利率調(diào)控風(fēng)險防范的國際教訓(xùn)與啟示

摘要：在2008年國際金融危機后，美英央行在利率調(diào)控中出現(xiàn)了風(fēng)險事件，表明長期低利率環(huán)境對央行利率調(diào)控方式和金融體系韌性均提出一定的要求。對此，市場主體應(yīng)增強貨幣政策預(yù)判能力，相關(guān)部門應(yīng)加強金融機構(gòu)的宏觀審慎管理，央行應(yīng)前瞻性開展預(yù)期引導(dǎo)，并盡量避免調(diào)控急轉(zhuǎn)向，多方共同防范金融體系出現(xiàn)重大風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：利率調(diào)控 金融監(jiān)管 預(yù)期引導(dǎo) 宏觀審慎管理

自2008年國際金融危機以來，美國出現(xiàn)了經(jīng)濟周期變長且利率調(diào)控周期相應(yīng)變長的新特征。如在2008年之后，美聯(lián)儲的零利率政策便維持了7年之久。觀察國際金融危機以來美聯(lián)儲和英國央行的利率調(diào)控周期，可以發(fā)現(xiàn)長期低利率環(huán)境對利率調(diào)控方法和金融體系韌性均提出一定的要求，這對自2019年貸款市場報價利率（LPR）下調(diào)以來利率持續(xù)下行的我國具有重要啟示。

國際金融危機以來英美央行利率調(diào)控中的風(fēng)險事件

（一）2013年美國“縮減恐慌”

2013年，美聯(lián)儲實施零利率和量化寬松已有近5年之久。2013年6月19日，時任美聯(lián)儲主席伯南克稱，將在該年末縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)購買規(guī)模，并稱這一舉動旨在為未來的利率調(diào)控動作（加息和縮表）鋪路。當(dāng)時，金融市場已在零利率和量化寬松政策下運行了近5年，各期限利率均處于非常低的水平，長期寬松下市場并未預(yù)料到美聯(lián)儲該動作。伯南克的表態(tài)大超市場預(yù)期，導(dǎo)致美國金融市場產(chǎn)生大幅波動，美國10年期國債收益率在2個月內(nèi)即上漲80BP，美元指數(shù)也出現(xiàn)大幅升值。美國金融市場大幅波動產(chǎn)生的外溢效應(yīng)導(dǎo)致眾多新興市場股市和債市暴跌，其匯率急劇貶值，部分脆弱的新興國家出現(xiàn)危機。

（二）2023年美國銀行業(yè)擠兌潮

2022年初，美國利率調(diào)控周期開始從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，準(zhǔn)備結(jié)束此前維持了5年之久的貨幣寬松環(huán)境。2022年3月—2023年2月，在不到一年的時間里，美聯(lián)儲連續(xù)加息450BP，導(dǎo)致債券等資產(chǎn)價格劇烈下跌。由于大部分持有資產(chǎn)為債券，美國硅谷銀行出現(xiàn)了大幅虧損，最終在2023年3月爆發(fā)存款擠兌潮并破產(chǎn)倒閉。該危機傳染至美國22家銀行。

（三）2022年英國養(yǎng)老金基金危機

2021年末，英國央行啟動加息，到2022年10月已累計加息165BP，導(dǎo)致國債價格大幅下跌。在2008年國際金融危機后至2021年，英國已經(jīng)歷了10余年的極低利率環(huán)境。在此期間，英國養(yǎng)老金基金采用杠桿負債驅(qū)動投資的策略來運營，利用利率互換等衍生工具向投行支付浮息，以換取長期國債賬面的固定利息。當(dāng)利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向后，英國養(yǎng)老金基金在投資策略中未對利率突然大幅上升的小概率事件進行足夠的防范，不得不面臨負利差。在國債價格大幅下跌的沖擊下，英國養(yǎng)老金基金出現(xiàn)巨額虧損。鑒于養(yǎng)老金基金倒閉將影響眾多英國民眾未來保障，英國央行被迫在加息周期中開展臨時性量化寬松，買入國債以降低國債收益率，為英國養(yǎng)老金基金調(diào)整頭寸創(chuàng)造時機。此舉形成了英國央行臨時性量化寬松與加息周期相矛盾的局面，影響了英國央行的利率調(diào)控進程。

