基于債券投資者保護視角的企業債券違約問題研究

摘要：自2014年出現首只債券違約事件以來，企業債券違約已逐步常態化。債券違約不僅對債券投資者本身的經濟利益產生負面影響，同時破壞了企業和債券投資者之間的契約關系，也會影響到我國金融市場的健康穩步發展。正因如此，目前金融領域高度關注從債券投資者保護層面出發，針對企業債券違約問題解決策略進行的研究。在這種背景下，文章在簡單介紹債券違約的分類、現狀以及其原因的前提下，立足于債券投資者保護的視角，對目前我國企業債券違約發展及回收狀況進行了簡要分析，針對其中所出現的債券市場評級制度不完善、信息披露不夠透明、缺乏強約束力的違約追責機制和多元化的違約債券處置方式進行了研究，分別從改善評級機構市場競爭環境、提高投資者專業水平和信息披露、完善市場監督和獎罰機制、引入國際市場違約債券處置方式四個方面提出了企業債券違約問題的解決策略，以便保障在企業債券發行的過程中，有效保護債券投資者的合法利益。

關鍵詞：債券投資者；企業債券違約；問題；解決對策

在目前我國經濟社會進入高質量發展的時代背景下，國內外政治、經濟形勢變化多端，國內經濟下行的壓力給企業經營帶來了較大挑戰，同時因為部分企業的資產負債率相對偏高以及市場競爭過于激烈，導致企業債券違約事件的發生數量逐漸增多。企業債券違約行為的出現不但有損債權投資者的經濟利益和合法權益，而且破壞了企業和債券投資者之間的信任關系。當由債券違約引發投資者恐慌情緒而對所持債券進行拋售時，更會直接影響債券市場的穩定。本文通過研究債券投資者保護視角下的企業債券違約問題解決策略，為今后我國企業債券違約問題的解決及預防提供參考。

一、債券違約概述

（一）債券違約的分類

債券違約指發行債券的主體無法按照既定的債券協議內容履行其應盡義務的一種行為。根據債券到期期限不同，債券違約類型可以分為長期債券違約和短期債券違約。長期債券違約指發行債券主體在長期債券未到期前出現了破產或者是被接管現象，又或者發行主體無法在債券到期后的90日內全額進行本金和利息的償還等行為。短期債券違約指發行短期債券的主體無法在債券到期日后的30日內全額進行本金和利息的償還，又或者債券未到期，但卻有充足的證據證明債券履行主體無法全額到期償還本金和利息等現象。而根據債券發行人無法履行的償付義務類型來分，可以將債券違約類型分為未按時兌付本金、未按時兌付利息、未按時兌付回售款或觸發交叉違約等①。

（二）債券違約規模及趨勢

我國的企業債券違約行為從2014年首次出現之后，違約債券的規模和數量呈現出一種持續增加的態勢。根據wind數據統計②，在2014-2016年這段時間內，因為國內總體宏觀經濟下行，行業景氣度較為低迷，債券違約企業出現了一種明顯的行業特征。隨著我國2016-2017年供給側改革工作的持續推進，行業內部的供需關系有所改善，企業的盈利狀況逐漸好轉，新增的債券違約主體數量有所下降。從2017年底至2019年這段時間內，受到資管新規的影響，企業的信用收縮，到期債券和回售債券的規模逐漸擴大，企業債券違約行為發生數量急劇增加。自2020年，我國經濟受到新冠疫情影響進入下行狀態，一些弱資質的國有企業信用風險逐步釋放，疊加房地產政策收緊，房地產企業融資及銷售均遭遇重創，企業的債券違約或展期規模達到歷史發展新高，具體如圖1所示。

從行業看，違約債券發行主體涉及27個行業，違約規模占比前三的行業分別為房地產、綜合和商業貿易。截至2022年末，我國累計出現債券違約或展期行為的發行人主體數量達到了283家，其中國有企業的數量為47家，非國有企業數量達到了236家。從主體評級來看，我國AA級及以上發行人主體的企業債券違約事件發生數量逐步增多，在2019年第1次出現AAA級企業債券違約的發行人主體。

