提出假設1a。

H1a：商業詆毀事件判決前，如“欲蓋彌彰”風險假說成立，則被詆毀企業聲明不能降低其股市異常收益率。

2. “正當防衛”價值假說

“正當防衛”指的是對正在進行不法侵害行為的人采取的制止不法侵害的行為，屬于違法阻止事由的一種。在本研究中指的是能引起公眾正向感知的組織溝通行為，具有能降低公眾歸因的價值。法院判決后，此時競爭性行為的法律責任已經明晰，媒體和分析師都對案件結果“翹首以盼”，事件再次吸引信息中介的注意力，此時組織通過聲明的方式對法院審判結果進行公示，組織信息得到權威的支持。

“正當防衛”感知的作用效果是：第一，媒體和分析師的信息進一步明確商業詆毀事件的責任主體。組織行為是良性的商業競爭還是“不擇手段”的特殊目的。只有經過法律有效裁判，才能明確事件的責任主體；第二，消除消費者因先前商業詆毀引發的錯誤認識；第三，聲明信息由權威機構（法院）支持，代表權威的認可［ 26-28 ］，被誹謗企業聲明在信息過濾器的作用下幫助企業應對負面信息并中和聲譽威脅，此正向作用被進一步強化，“正當防衛”的感知作用下，提出假設1b。

H1b：商業詆毀事件判決后，如“正當防衛”價值假說成立，則被詆毀企業聲明降低其股市異常收益率。

3.兩種條件對“欲蓋彌彰”和“正當防衛”假說的調節作用

本研究檢測了兩個可能影響信息過濾器的啟動條件：第一，組織特定領域的聲譽；第二，未預期盈余。

（1）組織特定領域聲譽

組織聲譽有不同的類型［ 29 ］，與組織發生負面事件的領域直接相關的特定領域聲譽更能激發信息中介的信息過濾器。錢德勒（Chandler）等［ 4 ］劃分了兩種類型聲譽，分別是一般人格聲譽“基于對公司先前行為觀察的關于公司激勵結構和行為傾向的綜合判斷”，特定領域聲譽“對公司的特定領域例如質量和績效特征的評估”。一個企業在特定領域具有較高的聲譽，信息中介的評估就越是依賴各自領域規范和慣性模式［ 31 ］。新聞工作者對特定領域較高聲譽組織的關注更高［ 32 ］；股票分析師更關注在收益領域表現好的組織。因此，在特定領域有高聲譽的組織更容易啟動不同信息中介過濾器。在競爭性事件剛發生時，根據違反預期效應［ 33 ］，如果組織在特定領域的聲譽較高，那么公眾對他在這一領域的表現就有較高標準的期待［ 34 ］，一旦組織犯錯，信息中介和投資者產生較強的負面情緒和過濾［ 35 ］。此時，在特定領域較高聲譽受損企業聲明相比于較低聲譽的組織對股市異常收益率調整的作用越小。相反，在案件判決后，信息中介和投資者根據審判結果進行歸因，此時，特定領域聲譽較高的受損企業聲明對股市的調節作用越大。

H2：組織特定領域聲譽對兩種假說起正調節作用。具體表現在特定領域聲譽越高，判決前，“欲蓋彌彰”假說越成立，受損企業聲明對股市異常收益率調整的作用越小；案件判決后，“正當防衛”假說越成立，受損企業聲明調整的作用越大。

（2）未預期盈余

正向或負向偏離市場預期的業績，即“未預期盈利”，影響信息中介對公司及其未來的評估。認知心理學對“消極信息”研究方面指出，在不確定性、模糊性和壓力的情況下，人們在解釋消極和悲觀的信息時比在解釋積極和樂觀的信息時更傾向于依賴其領域規范和慣性模式［ 36 ］。因此，考慮到信息中介在評估組織信息中較大的不確定性和時間壓力，本文認為一個公司的業績越是負面，信息中介的評估就越是依賴各自領域規范和慣性模式［ 37 ］。通過組織與外界的聲明，對于新聞工作者來說，新聞工作者的“青睞度”將隨著公司業績不利程度增加而增加。尤其是，我們設想組織越積極地使用聲明、新聞發布、公告等溝通方式向記者微妙地表示，新聞工作者越會增加對“過濾器”的使用。對于分析師而言，聲明與負面未預期收益對分析師有利性的交互作用相似，分析師將聲明與“懷疑論”相提并論，或者甚至是試圖掩飾不愉快的事實。

