債務化解背景下的城投轉型

摘要：隨著地方債務化解工作的深入推進，城投轉型也進入加速階段。城投市場化轉型不僅對企業自身長遠發展有著重大影響，也關乎地方產業轉型升級和新質生產力培育，同時對防范化解金融風險也具有重要意義。經過近10年的探索，城投整合與轉型方向已逐步明確，但仍存在較多困難和挑戰，需要充分利用政策機遇，強化支持引導，以高質量城投轉型促進地方經濟高質量發展。

關鍵詞：債務化解 城投轉型 市場化經營 風險防范

城投平臺業務可分為公益性業務、準公益性業務和經營性業務三大類。公益性業務主要為基礎設施建設、園區開發、水利工程、環境治理和土地整理等，業務回款方為政府或政府委派機構。準公益性業務包括棚戶區改造、保障房、水電供應、污水處理及交通運營等，與純公益性業務相比，準公益性業務具有一定現金流，但由于政府指導定價等原因難以盈利或僅能實現微利，需要依賴政府補貼。經營性業務即城投平臺依托自身優勢開展的市場化業務，目前主要涉及貿易、商業地產、文旅、金融業務等，業務多結合區域資源稟賦在本地開展。所謂的城投轉型，即剝離政府融資職能，提高經營性業務比重，提升準公益性業務盈利能力，降低對公益性業務的依賴。

城投轉型的背景

作為地方政府投融資平臺及城建主體，城投企業在我國完善基礎設施、推進城市化過程中發揮了不可替代的重要作用。隨著地方基建日益完善及債務壓力上升，城投轉型也成為地方經濟可持續發展、實現中國式現代化進程中的重要課題。

（一）地方債務化解

2008年全球金融危機爆發后，我國地方政府通過舉債方式實施了大規模基礎設施投資。隨著城市化加速、經濟對外開放程度提高、政府招商引資規模擴大，地方政府深度參與地方建設與經濟活動，地方政府債務持續擴張。其壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環境周期轉換的影響，呈現一定的周期特點，因此我國對于地方債務風險的化解工作也有一定的周期性。

自2014年《中華人民共和國預算法》實施以來，我國地方政府先后經歷了三輪系統性的債務化解工作：2015年以地方政府債置換非債券形式存在的地方政府存量債務；2019年地方政府與金融機構合作開展債務置換；2023年7月中央政治局會議定調“一攬子化債方案”，通過財政政策配合金融化債打出政策組合拳。

第三輪地方債務化解工作與此前兩輪相比，“化債+管債”并行的特點更加明顯。2023年中央金融工作會議指出，建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制。為建立長效機制，地方政府債務管理應與政府投資活動關聯起來，實現資本性支出和對應的政府債務統籌管理的目標。具體到城投企業管理方面，目前大多數地區平臺存在數量過多、資本開支壓力較大、有息債務負擔沉重且過度依賴政府補助等問題，因此減少平臺數量和現有平臺的市場化轉型是建立化債長效機制必不可少的環節。

（二）地方發展模式轉變

2020年以前，我國地方經濟增長依托“基建配合地產”的模式，即房地產銷售的高增長帶動地方賣地收入顯著增長，形成地方財政收入重要來源，在此階段基建投資主要配合房地產發展。在我國通行的城建模式中，房地產開發商僅負責實施房地產相關的建筑，配套的基礎設施則由城投公司負責。由于基建開發屬于資金密集型行業，因此城投企業融資需求旺盛。在現行土拍模式下，房地產公司支付的土拍資金主要歸屬地方政府，因而從事盈利性較低的基建業務的城投企業天然依靠政府資金維持運營。

2020年后，受疫情沖擊及房企融資收緊等因素影響，房地產行業進入下行周期，地方賣地收入迅速下降，傳統的房地產發展模式變得越來越難以為繼，能夠帶來稅收的產業對地方經濟發展更為重要。伴隨地方經濟增長和財稅收入來源的重心轉變，“基建配合地產”逐步過渡至“基建配合產業”，城投平臺的業務轉向圍繞地方產業規劃展開。城投轉型的目標在于提升自身項目的盈利性，減輕政府的財務負擔，同時以自身產業轉型帶動地方優勢產業發展，契合地方經濟高質量發展的內在要求。

城投轉型的目的和意義

從中短期來看，城投轉型主要解決企業融資問題，提升造血能力。從長期來看，成功的城投市場化轉型對經濟社會發展具有重要意義。

（一）轉型的目的

2023年四季度以來，城投債發行審核政策有所收緊，發行用途僅限借新還舊，新增融資受到限制。受此影響，城投債出現供給縮量，市場演繹城投“資產荒”行情。按照萬得（Wind）城投口徑統計，2023年10月至2024年6月銀行間及交易所城投債凈融資額為-3243.06億元，類似的凈償還體量在前兩輪化債中均未出現。受融資約束影響，市場化轉型不僅是城投平臺的中長期愿景，更成為突破融資限制的當下訴求。

