優化貨幣政策框架健全市場化利率調控機制

摘要：從我國央行近期一系列實質性舉措來看，新的貨幣政策框架正逐漸成形。本文在梳理當前貨幣政策框架的基礎上，對未來貨幣政策框架的演進方向進行了分析，包括優化貨幣政策中間目標，健全市場化利率調控機制，擴容貨幣政策工具箱，以及提升貨幣政策透明度等，最后討論了貨幣政策新框架對債券市場可能帶來的影響。

關鍵詞：貨幣政策 利率市場化 收益率曲線

當前貨幣政策框架概述

我國貨幣政策的最終目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長。為了實現最終目標，中國人民銀行關注并調控一些中間目標。基于中間目標的差別，貨幣政策調控框架大體可分為數量型和價格型兩類。在2012年以前，我國貨幣政策調控側重數量型中介目標，盯住貨幣供給和信貸總量的增長率。隨著我國經濟轉型和金融市場的發展，貨幣政策數量型中介目標與最終目標之間看似穩定的關系趨于弱化，加之利率市場化改革不斷深化，貨幣政策框架逐步由數量型調控轉向數量與價格并重的調控方式。

經過數年的實踐探索，我國已基本建立起市場化利率調控和傳導機制（見圖1）。

在短端利率的傳導中，央行將7天期逆回購利率作為短期政策利率，并培育銀行間存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（DR007）作為短期市場基準利率，引導DR007圍繞短期政策利率波動，由此形成“7天期逆回購利率→DR007→貨幣市場利率”的傳導路徑。同時，央行構建利率走廊將短期利率的波動調控在合理范圍，走廊上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限為超額存款準備金利率。當銀行間市場資金較為充足，短期資金利率隨之下降至超額存款準備金利率時，銀行傾向將多余的資金存放于央行，這會導致資金利率轉為上升。相反，如果資金利率上行并超過SLF利率，銀行則更愿意從央行借入資金，從而使資金利率逐漸回落至利率走廊上限之下。因此，央行通過構建利率走廊，能夠將短期市場利率調控在走廊的界限之內。

在中長端利率的傳導中，中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞。貸款市場方面，自2019年貸款市場報價利率（LPR）改革后，其以MLF加點方式定價，其他貸款利率則以LPR為基準，形成“MLF利

率→LPR→貸款市場利率”的傳導路徑。存款市場方面，央行于2022年建立存款利率市場化調整機制，利率自律機制成員銀行參考1年期LPR和10年期國債收益率對存款進行定價，由此形成了“MLF利率→LPR利率/10年期國債收益率→存款市場利率”的傳導路徑。債券市場方面，中長期國債收益率主要受經濟增長和通脹預期影響，受政策利率的影響并不直接。不過，央行在《2020年第二季度中國貨幣政策執行報告》中提到，10年期國債收益率圍繞1年期MLF利率波動。因此，在一定程度上表現出“MLF利率→國債收益率→債券市場利率”的傳導路徑。

未來貨幣政策框架的演進方向

（一）優化貨幣政策調控的中間目標

首先，我國將逐步淡化對數量目標的關注，轉向以價格型調控為主的貨幣政策。隨著房地產市場等資本密集型行業出現深度調整，其對資金的需求已經大幅降低。與此同時，高科技制造業和輕資產服務業對經濟增長的貢獻日益增加，但這些行業對貸款等傳統信貸資源的依賴度相對較低。因此，一味追求金融總量增長并不現實，反而可能加劇資金空轉、“手工補息”等問題。中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，未來央行將不再把金融總量作為主要的操作目標，而是考慮將其作為監測、參考和引導預期的工具。與此同時，央行將更加重視發揮價格型貨幣政策的調控作用。

此外，貨幣供應量統計口徑將動態完善，以更好地反映貨幣供應的真實情況。潘功勝行長提出，考慮將個人活期存款以及一些流動性高、具有直接支付功能的金融產品納入狹義貨幣供應量（M1）統計范圍。此舉有助于更準確地監測和調控流動性，從而促進經濟平穩健康發展。