H3：組織未來預期盈利對兩種假說起負調節作用。具體表現在：未來預期盈利越負，判決前，“欲蓋彌彰”假說越成立，受損企業聲明對股市異常收益率調整的作用越??；案件判決后，“正當防衛”假說越成立，受損企業聲明調整的作用越大。

二、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到負面事件是來源于“目的方”的不正當競爭，我國法律規定，滿足以下四個判別因素，則構成商業詆毀的不正當競爭。

①公開性（PUBLICATION），將陳述與第三方交流；②虛假性（FALSITY），對他人捏造或者虛構的陳述；③聲譽損失（Injury To Reputation，ITR），引起傳播主體的聲譽破壞；④惡意目標（VICIOUS），且未能提供相應的證據予以證實的。商譽本身包含了商業信譽和商品聲譽，商業信譽反映社會公眾對經營者的生產、產品、銷售、服務、企業文化、企業形象等多方面的綜合評價，反映著經營者作為市場競爭參與者的總體商業形象。最早可查詢到的商業詆毀案件始于2007年。因此，本文使用2007～2022年間“商業詆毀案件”作為組織競爭性印象管理樣本。

本文通過《中國裁判文書網》收集案件數據，通過萬律（Westlaw China）法律數據庫對2007年～2013年間的案件進行補充。本研究擬通過各級法院公布的商業詆毀案例進行樣本選取，主要分為兩步：第一，案件搜索；第二，案件篩選。收集樣本的原則、來源、關鍵詞和篩選條件如表1所示：

對樣本中的每個案例進行數據再收集。一是一手數據。通過半結構化訪談、檔案和現場觀察獲取研究材料。如公司記錄、同期新聞報道，主要通過“公司網站”、第三方權威網站（和訊網、巨潮資訊網等）、報紙（四大證券報）等途徑收集；二是二手數據，如先前的學術研究，例如學者研究了“蒙牛和伊利”；“騰訊大戰360”的競爭性戰役等并發表了學術成果的資料。

（二） 變量測量

1. 解釋變量

（1）被誹謗企業“聲明”（STATEMENT）。參考拉奧（Rao）等［ 38 ］、楊潔［ 14 ］做法，通過“新聞發布會”“報紙”“第三方權威網站”“公司網站”等途徑進行了聲明的行為。關鍵詞為“聲明”“公告”“關于……說明”“澄清”等。聲明則取值1，否則為0。測量兩個時間的企業聲明行為，分別為“事件發生當日及后6天”和“法院判決后6天”。為了排除信息中介對聲明的引用，參考迪普郝斯（Deephouse）［ 39 ］開發的漸進式文章選擇過程。提取并讀取包含被詆毀者各個公司名稱的每個聲明。仔細閱讀了焦點聲明后面的句子，以便提取帶有間接但明確提及焦點公司的語句，排除了2947份新聞工作者和分析師直接引用企業的聲明。這個過程總共產生了915條聲明。

（2）組織特定領域的聲譽（Domain-specific Reputation，DR）。從前面數據可以看出，裁判文書網公布的分類存在交叉情況，本文參考穆罕默德（Mohamed）等［ 5 ］的分類，將競爭性商業詆毀行為分為道德類、產品類、財務類。針對道德類貶抑后，根據企業社會責任披露水平進行度量，借鑒陶文杰等［ 40 ］選取潤靈企業社會責任報告評級打分Score為衡量指標，對數據進行三分位處理；針對產品類貶抑，數據來自胡潤研究院發布2009～2019“胡潤品牌榜”，對于上榜企業則為1，對于那些沒有上榜的企業賦值0；財務類貶抑也則借鑒沈洪濤等［ 41 ］的做法，將聲譽設為虛擬變量，企業若入選《財富》（中文版）最受贊賞的中國公司中的全明星榜或者是行業榜則賦值1分，否則為0分。

（3）負未預期盈余（Negative Earnings Surprises，NES）。為了衡量公司業績低于市場預期的程度，參考普法爾（Pfarrer）等［ 42 ］的做法是計算與市場預期的偏差。具體而言，計算一個公司的季度每股收益與分析師對該季度每股收益預測的平均值之間的差額，以實際每股收益來衡量。根據理論論證，對這個變量進行了樣條化處理。

2. 被解釋變量

本研究選取事件研究法分析被競爭性印象管理行為企業公開認證對企業股市的影響，以及被感知欲蓋彌彰對聲明效果的影響。事件研究法是一種應用于事件或案例與股市關系研究中的方法，被多數學者使用［ 8，13 ］。以預期正常收益率（未發生負面事件情況下的每股預期收益率）減去實際收益率即得到每一股票的異常收益率（ARi，t）。事件窗口期的累計異常收益（CARi）為在事件窗口期內每個交易日的股票異常收益率（ARi，t）的累加值。