實現城投業務的市場化轉型，增加經營性業務收入和現金流入，降低乃至脫離對政府的依賴，是城投轉型的主要目標。

（二）轉型的意義

一是促進地方債務化解，守住不發生系統性風險的底線。近年來，地方政府財政收支矛盾進一步加劇，地方財政處于緊平衡狀態。受綜合財力弱化影響，地方債務率持續上升，地方政府對城投平臺的支持力度有所減弱。由于我國金融機構對城投平臺保有較大的融資敞口，因此守住地方債務風險的底線與守住金融風險的底線密切相關。

二是推動金融資源的合理配置，加大對實體經濟的支持力度。新一輪化債工作以來，和城投債市場的萎縮相比，產業債1市場進入擴張狀態。2023年10月至2024年6月，產業債累計凈融資1.05萬億元，扭轉了此前持續疲弱的融資態勢，和城投債形成此消彼長的特點。一方面是因為城投債融資對于產業債融資擠出效應的消退，另一方面是因為地方政府積極推動存量城投平臺轉型為產業主體，并通過債券市場實現新增融資（見圖1）。

三是維護地方信用環境，推動產業升級發展。一方面，城投轉型實現與政府的信用切割有利于維護地方政府信用，保障地區再融資環境的穩定。另一方面，從長遠來看，通過城投轉型帶動地方優勢產業發展、推進產業集群升級，有利于地方因地制宜培育和發展新質生產力，更好推動經濟高質量發展。

城投轉型的實踐和存在的挑戰

（一）轉型路徑

城投主要轉型方向包括金融投資平臺（通過參股、基金等模式投資實體產業）、國有資本運營平臺（持股地方優勢產業股權）、城市公用事業綜合運營商（壟斷當地公用事業經營權）、建筑施工（以市場化模式開展全國范圍的建工業務）、房地產（商品房及商業地產開發）及貿易（轉型門檻低但毛利率也較低）等。根據近年來實踐經驗來看，城投轉型多以地方發展戰略和產業資源稟賦為導向，在資本運營、產業運營方面實現資產整合與提質增效。地區核心大型平臺剝離城投業務和相關資產存在較大難度，相比之下“小而美”園區城投在園區基建配套完善后往往可以通過物業管理、廠房租賃、酒店運營或公用事業經營實現較為穩定的現金流入。

（二）實踐案例

1. 主動轉型：以H建投為例

H建投是中部地區H市國資委全資持有的城投平臺，2006年成立至2014年間，H建投充分發揮了傳統融資平臺職能，累計融資規模超千億元，為當地提供50%以上的城市建設資金。2014年首輪化債工作啟動后，H建投明確提出轉型目標：一是以市場化方式參與城市基礎設施建設，繼續為政府提供服務；二是通過實施專業化的國資運營管理，充分發揮在國有資本投資及運營方面的作用。為配合H市戰略部署，H建投以股權投資的方式參與京東方項目，推動TFT-LCD液晶面板生產線在H市落地，此后累計參與各項投資超過3000億元。H建投聚焦產業項目和產業集聚投資，推動集成電路、新型顯示、新能源汽車、應急安全和現代化農業等新興產業項目成功落戶H市。2019年后，H建投將發展重點落在城市建設、城市運營保障和戰略性新興產業投資三大板塊，承接政府交辦的任務和自主進行市場布局同步推進。經過近10年的市場化轉型，H建投經營性業務收入提升至70%左右，2022年集成電路板毛利潤貢獻超過50%，除軌道交通和公用事業板塊依賴政府補貼外，其余實業板塊均實現市場化運營，在提升自身“造血能力”的同時推動H市先進制造業布局形成引領優勢。與此同時，H建投面臨的經營性風險也呈上升趨勢，近年來集成電路板塊受市場影響毛利率有所下降，2022—2023年H建投合并利潤表均為虧損狀態。由于H建投資產規模較大，多元化綜合實力較強，盡管近兩年因行業周期原因利潤表現不佳，但債券市場認可度依然較高。

整體來看，H建投是以自身轉型推動地方高質量發展的典型城投企業，屬于大型城投轉型的典范。其成功轉型主要得益于以下兩點因素。

一是轉型戰略目標明確。早在城投行業尚處于快速增長期的2014年，H建投就率先明確實施專業化的國有資本投資及運營戰略，占據了市場化轉型的先發優勢。同時根據經濟社會發展趨勢與地方轉型戰略，H建投于2019年將戰略性新興產業投資作為三大業務板塊之一，在穩固政府業務基本盤的同時穩步推進自主投資業務。

二是H市政府的正確支持引導。2015年，H市政府對轄區內城投平臺進行重整，組建三大國資投融資平臺，H建投專門負責新能源汽車等高端制造業投資，與主責主業無關的業務逐步剝離至其他城投企業。同時，H市政府出臺或修訂投資、融資、擔保、產權交易、損失核銷等40余項制度，規范市屬企業經營行為，引導城投平臺提升專業化運營水平。

