為股市尋找長期資本

2024年9月底開始，A股迎來了久違的一輪上漲，上證指數重上3000點，甚至一度突破3600點。大量的個體投資者開始興奮起來。

在股市上漲的同時，一些似曾相識的“怪現象”也如影隨形。在社交媒體上，部分網紅博主一度公開慫恿個體投資者追漲殺跌。當然，有關博主也因此付出了代價。在資本市場發展的特殊時點，這樣的行為必然受到查處。

個體投資者另一個更常見的通俗稱呼是“散戶”。但和“散戶”這一富有豐富歷史內涵的名詞相比，采用個體投資者的說法，更能表達對這個特殊投資群體的尊重。在過去的牛熊轉換過程中，很多個體投資者坐過了個人財富瞬間扭轉的過山車，市場的漲跌，在很多人的腦海中留下了印記。

然而，印記雖然深刻，卻不一定能夠改變他們的行為模式。相反，由于過去的損失而產生的代償心理，反而可能強化那些并不理性的行為模式，產生更嚴重的羊群效應。

有關方面很清楚，必須不斷給個體投資者提示風險：投資股市從來都不是錢存銀行，這里沒有剛性兌付。在宏觀經濟換擋，并不斷影響個體生活的時候，個體投資者手中并不充裕的現金對每一個家庭來說都彌足珍貴。更重要的是，一個真正的牛市，從來靠的不只是個體投資者的錢。

A股，需要更多的長期資本。

牛市，有“規律”嗎？

所謂牛市的產生，主要有兩種維度的邏輯。

從根本上講，牛市來自上市公司的質量，當上市公司都是經濟體內部最優質的公司，那么在這樣的市場，牛市的誕生就只是一種基于實體經濟上行的副產品。好的上市公司，自然吸引了資本的進入，市場一片向好。過去，A股很多劃時代的結構性改革，如股權分置和注冊制改革等，就是旨在從根本上改善上市公司質量，構建更健康的市場。

除了企業質量之外，牛市的另一種邏輯是，有足夠的資金愿意在某一個時段進入這個市場，從而托起資產價格。當資金的意愿越強烈，牛市來得也就越快，是“快牛”；當意愿越持久，牛市就是“長牛”。

就上市公司質量這個基本維度而言，暫時沒有過多探討的必要，它涉及了太多深層次的改革議題。在當下，從資金入市的角度審視市場動向，更有迫切的現實意義。要探討2024年9月啟動的這輪行情其最終路徑到底會如何，就必須回顧距離現在最近的那一波牛市。

時間已經過去了整整10年。

2014年年中，A股開始震蕩上揚。最終，到2015年6月，上證指數一度飆升到超過5100點。在一些較為激進的投資者看來，上證指數繼續飆升，回到2006年的6000點，已經指日可待。然而，從2015年7月開始，股市走向逆轉直下，成為了很多投資者不愿提及的回憶。

本輪行情和2015年年中之前的牛市，在宏觀背景上既有一定的相似性，也存在著明顯差異。

從資金入市的角度，回溯分析2015年的那一輪行情很有價值。時間始于2013年和2014年，其時，國內貨幣市場發生了所謂“錢荒”，銀行間市場的資金利率飆升，一些中小銀行出現了資金周轉困難。為解決“錢荒”問題、穩定金融市場，貨幣政策開始變得相對寬松，央行利用各種政策工具為市場不斷供應資金，整體利率逐步走低。

貨幣政策的寬松，并不是股市上漲的必要充分條件。某種意義上講，最多只能算一個必要條件。貨幣政策的放松，首先帶來的是銀行間市場貨幣的寬松，降低銀行體系的資金成本，然后再通過銀行體系的慷慨放貸，給信貸市場帶來流動性，降低實體企業和家庭單位的債務融資成本。最終，民間的流動性變得寬松。

民間充裕的流動性，必須在強烈的資本市場上漲預期之下，才會流入股市。那么，預期在哪里？

在全球各個經濟體的金融市場，有一個很明顯的“蹺蹺板”效應，即股市和債市互為“蹺蹺板”。當股票市場上漲，債券市場會大概率下跌；反之，當股票市場下跌，債市就會大漲。其中的道理很簡單：股票市場和債券市場是容納投資者所持金融資產的兩大“資產池”，兩者此消彼長，邏輯清晰。

但中國金融市場的“蹺蹺板”現象，更容易出現在股市和樓市，而不是股市和債市。在2015年之前，基本上都存在著股市和樓市的“蹺蹺板”現象，只是不同時期，表現的強度有所不同而已。2014年啟動并于2015年達到高峰的這一輪行情背后，同樣存在著這一現象。

2013年，國內各大主要城市開始著手調控樓市。2013年10月，北京推出七條商品房限購措施，俗稱“京七條”，樓市調控全面升級。此段時間，從一線城市到二線城市或者強省會，各種調控措施紛紛出臺。

于是，一頭是為了應對“錢荒”而持續下行的融資成本。另一頭是調控之下，資金進入樓市的障礙越來越多。那么，資金從樓市轉入股市，推動股票上漲的預期就出現了，投資者的熱情快速被點燃。

