淺析養元飲品高派現股利政策內部動因及其影響

摘 要：養元飲品是一家受到廣泛關注的公司，其財務決策主要包括投資活動、籌資活動以及股利分配三個部分。在這其中，股利分配活動備受國內外學者的高度關注。2008年，我國證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，該政策的出臺使得我國派現企業呈現不斷增長的趨勢。尤其是近年來，高派現企業不斷涌現。同時，上市公司的股利分配方式還受到股權結構、盈利能力、現金能力和投資機會等因素的影響。本文選擇養元飲品作為研究對象，探討其實施高派現股利政策的內部動因以及該政策實施后對企業價值的影響。

關鍵詞：股利政策；高派現；上市公司

一、我國上市公司的股利政策現狀

股利政策長期以來一直是上市公司非常重要的財務決策，其決定了企業如何分配凈利潤，并決定了企業保留收益的比例。在制定股利政策時，企業需要考慮股權結構、盈利情況、現金流水平等要素。相比于西方資本市場，我國資本市場仍處于發展初期，股利分配率明顯偏低，股利支付也不穩定。近年來，證監會頒布了一系列政策鼓勵上市公司進行分紅，這才使得我國資本市場的現金分紅情況有所改善，股利支付水平逐漸提高。但與此同時，也出現了“高派現”現象的頻繁發生。這一現象引起了學術界的關注，眾多學者研究了超過行業均值進行高派現行為的內部動因以及高派現股利政策對企業價值的影響。本文選取養元飲品作為研究案例，重點研究其相關情況。

二、養元飲品公司介紹及股利政策

養元飲品創立于1997年，是中國生產植物蛋白飲品的主要企業之一，涵蓋了研發、生產和銷售等多個領域。養元飲品還是核桃乳行業標準和國家標準的主要起草者之一，該公司的主打產品“六個核桃”以核桃仁為原材料，享有很高的知名度。2018年，養元飲品成功在上海證券交易所上市，成為A股資本市場的一員。截至2021年，養元飲品全年的營業收入達到69.06億元，凈利潤為21.11億元，同比增長55.99%和33.78%，每股收益為1.67元。

養元飲品在2018年上市之前已經進行了三次年度分紅和一次中期分紅。自上市以來，該公司共進行了四次年度股利分派。近三年來，養元飲品主要通過現金分紅的方式進行股利分配，同時也采用了送紅股和資本公積金轉增股本的分配方式。養元飲品現金分紅數額較大，基本上都在每股1.5元以上，并且股利支付率整體呈遞增趨勢，2021年更是達到了119.90%。

然而，值得探究的是，背后推動這一高派現政策的內在動因是什么呢？

三、內部動因分析

1.股權結構

從表1可以觀察到，養元飲品的最大控股股東是姚奎章，持股比例為21.25%，他同時也是雅智順投資有限公司的最大股東，直接持有該公司34.87%的股權。其他8個大股東持有的股份總比例為32.2%。在其他大股東中，持股比例最高的占9.9%，因此姚奎章先生的持股比例遠遠超過其他大股東。企業實施高派現金股利政策的原因之一可能是為了籌集資金，另一個原因是公司為大股東進行利益輸送。經過對養元飲品2017—2019年財報的分析可以發現，養元飲品只在2018年公開發行了5380.5萬股普通股（A股），募集資金總額達33.89億元。在其余兩年中，并沒有再進行融資。此外，養元飲品企業發展前景良好，經濟實力較強。因此可以推斷，養元飲品目前并不需要通過發放高額現金股利來進行企業融資，因此高額派發現金股利很大程度上是大股東進行利益輸送的結果。由此可見，企業的股權結構在一定程度上會對公司股利政策的選擇產生重大影響。