（三）債券違約原因

國內企業債券違約行為的發展歷史相對較短，結合當下我國企業債券違約的發展來看，其違約原因可以總結為如下幾點：第一，宏觀環境惡化，行業下行和政策限制帶來融資受阻。在我國宏觀經濟呈現出下行狀態的情況下，企業整體盈利水平下滑，投資者投資意愿下降，企業再融資遭遇困難，最終導致違約。如2015-2016年煤炭、鋼鐵行業產能過剩，在我國去產能政策的影響下，企業經營規模縮水，經營利潤虧損，資金鏈緊張，導致部分發債主體無法按時兌付資金從而違約；以及自2020年開始的房地產政策收緊，房企受“房住不炒”及“三道紅線”等政策影響，疊加新冠疫情，使得房地產企業融資及銷售均遭遇瓶頸，最終大面積違約。這類企業發債主體包括了民企、央企和地方國企等多種主體類型。第二，企業內部治理不善管理層頻繁更換。在企業長期業務發展過程中，如果股東或管理層出現了紛爭或頻繁變動的現象，將會對企業的業務發展、產品戰略、金融效率等產生一定沖擊。公司實際控制人或者是董事長作為企業發展首席代言人，一旦出現了失聯、被監視居住、立案調查等輿情風險，同樣會對公司的融資能力和生產經營狀況產生負面影響，如山東某水泥集團因股東斗爭導致基本面逐漸惡化，隨之股票停牌以及觸發債券提前償還條款，最終于2015年拉開了債券違約序幕。這類企業債券違約行為發生的主體，絕大部分是以民營企業為主。第三，業務盲目擴張或投資激進。導致債券違約的另一個原因是企業出現了業務的盲目多元化發展。因為業務過度擴張，又或者投資策略的選擇失敗，導致營收下降支出上升從而陷入了一種債務無力償還的困境。包括銀某集團、中某安等大型民營企業均因過度多元化而導致資不抵債出現債券違約。

二、債券投資者保護視角的企業債券違約現狀及存在問題

（一）債券投資者類型及違約債券回收現狀

與國內股票市場不同，我國債券市場參與者以機構投資者為主。根據中央國債登記結算公司托管數據統計，截至2023年11月末，銀行間債券市場中的債券超70%是機構投資者持有，其中商業銀行持有量占比最高，個人想要參與債券市場投資，則主要通過購買理財或基金公司發行的產品進行。因此企業一旦出現違約行為，首先是其違約債券的持有者銀行或基金理財產品等遭受經濟損失，繼而造成購買相關理財產品的個人利益受損。

除去債券違約給債券投資者帶來的直接經濟損失外，違約債券的后續回收處置情況也不容樂觀。根據wind數據整理，截至2023年年末，2014-2022年中出現債券違約或展期的283家發債主體中，完成違約債券全額兌付的僅有42家，違約兌付率不足15%。與此同時，債券投資者處理違約債券手段也較為有限。除去等待企業自身或其擔保方進行兌付外，常用的還有訴訟或低價轉讓。但前者不僅經歷時間長，勝訴后能夠獲得的賠償仍取決于違約債券發行人的償債意愿及能力；后者則受限于違約債券市場流動性低，買家數量稀少且成交價格往往較低，以北交所2021-2023年公示的違約債券轉讓公告為例，票面價值100元的中城建違約債券轉讓價為19元，票面價值100元的桑德工程違約債券轉讓價僅為6元。因此債券投資者持有的債券一旦違約，往往需耗費大量精力進行追索，且追回效果不甚理想。

（二）債券投資者保護視角的企業債券違約存在的問題

第一，債券發行人評級無法客觀體現主體資質。聯合資信發布的《2021年中國債券市場評級表現和評級質量研究報告》中曾指出“由于高級別違約主體數量較高，AAA 級、AA+級和 AA 級的違約率存在倒掛現象”。同時根據wind數據統計，2014-2022年間出現過債券實質違約的222家債券發行人中①，違約前1個月，仍有123家主體（占比55%）的主體評級在A級別，處于C級別主體僅有16家，占比不到10%。只有當債券實質違約后，評級機構才陸續對主體進行評級下調，而即便是主體已經出現債券違約1年后，仍有個別主體在AAA級最高的評級中。

對比國際評級機構穆迪發布的評級，早在違約前1年違約主體的級別平均為Caa3級，我國的主體評級并未體現出足夠的前瞻性和有效性。我國債券市場化發展的程度相對較低，市場制度體系仍舊存在著較大的完善和改進空間，部分非市場化因素是導致評級滯后的主要原因。比如債券發行方聘請評級機構對債券進行評級的機制使得外部評價無法客觀反映債券資質。企業債券違約事件發生之后帶來的各種惡劣后果，使得證券發行人通常都會協調評級機構對評級進行保留。這使得部分投資人對于風險認識不全面，在無形中加大了購買潛在違約風險較高債券的發生概率。

