注冊制改革與IPO公司投資效率

摘 要：選取2019年7月22日至2021年12月31日注冊制和核準制“共存”窗口期的首次公開募股（IPO）公司為樣本，基于熵平衡匹配檢驗注冊制改革對投資效率的影響。研究結果表明：注冊制改革提高了IPO公司的投資效率，并通過緩解融資約束和提高信息披露質量提升投資效率；同時，對投資效率的提升效應在非國有企業、市場化程度較低地區的公司、外部監督較弱的公司中更顯著。鑒于此，在注冊制改革的進程中要強化信息披露質量監督，關注有較好投資機會公司的融資需求。

關鍵詞： 注冊制改革；投資效率；融資約束；信息披露質量

中圖分類號：F830.9； F830.59 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）05-0066-09

一、引 言

古典經濟學認為政府管制會扭曲市場資源配置［1］。證券市場是金融資源配置的重要場所，有效的股票發行制度應當有利于將經濟體中的資源分配到更有效率的經濟個體上，從而實現社會財富最大化和經濟可持續發展［2］。長期以來，我國的股票發行制度受到嚴格的政府管制，政府重度干預扭曲了證券市場金融資源配置，降低了資源配置效率和經濟體的活力，阻礙了我國經濟的可持續發展［3-5］。在行政管制色彩濃郁的核準制下，首先，證券監管部門設置了較高的上市門檻，實施嚴苛的審核流程，只有業績良好、規模較大的企業才有機會上市發行股票；其次，監管部門還對發行價格實施管制。這些管制措施可能會導致一些具有較好投資機會的企業無法通過資本市場滿足其資金需求，而一些盈利水平穩定，但不一定有良好投資機會的企業卻有更大的機會獲得市場融資，從而導致核準制下的“資源錯配”現象[5]，降低了資源配置效率。

為此，黨中央、國務院啟動市場化導向的股票發行制度改革，即注冊制改革。2019年7月22日，科創板正式開市并試點實施注冊制。2020年8月24日，創業板也開始實施注冊制。2023年2月17日，中國證監會和滬深交易所發布全面實施股票發行注冊制規則，標志著注冊制開始在我國資本市場全面實施。

相比于核準制，注冊制是一種高度市場化的股票發行制度。注冊制設置了更具包容性的上市條件，允許盈利能力較低甚至尚未盈利的成長型公司上市。證券監管部門不再對公司質量和價值進行實質性判斷，只對發行文件進行形式審核；監管機構的關注重點從盈利指標過渡到信息披露質量。注冊制取消了審核制下傳統的發行價格管制，通過市場化的詢價制來確定發行價格，將資源配置的權利交還給市場。理論上而言，注冊制的實施給予了企業更通暢的融資渠道，賦予投資者充分的投資選擇和價值判斷權利，更大程度上實現了由市場機制進行資源配置［6］。

投資效率是資源配置效率的重要體現。資源配置的優化意味著資源流向了投資機會更多、使用效率更高的部門，這些部門能充分將這些資源融入自身的競爭優勢，進行科學的投資決策，從而產生更高的投資效率[7]。經典財務學理論認為公司的投資決策應當唯一地由投資機會來決定[8]。然而，現實中的政府管制和信息“摩擦”會導致資源配置偏離最優狀態，可能降低投資效率[9-11]。在傳統的核準制下，我國上市公司的投資效率低下是制約資本市場發展的重要痼疾[5，12]。注冊制改革放松上市門檻，簡化審

核流程，為原本在核準制下沒有上市機會且具有較好的投資項目的企業提供了融資機會，能有效緩解這些企業的融資約束，從而可能提高投資效率。此外，注冊制強調信息披露，監管部門的重心由行政管制轉向對信息披露質量的監控［13］，能緩解由信息“摩擦”導致的逆向選擇和道德風險，提高投資效率。然而，由于我國資本市場發展尚不成熟，市場的信息透明度和投資者參與公司治理的積極性不高，注冊制實施的成效還有待觀察[14，15]，注冊制改革能否提高投資效率還具有很大的不確定性。

