美聯儲降息，“藥方”開對了嗎？

當地時間9月18日，美聯儲宣布將聯邦基金利率下調50個基點至4.75％—5.00％區間。

這是4年多來美國首次降息，標志著于2022年3月啟動的一輪加息周期結束，向實現經濟“軟著陸”目標邁出重要一步。

降息“靴子”落地，寬松周期開啟

在美聯儲宣布最終決策之前，市場對其降息與否、降息幅度等頻加揣測，看法紛紜，亦有不降反加的觀點。出現如此巨大分歧，直接原因就在于各界對當前美國經濟健康狀況，特別是最新經濟數據的不同理解和研判。

美聯儲最為關注的核心參考指標是通貨膨脹率、失業率、經濟增長率。

從通貨膨脹率看，目前尚未達到美聯儲設定的2％的目標，但是通脹反彈的擔憂初獲緩解。據最新統計數據，至2024年8月，美國年通脹率已經連續第五個月放緩至2.5％的水平，環比下降0.4％，也是2021年2月以來的最低水平。雖然距離美聯儲所期待的2％的目標尚有距離，但已從去年9.1％的高點大幅回落。根據密歇根大學消費者調查結果，美國未來一年的通脹預期已連續第四個月下降，8月份的數據為2.7％。而5年期通脹保值債券/國債盈虧平衡利率與一年前相比更是下降14.10％，低于2％。

從勞動力市場看，失業率仍處于低位，但就業增長已呈現疲弱勢頭。2023年6月至2024年6月，美國月平均就業崗位數量為22萬個。8月份最新數據顯示，美國當前失業率為4.2％，失業人數為710萬。這一數據雖然仍維持低位，但相較于進入加息周期時低于4％的表現已有明顯反彈。8月，美國企業等增加了14.2萬個職位。同時，美國企業等宣布裁員75891 人，環比增加193％。今年以來，美國企業已宣布裁員數達536421人。美國就業市場降溫跡象顯現，反映出工業企業界對美國經濟增長放緩的擔憂已然上升。

從美國經濟增長情況看，雖在高利率環境下仍表現出一定韌性，但可持續性受到質疑。今年第一季度，美國實際國內生產總值（GDP）增長率僅為1.4％。受消費者支出反彈、企業商業庫存增加等因素驅動，第二季度增幅達到3％，高于預期的2％。不過，一個季度的表現并不能說明趨勢。據美國著名研究機構經濟咨商會（The Conference Board）估計，第三、第四季度的年化經濟增長率分別為0.8％、1％。

顯然，美國經濟當前的最大風險已從通貨膨脹轉向勞動力市場趨冷和增長放緩方面。美聯儲貨幣政策的基本目標有三，一是抑制通脹，二是促進就業，三是支持經濟增長。經過此IZeG1ljEnfyCaC5UpVpkLg==前11次加息，美國聯邦基金利率區間達5.25％—5.5％，而銀行貸款利率則約為8.50％。1950年以來，美國銀行貸款利率平均僅為6.54％。總體上，社會借貸成本處于歷史較高水平。目前，在通貨膨脹勢頭得到阻遏的情況下，繼續維持高利率水平對勞動力市場、經濟活躍水平的制約效應越發強烈，且部分經濟數據明顯走軟，也對美聯儲作出降低利率決定形成支持。

美聯儲此次降息幅度相對激進，作為貨幣政策轉向信號，對抵押貸款、消費貸款、企業融資等將產生直接刺激和方向指引作用，反映了美國政府繼續促進消費、提振就業，避免經濟衰退危機、維持升勢的強烈意愿。

美聯儲作出降息決定的時間節點，也頗可玩味。若過早行動，引致通脹再起，則緊縮政策前功盡棄，經濟恐陷入亂局。而今臨近大選投票日，打一針“強心劑”，維持月度經濟數據的穩定、向上，對于執政的民主黨選情應是最為有利。為持續向市場注入流動性，以足夠的力度活躍經濟，預計未來美聯儲還將有較為頻繁的降息動作。2025年，利率區間或將降至3.5％—3.75％。

左支右絀續命，深層痼疾難醫

美聯儲從兩年多前的激進加息到今天的大幅降息，輾轉騰挪，其目的當然在于為美國經濟穩定與增長創造有利的金融環境。從另一個角度看，這也是避免美國經濟陷入衰退的預防性動作。當前，美國經濟受困于三個重要的結構性難題，短期內無法僅通過貨幣政策予以化解。

一是美國維持經濟增長的后續動力缺乏。新冠疫情之后，與其他發達經濟體的萎靡衰退相比，美國表現突出，2022年、2023年經濟增長率分別達到1.9％、2.5％，可謂率先實現復蘇。但是，作為此輪增長最重要引擎的消費支出、商業投資等后續動力，已出現明顯減弱跡象。

從消費支出情況看，隨著為應對疫情采取的刺激政策效應以及報復性消費減退，該引擎動能下降。研究表明，至今年第一季度，于2021年8月達到2.1萬億美元峰值的超額儲蓄已消耗殆盡。美國消費者支出增長速度，也已從去年下半年的3％ 以上降至目前的約2％。雖然總體上實際工資仍然保持增長，但已出現的企業招聘減少、裁員增加等就業市場疲態將對家庭現金流形成擠壓。同時，較高的住房相關支出壓力對消費潛力的拖累效應日見增強。此前加息推升購房抵押貸款成本，30年期抵押貸款固定利率在7％徘徊。根據美國全國房地產經紀人協會數據，按實際價格計算，這一利率水平對于家庭來說，平均每月還款額幾近翻番。