這些年，對于上漲的邏輯，有的分析側重于“板塊拉動”，有的側重于“政策驅動”，還有各種“結構牛”或者“改革牛”，這些分析都有道理。但是，不少觀點往往存在過度分析，或者夾雜“私貨”。從根本上講，和其他因素相比，宏觀利率環境和金融資產市場的“蹺蹺板”效應，無疑是觀察A股運行更加關鍵的變量。

從這個維度看，本輪行情和2015年年中之前的牛市，在宏觀背景上既有一定的相似性，也存在著明顯差異。首先，利率環境存在著高度的相似性。2020年疫情暴發之后，我國就進入了利率下行的通道。即便在美聯儲加息的情況下，我國的貨幣政策也始終保持著前瞻性，對內多次下調利率或降低存款準備金率，有效降低了實體經濟的融資成本，也給民間帶來了相對充裕的流動性。

然而，樓市面臨的情況卻和2014年行情啟動之時，有很大不同。

長期的錢，很重要

當下，提振樓市信心的努力是不言而喻的。在需求端，按揭利率一直在下行之中，很多熱門城市的購房門檻也在不斷降低。在供給端，對房地產商的信貸規制從2023年開始即出現部分放松。

目前，樓市尚未像一些人所期待的那樣，回歸以前的火爆狀態，但樓市事關經濟大局的客觀事實，是不可否認的。10月8日，在一場廣受關注的國新辦舉行的新聞發布會上，國家發展改革委就明確表示，將針對樓市持續偏弱，采取綜合性政策措施，促進房地產市場止跌回穩。表態如此明確，可見提振樓市的努力未來還會繼續。

在這種預期之下，要出現資金單方面從樓市流出、進入股市的情況，并不容易。那么，如何讓更多的增量資金流入股市呢？

在股市出現“異動”，同時信貸利率也不斷走低的時候，不少人往往會收到銀行推銷貸款的電話。現實中，用個人消費貸去炒股的情況，并不稀奇。盡管監管層多次提醒，但在銀行有貸款業績壓力，個體投資者有放手一搏沖動的情況下，要完全去禁止這種情況，需要的監管成本的確太高。

股市需要的是長期資本。所謂的長期，并非僅僅關乎期限，而是指投資風格，特別是對優秀公司內在價值的篤定。比如，5年是個人消費貸的最長期限，但個人投資者主動地對某只股票長期持有5年的情況并不多見，被套牢而被動長期持有的情況可能更常見。此外，從樓市進入股市的資金，也很難說是長期資本。“賣房炒股”的投資者，是很難進行長期價值投資的。

強大的機構投資者對優質公司的持有，才是股市最需要的長期資本。回過頭來看，2015年的那一輪牛市，之所以最終爆發，很大程度在于機構投資者的加入。提到機構投資者，一般會想到基金公司。實際上，就市場大趨勢而言，保險公司是遠比基金公司更具有信號意義的投資者。

2015年的中國股市，發生了兩件大事。一是在年中出現大跌；另一件是當年12月爆發了萬科股權爭奪戰。

股市需要的是長期資本。所謂的長期，并非僅僅關乎期限，而是指投資風格，特別是對優秀公司內在價值的篤定。

兩件事其實有著內在的關聯。從2014年到2015年年中這一時間段，股市的上漲和保險公司作為重要機構投資者不斷在股市上買入，基本上是同步的。保險資金的進入，是股市上漲極其重要的推動力。反過來，保險公司也從股價上漲中，斬獲良多。2014年，保險資金運用收益為5358.8億元，同比增長46.5%，創歷史新高。

保險資金的進入在2012年就埋下伏筆。2012年7月，當時的監管機構中國保監會發布了《保險資產配置管理暫行辦法》，要求保險公司根據業務和資金特點，劃分“普通賬戶”和“獨立賬戶”。在兩類賬戶劃分前，保險資金投資股票有嚴格的比例限制。但劃分之后，“獨立賬戶”中的資金等于被解放，這類賬戶的資金有多少投在股票上，由保險公司與投保人或受益人約定。

這一劃分對于保險業來說，幾乎是劃時代的改革。北京和深圳的一些民營保險公司之所以開始重倉藍籌股，最終爆發了萬科股權爭奪戰，很大程度便在于這一次改革帶來了充裕的可投資資金。

更重要的是，和基金公司相比，保險公司特別是壽險公司需要保證對客戶未來的兌付，因此在投資股市標的時，往往更加謹慎。因此，其他那些相對保守的資金更傾向于跟隨險資進入股市，并和其投資方向保持一致。也就是說，保險資金的“帶頭作用”，遠遠勝過普通的股票基金。

9月底，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關于推動中長期資金入市的指導意見》，明確指出“打通影響保險資金長期投資的制度障礙”。更值得注意的是，該意見對保險公司的著墨頗多，這一細節非常值得重視。在一些市場人士看來，作為一種重要的中長期資金，和其他類型的大型機構投資者相比，保險資金進一步入市的潛力較大。

在全球任何資本市場，保險資金持有者等相對保守的機構投資者的投資方向，都是觀察市場動向的優良指標。在多次經歷了風浪的A股，觀察類似的機構投資者更有著特殊的價值。

但無論如何，投資都有風險。逆天改命，絕非鼠標輕輕一點就能實現，世界上從來沒有穩賺不賠的機會。尤其在當下，每一位個體投資者更要懂得家庭現金的寶貴。