“深圳模式”，往何處去

今年上半年，深圳光明區的招商團隊來到上海，前后2次考察了汪鑫所在的生物醫藥公司。

在生物醫藥、集成電路、人工智能等重要領域，深圳與長三角城市間競爭激烈。

“我們正尋找長期產業化發展的落地點。”上海隆耀生物首席技術官汪鑫告訴《中國新聞周刊》，公司的研發藥品CD20靶點CAR-T即將進入臨床二期，需要政策和資金支持。深圳則在去年新設立50億元生物醫藥產業基金，廣泛尋找項目，“這是個好契機”。

隨著股權投資成為地方招商引資的關鍵，為發展本地“20+8”產業規劃，深圳探索了新路徑：分批設立產業直投基金群，垂直投資方向，并遴選專業GP（基金管理人）管理。

談及風投創投，深圳具有先發優勢。這里是人民幣基金的大本營、中國創投的發源地：1999年，誕生國內最大VC（風險投資）深創投集團；2003年，頒布全國首個地方性創投條例；2015年，市、區級政府引導基金開始落地。

一直以來，國有資產保值增值的安全性要求，往往會使風險性的股權投資運作陷入難題。“深圳國資一直遵循市場化投資機構的規律，我們也試圖用市場化手段，去解決非市場化的問題。”龍華資本董事長李瀛告訴《中國新聞周刊》，“耐心資本”的提法對國有創投提出了更高的要求。

在土地財政轉向股權財政的當下，這座誕生了“深圳模式”的“創投市場化”之城，怎樣解題“耐心資本”？

產業基金“放大招”

6月底，汪鑫來到光明區，參與這只生物醫藥產業基金推動下的首場路演。

他第一個上臺發言，臺下坐有百余位投資人、企業高管、專家學者、產業園代表。“一直在加微信，比起發商業計劃書，現場交流能更深入了解我們。”會后一個多月，公司與該只基金的GP復健資本展開各層次團隊的溝通；其他投資機構，南山、羅湖等區也遞來“橄欖枝”。

“深圳的資金配套模式非常靈活。我們期望能加入受當地政府重視培養的一批企業中，起到產業帶頭作用。”汪鑫說，相比之下，上海和蘇州的產業鏈相對成熟，公司密度更高。

“長三角也經常來深圳挖項目，彼此都在追趕，整體壓力挺大。”談及競爭，一位國資背景創投機構的投資經理向《中國新聞周刊》評價。據了解，深圳早年間的國企改革使國企大量從競爭性領域退出，投入基礎建設力量受限，例如半導體、生物醫藥產線，國資開始承擔更多融資功能。

復健資本也始于上海，由復星醫藥控股，聚焦醫療大健康領域的投資。投資者關系負責人劉曉荷告訴《中國新聞周刊》，投資團隊常在深圳、廣州、香港挖掘項目，但遴選幕后“仍是一個充滿挑戰的故事”。

去年1月，復健的團隊注意到深圳首批“20+8”基金公開遴選消息時，離截止已不足一周。團隊 “加班加點”展示優勢，獲得公示后，構建了3000多家深圳本地生物醫藥企業的項目庫和產業圖譜，指出產業鏈弱環。今年6月，團隊管理的鵬復基金正式備案，50億元的目標規模，要求全部投資于生物醫藥、基金和細胞等領域，全部投資于在深圳注冊登記的企業。

讓GP們爭相來到深圳的“誘惑”是，2022年，深圳出臺系列文件，提出“一產業集群、一專項基金”理念，以圍繞“20+8”產業發展政策，即二十大戰略性新興產業、八大未來產業。

在已公示的兩批名單中，共有9只基金找到了管理方。被招來深圳的不止復健資本，去年12月，被遴選為高端裝備產業基金GP的招商致遠資本遷入福田總部，還與光明區合作募集首只7億元基金，投資區內產業。所涉GP還包括在深圳的創維投資、松禾資本、深創投旗下私募、深投控與基石資本的合資私募，以及總部在北京的金石投資、中金資本。

這些都是“過關斬將”后的勝出者。拿到30億元新材料產業基金、15億元合成生物產業基金管理權的深創投告訴《中國新聞周刊》，當時有十余家機構申請合成生物產業基金，盡調初篩后，8家進入復試和最終答辯階段。新材料產業基金則對機構歷史投資業績設置了較高要求。“基于深圳新材料領域在產業空間、資源要素方面的挑戰，擬優先篩選科技含量高、資源要素不敏感的企業落地。”深創投所管理的市引導基金，資金圍繞“20+8”的投資項目超過2900個，金額超2300億元，均占總數的超八成。