第二，企業信息披露不夠全面和透明。目前債券投資者獲取企業信息的主要來源包括公開信息披露，比如上市企業或發債企業的年報，和調研（包括企業或債券承銷方路演或現場調研）兩種方式。為了進一步擴大企業債券對于外部投資者的吸引力，部分企業很有可能會使用增加杠桿、隱性擔保，甚至是造假等方式對企業的財務狀況和經營成果進行美化，如發生過債券違約的康某藥業和康某新，均曾通過虛增存貨或存款的方式對財報進行粉飾。

第三，缺乏強約束力的違約債券追責機制。2018年以來企業債券違約事件逐漸增多，我國監管部門也已陸續出臺了各類相關制度，從統一監管、加強信息披露、增大違法違規處罰力度、明確違約債券司法實踐等方面不斷完善債券投資者保護機制。比如新《證券法》（2019 年12 月）新增信息披露和投資者保護兩個章節，并對違法違規行為加大了處罰力度。《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要》（2019 年12 月）則從法律訴訟層面在訴訟主體認定、案件受理等方面有了進一步規范。但對于已經出現債券違約行為的發行人如何落實主體責任，仍舊未有細化方案出臺。中國人民銀行牽頭制定起草的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（2019年12月）雖然提出各方應盡職盡責，強調發行人契約精神，但卻缺乏較強的約束力。因此在出現企業債券違約事件時，債券投資者難以憑借現有的法律手段維護自身的合法權益。以某地產集團為例，作為中國歷史上債務違約規模最大的公司之一，該公司于2021年11月首次出現債券違約，但當年7月某發銀行就曾以“情況緊急，不立即申請保全將會對其合法權益受到難以彌補的損害”為由，申請凍結某地產在銀行_{vCL0B5X4xHAN2FjPF6QpPnW9b9gkJlAXKPr27tq2kyI=}的存款13201萬元或查封、扣押其他等值的財產。可某地產稱該筆債務的到期日為2022年3月27日，將依法起訴某發銀行。最終結果是經雙方充分溝通已妥善解決糾紛。與債券發行的主體相比，債權人在時間成本和法律援助上都無法與企業主體抗衡，使得債權人始終處于一種劣勢地位，無法維護自身的合法權益，這也從側面反映出我國有關保護債券投資者的法律制度體系存在漏洞。

第四，缺乏多元化的違約債券處置方式。銀行業不良資產處置的常用手段包括核銷、轉讓和訴訟等，但由于我國債券違約歷史較短，加之債券作為標準化證券與傳統信貸的不同，導致在處置違約債券方式方面我國仍處于探索階段，手段比較有限。目前常用方式僅有轉讓和訴訟兩種。其中違約債券轉讓途徑主要有三個，分別是滬深交易所特定債券轉讓機制、外匯交易中心協議轉讓或匿名拍賣機制和北京金融資產交易所動態報價機制，已有部分違約債券在這三個途徑中發生轉讓。但如前文所述，通常違約債券流動性低且轉讓價格低。而訴訟則需耗費大量人力物力和時間，加之勝訴后的執行效果仍不容樂觀，債券投資者一般也不會選擇該種方式。

三、債券投資者保護視角的企業債券違約問題解決對策

（一）完善信用評級體系引導市場健康發展

完善信用評級體系可以從改善信用評級付費機制、引入更多權威評級機構、對評級結果進行考核并進行獎懲三個方面入手。目前我國主要評級機構在進行企業債券評級時產生的服務費用通常是發債企業進行支付，導致二者之間存在著直接利益關系，影響到債券評級結果的真實性和可靠性。我國需要針對現行的付款模式進行改革，比如可由行業自律機構從收取的會員費中抽取一定比例，用于支付評級機構，以減少債券發行人和評級機構間的利益綁定。同時可以引入更多評級機構，如現在已有國際評級機構惠譽的中國分支機構、監管方發起的中債資信等機構滲入中國評級市場，雖然其評級目前覆蓋的主體仍舊較少，但后續隨著更多評級機構的加入，可以在評級機構間形成良性競爭，債券投資者也會有更多參考。另外，對于評級機構的評級結果進行定量考核，也有助于提升評級結果有效性。如果一家評級機構賦予A級的企業中，有多家出現違約行為，則可以說明該評級機構的評級能力仍有欠缺，應當給予一定罰金處罰。