2.盈利能力

公司的盈利能力會直接影響其能否實施股利政策并確保資金充足。高凈資產收益率意味著公司的盈利能力強。總體而言，養元飲品的凈資產收益率在大多數年份都表現優秀，保持在20%左右。盡管2020年凈資產收益率同比下降了41.16%，但這主要是受到公共衛生事件的影響。當時行業的平均凈資產收益率為10.24%，而公司在整個行業受到沖擊時仍然能夠超過行業平均水平，說明養元飲品具有較高的自有資產創造利潤的能力，能夠回報股東。養元飲品之所以具有較高的凈資產收益率，是因為其銷售毛利率和銷售凈利率較高。銷售毛利率和銷售凈利率整體呈增長趨勢，銷售毛利率維持在50%左右，銷售凈利率維持在30%。這體現了公司高毛利和高凈利水平，為實施股利分配政策提供了良好的財務保障。

3.現金流能力

充分的現金流是一個公司分發股利的基礎，公司通過實施高派息股利政策來降低現金流缺口的風險。根據表2的數據，養元飲品在2018—2021年期間的經營現金凈流量均保持在10億元以上，顯示其現金流狀況良好。同時，該公司加大了研發投入，并推出了養元植物奶產品，迎合了當前消費者對健康追求的觀念，這為公司業績帶來了新的突破。收入現金比率和凈利潤現金含量是衡量現金流充足性和質量的關鍵指標。養元飲品的收入現金比率都超過了100%，說明當期銷售收入能夠很好地轉化為現金流，表明其收入狀況良好。2018—2021年期間的凈利潤現金含量都高于60%，甚至在2021年接近100%，這意味著公司的凈利潤中含有大量現金流，凈利潤的質量較高，也展示了其強大的現金流創造能力。因此，養元飲品擁有充足的現金流和較強的盈利能力，為公司分發高額現金股利提供了優質的條件和保障。

4.投資機會

上市公司是否擁有良好的投資機會在一定程度上會影響公司股利政策的制定，從表 3的數據來看，2018 年養元飲品將 83.44 億元自有資金放進理財產品中，2019 年該投資數額突破百億，達到 111.07 億元，同比增長 33.11%。2020 年投資金額有所減少，但仍有 102.38 億元的規模，總體采用非保本浮動收益型與保本保證收益型相結合的投資策略。在2018年獲得的理財收益為2.95億元，對比83.44億的本金，理財產品的投資收益率為 3.53%。2019 年，投資收益增長到3.95 億元，投資收益率上漲至 3.55%。到了 2020 年，理財產品的收益有所降低，投資收益降為 3.41 億元，投資收益率也降低到 3.33%，三年平均收益率為 3.47%。養元飲品的投資收益水平與各大銀行的存款利率相當，養元飲品投資理財產品帶來的回報與定期存款或大額存款收回的利息相當，甚至不及后者，由此可知，養元飲品投資銀行理財產品的投資報酬率并不高。

養元飲品上市后的投資收益波動明顯，公司在 2018 年投資總收益為 3.5 億元，隨后在 2019 年，理財產品投資額的大幅上漲使得投資收益增長至 4.64 億元，漲幅達到 32.57%，為上市三年內的最大值。然而，這一上升趨勢在 2020 年被打破，養元飲品的投資收益首次出現下降，從 4.64 億元減少至 3.9億元，降幅達到 15.95%。

綜合來看，養元飲品上市以來，公司的已有投資主要為銀行的理財產品和長期股權投資。公司每年將數十億甚至上百億的資金投入銀行的理財產品中，但理財產品帶來的平均投資收益率只有3.47%，投資回報較低。除此之外，養元飲品的長期股權投資是在上市前取得，上市后公司取得部分長期股權投資收益，但金額相對較小。公司投資總收益率并不高且在 2020 年出現投資收益下跌。顯然，養元飲品的投資沒能收到對等的回報，公司缺乏較好的投資機會，因此養元飲品與其將資金閑置，不如向股東分配，也兌現了公司上市時對股利分配的承諾。

四、高派現股利政策對于企業價值的影響

本文選擇了托賓 Q 值來分析養元飲品的企業價值。托賓 Q 值是反映企業貨幣政策效果的主要指標之一。托賓 Q 值也可以用來衡量一項資產的市場價值是否被低估或高估。其公式為企業市價（股價）/企業的重置成本。