2.被動轉型：以S公用為例

相較于H建投的主動轉型，東北地區的S公用則因無力償還債務進行破產重組，開啟了被動轉型。S公用原為S市國資委下屬二級城投平臺，負責當地公用事業工程建設與運營，于2020年被法院受理破產重組，根據破產法，法院受理后所有債務即刻到期清償。受此影響，S公用公開市場存續債券由擔保公司代償，其余債務進行重組清算。破產重組歷時一年半，2022年法院批準重組方案，宣告重組完成。S公用引入央企旗下子公司H電力、當地資產管理公司作為戰略投資者，重組為新公司S能源集團，S能源無實控人，最大持股方為H電力，其他持股人包括當地資管公司及銀行等。S能源承接了S公用剩余未償債務，重組期間采取了展期、債轉股等方式緩釋風險。S公用重組為S能源后，實現了市場化經營，與政府關系進行了切割，但S市政府也喪失了對企業的控制權。

相較主動轉型的平臺，S公用的轉型屬于債務危機下的資產重整，具有以下幾點特征：

一是通過混合所有制改革解決債務問題。城投企業持有較多地方公益性資產，同時公用事業具有壟斷經營的特征，一般而言地方政府在推動城投轉型的過程中維持對企業的控股權。S公用混改后退出S市國資體系，主要由于S市財政無力承擔其存量債務，引入戰略投資者解決S公用歷史債務過重的問題。

二是快速重組有效避免了國有企業違約的聲譽風險。盡管S公用重組存在國有資產流失的爭議，但從近年來的風險事件看，地方國企實質性違約將對當地信用市場造成巨大沖擊。S市政府果斷推動S公用進行混改轉型，對企業債務進行重組，有效平息了市場輿情，對區域再融資環境的沖擊較小。

（三）挑戰

經過近10年的轉型探索，目前純融資平臺型的城投公司已不多見，北京、上海、廣東等地區已有較多的市場化獨立經營的成功轉型城投企業，但多數地區平臺仍處于半市場半城投階段。化債推進過程中，雖然城投企業獲得了推動轉型的政策機遇，但也存在著現實挑戰。

一是城投業務形成的歷史包袱較重，拖累企業資產質量。與同行業市場化經營主體相比，城投企業普遍存在資產盈利性、流動性較差的問題，主要由于前期城建類業務形成的政府回款周期較長，存貨及應收類款項在總資產中占比較高，對現金形成大量占用。

二是半市場半城投導致戰略定位不明確，不利于聚焦主責主業。部分城投在市場化轉型后仍保有較大體量的公益性業務或融資職能，城投企業需將部分人力、財務資源分配到城投業務板塊，存在戰略定位和發展方向不明確的問題，不利于企業聚焦主業提升核心競爭能力。

三是轉型賽道擁擠，存在轉型失敗的風險。城投市場化轉型后經營風險相應上升，且企業市場競爭力的提升也是一個長期的過程。城投企業數量較多，但轉型方向大體類似，導致同質化競爭現象明顯。當前建工及房地產行業處于下行周期，國資運營及公用事業經營市場容量有限，此外轉型后與政府關系的切割也可能導致金融機構對城投企業的風險與價格進行重估，不排除部分弱資質城投企業融資渠道收緊、融資成本上升的風險。

相關建議

城投轉型是一個長期的過程，從業務單一的融資平臺發展為具有市場競爭力的地方國企，離不開地方政府的引導扶持和企業本身的持續改革。關于推進下階段的城投轉型，主要有以下幾點建議。

一是厘清政企邊界，適當減少平臺數量。城投企業逐步減少乃至剝離融資平臺職能后，現有平臺進行重整合并有利于集中資源、統籌管理。同時，對已剝離融資職能的平臺企業，應盡快切割或盤活城投業務形成的低流動性資產，提升資產負債質量，實現企業的輕裝上陣。

二是明確戰略定位，提升市場競爭力。降低城投業務依賴后，城投企業必須明確戰略定位，選擇自身和所在地區的優勢行業與賽道，培育自身核心競爭力。在此過程中，地方政府可適當給予政策支持與引導，幫助企業擬定長期發展規劃，推動融資平臺的轉型契合地區發展戰略，實現城投企業與地方經濟發展的雙贏。

三是完善公司治理，提高生產效率。由于過往城投企業主要專注于融資職能，業務多通過并表子公司開展，相比市場化企業，較多城投平臺存在集團本部公司治理不完善、生產運營效率偏低、專業人才儲備不足等問題。市場化轉型后，城投企業應建立健全公司治理體制機制，注重人才賦能，提升公司經營效率和市場競爭力，建立健康發展的長效機制。（本文不代表作者所在單位意見）

參考文獻

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