國外央行利率調(diào)控中風(fēng)險爆發(fā)的原因

綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，上述3次危機均出現(xiàn)于利率調(diào)控轉(zhuǎn)向階段（貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮）。風(fēng)險事件爆發(fā)既與銀行脆弱性過強和金融市場監(jiān)管不到位有關(guān)，也與央行在自身利率調(diào)控過程中風(fēng)險防范手段不足有關(guān)。

（一）市場主體對調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的準(zhǔn)備不足

長時間持續(xù)寬松導(dǎo)致市場主體對利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的警惕性與準(zhǔn)備不足。2013年在美國“縮減恐慌”爆發(fā)時，美聯(lián)儲零利率政策已實施近5年；2022年在英國養(yǎng)老金基金危機爆發(fā)時，英國低利率政策已有13年之久。低利率周期持續(xù)過久既易形成資產(chǎn)價格泡沫，又易導(dǎo)致市場主體形成低利率周期持續(xù)的一致性預(yù)期，造成對利率調(diào)控周期轉(zhuǎn)向的防范性不足。

根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，公眾對未來利率或通脹率走勢的預(yù)期取決于過去利率或通脹率的實際走勢，若過去利率或通脹率很低，則公眾會預(yù)期未來利率或通脹率保持低位，且低利率或通脹率維持越久，則公眾的這種預(yù)期越強烈1。當(dāng)市場主體預(yù)期低利率會維持很久且預(yù)期過于強烈時，其對利率突然轉(zhuǎn)向的防范會很差，資產(chǎn)會牢固地基于低利率定價，使得金融市場較為脆弱。一旦央行利率調(diào)控出乎意料地反轉(zhuǎn)，則資產(chǎn)價格就會劇烈波動，極易導(dǎo)致風(fēng)險爆發(fā)。

（二）相關(guān)部門對金融機構(gòu)的監(jiān)管存在缺位

1.銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失

硅谷銀行的倒閉與銀行業(yè)宏觀審慎管理缺失相關(guān)。硅谷銀行危機主因是負債期限短而資產(chǎn)期限長，由此造成期限錯配。嚴(yán)格的流動性監(jiān)管本可極大降低硅谷銀行的期限錯配程度，如流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定融資比率（NSFR）工具中的高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA），要求銀行所持有的證券須能以較低的價值損失變現(xiàn)，這會極大減少其長期證券持有量。但在2018年，美國對金融監(jiān)管進行改革，廢除了對資產(chǎn)規(guī)模2500億美元以下銀行的流動性監(jiān)管，而將大量監(jiān)管資源應(yīng)用于規(guī)模較大的系統(tǒng)重要性銀行。這導(dǎo)致硅谷銀行不再受LCR和NSFR監(jiān)管的制約，并成為其持有大量長期證券的重要原因。美國金融監(jiān)管改革的“抓大放小”造成硅谷銀行出現(xiàn)極端的期限錯配。

2.非銀監(jiān)管存在“真空地帶”

監(jiān)管機構(gòu)對非銀機構(gòu)的監(jiān)管也存在“真空地帶”。在2008年國際金融危機之后，銀行領(lǐng)域的監(jiān)管不斷改進，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的實施使得銀行在資本充足率、流動性管理方面不斷強化。但整體來看，國際金融監(jiān)管者在一定程度上忽略了非銀機構(gòu)領(lǐng)域的監(jiān)管改革，導(dǎo)致在監(jiān)管改善未覆蓋到的地方，如英國養(yǎng)老金基金領(lǐng)域，出現(xiàn)了危機。從全球范圍來看，非銀機構(gòu)總資產(chǎn)占全球金融機構(gòu)總資產(chǎn)的比重已達47%2，非銀機構(gòu)對金融穩(wěn)定的影響越來越大。英國養(yǎng)老金基金長期將高度脆弱的策略作為主流投資方式，表明相關(guān)部門對非銀機構(gòu)的監(jiān)管存在不完善之處。