根據圖2和圖 3總體對比分析來看，養元飲品的股利支付率與托賓 Q 值總體呈現反向變動。股利支付率越高，企業價值越低，說明養元飲品實施高派現股利政策在一定程度上降低了企業價值。

五、結語

本文以養元飲品為研究對象，分析其自上市起就一直采取的高派現股利政策內部動因以及其對企業價值的影響。本文得出結論如下：養元飲品公司盈利能力強，有充沛的現金流，但由于缺乏良好的投資機會，在不盲目進行多元化投資時，為防止大量資金閑置，最好的措施就是通過分紅來回報股東和投資者，同時公司的個人大股東也希望獲得公司收益，因此實施高派現的股利政策。養元飲品制定的高派現股利政策綜合考慮了多方面因素，對于公司的整體情況來說是非常合理的。但是基于高派現股利政策對于企業價值的影響，建議養元飲品可以適當調整企業的股利政策，使其對企業的長遠發展更加有利。與養元飲品經營狀況類似的公司可以借鑒養元飲品的股利政策，而其他公司應綜合考慮上述因素，確定合理的派現比例，不盲目制定高派現分紅政策，以免讓公司陷入財務困境。

六、建議

1.增發股份，鼓勵中小投資者參與管理

根據養元飲品高派現的股利政策，存在一股獨大、一人獨裁現象，高度集中的股權結構給予大股東絕對的控制權，第二大股東雖是機構投資者，但與第一大股東是一致行為人，剩余機構投資者所占比例較小，無法與大股東相制衡，中小投資者們同樣由于股權較少，無法真正參與并監督公司的經營決策。因此，一方面，公司可通過增發股份、擴大股本來稀釋大股東股權，吸引足夠的外部投資者，使中小投資者的股權比例增加，使其在股東大會上具有更高的話語權，從而起到制衡作用。另一方面，應鼓勵中小投資者積極參與公司日常治理，從而加強對大股東的監督力度，助力企業的長遠發展。

2.吸引機構投資者，增強股價穩定性

養元飲品當前股東結構為前十大股東持有公司大部分股權，大量中小投資者持有剩余股權，而中小投資者中機構投資者數量極少。截至 2021 年 6 月 30 日，養元飲品機構股東比例為 3.74%，這與公司上市之初形成鮮明的對比。2018 年年底，南方基金、長城基金及私募、企業年金、信托等機構投資者紛紛購入養元飲品的股票，當時機構股東所占比例為 22.95%。機構投資者退出，股票市場上的主力軍變為大量散戶，這是養元飲品股價走勢不佳的重要原因之一。因此，養元飲品可在未來吸引更多的機構投資者進入，他們擁有專業的投資眼光與行業知識，能夠在中小投資者中起到較強的引領作用，在一定程度上影響個人中小投資者的決策，有助于提升股票市場的穩定性。

3.積極尋找投資機會，進行合理資金配置

養元飲品每年投入委托理財的閑置資金總額超百億，上市三年來的分紅總額近 60 億，而三年的研發投入總額卻不足十億，公司的資金配置策略并未以發展公司業務為先，在業績走勢低迷的情況下，養元飲品仍未足夠重視產品的研發與改良，研發支出遠低于現金分紅。因此，公司應當對資金配置進行適當的調整，降低現金分紅規模，將更多的資金用于產品開發與推廣，幫助企業更快地找到業務轉型點。同時，養元飲品的對外投資項目較少，大量的資金采用保守的理財方式，投資收益率不高。公司應當積極地尋找投資機會，主動提升自身投資能力，可采用不同的對外投資方式來抵御風險，如實物投資、股權置換等。此外，可招聘專業的投資人才，創立對外投資的人才體系。建立完整的風險機制，防范或減輕企業對外投資不當所造成的財務風險。

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作者簡介：郝苓汁（2001— ），女，漢族，河北人，陜西理工大學碩士在讀；通訊作者：何龍斌（1970— ），男，陜西安康人，教授，碩士研究生導師，研究方向：區域經濟、產業經濟。