CARi（t1，t2） = ARi，t = ri，t - αi - βi Rm，t

3. 控制變量

本文控制了公司規模（Logged Assets，LA）、財務績效（Logged Return On Assets，LROA）、其他新聞發布數量（Logged Press Releases，LPR）、企業是否有獨立公關部門（Public Relations Department，PRD）、企業一般聲譽（Generalized Reputation，GR）、組織結構——是否被合并（MERGER）、所在地區（REGIN）等變量。

4. 模型構建

本文測量的受損企業組織聲明行為分為兩個階段。

第一階段，發生日當天、后3天、后6天聲明的效果。事件剛發生，此時案例并沒有判決，模型1中只有受損企業聲明，分別選取“事件發生”當天、后3天、后6天作為聲明的發布截止日，D1 = R1，R1 + 3，R1 +6，即［R1，R1］、［R1，R1 + 3］、［R1，R1 + 6]。對“事件發生當日及后6天”有競爭性事件但無聲明的對照組進行控制（一般一個案件評審時間較久，有些案件會進行申訴，甚至有2，3年的審理期）。考慮到在窗口期內，由于組織間競爭性印象管理發生后股市會立馬隨著負面事件波動，因此，本文選擇事件發生日當日、后3日、后6日三個窗口得到的異常收益值（CAR）作為因變量。模型如下：

CAR = η0 + η1LA + η2LROA + η3INDUSTRY + η4PR + η5PR + η6YEARS + η7GR +

η8MERGER + η9REGIN + η10JR + η11AE + η12STATEMENT + η13DR + 模型1

η14NES + η15STAEMENT*NES + η16STATEMENT*DR + ε2。

結合本研究假設，在模型1中，如果η12大于0，表明異常收益（CAR）隨著聲明的公開而增加，H1a得到驗證。如果η15和η16大于0，表明H2和H3成立。

第二階段，判決日當天、后3天、后6天聲明的效果。分別選取‘判決日’當天、后3天、后6天作為聲明的發布截止日，D2 = R2，R2 + 3，R2 + 6，即［R2，R2］、［R2，R2 + 3］、［R2，R2 + 6］。受損企業也會在此時進一步進行聲明，前期結果顯示，受損企業一般會在判決結果公布當天進行再一次的公告。在本階段選擇裁判日當日、后3日、后6日三個窗口得到的異常收益（CAR）作為因變量。模型如下：

CAR = η0 + η1LA + η2LROA + η3INDUSTRY + η4PR + η5PR + η6YEARS + η7GR +

η8MERGER + η9REGION + η10 JR + η11AE + η12STATEMENT + η13JUDGEMENT +模型2

η14DR + η15NES + η16STATEMENT*NES + η17STATEMEN*DR + ε2。

結合本研究假設，在模型2中，如果η12小于0，表明異常收益（CAR）隨著聲明的公開而減小，H1b得到驗證。如果η16和η17大于0，表明H2和H3成立。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關分析

主要變量的描述性結果如表2 PanelA顯示，初步驗證了假設。表2 PanelB給出了多元線性回歸模型中變量相關系數結果。其中各變量之間的相關系數均小于0.50，模型之間方差膨脹因子均小于10，表明沒有多重共線性問題的影響。

（二） 競爭性印象管理的風險效應考察：基本分析

1.“欲蓋彌彰”的印象管理風險假說

為了檢驗投資者和信息中介的過濾器所導致組織被感知欲蓋彌彰風險的存在，本文對判決前聲明成效回歸結果如表3所示。模型1.1為［R，R］窗口期僅加入控制變量的回歸結果。模型1.2——模型1.4分別為［R，R］、［R，R + 3］和［R，R + 6］窗口期加入自變量聲明（STATEMENT）的結果，模型1.2、1.3、1.4的回歸結果表明，聲明（STATEMENT）的系數均為正且顯著，說明當被詆毀企業進行聲明后股票異常收益率（AR）沒有減少，H1a得到支持。

2.“正當防衛”的印象管理價值假說

為了檢驗判決后價值假說成立，本文對第二階段的回歸結果如表4所示。模型2.2、2.3、2.4的回歸結果表明，聲明（Statement）的系數均顯著為負，說明被詆毀企業進行聲明對受損企業股票異常收益率（AR）有調整作用，H1b得到支持。