此外，基金還覆蓋智能傳感器、新能源汽車、細胞與基因、數字創意裝備、腦科學與類腦智能領域，規模10億—50億元。每一個資金規模并不算“驚人”。實際上，2023年起，全國接連出現千百億級產業基金，深圳圍繞“20+8”的設置相對更垂直。

截至去年，深圳注冊國家、地市和區縣級產業基金分別認繳約1564億、1585億和422億元，遠高于創投基金。如何避免內卷和同質化競爭？深創投表示，各類引導基金應完善差異化定位。“各地應立足資源稟賦和比較優勢確定行業定位，警惕新興產業的標簽和跟風式過剩，防止各地都有鏈主的情況發生。”

深圳模式的做法是，要求市區聯動出資。在鵬復基金的首輪募資中，來自市引導基金、坪山等5個區的國資占比70％。

這在深圳的基金生態中較為常見。例如，深圳天使母基金的82只子基金中，超三成有區引導基金參與出資。“市區聯動能提高資金使用效率，避免無序競爭和盲目內卷。”已重點參與“20+8”產業集群基金中4只基金的寶安區引導基金向《中國新聞周刊》表示，市級組織更專業的研究力量牽頭研判招商項目，區級則能聚焦區域產業，使招商更精準。

政府LP如何盡“本分”

GP能否靈活管理，也有賴于政府“放權”。復健資本CEO李凡表示，深圳基金的特色在于，政府僅在合規性上對項目有一票否決權。

2018年后，政府引導基金成為一級市場最大資金供給方，深圳的比例更高。據清科研究數據，截至去年，深圳共設立9只市級、13只區縣級引導基金，總目標規模2220.3億元，認繳比例達98.6％，顯著高于全國平均水平。

2015年8月，深圳市政府引導基金、福田區引導基金先后設立。市級規模1000億元，交由深創投管理。所投基金投資事件達5013起。其中約31.2％的企業位于深圳，如長盈精密、比亞迪、華大基因、邁瑞醫療、中科飛測等。

福田區引導基金總經理汪云沾向《中國新聞周刊》強調，“政府要盡力做好LP（基金投資人）的本分”。“做投資的專業門檻非常高，這一點我們深有體會。”他表示，“市場上可能會有國資LP提出‘非本分’的要求，甚至要參與GP。應當讓機構發揮專業特長，這需要我們減少非正常的干擾或干涉，除返投以外，基本沒有太多要求。”

需要承擔金融中心定位的福田區引導基金，專注于挖掘GP形成聚集，并撬動社會資本。這只引導基金實繳資金94億元，據胡潤《2024全球獨角獸榜單》，截至去年累計管理子基金規模超1661億元，放大近13倍，與子基金集群共投出122家全球獨角獸，總估值2.29萬億元。“實際上是分散風險的策略，背后是我們3500多個項目的投資。”汪云沾說。

談及經驗，他認為首要是建立一套完善的、市場化的子基金遴選制度，并得到執行。關鍵在于“選人”：選對GP，既能幫助風險控制，也帶來良好的投資效益。

因而，福田引導基金最初選擇了一批本地的頭部創投機構，如深創投、達晨財智、松禾資本等，“降低溝通成本的同時，摸熟業務后才敢進一步拓展”；接著選擇新銳投資機構，扶持行業創新的同時追求超額收益，“創始人往往在行業里耕耘多年，更有動力把業績做好”；第三步選擇CVC（產業資本），借力有產業和實體經濟背景的上市公司和知名企業，“在招商引資、并購退出方面具備優勢”；第四步則是投資國家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效應。

李傲所在的投后管理部，平時與區政府產業部門聯系緊密，負責對接企業在場地、人才、商業場景、業務拓展等方面的訴求。他告訴《中國新聞周刊》，與子基金的協議中，主要強調了產業方向，以及要在投資期內完成1.5倍返投，“但只要項目本身沒有很大的問題，都交給GP決策”。協議也明確約定，LP僅對項目的合規性進行審核，對項目本身不進行研判和干涉。在全國，政府引導基金基本在投委會設有席位，在實操中，主要區別在于一票否決權的使用頻率和范圍。

