年售怡寶146億瓶，華潤飲料沖千億市值

2024年7月中旬，華潤飲料控股有限公司（簡稱“華潤飲料”）獲證監會批準境外上市，其擬在港交所發行不超過4.06億股。

華潤飲料是怡寶品牌持有方。一瓶555毫升的怡寶純凈水，零售價1.5元，若以其產品均為這一包裝簡單測算，那么，其產品出廠價約為0.54元，生產制造成本為0.296 元，運輸費和廣告費為0.042元，其他費用為0.09元，利潤或只落得0.074元。雖是微利，但以量取勝，2023 年，怡寶銷售146億瓶，華潤飲料凈利潤超過13億元。

因快消品具有良好現金流，華潤飲料只在2011 年融資一次，至2023年末，其現金及現金等價物、定期銀行存款結余為59億元。IPO前，其已突擊分紅25億元。

農夫山泉4月推出了綠瓶純凈水，將一瓶純凈水的價格從2元打到1元以下，而這是華潤飲料的基本盤，若價格戰持續，勢必會影響其利潤。

其另一個主要對手娃哈哈集團也進入多事之秋，華潤飲料能否借港股上市之際，擋住農夫山泉的進攻，并擴大在純凈水市場的領先優勢？

華潤系第18家上市企業，市值能否沖千億

表1：華潤集團上市和擬上市企業2023年財務數據和市值（單位：億元）

華潤集團是少數幾家總部設在香港的央企，業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業六大領域，控制3000 余家實體企業，擁有39 萬名員工。其所屬企業中，已有9 家在內地上市，8 家在香港上市，其中，華潤置地（01109.HK）、華潤啤酒（00291.HK）、華潤萬象生活（01209.HK）、華潤電力（00836.HK）位列香港恒生指數成份股。

華潤飲料有望成為華潤集團第18家上市企業（表1）。

兩年前，華潤飲料40%股權轉讓時，估值約180億元。2023年，其營收為135億元，凈利潤為13.3億元，IPO市值應該給多少合適？

截至7月18日收市，申萬港股“飲料乳品”企業，市銷率平均值為1.5倍，市盈率平均值為21倍。參考行業整體估值水平，華潤飲料市值或在200億元至280億元之間。

頭部企業農夫山泉（09633.HK）市銷率為8.4倍，市盈率則高達30倍。如果參考農夫山泉的估值，則華潤飲料發行市值或以400億元起步，看高至千億元。

華潤飲料IPO估值究竟幾何，考驗著四大聯席承銷人中信證券、中銀國際、美銀和瑞銀的銷售能力。

罕見的雙控股股東結構，中行“一魚三吃”

華潤飲料歷史對外融資只有一次，股東結構較為簡單。

2011年8月，華潤飲料向日資企業麒麟控股株式會社（簡稱“麒麟”，2503.T）發行400 股，對價為4.747億美元，麒麟持有其40%的股權。此時，華潤飲料估值約12億美元。

麒麟主要制造和銷售酒精飲料、軟飲料。華潤飲料引進麒麟作為外部股東，同時進行戰略合作，引進午后奶茶、火咖及源自世界的廚房等產品，但銷售相關產品的收入占比至2023年只有1.4%。華潤飲料與麒麟品牌的IP合作將在2025 年屆滿，可能不再續期。

11年過后，即2022年8月，普拓投資旗下平臺Plateau以10億美元對價，受讓麒麟持有華潤飲料的全部400股。華潤飲料總估值達25億美元（合180億元人民幣），提升一倍多。

2024年4 月，華潤飲料將1 股普通股拆分為200萬股普通股，拆分后，其總股本數量為20億股。

華潤飲料IPO前只有兩個股東，即華潤集團通過華潤集團（飲料）間接持股60%，Plateau持有40%股份（圖1）。

和多數上市企業只有一個控股股東不同，華潤飲料是雙控股股東結構，包括華潤集團和Plateau兩家機構。

普拓投資通過Plateau ConsumerFund（有限合伙，簡稱“PCF”）持有華潤飲料40%股權，PCF的GP為PlateauInvestment，其由Dong Yi女士全資擁有。除GP權益外，Dong Yi還間接持有PCF合計2.65%的LP權益。