3.風險效應考察：特定領域聲譽和未預期盈余對比分析

表5給出組織特定領域的聲譽（DR）和負未預期盈余（NES）對事件發生后判決前的風險假說中聲明效果調節作用的回歸結果。結果可知，針對事件發生后聲明的效果，模型2.1—模型2.3中聲明與特定領域聲譽的交叉項系數（STATEMENT * DR）顯著為正，說明相對于在特定領域聲譽低的組織，企業在被詆毀領域有越高的聲譽，其審判前聲明越容易受到信息中介過濾器的作用，效果越差，表現為難以降低股票異常收益（CAR）的值。模型3.1—模型3.3中聲明與負未預期盈余的交叉項系數（STATEMENT* NES）顯著為正，說明負預期收益越大，新聞工作者和股票分析師對被詆毀組織審判前聲明越會使用符合自身制度規范和慣例的過濾器，難以消除由于組織間競爭性負面事件所引起的累計異常收益。

表6給出組織特定領域的聲譽（DR）和負未預期盈余（NES）對案件判決后價值假說中聲明調節作用的回歸結果，聲明與特定領域聲譽的交叉項系數（STATEMENT* DR）和聲明與負未預期收益的交叉項系數（STATEMENT* NES）顯著為負，將所有變量納入模型后，結果依然成立，說明相對于在特定領域聲譽低的組織，企業在被詆毀領域有越高的聲譽，其審判后聲明越容易受到信息中介過濾器的作用，效果越好；負未預期收益越大，聲明可以消除由于組織間競爭性負面事件所引起的累計異常收益。結果支持了H2和H3。

四、進一步研究：傳導路徑

如果中國資本市場企業競爭性印象管理風險的存在，其傳導機理是什么？本文理論分析信息中介的過濾器傳導路徑并進行實證檢驗。

（一）理論分析

新聞工作者和股票分析師是組織與投資者之間主要的信息中介，二者對組織溝通信息的衡量標準依賴于特定的領域化、制度化的規范和管理模式［ 36，43-45 ］。

1.媒體評價過濾器

新聞工作者是投資者首選的信息接受途徑，大多數新聞工作者具有話語和以文本為中心的文學類學位，從事文字而非數字的工作［ 46 ］。因此，媒體在領域內的特殊規范和慣例是追求新聞的戲劇性和夸張性。在組織間競爭性印象管理行為情境下，商業詆毀主體會進行針對性的設計，被誹謗企業聲明代表了參與角逐。根據認知心理學，競爭性行為的沖突性、破壞性以及影響性效果符合新聞工作者的職業規范和社會情景。個體決策普遍存在負面偏差，給予負面事件更多的關注［ 47 ］。由此可見，媒體評價可能是企業競爭性印象管理風險效應的過濾促進器。因此，媒體評價的鏈條是：企業競爭性印象管理聲明—媒體評價過濾—股票異常收益。

2.分析師評估過濾器

股票分析師通常擁有計算學科（如金融、經濟學和會計學）或計算機科學、物理學或工程學的學位，許多分析師擁有工商管理碩士學位，并被授予特許金融分析師資格［ 48 ］。分析師在領域內的特殊規范和慣例是提供詳細、準確和明確的建議和報告［ 49 ］，是企業競爭性印象管理風險效應的過濾促進器。因此，分析師的鏈條是：企業聲明—分析師評估過濾—股票異常收益。

（二）實證設計

一是媒體評價（Journalists’ Reporting，JR）。首先在“中國重要報紙全文數據庫”上搜索2007～2022年間兩家報紙中至少提過一次企業名稱的文章。其次，參考吳芃等［ 50 ］的觀點，從中篩選通過載體如電視、A類平面媒體（中國證券報、經濟日報、證券時報等18家權威報紙刊物）、門戶網站或者專業網站進行首發的報道。二是分析師評估（Analysts’ Evaluations，AE）。分析師評估參考伊志宏等［ 51 ］、胡昌生等［ 52 ］收集企業層面的研究報告。

對兩個渠道收集來的文本進行處理，經過培訓的編碼人員與作者合作開發編碼，將語句分為三類：有利描繪、含糊不清和不利評價。具體過程參考蕾茜（Lacy）等［ 53 ］和柯尼希（K？觟nig）等［ 54 ］的觀點。首先，編碼人員對隨機選擇的150條語句共同進行評估（柯尼希等在處理25415條樣本中選取150條樣本作為標注標準參考集，與本文樣本量接近，因此也選擇150條作為標注檢驗集合），對編碼標準達成共識；其次，所有編碼人員獨立對剩余的語句進行編碼；最后，整體數據的編碼在互評者之間有很高的一致性（α = 0.83）。參考了研究常用的J-F不平衡系數（0到1）［ 55 ］，衡量記者和分析師關于企業的有利性。

