第三方估值與逆趨勢調(diào)節(jié)

摘要：在金融市場中，第三方估值機構(gòu)可發(fā)揮“體溫計”作用，是監(jiān)管部門和金融機構(gòu)的重要參考依據(jù)。多年來，我國第三方估值行業(yè)在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，已形成一系列全球領(lǐng)先的估值應(yīng)用、推廣及監(jiān)督機制。當(dāng)面對市場下跌時，要保障第三方估值的“體溫計”作用，促進市場機構(gòu)積極采取風(fēng)險對沖等措施，金融監(jiān)管部門可進一步完善逆周期調(diào)控機制，以應(yīng)對市場的非理性調(diào)整。

關(guān)鍵詞：第三方估值 公允價值 逆周期調(diào)控

發(fā)揮第三方估值的“體溫計”作用

價格是市場配置資源的基礎(chǔ)。債券交易多發(fā)生在場外市場，其流動性相對偏低，價格發(fā)布渠道有限，故需進行連續(xù)估值，以揭示公平交易下的債券可變現(xiàn)價格，為價格發(fā)現(xiàn)提供補充信息。對債券公允價值的估計可由市場機構(gòu)自行完成，也可由第三方估值機構(gòu)完成。相對來說，由于第三方估值服務(wù)機構(gòu)（以下簡稱“第三方估值機構(gòu)”）處于中立地位，擁有其他保障公允性和透明性的機制安排，其所提供的估值結(jié)果對于市場成員來說更具有參考性。在金融市場出現(xiàn)過度周期波動、需進行逆周期調(diào)控時，第三方估值起到如實反映市場價格的作用。簡而言之，第三方估值機構(gòu)發(fā)揮的是“體溫計”作用，不是“減速器”，更不是“加速器”。

應(yīng)正確認(rèn)識公允價值與順周期效應(yīng)的關(guān)系。在2008年美國引發(fā)全球金融危機之后，有人曾指責(zé)公允價值加劇了金融市場的順周期效應(yīng)。就此，美國證監(jiān)會（SEC）于2008年末向美國國會提交了長達209頁的研究報告，主要結(jié)論包括：（1）公允價值對金融機構(gòu)的資產(chǎn)計量影響較大，但對損益影響不足四分之一；（2）銀行日益增長的信貸損失、投資者對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂、交易對手和投資者對金融機構(gòu)缺乏信心，以及自身流動性缺失，是商業(yè)銀行和投資銀行倒閉的主因，公允價值會計的影響微乎其微；（3）絕大多數(shù)投資者支持公允價值會計，反對暫停或中止《公允價值計量》（SFAS157）的實施；（4）獨立性對財務(wù)信息質(zhì)量至關(guān)重要，準(zhǔn)則制定不應(yīng)受政治力量或特定團體的影響；（5）不應(yīng)暫停SFAS 157或與公允價值相關(guān)的會計準(zhǔn)則，改用其他計量方式必將帶來衍生問題；（6）暫停或中止公允價值會計，將使投資者面臨更大的不確定性，動搖他們的信心。可見，美國證監(jiān)會認(rèn)為，不能將加劇市場順周期效應(yīng)的“帽子”扣在公允價值頭上。就此而論，在債券市場價格出現(xiàn)過度波動時，第三方估值并非債券市場的

“加速器”。

債券第三方估值是債券市場的“體溫計”。基于客觀性原則，當(dāng)債券市場價格出現(xiàn)過度升高或下降時，公允價值應(yīng)如實反映市場狀況。基于第三方估值的獨立性地位，第三方估值機構(gòu)為債券市場提供專業(yè)的估值服務(wù)，有助于提升市場的透明性。同時，第三方估值如實反映債券市場的“溫度”，才能成為金融機構(gòu)內(nèi)部估值可參考的基準(zhǔn)，緩解其內(nèi)部道德風(fēng)險；監(jiān)管部門才能有洞察金融機構(gòu)內(nèi)部估值缺陷的抓手；債券收益率曲線作為金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)的作用才得以夯實。

我國發(fā)展全球領(lǐng)先第三方估值的相關(guān)實踐

要想發(fā)揮第三方估值的“體溫計”作用，就需要作出一系列制度安排，以提升第三方估值機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。我國的第三方估值始于1999年，以中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）編制第一條人民幣國債收益率曲線為標(biāo)志。目前，中央結(jié)算公司子公司中債估值中心向市場提供較為豐富的第三方估值服務(wù)。國內(nèi)市場其他第三方估值機構(gòu)還有中國外匯交易中心、中證指數(shù)公司等。此外，彭博、路孚特等外資機構(gòu)也為中國債券市場提供第三方估值服務(wù)。目前，我國在引入第三方估值機構(gòu)、提升債券市場估值服務(wù)質(zhì)量方面，已有一些全球領(lǐng)先的成功實踐，在國際性行業(yè)會議上獲得業(yè)界認(rèn)可。