（二）進一步健全市場化利率調控機制

1.明確7天期逆回購利率的主要政策利率屬性，淡化MLF利率的政策色彩

在已形成的貨幣政策框架中，7天期逆回購利率和MLF利率分別是短期政策利率和中期政策利率。從近年來的市場表現看，短期政策利率的引導效果較好，中期政策利率作用發揮受限。這主要體現在短期市場利率圍繞7天期逆回購利率窄幅波動，但MLF利率與中長期市場利率（如國債、同業存單利率）時常出現背離。具體來看，在2022年以前，銀行同業存單利率明顯表現出受到MLF利率引導的特征，反映政策利率向市場利率傳導的機制趨于成熟。但是，自2022年以來，這一特征發生明顯改變，出現MLF利率滯后于同業存單利率的情況。2023年8月—2024年6月，MLF利率連續11個月保持2.50%不變，而同業存單利率大幅下降。2024年6月，1年期AAA級同業存單到期收益率均值為2.03%，與同期限MLF利率相比低47BP2。MLF利率的影響力受限或表明我國利率傳導機制在發生新的變化。此外，央行利率種類繁多也容易導致政策信號混亂，不利于貨幣政策溝通和預期管理。

未來，央行將以7天期逆回購利率作為主要政策利率，淡化MLF利率的政策利率色彩。央行在2024年的操作也印證了這一思路在逐步落實。第一，央行調整了7天期逆回購的公開市場招標方式，由“固定數量、利率招標”改為“固定利率、數量招標”，該舉措消除了原來利率招標過程中可能存在的價格不確定性，有助于增強其政策利率屬性。第二，7月LPR跟隨7天期逆回購利率同步下降，說明LPR已由參考MLF利率轉向更多參考短期政策利率，充分體現7天期逆回購利率作為政策利率的屬性得到強化。第三，近期MLF存量逐步下降。從2024年3—7月MLF操作情況來看，除了5、6月采用等量平價續作外，其余月份均進行縮量平價續作，反映出銀行因同業存單市場的融資成本更低而降低了對MLF的需求。隨著MLF存量的逐步下降，其作為中期政策利率的色彩將隨之淡化。

2.持續改革完善LPR

LPR是銀行對其最優質客戶執行的貸款利率。自2019年改革以來，央行通過調整報價行名單、增加報價行數量等措施，不斷優化LPR機制，使其逐步成為我國商業銀行貸款定價的參考基準。但是，當前優質客戶的實際貸款利率與LPR脫離的趨勢愈發明顯，實踐中出現了在LPR基礎上大幅減點的情況。2024年3—6月，減點定價的貸款比例從40.44%一路升至44.29%，而這一比例在2019年LPR改革之初僅為15.55%3。究其原因，是銀行在資金成本下行、貸款需求收縮的經濟環境下，為了吸引和維護優質客戶，愿意為其提供較低的貸款利率。為了更真實、準確地反映貸款市場利率水平，央行在《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》中指出，將進一步優化和提高LPR報價質量。筆者預期，可能的措施包括：增加報價行數量，以降低單一報價行可能帶來的較大影響；持續監控報價利率與實際最優利率存在顯著偏差的情況；定期評估并調整報價行名單。

3.適當收窄利率走廊寬度

在明確主要政策利率的基礎上，央行也將研究收窄利率走廊的寬度。此前，我國已經形成由SLF利率和超額準備金利率構成的利率走廊。截至2024年7月22日，利率走廊上下限分別為2.70%和0.35%，寬度達235BP。這一寬度相較成熟金融市場不足100BP的利率走廊寬度4而言明顯偏大。因此，需適度收窄利率走廊的寬度，以更清晰地向市場傳達央行的貨幣政策信號，更有效地引導市場利率走勢。