（三）結果分析與討論

為檢驗信息中介的過濾器路徑，本文借鑒巴倫（Baron）的Sobel中介因子檢驗方法。表7 PanelA是媒體評價的檢驗結果，從模型9.1結果可見，總體證實，被誹謗企業聲明風險在媒體評價存在部分中介效應。表7 PanelB是分析師評估的檢驗結果，由結果可見，被誹謗企業聲明風險在分析師評估也存在部分中介效應。

五、研究結論、建議與啟示

（一）研究結論

組織負面事件后與外界溝通的有效性長期受到何時、何人、他們如何感知等問題的影響。那么，在當前中國競爭市場監管有待健全的環境和制度變遷下，被誹謗企業與外界溝通對微觀受眾感知會產生何種影響，這種影響又能否引起負面的市場后果，這些問題值得深入探討。本文旨在分析被誹謗企業印象管理的經濟后果，切入非對稱風險的視角，研究聚焦企業印象管理聲明的風險效應，即，通過理論推演和實證檢驗深入分析企業印象管理聲明影響股市異常收益率的客觀表現、信息中介的過濾器與影響因素。研究結果顯示：第一，當前我國資本市場，被誹謗企業進行聲明溝通體現了企業在判決前“欲蓋彌彰”而非“正當防衛”的推論。第二，在組織間競爭性事件的發展過程中，新聞工作者和股票分析師等信息中介過濾器和投資者個人過濾器相互影響。第三，案件判決前，存在印象管理的風險假說，受損企業采取聲明不能降低其股市異常收益率；但是在案件判決后，存在印象管理價值假說，受損企業采取聲明可以降低其股市異常收益率；第四，組織特定領域的聲譽和未預期盈利通過對過濾器的啟動，對以上結果進一步增強。具體表現為：在特定領域聲譽越高，判決前風險假說越成立，受損企業聲明對股市異常收益率調整的作用越?。话讣袥Q后，價值說越成立，受損企業聲明調整的作用越大。

（二）啟示

在實踐方面，第一，通過對企業印象管理風險的研究，激發企業對自己長期持有的社會價值實踐貫徹和溝通觀點的反思。本文切入非對稱風險框架，深入探索印象管理風險假說和價值假說，根據法院判決前和法院判決后劃分為聲明的兩個階段，法院宣判區別于直接回應的內容（例如，否認、找理由、找借口、技術性回應、回應措辭等），是企業在外部尋求技術支持和權威支持（例如專家響應、權威媒體）的證明。因此，今后建議企業在與外界溝通時，要考慮企業行為被公眾感知為“為自己”的風險，尋求技術或者權威支持。第二，注重信息過濾器的作用。通過探索不同受眾對組織信息的反應，正確引導信息過濾器（新聞工作者和股票分析師）。

但是，本研究只針對新聞工作者和股票分析師兩個聽眾，主要原因是這兩個是投資進行決策的信息中介，因為越來越多的工作表明，不同類型的利益相關者或積極分子的威脅對企業有不同的影響。未來研究可擴展這項工作，進一步檢驗組織如何使用不同策略與其他具體聽眾溝通。

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Competitive Impression Management and the Abnormal stock

market returns：“Justifiable Defense” or “Trying to Cover Up”？

YANG Jie，ZHANG Xiaheng

（School of Management， Northwest University of Political Science and Law，Xi'an， Shanxi 710122，China）

Abstract：After the organizational competitive crisis， does the active communication with the outside world reflect the “justifiable defense” or “concealment”？ This has become a hot issue in the intersection of finance and crisis management in recent years. In the context of the competition between the organizations of A-share listed companies， from the perspective of asymmetric risk， the market correction effect of the statements of the defamed enterprises and the filtering mechanism of the information intermediary are analyzed and tested. The research results show that Chinese listed companies which communicate after the organizational competitive crisis tends to suffer the risk of being perceived as concealment， and the risk of communication by the defamed companies’ positive statements aggravate the abnormal fluctuations of the stock market. Secondly， the risk effect of communication exists only among those with high reputation in specific fields and high unexpected surplus before the judgment. Finally， the concealment risk of the enterprise communication comes from the filter function of information intermediary. This paper verifies the risk of active communication of listed companies after the competition battle and provides reflection for the practice of enterprise crisis communication.

Key words：Competitive impression management; Statement communication; Information intermediary filter; Abnormal yield in stock market