盈利修復曙光初現 造船業有望進入新周期

2024年以來，造船業板塊股價表現較好。截至2024年3月5日，行業龍頭中國船舶2024年以來股價上漲超過20%，中國重工、中船防務等船企也維持了正收益，股價持續走高。

在板塊股價不斷攀升的背后，是造船業盈利出現了修復。一方面是造船業過去一年盈利改善的結果，從扣非凈利潤看，在1月底公布的業績公告中，中國船舶、中國重工、中船防務等上市公司盈利均較2022年有大幅改善。民營企業的改善更明顯，2月底，揚子江船業發布業績，2023年實現營收241億元，同比增加16.5%；凈利潤為41億元，業績再創歷史新高。

另一方面是行業的供需均呈現了較好的趨勢，未來增長確定性高。在全球船舶平均船齡超過20年及節能減排需求下，船舶的更換需求有望提前到來，預計2025年將進入一個大更換周期，而新訂單則有望提前，當前時點或已是更換周期啟動前夜。此外，經過多年的兼并整合，全球活躍船企數量下降，中國也是如此，市場份額向頭部船廠集中態勢明顯，在原材料成本及人力成本優勢下，中國船廠有望在新一輪更換周期中分享行業盛宴。

盈利修復曙光初現

受益于疫情之后的放開生產效率提升及高價訂單的兌現，造船業2023年的利潤是少數幾個復蘇的行業之一，利潤修復呈現加速的態勢。

從行業看，據中國船舶工業協會數據，全國規模以上船舶企業2023年實現主營業務收入為6237億元，同比增加20%，實現利潤總額為259億元，同比增加131.7%。

除了效率相對較高的民企巨頭實現盈利外，國企巨頭也相繼大幅減虧。1月30日，中國船舶發布業績預告，預計2023年歸母扣非凈利潤至多虧損5億元，上年同期為-27.48億元。原因是2023年全球新造船市場整體保持良好態勢，隨著前期低價船訂單的逐步出清，公司手持訂單結構不斷改善；另外，生產效率提高，營收同比增加較多。自2011年之后，中國船舶扣非凈利潤就進入虧損狀態，此后13年扣非凈利潤一直處于虧損之中。不出意外的話，2023年將是公司2019年之后扣非虧損最小的一年，離扣非盈利轉正已經非常接近。

另一船舶制造龍頭中國重工公告，預計2023年歸母凈利潤為-8.8億元至-7.4億元，比上年同期大幅減虧，扣非凈利潤為-11.9億元至-10.5億元，主要原因是毛利率改善、提高生產效率及加強成本管控等。

船舶制造企業的好轉也傳遞到船舶制造上游零部件企業。中國動力預計2023年歸母凈利潤為6.5億元至8.2億元，同比增加95.38%到146.48%；扣非后凈利潤為3.8億元至5.4億元，同比增加250.58%到398.19%。原因是船舶行業回暖，訂單大幅增加，且主要產品船用低速發動機的價格也有所增加，毛利率得到提升；另外訂單增長導致預收款大幅增加，財務費用有所下降，匯兌收益同比大幅增加。

亞星錨鏈預計2023年歸母凈利潤為2.16億元至2.54億元，同比增加45%至70%，主要原因為船舶和海洋油氣行業回暖，船用錨鏈和海洋石油平臺系泊鏈及連接件收入增加，國產替代的礦用鏈銷售規模也增加明顯等。

由于年報尚未披露，此前的2023年前三季度，船舶板塊上市公司營收合計為1256億元，同比增長24%；板塊共實現歸母凈利潤31.85億元，同比增長273%。前三季度板塊毛利率為10.84%，凈利率為2.54%，較2021-2022年有提升。

這一輪盈利的復蘇主要來源于新船價格的不斷上漲。2023年克拉克森新造船價格指數漲幅達10%，達到2009年以來的高位水平，較2008年歷史峰值的差距僅7%，這一年是新造船“突破的一年”。

這種形勢延續到了2024年年初。截至2024年1月，克拉克森新船價格指數收于181點，環比上漲1.6%，同比上漲11.5%。從主力船型來看，散貨船、油船、集裝箱船和氣體運輸船的克拉克森新船價格指數分別為166點、210點、112點和200點，所有主力價格指數均有所上漲，環比漲幅分別為0.5%、0.6%、6.8%和0.9%；同比方面，所有船型同樣實現繼續上漲，漲幅分別為7.1%、9.3%、10%和13.4%，新船價格全面上漲的態勢得以延續。