在注冊制改革效應領域，已有研究認為，注冊制改革會降低“殼公司”的市場價值[16]和股價同步性[17]，增加研發投入[18]和提高市場定價效率［19］；注冊制下的審核問詢能降低IPO抑價率和機構投資者報價分歧度［20］，提高IPO公司質量[21]；注冊制下保薦人的保薦經驗[22]和投資基金參與報價［23］有助于降低IPO抑價和定價偏誤[24]，提高上市效率[25]。注冊制改革還有助于降低盈余管理[26]。但也有研究認為，注冊制改革并不能降低IPO抑價率[14]；注冊制下的機構投資者合謀［27］和“抱團報價”［28］等行為會扭曲股票發行價格，提高IPO抑價率；注冊制下的“價格籠子”會降低價格發現效率[29]。這些研究結論表明注冊制的實施并非一帆風順，還存在諸多需要完善之處。

在投資效率領域，已有研究認為，由于政府的“有限理性”和“尋租”行為，政府管制會導致資源錯配[10]。比如，政府主導的產業政策會導致資源錯配，降低企業投資效率［4， 9，30]，但市場化進程的提升［3］、政“資”分離［31］和放松市場準入[5]等削弱管制的行為都會提高企業的投資效率。來自資本市場的證據則表明，資本市場開放[32]和賣空管制的放松[33]也會提高企業投資效率。注冊制改革是致力于充分發揮市場資源配置作用的重大股票發行制度變革[34]，其資源配置效果是否得到了優化是評價注冊制改革的重要標準。

投資效率是資源配置效果的重要表現，但已有研究鮮有涉及注冊制改革與投資效率的關系?；诖?，本文以2019年7月22日至2021年12月31日注冊制與核準制“共存”窗口期的IPO公司為樣本，在熵平衡匹配的基礎上檢驗注冊制改革對投資效率的影響，以期從微觀視角揭示注冊制改革對投資效率的效應，豐富注冊制改革的微觀經濟后果領域的文獻，為全面推進注冊制改革提供支持證據。

二、研究假設

政府管制會扭曲稀缺性資源的配置，使得資金流向使用效率不高的經濟體[30]。核準制設置了較高的上市門檻，IPO公司除了要滿足門檻要求，還受到價格管制。這種高強度政府管制使得投資者的資金流向了盈利能力較強，但并非資金需求大、投資邊際收益高的企業。真正具有投資機會的公司并不能從市場獲得充足的資金進行投資，而獲得上市融資機會的公司并不一定能將融入的資金投向回報較高的項目，從而導致投資效率低下。而在市場化導向的注冊制下，監管部門設置了更具包容性的上市條件，取消了價格管制，將資源配置的權利最大限度地交還給市場，實現市場化導向的資源配置模式，從而有利于將資金最大限度地配置給投資機會更好、運營能力更強的公司，進而有利于提高投資效率。據此，提出研究假設1：

H1 注冊制改革提高了IPO公司的投資效率。

在核準制下，一些具有較好的投資機會、成長性較高、資金需求量大，但短期盈利能力不佳的企業達不到上市要求，無法融入資金，面臨較大的融資約束。而融資約束會使得企業的投資支出低于最優水平，表現出投資不足[35，36]。注冊制設置了更具包容性的上市條件，允許盈利能力較低，甚至尚未盈利的企業上市，從而使得這些面臨較高的融資約束、原本在核準制下無法上市的企業現在也有機會通過發行股票融資。因此，注冊制的實施有可能緩解企業的融資約束，從而提升投資效率。據此，提出研究假設2：