（一）第三方估值機構(gòu)的實踐

一是保障第三方估值機構(gòu)的中立性。第一，公司治理方面，以中債估值中心為例，該中心及其母公司中央結(jié)算公司均不參與所估值產(chǎn)品的交易，債券交易者與其無利益沖突。第二，估值質(zhì)量方面，中債估值中心作為獨立法人，獨立對估值質(zhì)量負(fù)責(zé)，不受其他利益團體干預(yù)，且內(nèi)部建立了質(zhì)量控制團隊，對估值產(chǎn)品質(zhì)量進行監(jiān)督。

二是強化第三方估值機構(gòu)的公允性。第一，專業(yè)能力方面，中債估值中心經(jīng)過20多年的專業(yè)實踐，已形成一定數(shù)量的專業(yè)人才隊伍，并在估值工作中始終堅持有理有據(jù)的原則。第二，數(shù)據(jù)源方面，中債估值中心廣泛獲取數(shù)據(jù)，并與第三方數(shù)據(jù)提供商簽訂合同，同時對第三方數(shù)據(jù)提供商的行為及所提供的數(shù)據(jù)質(zhì)量進行管理和監(jiān)督。

三是保證第三方估值機構(gòu)的透明度。第一，市場交流方面，中債估值中心常態(tài)化召開中債價格指標(biāo)質(zhì)量交流會，邀請監(jiān)管部門、市場機構(gòu)等業(yè)界專家就第三方估值服務(wù)進行交流，廣泛聽取專家意見，獲取業(yè)界共識，提升服務(wù)質(zhì)量。第二，信息披露方面，中債估值中心建立了信息披露制度，將估值產(chǎn)品的估值標(biāo)準(zhǔn)、方法論、估值依據(jù)等對外披露，供業(yè)界參考和批判。第三，第三方鑒證方面，中債估值中心和中證指數(shù)公司均聘請獨立且專業(yè)的審計機構(gòu)，對自身的內(nèi)控機制、業(yè)務(wù)治理等進行定期評估，并披露鑒證報告。該舉措得到管理部門的認(rèn)可。

（二）監(jiān)管部門的相關(guān)實踐

一是金融機構(gòu)引入第三方估值比較及監(jiān)督機制。原銀監(jiān)會于2007年發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)市場風(fēng)險管理計量參考基準(zhǔn)的通知》，鼓勵商業(yè)銀行使用自行編制或其他機構(gòu)編制的收益率曲線進行市場風(fēng)險管理。同時，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)基于中央結(jié)算公司提供的收益率曲線計算交易賬戶人民幣頭寸市值，并將自行計量的數(shù)據(jù)與其進行比較，如差異較大，需進行書面說明。此舉是監(jiān)管部門引入第三方估值的全球首創(chuàng)，有利于促進市場機構(gòu)與第三方估值機構(gòu)的估值結(jié)果相互印證、比較，推動市場風(fēng)險管理機制健康發(fā)展。

二是資管產(chǎn)品引入第三方估值比較及監(jiān)督機制。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2022年發(fā)布《關(guān)于固定收益品種的估值處理標(biāo)準(zhǔn)》，推薦公募基金依據(jù)第三方估值機構(gòu)的數(shù)據(jù)對固收產(chǎn)品進行估值，但基金管理人應(yīng)承擔(dān)的估值責(zé)任不因其使用第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)而免除。而且，基金管理人應(yīng)定期評估第三方估值機構(gòu)的估值質(zhì)量，并對估值價格進行檢驗。此舉要求資管產(chǎn)品引入第三方估值，且強調(diào)對估值質(zhì)量的評估檢驗，對資管行業(yè)的健康發(fā)展具有指導(dǎo)意義。

三是明確政府債券收益率曲線和估值的管理要求。財政部2023年發(fā)布《政府債券登記托管結(jié)算管理辦法》，明確財政部對政府債券收益率曲線及政府債券估值業(yè)務(wù)的代編機構(gòu)、結(jié)構(gòu)內(nèi)容、編制方法、數(shù)據(jù)源信息、發(fā)布范圍及推廣應(yīng)用等統(tǒng)一管理。同時，對代編機構(gòu)的內(nèi)部管理制度提出市場中立要求，以確保政府債券收益率曲線的公允性。

