轉(zhuǎn)融券新規(guī)：“陣痛”短而獲益長

在2023年8月證券監(jiān)管部門開始頻繁采取監(jiān)管收緊舉措近一年之時，我國轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)于7月11日按下暫停鍵。

作為轉(zhuǎn)融通的一種形式，轉(zhuǎn)融券是在融資融券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上衍生出來的一種做空機(jī)制。融券指因投資者看跌股價，向證券公司借出標(biāo)的股票并賣出，待股價下跌后買入歸還，從而賺取差價。而轉(zhuǎn)融券則是由中證金融作為中介平臺，向基金公司、上市公司以及投資公司等機(jī)構(gòu)投資者融券，再由證券公司出借給投資者進(jìn)行融券賣空。自2012年8月轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)正式啟動以來，轉(zhuǎn)融券機(jī)制在一定程度上有效解決了融券業(yè)務(wù)券源不足的問題，同時增強(qiáng)了市場做空力量。

但是，受制于制度缺陷，轉(zhuǎn)融券在具體實(shí)踐過程中出現(xiàn)了諸如機(jī)構(gòu)、大股東變相套利、惡意做空、高賣低買等偏離制度設(shè)計初衷甚至是與制度設(shè)計預(yù)期背道而馳的現(xiàn)象，對資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。其背后的原因在于資本市場主體“權(quán)利”的失衡：掌握券源優(yōu)勢的做空機(jī)構(gòu)通過融券賣出，再買券歸還，賺取收益；證券公司賺取手續(xù)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)；上市公司高管通過出借證券賺取年化收益；戰(zhàn)略投資者賺取高額利息；而散戶投資者由于處于資金和信息的劣勢，只能被迫充當(dāng)“接盤者”和“買單者”的角色。這一“權(quán)利失衡”現(xiàn)象，在下跌市場行情中尤為顯著。由于轉(zhuǎn)融券疊加量化、遠(yuǎn)期套利等交易策略會持續(xù)放大做空作用，更有甚者，做空機(jī)構(gòu)通過建立多個納入標(biāo)的股票的資管計劃，可以輕松繞過新買入券源的“門檻”限制，完成證券借入—賣出—買入—?dú)w還的鏈條閉環(huán)，進(jìn)而完成對散戶投資者的多輪反復(fù)收割。此外，直到今年1月28日才被叫停的限售股出借制度，使得大股東、戰(zhàn)略投資者可以通過轉(zhuǎn)融券解除限售股不能在市場交易的限制，獲得投機(jī)、套利的巨大空間。

缺少完備制度支撐的轉(zhuǎn)融券制度，也給A股投下了不穩(wěn)定的“陰影”。今年7月10日，證監(jiān)會暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，規(guī)定存量轉(zhuǎn)融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結(jié)，并進(jìn)一步上調(diào)融券交易保證金比例。新規(guī)已獲得“立竿見影”的效果，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至7月11日收盤，A股全市場轉(zhuǎn)融券余額為304.21億元，較年初下降71％；轉(zhuǎn)融券余量約24.21億股，較年初下降了43.35億股。

此次暫停轉(zhuǎn)融券新規(guī)的出臺，“陣痛”短而獲益長。短期看，融券保證金比例的提升和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)叫停導(dǎo)致的融券成本上升，將導(dǎo)致轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)明顯收縮，同時，量化多空策略受到約束將導(dǎo)致大量參與轉(zhuǎn)融券的個股面臨機(jī)構(gòu)的集中回收，或?qū)⒁鹗袌鲂》▌?，對市場流動性產(chǎn)生暫時的影響。但從長期看，隨著轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的暫停，頭部機(jī)構(gòu)、公司高管等利用券源優(yōu)勢和信息差優(yōu)勢進(jìn)行壟斷做空、謀取私利的現(xiàn)象將進(jìn)一步減少，市場將逐步回歸到更加規(guī)范健康的交易環(huán)境中。

如今，隨著監(jiān)管的有效進(jìn)展，多方關(guān)注的轉(zhuǎn)融券“風(fēng)波”已告一段落，但這一制度調(diào)整對于我國證券市場監(jiān)管的啟示依然值得我們深入思考和銘記。未來，保持應(yīng)對變化內(nèi)核的穩(wěn)定，或許將成為監(jiān)管應(yīng)遵循的重要原則。以轉(zhuǎn)融券新規(guī)落地之后的監(jiān)管為例，未來在政策執(zhí)行過程中，要注重保持政策的連續(xù)性，加強(qiáng)對市場預(yù)期的引導(dǎo)，嚴(yán)格落實(shí)過渡性舉措安排，盡可能減少對市場秩序的擾動。一方面，要在進(jìn)一步深化交易制度改革基礎(chǔ)上，通過做市商制度調(diào)整等，進(jìn)行配套機(jī)制的優(yōu)化，降低融券業(yè)務(wù)交易頻率，加強(qiáng)對頭部機(jī)構(gòu)利用券源優(yōu)勢和信息差優(yōu)勢進(jìn)行壟斷做空的限制，減少散戶投資者在融券業(yè)務(wù)中的劣勢地位。待相關(guān)制度更為成熟和健全、市場穩(wěn)定性提升之后，再對轉(zhuǎn)融券制度進(jìn)行制度內(nèi)涵的根本性調(diào)整。另一方面，要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，除業(yè)務(wù)規(guī)則外，還需加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步加強(qiáng)對限售股的管控，嚴(yán)禁限售股在限定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓，嚴(yán)禁高管、核心員工、其他戰(zhàn)略投資者等所持限售股出借，降低市場波動風(fēng)險，保障市場公平。此外，還要強(qiáng)化持續(xù)監(jiān)管，加強(qiáng)對融券標(biāo)的相關(guān)信息披露的監(jiān)管，特別是要加強(qiáng)對轉(zhuǎn)融券涉及的上市公司信息披露的管控，規(guī)避負(fù)面影響，維護(hù)市場穩(wěn)定。同步對信息披露不足、惡意操縱市場、違規(guī)套利等行為，加大打擊和處罰力度，維護(hù)市場秩序，保障中小投資者合法權(quán)益。