H2 注冊制改革通過緩解IPO公司的融資約束來提高投資效率。

信息“摩擦”是影響投資效率的另一個重要因素[10]。一方面，信息不對稱會產生逆向選擇，投資者無法識別企業的投資機會和價值，從而不愿意將資金投向有投資機會的企業，使這些企業無法獲得足夠的資金進行投資［37］；另一方面，信息不對稱會使得管理層的行為缺乏監督制約，產生道德風險。管理層為了自身利益可能會將資金投向回報率并不高的低質量項目，從而降低投資效率[30，38]。在注冊制下，監管部門的重心由對企業的實質性審核轉向對信息披露質量的監督，交易所會對IPO公司信息披露的充分性、一致性和可理解性進行反復的審核問詢［20，39，40］，這不但有利于減少IPO公司“粉飾”財務數據的行為，也有利于保證投資者可以獲得更客觀真實的信息。此外，注冊制壓實了中介責任，要求保薦機構對發行人的內部控制、信息披露制度進行嚴格的審核監督。這些舉措都有利于提高企業的信息披露質量，而信息披露質量的提高有利于投資者更好地理解發行人的價值，評判其投資機會，將資金投入投資機會更好、運營效率更高的企業；同時，高質量的信息披露和內控制度也有利于投資者對發行人的投資行為進行監督，約束管理層的投資行為，監督其將資金用于合理的投資項目，從而提高投資效率［41］。據此，提出研究假設3：

H3 注冊制改革通過提高IPO公司的信息披露質量來提高投資效率。

國有企業有著天然的資源優勢，有更多的機會獲得信貸供給和政府支持，其所受到的融資約束要比非國有企業更低［42，43］。此外，市場化進程低的地區金融供給不完善，該地區的企業面臨的融資約束程度會更高。因此，如果注冊制的實施能夠通過緩解融資約束而提高投資效率，那么，這種效應應當更多地存在于非國有企業和市場化進程較低地區的企業中。據此，提出研究假設4：

H4 注冊制改革對投資效率的提升作用主要存在于非國有企業和市場化進程較低地區的IPO公司中。

跟蹤公司的分析師越多，對于公司信息的收集和分析越全面［44］，越有利于降低信息不對稱程度而提高投資效率［45］。機構投資者通常擁有更多的信息獲取渠道和更強的信息解讀能力，較高的機構投資者持股會提高公司信息融入股價的效率[46]；同時，機構投資者持股越高，公司管理層的投資決策受到更有力的外部監督，其投資效率越高[47]。相反，如果分析師跟蹤人數少，機構投資者持股較低，此時公司的信息環境較差，外部監督也較弱，其投資效率可能會更低。如果注冊制的實施能提高公司的信息披露質量，那么，就能有效彌補分析師跟蹤人數少和機構投資者持股低的劣勢。因此，預期注冊制的實施更能提高那些分析師跟蹤人數少、機構投資者持股較低公司的投資效率。據此，提出研究假設5：

H5 注冊制改革對投資效率的提升效應主要存在于分析師跟蹤人數較少和機構投資者持股較低的IPO公司中。

三、研究設計

（一）研究模型和變量

已有研究對于投資效率的衡量主要使用兩類方法：一種是通過估計企業的期望投資水平與實際投資水平的差異來衡量投資不足以及過度投資[48，49]；另一種是采用資本投資對投資機會的敏感度來度量投資效率[4，10]。由于本文研究IPO公司在上市后的投資效率，更宜采用第二類方法，以托賓Q值（Tobin’Q）為投資機會的代理變量。在此基礎上，參考已有研究[25]的做法，引入注冊制改革（RSI）啞變量，使用RSI與Tobin’Q 的交乘項來衡量注冊制改革對投資效率的影響，回歸模型如下：

Inv=α0+α1Tobin’Q+α2RSI+α3RSI×Tobin’Q+∑Controls+εi （1）

其中，Inv由購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金除以期末總資產得到。解釋變量為注冊制改革（RSI），當IPO公司通過注冊制上市時，取值為1；通過核準制上市時，取值為0。α1衡量的是核準制下IPO公司的投資效率，α1的值越大，表明公司對投資機會越敏感，投資效率越高。交乘項RSI×Tobin’Q的系數α3衡量的是注冊制下IPO公司相對于核準制下IPO公司在投資效率上的差異，如果α3顯著大于0，表明注冊制下的IPO公司投資效率更高。Controls代表控制變量，借鑒已有研究[4，14，18]，選擇以下變量作為控制變量：公司規模（Size）、董事會人數（Boardsize）、公司年齡（Age）、資產負債率（Lev）、速動比率（Quick）、總資產增長率（Growth）、賬面市值比（Mb）、股權制衡度（Z）、股權集中度（Top10）等。此外，模型還控制了股票板塊（Board）、年度（Year）和行業（Industry）的固定效應。所有變量的定義見表1。

