上市公司治理結構的探究

摘 要：良好的公司治理不僅在現代企業制度中占據了重要的地位，而且為資本市場健康發展奠定了扎實的基礎。我國自改革開放以來，資本市場得到了快速發展，公司治理機制也從開始的借鑒各國經驗到現在逐漸形成具有中國特色的治理機制。但是，與發達的資本市場相比，我國仍有不完善的地方。本文以A公司為研究對象，介紹了有關治理結構的概念，并分析了我國治理結構的發展歷程。隨后以A公司為研究案例，考察其創立的新的治理結構——合伙人制度，深度剖析了該制度的動因及優勢并深入分析了該制度存在的不足，提出了針對性的優化建議。希望能夠通過A公司的治理結構案例，對推進其他上市公司的健康發展起到一定的借鑒作用。

關鍵詞：治理結構；合伙人制度；A公司

伴隨著經濟的全球化和我國企業改革的不斷深化，公司治理結構的重要性越來越被更多的人了解和認識。2021年1月16日，第25屆中國資本市場論壇在京召開，中國證監會副主席將中國資本市場成立三十年以來取得的成就概括為“四個不斷”，即上市公司群體經營績效不斷提升；上市公司群體結構不斷優化；上市公司群體創新活力不斷增強；上市公司群體治理水平不斷提高。這說明我國資本市場在漸漸變強，公司治理結構也在逐漸完善和進步。

作為電商行業的領頭者——A公司，在治理結構上實現了創新，賦予了企業新的制度——合伙人制度。該制度使合伙人在掌握少數股權的前提下，對公司有著實際控制權，該制度真正公布是在2014年，因此該機制還有待發展和改進。

一、文獻綜述

合伙人制度是通過國外的雙重股權結構演變而成的一種創新型的治理模式。國外的雙重股權結構，最早出現在19世紀的美國，它最初是將無表決權的股票賦予投票權，即“同股不同權”。到20世紀20年代，美國首次發行了典型的“同股不同權”，保護了創始人對公司的掌控。對于這一結構，有贊同也有爭議，Howell（2017）認為，其既緩解了融資的約束，又優化了控制權。Douglas C也贊同了此想法，認為雙重股權結構對于公司治理來說是更加合理的，不僅是在融資階段產生良好的影響，也將會使整個公司治理結構發生改變。同樣Jordan（2016）對雙重股權結構表示認同，認為其優越性是利于公司長遠的發展。但是Lauterbach（2015）認為，其未能做到保護中小投資者的利益。同樣Bradford D.Jordan（2015）認為雙重股權結構加劇了中小股東利益的損害，所以應該對此引起必要的重視。Inderk.khurana（2016）也對此結構產生了質疑，認為結構是可能會引起風險的，應當完善其相關制度。

隨著雙重股權結構進入國內市場，我國學者馬一（2014）對雙重股權結構進行了分析，認為這樣的結構更加適合公司長期發展，也對中國公司治理結構的現狀有著明顯的提升效果。張新定（2017）研究發現我國上市公司基本建立了內部控制制度，完善了市場服務體系，提高了市場信息披露水平，但由于股權結構等問題，導致公司治理結構的發展仍是一條很長的路。

對于提高我國公司治理結構的現狀來說，結構上的創新無疑會給中國公司在治理結構上帶來不一樣的效果，馬廣奇和趙亞莉（2015）認為，合伙人制度會在公司治理上帶來極大的創新。昝新明和郭秀存（2016）也指出制度上的創新能夠使中國的治理結構更加優化，從而提高中國市場的核心競爭力。林長崟（2020）同樣認為合伙人制度會對公司治理產生正面的影響，但也認為其會存在一些問題，并針對此提出了可行性的建議。

二、案例公司基本情況

1.A公司簡介

1999年A公司18名創始人正式走向了創業發展之路，在杭州成立了A公司。如今A公司是中國電商行業的巨頭，是全球七大IT科技企業之一。A公司于2014年在美國上市，上市不久便獲得了高達250.3億美元的融資，這不僅創造了紐交所IPO的神話，同樣也使A公司一舉成為全球知名企業，為A公司未來全球業務的開展創造了積極的條件。伴隨著對A公司合伙人制度的認同，2018年拒絕A公司在香港上市的港交所深表遺憾，并且做出了香港市場25年來最大的機制改革，認同A公司合伙人及相關制度。

2.A公司治理結構

A公司的治理結構既異于我國傳統的公司治理結構，又區別于雙重股權結構。A公司在治理模式上大膽創新，創立了獨特的“合伙人制度”。該制度的實施，也為其他企業在治理結構方面提供借鑒，其核心是從內部治理入手影響外部治理，只有制度不斷優化，才能成功改變公司治理結構。

