從物價因素看10年期國債收益率走勢

摘要：2023年以來，物價因素超過實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），成為影響10年期國債名義利率更重要的經(jīng)濟基本面因素。當前10年期國債定價蘊含了較強烈的低通脹預(yù)期，總體反映國內(nèi)需求明顯弱于供給。2024年下半年，豬周期向上、庫存周期上行、原油及大宗商品價格回暖、政策初步見效條件下地產(chǎn)等建筑產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)、產(chǎn)能優(yōu)化等因素共振，居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）下行的主要影響因素有望消退，物價可能在盤整中溫和回升，對10年期國債收益率的下拉作用減弱。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹率 10年期國債收益率 結(jié)構(gòu)剖析

理論基礎(chǔ)與分析框架

國債收益率作為一國的無風險基準利率，被廣泛應(yīng)用在債券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、貸款等金融資產(chǎn)定價中，在宏觀政策實施、金融監(jiān)管、風險防范等諸多領(lǐng)域中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。利率決定理論形成于17 世紀中葉，經(jīng)過兩個多世紀的發(fā)展，先后經(jīng)歷了古典學派時期、凱恩斯學派時期等多個發(fā)展階段，由局部均衡分析逐步發(fā)展到一般均衡分析。古典利率決定理論及新古典可貸資金利率理論認為利率是儲蓄和投資的均衡，其中投資代表資本的需求，儲蓄代表資本的供給。凱恩斯認為，利率完全是一種貨幣現(xiàn)象，利率由貨幣數(shù)量和流動性偏好兩個因素決定，即利率大小取決于貨幣的供求。新古典凱恩斯綜合學派的IS-LM模型，首次通過一般均衡分析解釋利率決定理論，該理論認為利率由產(chǎn)品市場和貨幣市場的相互作用決定。Taylor（1993）提出了用于貨幣政策調(diào)整的泰勒規(guī)則，描述了利率如何根據(jù)通貨膨脹和經(jīng)濟產(chǎn)出進行調(diào)整，是最為常用的貨幣政策規(guī)則之一。Wordford（2003）在新凱恩斯主義基礎(chǔ)上提出了新魏克賽爾（Neo-Wicksellian）框架，將均衡利率或魏克賽爾自然利率定義為不存在價格或工資黏性且與穩(wěn)態(tài)增長路徑相符的實際利率。

基于經(jīng)典的利率理論，我們可以初步構(gòu)建一個長期中樞與短期波動相結(jié)合的10年期國債收益率分析框架。利率長期中樞定義為新魏克賽爾框架下的長期自然利率，受人口結(jié)構(gòu)與預(yù)期壽命、技術(shù)變遷與潛在增速、政府債務(wù)、財富分配、全球化等影響資金長期供求的因素影響，反映經(jīng)濟中合意的儲蓄報酬率或投資回報率。當現(xiàn)實利率與長期自然利率較為一致時，增加投資不會帶來利潤變化，生產(chǎn)和收入穩(wěn)定，物價平穩(wěn)，經(jīng)濟系統(tǒng)維持在穩(wěn)態(tài)。但現(xiàn)實中經(jīng)濟因受供給或需求的暫時性沖擊而往往偏離穩(wěn)態(tài)，出現(xiàn)產(chǎn)出或通脹缺口，使得現(xiàn)實利率偏離長期自然利率而產(chǎn)生利率的短期波動。根據(jù)泰勒規(guī)則，利率短期波動主要受經(jīng)濟產(chǎn)出缺口、通脹缺口影響，經(jīng)濟產(chǎn)出缺口反映短期經(jīng)濟增速與長期經(jīng)濟趨勢的偏離，短期經(jīng)濟產(chǎn)出越高、產(chǎn)出缺口越大，投資者對于投資回報率的預(yù)期越高、名義利率上升；通脹缺口反映短期物價水平與長期通脹水平的偏離，短期物價上升，投資者要求的通脹風險補償越高、名義利率上升。因此，影響10年期國債收益率短期波動的主要經(jīng)濟因素是經(jīng)濟增長（實際GDP）和物價水平（CPI、PPI、平減指數(shù)等）。

2023年以來，物價因素超過實際GDP，成為影響10年期國債收益率的更為重要的經(jīng)濟因素。2013年以來，我國10年期國債收益率經(jīng)歷了4輪牛熊周期，每輪周期大約持續(xù)兩三年（見表1）。本文分別計算每個周期下10年期國債收益率與主要經(jīng)濟指標的相關(guān)性，結(jié)果顯示：一是2013年至2022年的前三次周期中10年期國債收益率與實際GDP的相關(guān)性更高。該時期內(nèi)我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，實際GDP從8%的高速增長逐步過渡至5%的中速增長，與此同時通貨膨脹變化較為穩(wěn)定，CPI常年保持在2%，因此該時期國債收益率與變化更為明顯的實際GDP相關(guān)性更高。二是2023年之后10年期國債收益率轉(zhuǎn)變?yōu)榕c通脹指標CPI的相關(guān)性更高。低通脹是目前經(jīng)濟環(huán)境的主要變動項，CPI、PPI均處于歷史低位，實際經(jīng)濟增長仍穩(wěn)定在5%左右，當前10年期國債定價中蘊含了較強烈的低通脹預(yù)期（見圖1）。