綜合公開信息看，Dong Yi當是普拓投資合伙人董藝。據稱，普拓投資致力于混合所有制改革和產業投資，長期踐行以資本助力國企改制的投資戰略。

由中國銀行（601988/03988.HK）間接全資擁有的銘宇有限，則為PCF的最大LP，持有36.8%權益，此外再無其他LP持有30%或以上權益。

普拓投資花費10億美元接手麒麟所持華潤飲料股權，借助了財團的貸款，IPO前，其所持全部股權已質押給包括中銀香港在內的銀團。2023年10月，中銀香港承諾，華潤飲料上市后6 個月內不會強制執行質押股份。這意味著，華潤飲料上市半年后，普拓投資持有的股份或會面臨減持。

圖1：IPO前，華潤飲料兩大股東分別持股60%、40%

表2：2023年中國包裝飲用水Top5

表3：2023年中國飲用純凈水Top5

根據約定，如果普拓投資持有華潤飲料的股權比例降至30%以下，將不再是控股股東。

本次IPO，如果華潤飲料發行不超過4億股，則華潤集團持股比例將降至50%左右，普拓投資持股比例同步稀釋至33%，距離30%的“控股股東分界線”還有3個百分點。

從財務投資角度看，若華潤飲料以400億元估值IPO，則普拓投資持有兩年收益率或在一倍以上，將是一個非常不錯的戰績。

中銀香港給普拓投資提供并購貸款，可獲取利息。中國銀行通過銘宇有限間接投資華潤飲料，獲取投資收益。中銀國際作為聯席保薦人，獲得承銷費。華潤飲料本次上市，中國銀行有望“一魚三吃”。

從公司治理看，華潤飲料的全部3名執行董事和3名非執行董事來自華潤，兩名非執行董事（曹越、趙典）來自普拓投資，另有4名獨立董事，共12人組成董事會。華潤系董事占主導地位，55歲的華潤老將張偉通擔任董事會主席兼總裁。

飲用純凈水穩居第一，包裝飲用水“萬年老二”

根據灼識咨詢報告，中國即飲軟飲市場2023年零售額9092億元，至2028 年將增加到1.2 萬億元，包裝水是即飲軟飲最大的品類。

2023年，中國包裝飲用水零售市場規模為2150億元，預計到2028年將達到3143億元，復合年增長率為7.9%。

包裝飲用水中，純凈水又是最大的細分市場，2023年至2028年零售額預計從1206億元增加到1798億元，占包裝飲用水市場的份額從56.1%提高到57.2%。

2023年，中國包裝飲用水市場Top5企業合計實現銷售額1260億元，占58.6%，華潤飲料實現銷售額396億元，市場份額為18.4%，排第二，和第一名農夫山泉差5.2個百分點，同時是第三名的3倍以上。

市場第三和第五名之間差距甚微，顯示這一細分市場廝殺激烈。2014年至2023年，華潤飲料在包裝飲用水市場連續10年保持前兩名（表2）。

2023年，農夫山泉總營收為427億元，其中凈水收入203億元，對應507億元零售額，折現率（相當于出廠價與零售價的比例）約40%。華潤飲料包裝飲用水396億元零售額，對應124.5億元收入，折現率約31%，比農夫山泉少9個百分點。

而細分到飲用純凈水市場，2012年至2023年，華潤飲料則是連續12年位居第一。2023年，國內飲用純凈水Top5企業合計銷售額652億元，占54.1%，華潤飲料的市場份額達到32.7%，穩居第一，是第二名娃哈哈的3.7倍，比第二至第五的總和（21.3%）還要多出11.4個百分點，可謂遙遙領先（表3）。

年售146億瓶怡寶，每瓶凈利7分錢？

華潤飲料發源于深圳，前身可追溯至20世紀80年代的蛇口創辦的中國龍環有限公司，1991年被萬科收購，后萬科聚焦房地產，又將其和零售業務萬佳一起出售給華潤。

目前，華潤飲料旗下除了“怡寶”品牌，還有“至本清潤”“蜜水系列”“假日系列”“佐味茶事”等13個品牌，共計56個SKU。

怡寶為純凈水品牌，也是華潤飲料的壓艙石，其產品容量從350毫升瓶裝至18.9升桶裝均有，終端零售價從1.5元至23元不等。2023年，華潤飲料共計售出146億瓶怡寶。

2023年，華潤飲料的包裝飲用水和飲料合計實現銷量約1377萬噸，其中包裝飲用水1349萬噸、飲料27.5萬噸，分別貢獻收入124.47億元、10.68億元，每噸收入分別是923元、3885元。飲料的噸價是包裝水4倍以上，但銷量不到包裝水的零頭，在總收入中占比不到8%。