（二）樣本選擇

科創板自2019年7月22日開板便實行注冊制，創業板于2020年8月24日由核準制轉為注冊制，而主板則在2023年2月之后實施注冊制。因此，以2019年7月22日至2021年12月31日注冊制和核準制“共存”期間的所有IPO公司為研究樣本。通過注冊制上市的IPO公司（科創板IPO公司以及自2020年8月24日之后的創業板IPO公司）作為實驗組，RSI取值為1；而其他通過核準制上市的公司（主板IPO公司和2020年8月24日之前的創業板IPO公司）作為控制組，RSI取值為0。對樣本執行以下篩選程序：挑選出最終成功上市的IPO公司、剔除數據缺失的公司樣本。通過上述篩選，共獲得1284個公司年度觀測值。此外，為控制極端值對研究結論的影響，對連續型變量進行1%和99%分位數的縮尾處理。所有數據均來自CSMAR數據庫。

表2列示了相關變量的描述性統計。RSI的均值為0.619，說明在樣本期內有61.9%的公司通過注冊制上市。Top10的均值為71.98，表明前十大股東的持股比例之和達到71.98%。Growth的標準差為0.714，最大值為3．703，最小值為-0.049，表明樣本公司的成長性差異較大，這可能與注冊制放松了上市門檻，大量初創成長型企業獲得了上市機會有關。

四、實證分析

（一）注冊制改革對投資效率的影響

1.熵平衡匹配。IPO公司會基于自身情況的考量來選擇上市的板塊和時機，這種非隨機選擇可能會影響研究結論。基于此，參考已有研究[13，50] ，采用熵平衡匹配來緩解可能存在的內生性問題。

熵平衡匹配基于滿足約束條件下求最優解的思路，通過預先設置一組平衡性約束與規范性約束條件，確保處理組和對照組在特定矩下實現數據的精確匹配。熵平衡匹配的優勢在于，它可以為每一個處理組樣本匹配一個與之完全相似的對照組，保留所有樣本信息，并最大限度地消除樣本中的內生偏誤。對式（1）中的控制變量在處理組和對照組之間進行組間差異檢驗，發現資產負債率（Lev）、總資產增長率（Growth）、速動比率（Quick）和賬面市值比（Mb）等四個變量存在顯著差異。故采用上述變量作為協變量對兩組樣本進行熵平衡匹配。在匹配之前，這些變量的均值、方差和偏度均有較大差異，但匹配之后兩組樣本的均值差異不再顯著，表明匹配效果良好。

2.主回歸結果。熵平衡匹配后的數據按式（1）進行回歸，結果見表3。其中，列（1）報告的是未納入RSI和RSI×Tobin’Q兩項的回歸結果，主要考察樣本期間IPO公司整體的平均投資效率；Tobin’Q的系數為0.003，未能達到顯著性水平，說明IPO公司的整體投資效率并不高。列（2）是納入了RSI和RSI×Tobin’Q兩項的回歸結果，Tobin’Q的系數為－0.001，表明核準制下IPO公司的投資效率比較低；但RSI×Tobin’Q的系數為0.006，在5%的水平上顯著，表明注冊制下的投資效率要顯著高于核準制下的投資效率。從經濟顯著性上來說，注冊制下的IPO公司的平均投資效率大致相當于同期所有IPO公司平均投資效率的1.7倍［（0.006-0.001）÷0.003≈1.7］，這一結果支持注冊制改革提升了IPO公司的投資效率，說明注冊制改革有利于優化資源配置，提高了IPO公司的投資效率，假設1得到支持。Size的系數為負，在列（1）和列（5）都達到顯著性水平；Quick的系數在列（1）～列（4）均顯著為負。這表明規模大、速動比率高和現金流充裕的公司會減少投資，可能的原因是這一類公司通常已經比較成熟、盈利水平穩定，且資金充裕、缺少較好的投資機會。這也意味著核準制下設置較高的公司規模和盈利水平的上市門檻并不利于提高投資效率。