（三）央行對市場預(yù)期的引導(dǎo)不到位

部分央行會開展市場主體預(yù)期調(diào)查，為未來貨幣政策決策提供參考，同時避免貨幣政策決策驚擾市場。但調(diào)查的有效性仍待檢驗。

美聯(lián)儲在2013年“縮減恐慌”前一直開展市場預(yù)期調(diào)查，其預(yù)期調(diào)查結(jié)果顯示市場主體所預(yù)期的貨幣政策縮減（減少量化寬松購債規(guī)模）啟動時點與伯南克在2023年6月19日所稱啟動時點是一致的，但伯南克的言論還是引發(fā)了“縮減恐慌”。其原因在于，美聯(lián)儲預(yù)期調(diào)查僅面向公開市場一級交易商，而一級交易商僅包括公開市場上最大的十幾家機構(gòu)，無法代表整體市場。美國2013年的藍籌經(jīng)濟指標(biāo)3（Blue Chip Economic Indicators）調(diào)查顯示，許多美國專家所預(yù)期的縮減啟動時點實際上滯后于伯南克所稱時點，這解釋了為何貨幣政策超出預(yù)期并導(dǎo)致“縮減恐慌”發(fā)生。

美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)不到位是造成美國銀行業(yè)擠兌潮的另一個重要原因。在2021年美國通脹率逐步走高之后，美聯(lián)儲不以為然，發(fā)出“通脹走高是暫時的”這一錯誤信號，導(dǎo)致市場主體誤以為美聯(lián)儲不會加息，并在“通脹暫時論”的影響下進行了錯誤定價。因此，盡管通脹率在2021年上升了4.7個百分點，但美國10年期國債收益率僅上升了0.6個百分點。硅谷銀行正是在2021年大幅增持美國債券類資產(chǎn)，年內(nèi)持倉規(guī)模從500億美元增長至1279億美元，并最終導(dǎo)致擠兌潮的。不僅是硅谷銀行，受美聯(lián)儲在2021年的錯誤預(yù)期引導(dǎo)和后期猛烈加息影響，美國眾多其他市場主體在2022—2023年也出現(xiàn)巨額債券資產(chǎn)虧損。若美聯(lián)儲在2021年通脹率暴增后及時發(fā)送出可能開展利率調(diào)控的信號，包括硅谷銀行在內(nèi)的眾多美國市場主體的債券增持行為便可能有所克制，且部分謹(jǐn)慎的市場主體甚至?xí)脗瘍r格尚未暴跌時減少債券持倉，這無疑有助于避免2023年銀行業(yè)擠兌潮的爆發(fā)。

（四）央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛

2023年美國銀行業(yè)擠兌危機和2022年英國養(yǎng)老金基金危機的背景有一個共同點，即央行利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向過猛。在2023年3月美國銀行業(yè)擠兌潮爆發(fā)前，美聯(lián)儲政策利率在1年內(nèi)即上調(diào)450BP，速度是1990年以來歷次利率調(diào)控周期平均上調(diào)速度的2倍。在2022年英國養(yǎng)老金基金危機爆發(fā)前的9個月里，英國央行急速加息了165BP，速度也遠超以往加息周期，利率調(diào)控轉(zhuǎn)向過猛，導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)過快下跌，從而引發(fā)危機。

相關(guān)啟示

（一）市場主體應(yīng)有效防范和應(yīng)對利率調(diào)控政策轉(zhuǎn)向

增強貨幣政策預(yù)判能力，是市場主體有效規(guī)避利率風(fēng)險的手段。我國利率調(diào)控主要以宏觀經(jīng)濟形勢和通脹率為基礎(chǔ)，市場主體可加強對宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)注，根據(jù)經(jīng)濟和通脹走勢來判斷利率調(diào)控方向。市場主體也可積極跟蹤央行政策行動、政策聲明與權(quán)威解讀等，增進對央行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)4的了解。市場主體對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)越了解，則對未來貨幣政策走向判斷越準(zhǔn)確，從而有利于自身在關(guān)鍵時刻作出正確投資交易決策。此外，從英美教訓(xùn)來看，即使寬松貨幣政策環(huán)境存在較長時間，市場主體也應(yīng)避免低利率環(huán)境會一直持續(xù)的預(yù)期，而是應(yīng)在投資策略中做好利率風(fēng)險防范，避免資產(chǎn)過度集中于長久期債券，以免在利率調(diào)控轉(zhuǎn)向時遭受過大虧損。