物價低迷的結(jié)構(gòu)性剖析

2023年以來我國出現(xiàn)了階段性物價低迷，引發(fā)市場對通縮的擔憂。拆分來看：

一是CPI主要影響項為食品、交通與通信，權(quán)重占比1約30%，貢獻了近100%的同比降幅2。細分來看，食品方面，價格下降幅度較大的是糧食、食用油和豬肉。當前全球食品市場供應(yīng)充足，糧油價格進入下行通道，根據(jù)聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年國際食品價格指數(shù)同比下降14%，國際糧價下行帶動國內(nèi)糧油價格走低，而豬肉產(chǎn)能在此前2019年非洲豬瘟伴隨的超級豬周期影響下迅速擴大的部分在近兩年持續(xù)釋放，短期內(nèi)豬肉供應(yīng)量過剩，壓制豬價。交通和通信方面，價格下降幅度較大的是交通工具和通信工具。一方面受居民消費預(yù)期偏弱等因素影響，汽車、手機等消費品周期性筑底；另一方面受原油等PPI走低因素傳導的影響，交通工具使用的燃料價格持續(xù)走低（見圖2）。

二是PPI主要影響項為上游煤炭開采業(yè)、中游原材料制造業(yè)、下游汽車及設(shè)備制造業(yè)，權(quán)重占比約55%，貢獻了約80%的同比降幅。細分來看，上游行業(yè)價格降幅較大的是煤炭開采業(yè)、石油開采業(yè)等，中游主要是石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬加工業(yè)、化學制品制造業(yè)等。2023年，石油價格已完全消化俄烏沖突的影響，隨著歐美央行的加息、全球經(jīng)濟預(yù)期偏弱，布倫特原油價格從高點回落近四成，國內(nèi)工業(yè)石油價格在2023年上半年快速下行；國內(nèi)原煤產(chǎn)量仍然保持增長態(tài)勢，進口煤受零關(guān)稅政策影響“量增價降”，需求端受經(jīng)濟增速放緩影響發(fā)電需求不足、用煤量下降，供給過剩使得煤炭價格走低，進而影響PPI煤炭開采和加工行業(yè)；房地產(chǎn)投資下行壓低了螺紋鋼、水泥等建材價格，廣泛影響黑色、非金屬礦物等原材料制造業(yè)PPI價格。下游行業(yè)方面，價格降幅較大的主要是汽車制造、設(shè)備制造、農(nóng)副產(chǎn)品加工等。受房地產(chǎn)和消費偏弱影響，家電、汽車等耐用品價格走低，新能源汽車以及鋰電池、光伏等新興領(lǐng)域的設(shè)備制造業(yè)近年來產(chǎn)能擴張較快，短期內(nèi)超過了市場需求的消費能力，行業(yè)低價競爭導致相關(guān)PPI價格承壓（見圖3）。

下半年物價展望及對利率影響的淺析

基于經(jīng)典理論及經(jīng)濟邏輯，我們分別從總量和結(jié)構(gòu)兩個角度研判未來物價水平。第一，總量邏輯是從物價與整個宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系出發(fā)，通過具有領(lǐng)先性的經(jīng)濟指標走勢預(yù)判物價水平。總量邏輯的構(gòu)建主要依據(jù)的是新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）理論框架，在理性預(yù)期和價格黏性的假設(shè)下物價水平取決于當前產(chǎn)出缺口（反映需求與供給關(guān)系）和未來通脹預(yù)期（對于未來通脹水平的理性心理預(yù)期）。因此總量邏輯分為產(chǎn)出缺口和通脹預(yù)期兩方面。產(chǎn)出缺口是從國內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)品生產(chǎn)等方面衡量國內(nèi)國際經(jīng)濟總需求對通脹的拉動作用，通脹預(yù)期是從貨幣數(shù)量、進口輸入、儲戶調(diào)查三方面衡量通脹預(yù)期的形成對于真實通脹的強化作用。第二，結(jié)構(gòu)邏輯是從CPI、PPI指標統(tǒng)計核算的構(gòu)成出發(fā)，分別對CPI、PPI中的細項進行研判。CPI是根據(jù)食品、衣著、居住、交通等八大組成項的走勢進行研判，PPI是根據(jù)主要工業(yè)品價格的高頻數(shù)據(jù)進行研判（見圖4）。