進一步從時間序列上來觀察投資效率的變化，表3的列（3）～列（5）分別報告了IPO公司上市當年、上市后第一年和第二年的回歸結果。結果表明，RSI×Tobin’Q項系數在上市當年并不顯著，而在上市后第一年和第二年均顯著為正。這一結果與IPO募集資金的使用時間比較相符。通常上市當年，由于需要完成一系列監管手續和批準流程，募集資金的使用量比較少，注冊制和核準制對投資效率的影響差異也會比較小。而上市后第一年和第二年是使用募集資金進行投資比較集中的時段，注冊制改革對投資效率的邊際效應會逐漸顯露出來。

（二）穩健性檢驗

為檢驗主回歸結果的穩健性，分別用傾向性得分匹配、改變投資支出變量衡量方法和控制板塊差異等方式來對主回歸的結論進行檢驗。

1.傾向性得分匹配。主回歸采用了熵平衡匹配來對數據進行匹配，但已有研究更多的是使用傾向性得分匹配（PSM）方法。因此，參考已有研究[26]的做法，采用PSM方法將樣本進行重新處理，并重復主回歸的檢驗。具體而言，將所有的控制變量作為協變量，采用最近鄰匹配方法對處理組樣本進行1∶1匹配，最終得到1044個觀測值。匹配后協變量的均值差異均不顯著，匹配效果良好。結果顯示①，PSM匹配后的回歸結果與主回歸結果基本一致。

2. 雙重差分回歸。為了盡可能緩解內生性問題的影響，進一步在PSM的基礎上進行雙重差分回歸。具體而言，以在窗口期一直采用核準制的主板IPO公司為控制組（Treat＝0），以經歷了由核準制到注冊制轉換的創業板IPO公司為處理組（Treat＝1）；在創業板實施注冊制之后的期間（2020年8月24日之后），Post取值為1，在這之前Post取值為0，構建模型（2）進行回歸。

Inv=α0+α1Tobin’Q+α2Treat+α3Post+α4Treat×Post+α5Treat×Tobin’Q+α6Post×Tobin’Q+α7Treat×Post×Tobin’Q+∑Controls+εi（2）

其中，α7代表注冊制改革對投資效率的影響程度。雙重差分回歸的優勢在于盡可能地消除了不隨時間變化的遺漏變量的影響。回歸結果表明①，Treat×Post×Tobin’Q的系數顯著為正，支持注冊制改革提高IPO公司投資效率的假設。

3.更換投資支出的衡量方法。

主回歸的投資支出（Inv）是用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金除以總資產來衡量，但考慮到公司可能會處置掉一部分資產，因此，用扣除處置掉長期資產后的凈支出的自然對數來衡量投資支出（Inv1），即Inv1=ln（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的金額）。改變投資支出的衡量方法后重復主回歸檢驗，結果表明①，回歸結果與主回歸結果基本一致，依然支持注冊制改革能提高IPO公司的投資效率。

4.控制板塊差異?？紤]到樣本內不同IPO公司之間不但包含核準制與注冊制的差別，還可能包括板塊差異。因此，在回歸過程中進一步控制板塊固定效應，結果表明①，回歸結果依舊與主回歸結果基本一致。

（三）機制檢驗

大量研究表明，融資約束程度越高[36]，信息披露質量越低[10]，企業的投資效率越低；如果注冊制改革確實通過緩解融資約束和提高信息披露質量提高了投資效率，那么，注冊制下的IPO公司融資約束程度應當更低，而信息披露質量會更高。參考已有研究[51]，為避免中介變量可能產生的內生性偏誤，采用單步回歸來進行機制檢驗。