華潤飲料產品的銷售均價是981元/噸，即每千克（升）約0.981元，假設其產品全部是555 毫升裝，則每瓶水出廠價約為0.544 元，毛利率45.6%，單瓶的毛利為0.248 元，生產成本為0.296 元。以終端零售建議價1.5元計算，則各級渠道商收益為1元。

2021年至2023年，華潤飲料收入從113.4億元增加至135億元，兩年增長19%。其中，包裝水產品收入從108億元增加至124.47億元，增幅為15%，占比從95.4%下降至92.1%，仍然占據絕對主力，是華潤飲料的基本盤。

其包裝飲用水產品又以小瓶裝為主，營收從69.23億元增加至77.16億元，增幅為11.5%，占比在六成左右；中大瓶包裝營收占比三成，桶裝水營收增幅為14.5%，但占比始終低于4%（表4）。

招股書指出，華潤飲料產品的原材料及包裝材料主要包括PET、紙箱、瓶蓋、標簽、奶粉及白糖。華潤飲料賣的是水，但主要原材料并沒有水，說明占成本比例較低。瓶級PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯，可用于塑料瓶的吹塑成型）是主要原材料及包裝材料，2021年至2023年，其合計采購總金額超過58億元，占收入比例始終在20%以上。

在包裝飲用水賽道，華潤飲料和農夫山泉市占率還有5個百分點的差距。

表4：2021年至2023年華潤飲料主營收入構成

表5：2021年至2023年華潤飲料毛利和毛利率變化

圖2：每瓶555 毫升裝怡寶成本、費用和利潤模型

PET采購價和原油價格高度相關，2023年平均噸價為7105元，比2022年減少1063元，改善了毛利率。華潤飲料的關聯公司華潤化學始終是其最大供應商，主要提供PET原材料，2023 年采購額增加到9.3億元，占當年全部采購金額的11%，占PET采購額的46%。

2021年至2023年，華潤飲料的飲料產品營收從5.3億元快速增加到10.7億元，實現翻倍，占總營收的比例也從4.6%提高到7.9%。其毛利率隨著規模優勢也得到改善，從28.7%提升到33.7%。

相比之下，其包裝飲用水的毛利率始終在40%以上，2023年毛利潤貢獻占比超過94%，并將綜合毛利率拉抬至44.7%，比2022 年增加3個百分點（表5）。

2023年，農夫山泉的綜合毛利率為59.55%，比華潤飲料要高近15個百分點。

華潤飲料的銷售費用中，物流開支和營銷推廣費用不相上下。2023年，其物流費用為10.46億元，對應總銷量1377萬噸，每噸產品的物流費為76元，折算到每瓶（555毫升裝）為0.042元，若按前述方式簡單測算，同樣可以得出，其每瓶廣告費也為0.042元（圖2）。

綜合上述測算結果，可以得出，怡寶1 瓶555 毫升的瓶裝水，出廠價為0.544元，除去成本和各項費用，凈利潤為0.074元。

IPO前突擊分紅25億元，純凈水市場戰火再起

華潤飲料唯一一輪融資遠在2011年，由于快消品公司具有良好的現金流，因此并不差錢。

2021年至2023年，華潤飲料經營現金流凈額分別是8.27億元、8.45億元、17.18億元，截至2023年末，其現金及現金等價物為20.8億元，加上定期存款總結余為59億元，合并保留利潤也高達64億元。

2024年4月，其董事會批準向現有股東宣派股息25億元，華潤集團和普拓投資各自分得股息15億元和10億元。普拓投資得到的股息，足以支付其貸款利息。

就在華潤飲料提交招股書不久，農夫山泉推出綠瓶裝純凈水，起初售價為2元。為了與娃哈哈、怡寶搶市場，在電商渠道中，12瓶“綠農”成團價為9.9元，12瓶怡寶純凈水券后價為11.9元，單瓶價格平均都不到1元。

純凈水價格從2元拉回到1元時代。

純凈水市場暗潮涌動。7月中旬，農夫山泉和香港消委會還卷入了溴酸鹽含量之爭。娃哈哈創始人宗慶后去世后不到半年，宗馥莉在娃哈哈集團的管理權也起了紛爭，目前雖已平息，但或并不意味著脫離了動蕩期。

華潤飲料股權清晰，治理完善，背靠華潤集團，資源豐富，在穩固純凈水市場一哥的同時，能否向農夫山泉包裝水的老大地位發起挑戰，通過港股市場打開新融資通道，變得尤為重要。