位于龍崗區的新能源企業億蘭科，主營模塊化光儲系統。公司已在去年接受Pre-A輪融資。聯合創始人辛海龍告訴《中國新聞周刊》，團隊曾接到來自華東、華中和西南等地的邀請，最終選擇扎根深圳，原因之一在于“投資機構的約束和對賭條件相對寬松，能按照自己的節奏去發展”。

但市場化有時也會為政府的招引需求帶來堵點。龍華資本一位投資經理表示，政府的很多產業培育項目，由于周期長、財務回報有限，對社會資本的吸引力不足。

“為此，我們想把市場化和招商導向的投資區分開來。”龍華資本董事長李瀛表示，團隊在去年新推出一只規模1億元、以招商穩商為導向的基金。在國資績效考核評價體系上，則新設置6方面指標，“如果只考慮利潤、返投和退出，實施起來像‘緊箍咒’”。

而由于早期項目估值較低、更有利于帶到區內，目前引導基金的出資也偏于早期。汪云沾對此評價，“投早投小所帶來的即時效應不明顯，導致中小企業多，‘四上’企業偏少，但這是我們的商業模式。‘砸錢投大項目’的模式，對產業和規模的帶動效應明顯，但風險也不小，風險與收益對等。”

拓荒“投早投小”

由于具有風險厭惡的天然屬性，許多人認為國資“投早投小”是個“偽命題”。

一位硬科技賽道的投資人坦言，許多名義上早期的政府基金更傾向于配資概念，僅有一部分資金投于早期，更多資金仍然靠后投。

早期投資有多重要？在深圳締造了“無人機奇跡”的大疆創新，如果沒有創始人汪濤的導師李澤湘，便不會有如今的成績：消費級無人機全球市場份額超80％，胡潤2024全球排行榜第40名，估值800億元。2007年，大疆在創業次年因股權和管理等原因，員工紛紛離職，最后僅剩一名出納。港科大教授李澤湘聯合哈工大博導朱曉蕊投了100萬元，并動員一批畢業生加入。2013年，紅杉資本注資數千萬美元，投出A輪。

“投早投小”就在于抓住萬里挑一的奇跡。據清科研究數據，2014年，種子、初創、擴張期企業獲投資金額占當年總投資額的45％，今年上半年，這一比重已增至74.5％。

想孵化出更多的騰訊、大疆，政府需要“想辦法”引導。

2017年，一則深圳市人大代表議案指出，“天使投資不夠發達”是當地創新創業事業的突出短板。隨后，深圳天使母基金于2018年落地，規模100億元。其典型性在于：市財政100％出資、限定100％投向天使階段、政府部門不參與投決。天使階段指“首兩輪融資或成立5年之內”。“更重要的是培育營商環境，包括科技成果轉化、初創企業培育成長。”深圳天使母基金總經理李新建告訴《中國新聞周刊》。

天使投資的“揮金”速度極快，他表示，首期50億元在一年半內投完，2020年又增資50億元，目前天使母基金已累計出資子基金近90億元。令他高興的是，資金“滾動發展”的方案已獲通過，未來退回的錢無需返還財政，而能繼續循環投用。據李新建介紹，約1/3的合作GP原先就以早期投資為主，而對于偏向中后期投資的機構，由于限定了投向，則必須配備專業團隊投入早期投資，如深創投、同偉創業、基石資本等。

沿此思路，為邁向“更早更小”，深圳于去年11月落地規模20億元的種子母基金，存續期15年，要求子基金中投資額500萬元以內的項目不低于60％，項目需為外部機構首輪投資且投前估值不超過1億元。截至今年4月，已有40多家GP申報。

“我們難以借鑒發達國家的天使投資模式。以美國為例，天使投資以個人為主，天使投資人是一個成熟團隊的聯創人，幫助公司組建團隊；國內則以機構為主，以財務投資居多，目的性與‘投早投小’存在矛盾。”他說。

被創投圈稱為“黃金鐵三角”的李澤湘、高秉強和甘潔，都出自粵港澳大灣區。三人聯合創辦的固高科技去年8月上市深交所；2016年共創的XbotPark基金專注于機器人及智能硬件相關領域，迄今完成55起投資事件。然而，這類教授科學家創業且投資的理想狀態，在業內并不多見。