1.融資約束。參考已有研究[5]的做法，采用SA指數的絕對值衡量融資約束：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age （3）

SA指數通常為負數，絕對值越大，則融資約束程度越高。以式（3）計算出來的SA指數的絕對值作為被解釋變量構建式（4），以檢驗注冊制改革是否緩解了IPO公司的融資約束：

SA=β0+β1RSI+∑Controls+∑Year+∑ In dustry+ε （4）

如果注冊制改革能緩解公司的融資約束，那么式（4）中的RSI的系數β1會顯著為負。表4的列（1）報告了式（4）的回歸結果，可以看到RSI的系數為-0.017，在1%的水平上顯著，表明注冊制改革緩解了公司的融資約束。

2.信息披露質量。注冊制對IPO公司的財務信息和非財務信息的披露都提出了更高的要求，這些信息披露要求涉及范圍廣，單一的信息披露指標可能無法全面衡量注冊制所帶來的影響。為此，采用綜合性指標KV指數來衡量公司的信息披露質量：

其中，Pt和Volt分別是第t日的股票收盤價和交易量（股數），Vol0是研究期間所有交易日的平均日交易量，定義KV=λ×1000000。KV的值越高，代表信息披露質量越低。為了檢驗注冊制改革是否提高了信息披露質量，構建式（6）：

KV=γ0+γ1RSI+∑Controls+∑Year+∑Industry+ε （6）

其中，控制變量（Controls）包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、賬面市值比（Mb）、凈資產周轉率（ROE）等。如果注冊制改革提高了IPO公司的信息披露質量，那么RSI的系數γ1將顯著為負。

表4的列（2）報告了信息披露質量機制檢驗結果：RSI的系數顯著為負，表明注冊制改革顯著提高了IPO公司的信息披露質量。

總體來看，檢驗結果支持注冊制改革緩解了公司的融資約束，提高了信息披露質量。由于現有研究結論普遍認為較低的融資約束水平和較高的信息披露質量有利于提升投資效率，因此，本文的檢驗結果支持注冊制改革通過緩解融資約束和提高信息披露質量而提升了投資效率。

（四）異質性檢驗

1.產權性質和市場化進程。通常非國有企業和市場化進程較低地區企業的融資約束程度更高，如果注冊制改革通過緩解融資約束而提高了投資效率，本文預期主回歸的結果主要存在于非國有企業和市場化進程較低地區的企業中。

首先，將樣本按照控股股東的產權性質分為國有和非國有企業組，重復主回歸的檢驗。結果顯示①，在非國有企業組中RSI×Tobin’Q的系數在10%的水平上顯著為正，但在國有企業組中不顯著，系數差異檢驗表明二者存在顯著差異。這一結果表明注冊制改革主要緩解了非國有企業的融資約束，從而提升了這些企業的投資效率。

其次，按公司所在地的市場化進程指數由低到高分成四分位組，下四分位組為市場化程度低組，上四分位組為市場化程度高組，分組重復主回歸檢驗。結果顯示①，在市場化程度低組中，交乘項RSI ×Tobin’Q的系數在1%的水平上顯著為正；而在市場化程度高組中，該項系數并不顯著；系數差異檢驗表明二者的差異是顯著的。這表明注冊制對投資效率的提升效應主要存在于市場化程度較低地區的IPO公司中?？傮w上，這些結果支持假設4。

2.分析師跟蹤和機構投資者持股。分析師跟蹤人數少的公司和機構投資者持股較低的公司信息透明度較低，對管理層的投資行為監督較弱，投資效率就會更低。如果注冊制改革通過提高信息披露質量而提升了投資效率，那么這種效應可能會在分析師跟蹤人數少和機構投資者持股低的公司中更顯著。

首先，按公司的年度分析師跟蹤人數分成四分位組，下四分位組為分析師跟蹤人數少組，上四分位組為分析師跟蹤人數多組；然后，重復主回歸的檢驗。分組回歸結果顯示①，在分析師跟蹤人數較少組，RSI ×Tobin’Q的系數在5%的水平上顯著為正；而在分析師跟蹤人數多組，該項系數并不顯著；系數差異檢驗表明二者的差異是顯著的。這表明注冊制改革對投資效率的提升效應主要存在于分析師跟蹤人數較少的公司中。