從近期舉措來看，2024年7月，央行宣布設立臨時正回購和逆回購操作，期限為隔夜，其利率分別在7天期逆回購操作利率的基礎上減點20BP和加點50BP，二者之間的寬度為70BP。在保持現有利率走廊格局的情況下，這有助于引導短期利率在相對較窄的區間運行。筆者認為，臨時正、逆回購操作有望實現部分利率走廊功能，但非傳統的利率走廊。其主要原因在于臨時正、逆回購的主動權在央行，由央行視情況決定是否開展，而不是金融機構根據自身流動性自主申請。總的來看，臨時正、逆回購操作有助于平抑短期市場利率的波動性，可視為央行對適度收窄利率走廊寬度的探索和嘗試。未來還有更多舉措有待實施。

（三）逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱

2023年中央金融工作會議提出要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。此后，央行已多次在公開場合釋放將落實這一舉措的信號。2024年7月，央行宣布將面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。緊隨其后《金融時報》刊發報道稱，央行已與多家金融機構簽訂了協議，以信用方式、無固定期限借入國債，后續將根據市場情況增加借入規模，并在適當時機賣出國債。

買賣國債作為一種貨幣政策工具儲備，其作用有以下兩方面。

一是拓寬基礎貨幣投放渠道。在2014年以前，我國主要通過外匯占款投放基礎貨幣。隨著我國國際收支趨于平衡，外匯占款難以繼續成為基礎貨幣投放的主渠道。自2015年起，央行開始發展和完善通過MLF等工具投放基礎貨幣的機制。MLF等結構性貨幣政策工具雖然有助于支持特定領域，但也存在局限性，如成本偏高、抵押品不足等。此外，央行降準空間愈發有限。2014年，我國存款準備金率大約處在20%的高位，經過連續降準，至2024年2月，金融機構平均存款準備金率已降至約7%，逐步接近法定準備金率的隱含下限5%。因此，為了向市場注入長期流動性，迫切需要創新貨幣政策工具。央行在二級市場買賣國債便成為基礎貨幣投放渠道的有益補充。而我國債券市場的不斷發展和深化，也為央行買賣國債提供了條件。

二是有效引導國債收益率曲線。央行可通過買賣國債來影響各期限國債收益率，形成正常從左向右上升的收益率曲線。2024年以來，由于投資者對經濟的預期偏弱，以及市場上安全資產缺乏，大量資金涌入債券市場。這導致債券價格持續上升，收益率不斷被壓低。10年期和30年期限國債收益率一度跌破2.1%和2.3%，較年初分別下行46BP和54BP5，偏離合理中樞水平，引發央行多次提示長端利率風險。通過在二級市場交易國債，央行能夠調節市場的供需關系。這有助于引導利率合理變動，防止長期國債的利率出現過度偏差。

值得注意的是，央行買賣國債進行流動性管理，這在本質上屬于公開市場操作，而非量化寬松。量化寬松是一種非常規的貨幣政策工具，通常在傳統利率工具失效即名義利率觸及零下限時采用。而我國央行買賣國債是出于完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制的目的，操作具有雙向性，并且我國的名義利率仍遠高于零，常規性貨幣政策仍有空間。因此，我國央行的國債買賣與發達國家的量化寬松有本質區別。

（四）健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系

近年來，央行已逐步構建適配高質量發展要求的結構性貨幣政策體系，充實貨幣政策工具箱。具體來看，先后創設了支農支小再貸款、抵押補充貸款、普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具、科技創新再貸款、保障性住房再貸款等結構性貨幣政策工具，基本覆蓋了經濟發展的重點領域和薄弱環節。截至2024年6月末，存續的結構性貨幣政策工具總計18項，余額超過7萬億元，在央行資產負債表規模中占比約為16%6。結構性貨幣政策工具體系在優化貸款結構方面發揮了牽引作用。2024年7月，制造業中長期貸款同比增長16.9%，其中，高技術制造業中長期貸款、“專精特新”企業貸款和普惠小微貸款同比增速分別為15.5%、15%和17%，均超過同期全部貸款增速7。