基于上述物價研判框架，我們主要采用結(jié)構(gòu)邏輯對CPI、PPI的主要組成項進行分析，輔以總量邏輯進行驗證。下半年物價展望如下。

一是豬肉產(chǎn)能去化后豬肉價格進入上行通道，帶動CPI食品價格回升。豬肉價格是CPI食品價格中最為重要的組成項，截至2024年7月，豬肉價格連續(xù)上漲，漲幅達20%。2023年1月至2024年4月，能繁母豬存欄量下降11%，高于上個周期的降幅，產(chǎn)能去化明顯。從能繁母豬到豬肉供應(yīng)的滯后時間約10個月，當前價格回升對應(yīng)著2023年9月產(chǎn)能去化的效果，此后的產(chǎn)能去化效果將在2024年三、四季度逐步顯現(xiàn)，豬肉價格大概率延續(xù)當前的上漲趨勢（見圖5）。

二是隨著廣義財政擴張落地，補庫存背景下新增需求拉動煤炭、鋼鐵等原材料價格回升。2024年1月以來工業(yè)企業(yè)利潤同比轉(zhuǎn)正，工業(yè)產(chǎn)成品庫存也出現(xiàn)見底并緩慢回升跡象。根據(jù)以往數(shù)據(jù)，歷次庫存周期基本需要經(jīng)歷8至9個月的磨底。此輪庫存周期自2023年7月以來已經(jīng)歷9個月筑底，產(chǎn)成品庫存已見底。加之海外庫存周期上行，大規(guī)模設(shè)備更新與節(jié)能改造逐步推進，針對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化的新一輪供給側(cè)優(yōu)化逐步約束總供給，PPI價格存在筑底的基礎(chǔ)。此外，2023年地產(chǎn)銷售、投資調(diào)整，2023年四季度至2024年一季度在財政化債背景下，物價壓力一度上升，目前國內(nèi)地產(chǎn)政策逐步放松，財政政策也已進入統(tǒng)籌經(jīng)濟發(fā)展和債務(wù)風險化解的新階段。下半年廣義財政擴張的必要性與概率增大，或帶動煤炭、螺紋鋼、黑色金屬開采和洗選業(yè)等價格延續(xù)回升態(tài)勢。

三是外需支撐、國際大宗商品價格上行，帶動黑色、化工和有色金屬價格回升。2024年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)中出口是主要支撐項，截至7月出口金額累計同比增長4%，較去年顯著改善，外需回暖帶動工業(yè)生產(chǎn)和資本開支，以鋼材、糧食為主的出口商品帶動黑色金屬產(chǎn)業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)PPI回升。下半年預(yù)計全球制造業(yè)PMI三季度震蕩后四季度繼續(xù)回升，外需維持景氣，加之美聯(lián)儲降息下半年大概率會落地，對國際大宗商品價格構(gòu)成利好。2024年前5個月受國際有色金屬價格持續(xù)走高影響（LME銅現(xiàn)貨價突破1萬美元/噸的歷史高位），國內(nèi)有色金屬礦采、冶煉加工的產(chǎn)出品價格大幅上漲（見圖6）。

綜上，本文認為2024年下半年物價可能在盤整中溫和回升，對10年期國債收益率的下拉作用減弱。2024年4—5月，物價經(jīng)歷了一輪環(huán)比上行脈沖，同期恰也是上證50和滬深300等股票指數(shù)上行、國債收益率震蕩爬升階段。6月，受消費偏弱、政策與地產(chǎn)周期拉鋸、廣義財政放慢節(jié)奏、非豬肉食品價格回調(diào)等因素影響，PMI新訂單價格、CPI和PPI環(huán)比價格略有回踩，干擾了下半年物價回升的斜率與節(jié)奏，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)再次趨弱、國債收益率震蕩下行。但總體而言，7月下旬以來豬肉價格接續(xù)回升、地產(chǎn)成交初見企穩(wěn)跡象、國際原油價格觸底，指向下半年物價或在盤整中溫和回升。本文采用“翹尾+新漲價”方法預(yù)測，在2023年低基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計2024年下半年CPI同比將延續(xù)上升趨勢；PPI同比將逐步回升，年末將有望轉(zhuǎn)正。綜合CPI和PPI來看，GDP平減指數(shù)可能在四季度逐步向零收斂，物價缺口對10年期國債收益率短期波動項的下拉作用消退，而以近5年或10年物價移動均值代表的10年期國債收益率通脹中樞也將觸底回升，意味著10年期國債收益率定價中頑固的低通脹預(yù)期或?qū)⒂兴蓜印?/p>

風險提示方面，當前M1代表的企業(yè)現(xiàn)金流增速偏低，映射實體投融資需求偏弱，房地產(chǎn)放松限制與收儲等政策見效時間與效果待估，對PPI上行斜率存在約束，地方化債繼續(xù)影響廣義財政擴張節(jié)奏。美聯(lián)儲政策不確定性使得美元和大宗商品價格或階段性反復，PPI增速放緩又會向核心CPI（交通工具、水電燃料等）形成傳遞效應(yīng)。因而下半年物價在翹尾與季節(jié)性、積極因素作用下有較強的回升勢能，但回升斜率與節(jié)奏仍有變數(shù)，進而加大了10年期國債收益率雙向波動的可能性。

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