類似地，按機構投資者持股比例將樣本分成四分位組，下四分位為機構投資者持股低組，上四分位為機構投資者持股高組，然后重復主回歸的檢驗。結果顯示①，在機構投資者持股低組中RSI×Tobin’Q的系數在5%的水平上顯著為正；而在機構投資者持股高組，該項系數并不顯著；系數差異檢驗表明二者之間的差異顯著。這表明注冊制改革對投資效率的提升效應主要存在于機構投資者持股比例較低的IPO公司中。這些結果支持了假設5。

（五）進一步研究：注冊制改革是否會加快公司業績增長

由于不同的行業有著不同的盈利模式，為避免行業差異的影響，采用經行業調整的總資產收益率變化（ΔAdj_ROA）和凈資產收益變化（ΔAdj_ROE）來衡量其業績增長。具體而言，用公司的總（凈）資產收益率減去行業平均總（凈）資產收益率，得到經行業調整的總（凈）資產收益率Adj_ROA（Adj_ROE）；然后，用當年Adj_ROA（Adj_ROE）減去上年的Adj_ROA（Adj_ROE）得到ΔAdj_ROA（ΔAdj_ROE），以此來衡量公司的業績增長情況。以ΔAdj_ROA和ΔAdj_ROE為被解釋變量進行回歸，結果顯示①，RSI的系數分別在1%和10%的水平上顯著為正，表明注冊制下的IPO公司有著更好的業績增長，與主回歸的結果在邏輯上是一致的。

五、結論與啟示

以上研究表明，注冊制改革能有效提高IPO公司的投資效率，并通過緩解IPO公司的融資約束，提高信息披露質量，從而提升了投資效率；這一效應在非國有企業、市場發展程度較低地區的公司、分析師跟蹤人數較少和機構投資者投資者持股比例較低的公司中更顯著。而且注冊制下的IPO公司有著更好的業績增長。

由以上結論可以得到以下政策啟示：首先，注冊制的全面推進有利于更好地通過市場機制來優化資源配置，提升企業的投資效率。因此，監管部門需要堅定不移地推進注冊制改革。其次，注冊制改革可能通過緩解融資約束和提高信息披露質量而提升投資效率。因此，在注冊制的實施過程中，要特別關注有著良好的成長性，但缺少融資渠道的IPO公司的融資需求；同時，要嚴格落實信息披露的監管舉措，通過抓關鍵環節，提升IPO公司的信息披露質量。最后，注冊制改革對投資效率的提升作用在非國有企業、市場化程度較低地區的公司、分析師關注度和機構投資者持股較低的公司中更顯著。因此，在注冊制改革的推進過程中，更需要關注民營公司、落后地區的公司的融資需求；同時，需要進一步壓實中介責任，規范公司的信息披露內控流程，以彌補外部監督的不足。

注釋：

① 限于篇幅，具體結果未呈現，備索。

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The Registration System Reform

and Investment Efficiency of IPO Firms

Abstract：Based on the sample of IPO companies in the A-share market from July 22， 2019 to December 31， 2021 when the approval system and the registration system co-exist， this paper examines the impact of the registration-based reform on investment efficiency， and the results show that IPO companies under the registration system have higher investment efficiency than IPO companies under the approval system. Further analysis shows that the reform of the registration system has improved the investment efficiency by alleviating financing constraints and improving the quality of information disclosure. The heterogeneity test finds that the effect of the registration system reform on investment efficiency was more significant in non-state-owned companies， companies in regions with a low degree of marketization， and companies with less outside monitoring. As a result， the supervision of the quality of information disclosure should be strengthened， and the finance needs of firms with better investment opportunities should be considered during the registration system reform.

Key words：registration system reform；investment efficiency；financing constraints；quality of information disclosure