四是發(fā)布估值業(yè)務(wù)管理辦法。中國人民銀行于2023年發(fā)布《銀行間債券市場估值業(yè)務(wù)管理辦法》，從監(jiān)管層面對銀行間債券估值的中立性、公允性、透明度等方面進行規(guī)范，對促進債券估值行業(yè)健康發(fā)展具有積極意義。

多年來，我國第三方估值行業(yè)在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，已形成一系列全球領(lǐng)先的估值應(yīng)用、推廣及監(jiān)督機制，為世界提供了中國方案，彰顯了中國智慧。債券市場的“體溫計”有效發(fā)揮作用，有力支持了金融市場成員及監(jiān)管部門的相關(guān)管理決策。

關(guān)于完善逆趨勢調(diào)節(jié)機制的幾點建議

一是在市場下跌時，保障第三方估值的“體溫計”作用。第一，維護公允性。第三方估值的監(jiān)管部門應(yīng)維護估值公允性，避免其受到行政干預(yù)等影響。如其“體溫計”作用機制被破壞，作為市場“醫(yī)生”的宏觀調(diào)控部門將難以有效進行市場診斷，甚至可能“誤診”，為后續(xù)市場調(diào)控帶來不利影響。第二，強化中立性。行業(yè)協(xié)會、自律組織及其下屬機構(gòu)具有行業(yè)監(jiān)督職能，不宜直接提供第三方估值服務(wù)。如提供，需由監(jiān)管部門作出相應(yīng)的監(jiān)管安排。第三，提升透明性。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵第三方估值機構(gòu)聘請外部審計機構(gòu)進行遵循情況評估，其審計過程和審計結(jié)果不受行政干預(yù)，以進一步提升估值業(yè)務(wù)透明度。第三方估值機構(gòu)對用戶的咨詢和問題回復(fù)要適時公開，并邀請監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會和自律組織列席用戶質(zhì)量交流會。

二是市場機構(gòu)積極采取措施，應(yīng)對市場非理性調(diào)整。第一，進行金融風(fēng)險對沖。市場機構(gòu)可以投資天然具有防風(fēng)險機制的金融產(chǎn)品，如浮動利率債券可抵御市場利率波動的風(fēng)險；可以合理使用衍生品，基于套期保值原則對沖現(xiàn)貨市場的公允價值波動。第二，提升風(fēng)險容忍度。在市場價格出現(xiàn)非理性波動時，市場機構(gòu)可適當(dāng)擴大風(fēng)險敞口，保留倉位，等待未實現(xiàn)的公允價值變動自行回歸正常范圍。第三，加強投資者教育。對于基金、理財?shù)荣Y管產(chǎn)品，其投資者易受市場價格非理性調(diào)整影響，引發(fā)資管產(chǎn)品集中贖回，加劇市場波動。需要加強投資者教育，引導(dǎo)投資者理性看待價格波動。

三是金融監(jiān)管部門可進一步完善逆周期調(diào)控機制。第一，在資本監(jiān)管中完善逆周期調(diào)節(jié)安排。當(dāng)經(jīng)濟過熱、銀行機構(gòu)的金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上漲時，可適當(dāng)調(diào)高資本充足率的監(jiān)管要求，促使銀行機構(gòu)多計提資本；當(dāng)經(jīng)濟下行、銀行機構(gòu)的金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大跌幅時，可適當(dāng)調(diào)低資本充足率的監(jiān)管要求，促使銀行機構(gòu)減少資產(chǎn)拋售。第二，允許更多金融機構(gòu)參與國債期貨交易。商業(yè)銀行、資管產(chǎn)品、外資等金融機構(gòu)基于套期保值原則開展國債期貨交易，可對沖債券價格波動風(fēng)險。與此同時，監(jiān)管部門可對國債期貨頭寸進行監(jiān)測，防止投機交易。第三，完善金融產(chǎn)品的風(fēng)險揭示機制。可參考中央結(jié)算公司理財產(chǎn)品信息披露課題組的成果，構(gòu)建資管產(chǎn)品風(fēng)險指標(biāo)，及時向投資者揭示資管產(chǎn)品風(fēng)險。同時，參考中央結(jié)算公司使用可擴展商業(yè)語言（XBRL）進行金融債信息披露的成果，實現(xiàn)資管產(chǎn)品、債券等金融產(chǎn)品信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化。不斷提升投資者風(fēng)險防范意識，讓投資者了解風(fēng)險，提前打好“預(yù)防針”，加強壓力測試，實現(xiàn)“平時多流汗，戰(zhàn)時少流血”，防止因風(fēng)險錯配加劇市場波動。