對于公司內部治理結構，董事會是其關鍵環節。董事會往往會出現一些董事不能起到有效監督等問題，而A公司的“合伙人制度”將董事與監事分離，有效避免了一些問題的發生。

合理的公司治理結構也能防止人才的流失。A公司的合伙人制度不僅能將企業控制權掌握在自己手中，同時也使其成為內部治理的激勵因素。合伙人制度不僅保證了公司的長久發展和穩定，也增加了員工的積極性，激發了他們無限的潛力。

三、A公司治理結構的介紹

1.為何采取合伙人制度

第一，保護合伙人對A公司的控制。之前A公司像其他傳統公司一樣，不斷通過融資壯大企業，促進公司發展。2005年雅虎公司同A公司進行合作，達成統一建議，雅虎公司用資金和技術占據A公司40%的股份以及35%的控制權，雖然給A公司帶來了很多機遇，但同時也帶來了威脅。根據當時的協議，在2010年10月之后，雅虎公司會增加對A公司的控制權，并且投票權也有所增加，由原來的35%提高到40%，這樣一來，雅虎公司甚至可以有權力任免A公司的創始人。雖然對于控制權，創始人們是有一定的把握的，但也不想讓雅虎的人逐漸主宰公司，于是將雅虎的管理者替換掉，這樣導致二者之間的沖突加深。A公司創始人認為控制權還是得掌握在自己手里，雙方決定談判協商。協商結果是A公司以高價收回雅虎擁有的16%的股權，且承諾如果在2015年12月之前上市，那么將可以以110%的溢價收回其他股份。因此，A公司創始人不得不將公司在美國上市。上市之前，A公司創始人團隊制定了合伙人制度，目的就是將公司控制權牢牢掌握在合伙人手中。

第二，使A公司保持競爭力。A公司如今獲得的地位及成就，與A公司創始人的深謀遠慮息息相關。在創辦A公司之前，A公司的主要創始人是一名英語教師，他從來沒有系統地學過如何運營公司、怎樣管理團隊，但他明白任何事情的成功都離不開團體每一個人的協作，只有集中每一領域人才的智慧，才能在充滿競爭的環境中脫穎而出。由此看來A公司創始人創設的合伙人制度也正是滿足了這一重要觀點，也正是由于合伙人制度聚集了各個領域精英的智慧，使得A公司保持了競爭力。

第三，確保A公司長期發展。前些年在A公司官網的簡介中這樣說道“我們不追求大，不追求強；我們追求成為一家活102年的好公司。我們旨在構建未來的商業基礎設施。我們的愿景是讓客戶相會、工作和生活在A公司。”這是A公司創始人的愿景，也是整個公司的愿景。A公司創始人認為要想公司走得更遠，就是要讓合伙人創建與眾不同的文化，而運行“合伙人制度”是實現夢想很重要的一步。這樣的制度能夠傳承A公司的使命、愿景和價值觀，從而保證A公司能夠長期發展。

四、采取合伙人制度的優勢

1.公司財務績效效果分析

（1） ROE分析。ROE指標反映股東權益的收益水平，用來衡量運用自有資本的效率。ROE指標值越高，說明投資帶來的收益越高。本文分析了A公司從2016—2020年的凈資產收益率，從表1中可以看出自2014年A公司采用合伙人制度后ROE指標都為正，而且是逐年遞增的，說明合伙人制度對A公司的經營效益提升是有益的，其提高了公司的發展能力，對維持公司長久穩定的發展具有促進作用。

（2） 盈利能力分析。盈利能力指標能夠很直觀地反映公司的經營狀況，而且也能夠幫助投資者判斷是否要進一步投資。本文分析了A公司2018—2021年營業收入和凈利潤，從表2中能夠看出無論是營業收入還是凈利潤A公司的金額都呈現逐年大幅度遞增的趨勢，說明了合適的治理結構能夠給公司帶來可觀的效益，對于A公司，合伙人制度不僅能夠讓公司擁有穩定且持久的盈利能力，還能夠形成公司與股東共贏的局面。

（3） 償債能力分析。良好的償債能力對企業的發展也起著關鍵的作用，是對企業是否擁有良好信譽的體現。本文分析了2018—2021年流動比率和資產負債率，從表3中能夠看出流動比率雖然有起伏，但大多數都浮動在1～2之間，說明A公司擁有較強的償債能力，資金的流動性也相對較好。觀察資產負債率的數值能夠看出指標的變動趨于穩定，且波動范圍不超過10%。綜合能夠看出，A公司整體處在一個相對平衡的狀態，不僅能夠降低投資者的風險，還能夠提高管理者應對風險的能力，可見合伙人制度對于公司的發展是很有利的。