（二）提升債券投資者專業能力加強信息披露透明度

我國債券市場投資者以機構投資者和非法人產品為主，其中非法人產品則主要由理財或基金公司進行管理，因此相較于以散戶為主的股票投資者，由我國監管部門或行業自律機構牽頭開展債券投資者教育活動，會相對容易組織并達到較好效果。建設實體或互聯網形式的投資者教育基地，開展線上和線下債券投資者專業課程，如企業信用資質研究、債券投資策略等，將有助于提升債券投資者專業能力，減少買入違約風險較高債券的概率。

與此同時，繼續加強信息披露透明度也能夠有效幫助債券投資者了解和判斷債券潛在違約風險。加強信息披露透明度，一是要求債券發行方在其公開報告中披露更多有效信息；如年報中增加企業實控人的財務和違法違規信息，資產負債表中存款所在銀行等，可以方便投資者印證企業資產真實性。二是要求企業年報的審計方、債券評級機構等第三方機構披露更多調研中發現的問題或信息；部分審計和評級機構在對于發債企業的調研中是能夠發現疑點的，但受限于雇主或其他因素，無法對發現的問題真實表述；加強此類信息披露透明度可以將企業經營過程中的可疑點進行暴露，既有助于發債企業盡快進行整改，也有助于債券投資人獲得額外信息進行風險判斷。三是要求持有債券的非法人產品，如基金或理財產品，披露其持倉債券中低評級或高風險債券的基本信息；部分債券產品為了規避其持有債券發生違約的信息擴散，造成產品被大規模贖回的后果，會通過買入更多債券或調倉等行為進行掩蓋，最終將損失轉嫁至產品的購買人。提高信息披露的透明度，對于債券投資者不僅可以獲取更多有效信息進行風險判斷，也能夠在一定程度上提前規避債券違約帶來的損失。

（三）完善債券違約企業責任認定機制并加大處罰力度

今后我國債券市場的監管體系需要實施統一監管工作模式，并強化監管和懲處力度。現階段我國債券市場出現的各種違法行為并不會帶來十分嚴重的后果，相關部門只能夠針對出現債券違約的企業進行公開譴責或者是市場禁令，但這種違法成本過低的現象，對于我國債券市場的健康有序發展會產生明顯制約。監管部門需要在強化債券市場監管工作力度的同時，對于出現債券違約現象的企業和責任人制定出較為嚴格的處罰措施，從其信用等級降級出發，配合使用消費限制、貸款限制等方式，并借助信息披露機制的建立和完善，確保在發生債券違約事件之后，企業相關利益者以及負責人都能夠受到應有的處罰。

（四）多元化違約債券處置方式

首先，可以吸取國際成熟債券市場經驗；國際上違約處置方式大致分為庭內處置方式和庭外處置方式，庭內處置即通過破產程序由法庭參與解決，而庭外處置多為債權人和債務人對債務條款做出協商，即債務重組，具體包括債券置換、債券回購，債務展期或債轉股等。然而國際成熟債券市場違約處置方式的實踐是以完備的機制體制建設為基礎，如美國的受托管理人制度，由發行人任命、履行信義職責的受托管理人來督促債券條款執行，監督債券本息兌付，同時在債券違約后保護債券持有人利益，發行人與受托人之間bf252f204743bf55acc0312d073473f7的關系由信托契約建立和約束。因此在多元化違約債券處置方面，效仿國際成熟經驗逐步建立處置機制是基礎。

其次，可以效仿國際“禿鷲機構”或者國內四大AMC公司，成立專門解決國內違約債券的金融公司；目前違約債券轉讓困難的直接原因是購買者稀少，而背后原因則是違約債券處置時間長、流程復雜，市場上缺少專業機構和人才對此類債券進行跟蹤處理。而我國四大資產管理公司已經在處置不良資產方面積累了一定經驗，將它們引入債券市場c526b6b0990f3fdc10693a926c8ac193，對違約債券進行購買或者協助處理，可以在一定程度上緩解違約債券難處置問題，有利于債券投資者的資產回收，保護債券投資者利益。

四、結語

企業債券的發行作為一種有效的融資手段，但卻因為目前國內債券市場的發展不健全以及企業內部治理水平不高、監管體系不完善等問題的共同影響，頻繁出現企業債券的違約行為，直接損害了債權投資者的個人利益。相關部門需要通過宣傳講座等方式增強債券投資者的風險意識，確保其以一種理性的投資行為進行債券的購買。同時企業也需要關注內部治理水平的提高，配合債券市場監管以及信用評級體系的建立，引導我國債券市場向著健康、規范方向發展。

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（作者單位：建信基金管理有限責任公司）