從典型船型看，17.4萬立方米的LNG運輸船和VLCC新船價格保持穩定，分別為2.65億美元和1.28億美元；2.3萬TEU箱船新船價格繼續上漲，且漲幅顯著，由之前的2.36億美元上漲至2.64億美元。

另外，過去一年，人民幣兌美元中間價從6.96提升至7.08，以美元計價的海外訂單產生了一定的匯兌收益，海外業務占比較高的船企亦受益明顯。

新更換周期+供給改善

新船訂單價格的持續上升，是需求和供給端共同拉動的結果。

需求主要來自更換新周期的即將到來。

由于船舶壽命通常為15-20年，一般為20年左右，且新接訂單交付時間約為1-2年，因此船舶供需容易錯配，難以形成均衡，影響因素包含宏觀政策、國際沖突、利率、通脹等，共同引發了造船行業的供需周期，這也決定了造船行業具有長周期的特征。當然，長周期里面也套有中周期和短周期，中周期不固定，7-15年不等，短周期則是3-4年。

21世紀初，中國加入世貿組織加速推動了中國融入世界貿易體系的過程，也促進了國際貿易的發展，由此拉開了2001年至2007年的新船更換需求，此后2008年金融危機又讓行業陷入長期的低估，直到2022年開始回暖，期間低迷期接近15年，這也是中國船舶等企業長期陷入虧損的重要原因。

不過，長期的低迷之后也堆積了大量的新船更換需求。2022年，全球總噸規模超100噸的船舶平均船齡為22.2年，超半數船舶的船齡大于15年，其中油船平均船齡已達20.1年，干散貨船11.6年，集裝箱船14.2年，為歷史新高。

部分船舶已經超期服役，隨著全球海運貿易需求上升，性能先進的新船性價比更高，進一步推動老船替換需求增加，浙商證券預計未來舊船拆解量與船舶新增訂單將會進一步增長，后續有望迎來一波因主航線運力結構升級、更新換代環保而催生的拆船上升周期。

同時，節能減排也在近年來成為船舶更換周期的新推進器。雖然巴黎氣候協定沒有對航運業的減排進行限定，但如果把國際航運視為一個國家，其二氧化碳排放量將位居世界第六。國際上，IMO有關測量和提高現有船舶效率的兩項法規已于2023年年初生效，歐美將航運業納入其主要期貨工具——歐盟排放交易體系，并于2024年1月1日實施，同時歐盟海運燃料條例預計將于2025年1月1日執行，未來也不排除更多國家和地區把碳排放納入航運業交易體系中，這也將催生更大的船舶替換需求。

除了更換需求外，供給端的改善也讓船企的盈利更具有持續性。自2008-2009年金融危機以來，全球經濟增長放緩，造船業進入下行期。這一階段，全球船廠加速整合，消化過剩產能，國內2016年中遠海運合并下屬船廠成立中遠海運重工，2017年招商局與中外運整合，2019年南北船合并，海外2019年日本聯合造船與今冶造船合并成立新的“日本造船”，2021年韓國現代重工與大宇造船海洋重組等。

這直接導致全球活躍船廠數量下降。據克拉克森，全球活躍船廠數量從2008年的1031家，下降至2023年的371家，其中中國活躍船廠數量從2008年的462家下降至2023年的157家。

活躍船廠的大幅下降帶來了集中度的提升。公開信息顯示，2008年全球Top4造船集團新接訂單占全球的比例為25%，Top18造船集團新接訂單占全球的50%。而截至2023年，全球Top 2造船集團新界訂單占全球的比例已達34%，Top 5造船集團的訂單占比已達54%，Top 10造船集團的訂單占比已達71%，全球造船行業集中度大幅提升。

以中國為例，截至2023年前三季度，造船完工量前十家集中度占比為64.3%，新接訂單量前十家集中度占比為62.5%，行業逐漸擺脫了此前弱小和零散的競爭格局。

彎道超車？

歷經過去二十多年的發展，中國造船業已經成為全球具有一定比較優勢的產業，造船業也由“日韓+歐洲”向“日韓+中國”轉移，歐洲產能逐步出清，中國和韓國在造船行業具有較大的市場份額。