真正說服和打動GP的，也在于合作子基金能帶來更高的動態估值和退出收益。他表示，這要求資本“降低逐利性”。

2022年，位于南山區的AI芯片公司墨芯人工智能剛完成流片，回國后獲得的第一筆資金來自深圳天使母基金。“為進一步測試和驗證技術，芯片公司往往最需要第一批客戶，但突破比較困難。”一位參投該項目的投資經理告訴《中國新聞周刊》，團隊幫助其達成了與國內某頭部基因測序公司的戰略合作，也在政府補貼、推薦后續輪融資方面進行協助。“科技型初創企業不能只看現階段，只要團隊有研發能力，產品方向就有多元可能。”李新建說。

國內引導基金“投早投小”的另一項挑戰，在于科技成果轉化。“在硅谷，科技創新和產業轉化體系的優勢在于，一是科研成果多，二是具備系統性轉化體系的機構與投資人，去深挖和孵化項目。”李新建表示，國內的生態才剛剛起步，為此需要繼續搭建平臺。

深圳天使母基金曾于去年10月舉辦為期3個月的智能制造產業加速營，協助約55家創企與聯想、三一、富士康、亞馬遜、現代摩比斯五家頭部集團對接，最終達成34單合作。李新建解釋：“這要求母基金協助他們的研發、采購、戰略、投資部門深度接洽。”

退出困境待解

創投環境趨冷之下，募資與退出難題使各方承壓，深圳也不例外。

近期，深創投密集發起回購訴訟，受到市場關注。深創投自2023年1月至2024年7月期間發生訴訟類招標38起，97％由投資項目退出糾紛引起。在披露原因的案例中，最常見的情形則是被投方“未能如約上市”。

深創投對《中國新聞周刊》回復表示，通過司法途徑主張回購的為極少數項目，通常是由于基金經營期限到期，LP要求退出，GP需履責主張回購；也有個別企業出現嚴重損害股東權益的違規情形。

“項目投在那里，協議也簽了，哪怕再被詬病也要提起舉措，因為責任會追溯到個人。”一位國資人士解釋。紀檢監察、巡視巡察、審計風控等，是國有企業的常態化制度。

“上市對賭”是國資機構與被投企業的一項常見約定。條款一錘定音，成功則互利共贏，失敗則兩敗俱傷。以今年深圳最大的一筆融資為例，7月23日，港股上市公司綠葉制藥稱，附屬公司深圳綠葉獲得一筆最高16億元的戰略投資，投資基金由深圳國資持股91％。以此，深圳將這家藥企的核心研發資產引入南山區粵海街道，對賭則以“公司2029年底獨立上市”為目標。

“如果單純為了DPI（投資回報率）批量提起訴訟，對行業來說絕非一件好事。到期必須清退，一旦形成這樣的機制和動力，各方動作就都‘變形’了。”一位GP人士評價，一邊是一堆需要培育和等待的項目，一邊是回購和訴訟的壓力。

去年起，福田引導基金開始面臨子基金到期的問題，目前共有2只。“預計今年底會有更多子基金到期。”李傲說，面臨集中到期的原因是，2016—2018年的投資節奏與環境樂觀，引導基金制定的存續期以“3+4”為主。2019年左右，新設置了“5+3+2”模式，即5年投資期、3年退出期和2年延長期。

令汪云沾苦惱的是，“市場上的做法都是‘零敲碎打’，沒有可持續、可復制的制度性解決方案”。團隊調研后發現，深圳歷史上僅有一只基金完成了“從生到死”的全周期，可追溯至上世紀90年代，從工商注冊、完成清算到注銷共用了15年。汪云沾找到國內成立更早的政府引導基金的負責人，試圖借鑒經驗，對方也同樣面臨30只子基金到期的困境，告訴他：“沒法延期，只能先進入清算期，有所交代。”

李傲解釋，早期私募股權基金，多由民間資本參與，其延期不受制度約束，但政府引導基金的癥結在于“不具備延期依據”。若要在工商層面完成清算，又面臨所涉企業退出和回款、賬目處置、財產分配、銀行賬戶注銷等實質性障礙，短期內難以實施。