（二）相關(guān)部門應(yīng)做好對金融機構(gòu)的宏觀審慎管理

穩(wěn)健的銀行體系是防范各種金融風(fēng)險的根本之一。鑒于美國銀行監(jiān)管改革的“抓大放小”導(dǎo)致利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)后美國銀行業(yè)爆發(fā)擠兌潮，我國在做好系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管的同時，還應(yīng)做好對中小型銀行的監(jiān)管，防范風(fēng)險在中小型銀行中出現(xiàn)。此外，硅谷銀行引發(fā)危機的原因還在于其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的特殊性——資產(chǎn)多為債券，而負債則多為穩(wěn)定性差的大額對公存款，這就導(dǎo)致其在利率調(diào)控周期逆轉(zhuǎn)時極其脆弱。故我國還應(yīng)做好對各類型銀行的監(jiān)測，避免銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)脆弱性過強。同時，還可利用壓力測試等工具來預(yù)測不同銀行在利率上升等壓力情景下的資本和流動性變化。

非銀機構(gòu)是金融體系的重要組成部分，對金融穩(wěn)定和利率調(diào)控有較大影響。近年來，國際上美國對沖基金阿奇戈斯資本管理公司（Archegos Capital Management）爆倉事件給全球金融穩(wěn)定帶來較大沖擊，英國養(yǎng)老金基金危機甚至倒逼英國央行暫時性逆轉(zhuǎn)加息周期。非銀機構(gòu)是我國金融市場的重要參與者，確保非銀機構(gòu)的穩(wěn)健性對保障金融體系韌性和金融體系應(yīng)對利率調(diào)控沖擊，都是非常重要的。

（三）央行應(yīng)做好市場預(yù)期調(diào)查和預(yù)期引導(dǎo)

當(dāng)市場對未來利率的預(yù)期過于一致且過于強烈時，若央行利率調(diào)控政策與預(yù)期不一致，則資產(chǎn)價格極易急劇波動，從而引發(fā)金融市場劇烈動蕩。故提前做好預(yù)期調(diào)查，在探知市場預(yù)期后再作出相應(yīng)決策，對避免風(fēng)險相當(dāng)重要。此外，央行也可通過預(yù)期調(diào)查來判斷自己的預(yù)期引導(dǎo)是否充分到位。如央行發(fā)出可能進行利率調(diào)控的信號后，可通過預(yù)期調(diào)查來判斷市場是否正確領(lǐng)會了央行意圖。鑒于“縮減恐慌”中美聯(lián)儲預(yù)期調(diào)查范圍不足導(dǎo)致其對市場預(yù)期失察，應(yīng)保證預(yù)期調(diào)查覆蓋足夠廣的范圍；另外也可培育類似于美國藍籌經(jīng)濟指標(biāo)調(diào)查的權(quán)威性預(yù)期調(diào)查產(chǎn)品，為決策提供參考。

預(yù)期引導(dǎo)需要央行保持良好的市場溝通，非常重要的一點是讓市場了解央行利率調(diào)控的反應(yīng)函數(shù)，這可以讓市場預(yù)期緊跟央行貨幣利率調(diào)控步調(diào)，避免市場預(yù)期偏離央行貨幣政策實際行動太遠并引發(fā)市場過度調(diào)整。

（四）操作中應(yīng)避免利率調(diào)控急轉(zhuǎn)向

美英經(jīng)驗表明，利率調(diào)控應(yīng)盡量避免急轉(zhuǎn)向。為此，一是可在通脹或通縮苗頭出現(xiàn)時及早干預(yù)，而非等到通脹或通縮根深蒂固時再行動。政策行動越拖延，則越需要后續(xù)在調(diào)控利率時進行方向急轉(zhuǎn)和大轉(zhuǎn)，易帶來風(fēng)險。二是政策刺激可適度，盡量與危機程度相適應(yīng)。若政策過度寬松且金融體系韌性不強，則在通脹威脅下可能需要利率調(diào)控政策急轉(zhuǎn)向，并由此引發(fā)危機。

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