據中國船舶工業協會數據，2023年，中國造船完工量4232萬載重噸，同比增長11.8%；新接訂單量7120萬載重噸，同比增長56.4%；12月底，手持訂單量13939萬載重噸，同比增長32%。此外，中國市場份額連續14年位居世界第一，造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分別占世界總量的50.2%、66.6%和55%，市場份額首次全部成為第一。

低成本是中國船廠的一大優勢。比如，對于創新高的業績，揚子江船業解釋稱，2023財年新造船價格上漲，加上人民幣兌美元貶值，以及鋼材等原材料成本下降，對公司盈利均帶來利好。

造船業的營業成本主要是原材料成本、人工成本和折舊成本，拆解中國船舶和中國重工的營業成本，2021年至2022年，中國船舶工業制造的資材成本占比在50%以上、勞務費占比超過15%、專用費占比超10%；中國重工工業制造的營業成本構成中，原材料費用（采購成本）常年維持在70%以上，其次為外協外包、動力動能及其他，占比約在15%上下，人工成本也是重要成本，常年占營業成本的10%以上。

材料成本主要為船舶的配套設備與原材料，幾乎都需要外購，占的比重也較大，據西南證券統計，該兩項支出占比超過6成，其中鋼材等原材料占比最高，約為23%，其次動力系統、船室設計與甲板機械占比10%左右。

作為鋼材大國，中國鋼鐵產量占據了世界50%以上的份額，具有較高的成本優勢。招商銀行的研究顯示，從歷史數據來看，中國船用鋼板價格較韓國便宜5%-20%。自2021年下半年地產、基建用鋼增速放緩，中國鋼材價格大幅下降，已經較日韓便宜30%。

一般而言，考慮到訂單落實的周期性，鋼價對船廠盈利會滯后兩三年，以中國船舶為例，2012-2015年鋼價持續下滑，2015-2016年該批船舶交付時公司毛利率提升；2016-2018年鋼價上漲，2018-2020年該批船舶交付時中國船舶毛利率顯著下降。根據克拉克森，2021年開始新船價格持續上漲，同時鋼材價格持續下滑，預計從2023年帶動船舶企業盈利改善。從目前看，2024年開年地產銷售不佳，地產開施工或受到影響，再加上地方因為土地出讓金下降導致的基建沖擊，鋼價后市并不樂觀，這對船廠的中期盈利具有較大提振。

造船行業的特點是數量小但工程量巨大，所以非標準化程度較高、自動化程度較低，因此對人工的依賴程度較高，屬于勞動密集型行業，人工成本在造船鏈中占比較大。西南證券認為，勞務費約占新船成本的24%-26%。

根據韓國三大船企季報，2023年前三季度，HD KSOE、三星重工與韓華海洋的平均工資約6459萬韓元（約35.8萬元人民幣），比2022年同期上漲了13.6%。

其中韓華海洋于2023年7月通過工資改編后，平均工資比上年同期上漲了23.5%。

中國船廠的勞務費要低不少。截至2022年年底，中國船舶約1.6萬人，2023年前三季度“支付給職工及為職工支付的現金”約為30.5億元，公司應付職工薪酬由期初的1.17億元增加至6.95億元，增加約5.78億元，由此估算前三季度人均工資為22.68萬元，人均工資只有韓國同行的60%；再看中國重工，在2023年三季度應付職工薪酬較年初變化不大的情況下，公司前三季度“支付給職工以及為職工支付的現金”約為45.14億元，公司2022年年末有3.17萬在職員工，由此估算公司前三季度人均工資不到15萬元，較韓國同行低一半以上。顯然，從船廠人均薪酬來看，中國船廠與韓國船廠相比有較大的差距，人力成本的相對較低也有利于獲得更大的市場份額。

當然，也應該看到，雖然中國是造船大國，但與韓國造船業技術和品質仍有差距，韓國船廠手持訂單主要為LNG船、LPG船、超大型集裝箱等高端產品及高附加值船舶、環保船舶等，其中LNG船占比達到60%，在高端產品方面，中國與韓國造船廠還是存在不小的差距。

據界面消息，克拉克森3月6日發布數據，2月韓國船企承接訂單量排名全球第一。2月全球船舶訂單量為341萬修正總噸（CGT，100艘），同比增長18%，韓國承接其中的171CG1（50%，28艘），位居第一；中國獲得141CGT（41%，59艘），位居第二。