團隊最終采取了“折中”方案：成立清算小組，制訂清算計劃，在中基協系統中變更為清算狀態，但在工商層面保證存續。市場上還有其他做法，但可操作性有限。例如，通過設立新基金，將已到期資產進行內部消化并繼續運作，但新基金同樣存在存續期限、轉讓對價等難以明確的問題；或倒逼GP，要求退出轉讓，但取決于GP在清算期的積極性和能力；或在S市場轉讓份額，但交易對手“可遇不可求”，折價也難適用于國資。

基金清算期以2—3年為正常期限。短暫“續命”后，則又面臨無解題：3年后清算期結束了，怎么辦？受訪者普遍呼吁能有延長基金存續期的舉措。深創投對此建議，國資機構參股的風投子基金將存續期延長至10年以上，從而適應硬科技企業研發周期長的特征。這也驅使福田引導基金開始考慮，未來設立基金時“未雨綢繆”，提前考慮清算情形。

“當前，國有資本退出制度尚不健全。”深創投表示，在轉讓程序、定價機制、審批流程、交易場所等方面，政府引導基金未形成具體可操作的指引。此外，行業缺乏準確且客觀的資產評估標準，子基金份額對外轉讓普遍存在定價難的問題，容易引發外界對“國有資產流失”的擔憂。

“大家心里沒底”

據清科研究數據，2024上半年的中國股權投資市場，投資案例與投資總額均同比下降超三成。其中，深圳投資案例數348起，投資金額147.18億元，分別同比下滑30.7％和37.2％。數值上均排名第三，僅次于北京和上海。

數量下降的同時，也會帶來項目估值的下調。李瀛表示，談項目投資商務條款時會涉及調降估值的議題。“有時甚至打對折都不止，可能從幾十億降到十幾億。大部分創始人能夠接受，但投資機構因前期保護自身股權價值簽訂反稀釋等條款，形成估值哄抬，很難接受降低，除非長期看好。”更令她擔心的是，“很多團隊和項目都挺好，但因資金鏈短缺，將會死掉一批很優秀的企業。”

“現在強調國資領投、市場化機構跟投，這需要鼓勵國資機構更大膽一些。國資都不投，需要短期內見到效益的市場化機構可能更不愿意投。”她說。

在“耐心資本，長期資本”的呼吁下，受訪者普遍認為，需要重申創投的本質。深圳市金融穩定發展研究院理事長王忠民曾指出，對于國資管理機構，“如果直投100個項目，其中99個都成功了，但有一個項目投資失敗了，就需要為此擔責。哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點財務記錄的瑕疵”。

“風險投資的核心是鼓勵創新和長期主義，應激勵和支持具備一定風險承受能力的耐心資本參與。單純要求固定收益或零風險，與創投的本質是相背離的。”達晨財智股權管理部總經理曾澄對《中國新聞周刊》評價。

2020年10月，時任深圳市委書記，現廣東省委副書記、省長王偉中做客央視財經《對話》欄目，留下一則關于“盡職免責”的表態：“規則、規矩定好之后，所有政府官員不再參與，交給市場去運作，由母基金和子基金去運作。我們的從業人員只要沒有道德風險，沒有營私舞弊、沒有貪污等等，都是免責的。”

《深圳市政府投資引導基金管理辦法》也提到，“引導基金投資遵循市場規律，合理容忍正常投資風險，并建立盡職免責機制，對依法依規實施的投資行為造成損失或未達預期目標的，免除相關責任。”

當前，行業普遍的擔心在于責任的界定不明。“是行政責任還是經濟責任？是國企的經營責任，還是涉及財政資金流失的責任？”一位國資人士坦言，目前他所關注的賬面尚未出現虧損跡象，但缺乏明確的制度與條款，“大家心里沒底”。

對此，有人提議“從更高的層面解決問題”，對財政、審計、紀檢層面的盡職免責要求都進行界定。據了解，在深圳天使母基金內部的實踐中，具體通過細化工作流程、集體決策等方式，對責任邊界進行了劃分。李新建提到，對于天使投資，投了100個企業只要有1個收獲回報，整只基金的成本就可能覆蓋。

“進一步細化投資盡調、投后管理項目退出過程中的盡職免責清單。”深創投對此建議，強化投資組合整體評價機制，弱化單個失敗項目評價，若沒有道德風險、違規違法等問題，不將單個項目的損失納入追責范疇。

“應推動形成‘改革創新、寬容失敗’的氛圍。”深創投對《中國新聞周刊》表示。