（4） 營運能力分析。營運能力指企業對于資產的運用和循環效率的高低，資產利用率越高，資金管理水平就越高。營運能力主要是通過應收賬款周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率和總資產周轉率這些指標來體現的。指標數值越高，表明周轉率越快，各項資產進入營運的速度就越快。從表4能夠看出，A公司應收賬款周轉率在逐年下降，反映了該公司存在一些未能及時清的賬目，對于公司的償債能力也有一些影響，阻礙了公司日常資金的周轉。通過對相關文獻的檢索可以發現，指標的下降是因為螞蟻集團發展的貸款業務，導致應收賬款周轉率呈現遞減的趨勢。但換個角度能夠看出螞蟻集團的貸款業務發生了很多筆交易，在一定程度上促進了公司的發展。由此能夠看出，合伙人制度的采用有利于A公司的發展，讓公司獲得了可觀的經濟效益，擁有了更加厚實的資金基礎，對于拓展業務，吸引人才都有著強有力的底氣。

2.非財務績效分析

（1） 有利于企業文化的建設。文化是連接企業與員工的紐帶，使企業和員工共同成長。在A公司的合伙人制度中，要想成為A公司的合伙人，其中有一條就是競選者需要高度認同企業文化。他們認為合伙人是傳承公司文化最好的踐行者，能夠保證企業持續發展，實現長久的利益。

（2） 避免了創始人的專制。在合伙人制度下，首先合伙人舉薦董事會的成員，然后股東大會對舉薦的候選人進行投票。如果該候選人沒有通過股東們的投票，合伙人可以再推薦一名。對于獨立董事，是由所有股東按持股比例進行投票。對于重大交易，合伙人是不具有最終決定權的。這樣不僅避免了創始人的獨裁，也使合伙人有效地掌握著控制權。

五、合伙人制度實施中的風險

（1） 透明度的缺失。對于A公司選擇怎樣的合伙人，合伙人應該享有怎樣的權力、履行什么樣的義務，這些都只是由管理層制定，沒有具體的規章制度進行約束，其他人沒有否定或質疑的權力和機會。因此，在“合伙人”這方面的信息透明度較差，不被普通員工所了解。

（2） 少數小股東利益可能受損。目前A公司創始人團隊、軟銀、雅虎三者的總持股比例占據公司股份大部分，而其相關制度也是極大保護了合伙人們的利益，當出現合伙人利益與公司利益沖突時，一股獨大的權利便成為他們謀取利益的手段。因此，合伙人制度對于少部分中小股東的利益未提供十足保障，有可能使他們的利益受損。由于公司的實際控制權掌握在合伙人手中，若想影響公司的經營管理，那么小股東的能力是很有限的。

六、優化建議

從上文的優勢中分析不難看出A公司的合伙人制度充分穩定了公司的生產經營，各個方面都勝于同行，說明合伙人制度值得學習，但它所存在的風險也不能忽略。因此為了使制度更加完善，本文提出如下建議：

1.加大對合伙人的監督力度

第一，由于合伙人制度極大地保證了合伙人的權益，所以加強對合伙人的監督，可以避免一些風險的發生。例如，可以制定一些關于合伙人的審核標準，這樣可以減少主管的評價。此外，如果這些候選人做出了損害公司利益的事情，那么舉薦他的合伙人也要承擔相應的責任。第二，要規定合伙人所持股票比例的范圍。這樣做可以有效防止因為合伙人所持股票比例大而導致的權力集中，從而避免給公司帶來風險。

2.保護中小股東利益

第一，建立股東訴訟通道。合伙人制度雖然是對雙重股權結構的修正，但也會讓中小股東的利益受損。因此要建立股東訴訟通道，這是在自身利益受到侵犯之后，最正當且最有效的維權手段，中小股東可以聯合起來，利用數量優勢通過該通道維護屬于自己的合法權益。但事實上，需要用法律手段來維權時，會遇到很多限制，如訴訟程序太長、訴訟過程需要的各種成本過高等，各種因素都足以讓利益受損的中小股東最終放棄。所以建立股東訴訟通道，讓專業的訴訟團隊代表維權，可以降低各種成本，提高維權的成功率。第二，優化監督體系。監督體系是保護中小股東利益環節的重要部分。監督部門的成員是要獨立于創始人之外的獨立董事，他們有權判斷是否存在侵犯中小股東利益的事件。此外還應完善監督機制，積極監督并且反饋中小股東們的訴求。

參考文獻：

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作者簡介：傅楠（1997— ），女，漢族，山西大同人，陜西理工大學經濟管理與法學學院，會計專碩，研究方向：公司治理；通訊作者：李天芳（1976— ），女，漢族，陜西漢中人，博士，陜西理工大學，教授，研究方向：產業經濟與管理。