從商業投資情況看，一度強勁的拉動效應慢慢減弱。近年來，美國積極制定實施產業政策，以《芯片與科學法》《通脹削減法案》等重要立法作為支撐，直接推動商業投資邁向增長軌道。其中，建筑支出占比約三分之一，上升勢頭一度強勁。1964年至2024年的60年間，美國建筑支出平均增長率是0.48％。今年7月，建筑支出增長率繼6月份持平后環比下滑0.3％，為2022年10月以來首次出現月度數據下降。

制造業投資占美國整體經濟活動比重不大，但近年增長速度明顯提升，也推動了2022年底以來的GDP 增長。然而，目前制造業投資面臨的挑戰也越來越復雜，頻頻出現項目停工或延誤現象，特別是前述法案所支持的可再生能源項目。選舉之年相關政策存在變數、市場供需狀況出現變化等，都是造成目前困境的重要原因。

二是美國債務風險持續累積。美國公共債務持續攀升，目前為35.3萬億美元。國家債務增長速度已超過其收入增長速度，達到和平時期最高水平，并且沒有任何跡象顯示會出現逆轉。此外，美國今年財政赤字將達1.9萬億美元，同比大增24％，超過美國GDP約7％。國際貨幣基金組織（IMF）預測，到2032年，美國債務/GDP比率將從目前的120.7％升至140％。美國公共債務每年支付的利息已突破1萬億美元關口。今年，美國政府已支付1.049萬億美元以償還債務利息，同比增長30％。即便減去政府投資所得利息，凈利息支付總額也已達 8430 億美元。

一般而言，為增強債務的可持續性，其基本條件是實現經濟快速增長和保持低利率。如經濟增長率高于利率，債務就會一點點“慢慢融化”；如低于利率，則債務就出現“滾雪球”般的擴大效應。而目前，美國經濟增長率遠低于其利率水平。美聯儲此輪降息當然在一定程度上有助于美國政府減少付息成本，延長“借新還舊”模式的壽命，但是對于空前龐大的付息規模、短期債務激增等結構性問題而言，實際作用有限，無異于杯水車薪，而對于阻止美債信用基礎弱化問題更是無從談起。

三是美國產業結構調整進展緩慢。美國經濟“脫實向虛”日久。服務業在美國經濟中占據主導地位，對GDP貢獻率接近80％，也占總就業人數約80％。在向服務型經濟轉型的同時，美國制造業呈現結構性萎縮，對GDP的貢獻率長期在11％波動。

奧巴馬執政時期，從地緣政治經濟對抗角度看待大國關系及國際格局，強調保留并發展制造業對于美國經濟、安全等方面的重要意義，意圖調整地區、全球產業鏈合作關系，明確鼓勵制造業回流美國。特朗普、拜登政府則進而提出脫鉤斷鏈、近岸外包、友岸外包等主張，并借提高關稅、出口限制、經濟制裁等手段，施壓干預制造業的國際化布局方向，以增強自身所謂的供應鏈韌性。同時，美國著力支持新興、高端制造業發展，培育新經濟驅動力，爭奪產業競爭優勢。

此輪降息，美國貨幣政策轉入寬松周期，對于制造業企業降低借貸成本、改善債務結構、制定發展規劃也將會產生一定的積極作用。近年來，僅通過《通貨膨脹削減法案》等三個重要立法，就將超2.1萬億美元用于扶持制造業升級與發展。究其效果，可從2019年至今美國制造業產出的月度數據觀察，受疫情等主要因素影響，2020年4月和2021年4月，美國制造業產出經歷了正負約20％的巨幅波動，隨后增幅持續下降，并趨近于零。今年8月，美國制造業生產同比增長僅為0.2％。2023年，制造業為美國GDP貢獻了2.9萬億美元，雖然總額較前有所增加，但是占比僅為10％略強，未有改觀。所以，從產業結構變化上看，美國政府實現振興制造業、“虛實兼顧”的戰略仍然任重道遠。

近些年，美國經濟發展的內、外部條件都發生了迅速的、巨大的變化。究其原因，是美國為維持其在全球經濟體系中的主導地位，執意以偏狹的“零和思維”看待和處理國際政治經濟關系，采取了一系列極端民族主義、保護主義、逆全球化政策行動，導致國際產業分工合作關系等發生歷史性的、全面而重大的轉變，也致使自身經濟社會問題日益嚴重。2008年國際金融危機以來，美國政府為轉嫁國內經濟問題，濫用美元霸權地位，先后采取了量化寬松、加息縮表、無上限量化寬松、激進加息等手段。每次貨幣政策調整均在全球范圍形成美元潮汐，通過傳導效應，擾亂了各國和全球金融秩序，成為國際經濟秩序的嚴重威脅。

此輪美聯儲降息直接影響美元估值、美債收益等，必將帶動全球商品市場、資本市場、國際貿易投資關系等出現深刻而廣泛的變化。

（作者系中國國際問題研究院世界經濟與發展研究所副所長、研究員）