2024年，潘功勝行長在陸家嘴論壇上表示，將健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系。筆者預計，我國央行將圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融和數字金融，設計更為精準的結構性貨幣政策措施，明晰結構性貨幣政策傳導機制，激勵和引導金融機構優化信貸資源配置。

（五）健全貨幣政策溝通機制

央行的有效溝通是現代貨幣政策框架的重要內容。清晰、一致的溝通，能夠幫助市場主體更好地理解政策意圖，預測未來的變化，有助于增強政策的公信力。為此，潘功勝行長提出，央行將建立一個可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，以更好地引導公眾和市場預期，提升貨幣政策透明度。

事實上，近年來央行的溝通機制已顯著加強。通過發布貨幣政策執行報告、貨幣政策委員會會議新聞稿、公開市場操作公告，以及召開新聞發布會等方式，央行不斷向市場清晰傳達其貨幣政策的方向、操作策略和改革意向，以此穩定和引導市場預期。具體來看，一方面，對外溝通更加注重信息量。2024年1月，潘功勝行長在國新辦新聞發布會上宣布降準等政策，有效提振了市場信心；5月，央行推出一系列房地產支持措施，通過增加與媒體和專家的互動，強化了市場對政策的共識。另一方面，央行通過多渠道遞進式加強政策宣傳和解讀。例如，針對長期國債收益率下行問題，央行通過不同方式持續提示潛在風險，并對未來的國債買賣操作進行了說明。此外，央行還對市場觀點作出正面回應。在2024年一季度國新辦新聞發布會上，央行就市場關心的實際利率偏高問題進行了回應，指出實際利率的階段性和結構性特征。未來，隨著央行溝通機制的完善，貨幣政策的有效性將進一步提升。

貨幣政策新框架推動債券市場健康運行

一般來說，長期國債的收益率是市場對經濟前景預期的一種體現，而維持正常向右上傾斜的收益率曲線有助于穩定市場預期，并對投資者起到積極的激勵作用。

2024年以來，債券市場交易非常活躍，特別是從5月開始發行的超長期特別國債在發行之初，就受到眾多機構和個人投資者的青睞，長期債券收益率呈現明顯的下降趨勢。然而，債券市場收益率的快速下降與當前經濟逐步企穩回升的趨勢并不相符，大量資金涌入債券市場會形成泡沫。對金融機構而言，可能因“短借長投”而產生期限錯配和利率風險。美國硅谷銀行的破產正是對債券市場風險的警示。作為貨幣政策的關鍵組成部分，防范金融風險已被置于重要位置。我國貨幣政策框架的持續優化和市場化利率調控機制的逐步完善，將為債券市場帶來積極影響，助其穩健有序運行。

一方面，從央行將買賣國債納入貨幣政策工具箱來看，央行國債借入操作和在二級市場適時賣出，能夠調節債券市場供求，直接影響債券市場利率。這不僅可以減緩長期國債收益率的急劇下降，防止金融市場風險的積聚，還有利于保持正常的收益率曲線形態，更好地引導資金流向，穩固市場預期。

另一方面，從央行的預期引導來看，其通過與市場的溝通和政策透明度的提高來進行預期管理，這對債券市場利率的形成和變動趨勢起著至關重要的作用。2024年4月以來，央行密切監控長期債券的收益率動態，并且多次公開表態，通過在《金融時報》發文等方式提示債券市場風險。從市場反應來看，央行的預期管理對長期國債收益率的下行態勢起到一定的遏制作用。未來，隨著中國特色的現代貨幣政策框架的逐步成形，其將更好地適應經濟發展的新需求，為經濟向好回升和高質量發展營造良好的貨幣金融環境，也有利于促進債券市場健康運行。

參考文獻

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