量化私募監管收緊，公募的機會？

通過對私募基金異常交易及多空收益互換（DMA）業務加強監管的舉措，證監會及滬深交易所向市場傳達了“保障市場穩健運行”的決心。

2月28日，證監會官網發布的《證監會新聞發言人就私募基金DMA業務有關情況答記者問》稱，春節后開市以來，DMA業務規模穩步下降，日均成交量占全市場成交比例約3%，“下一步，證監會將對DMA等場外衍生品業務繼續強化監管、完善制度，指導行業控制好業務規模和杠桿，嚴厲打擊違法違規行為，維護市場平穩運行。”

滬深交易所3月4日發布的公告則顯示，日前兩大交易所聯合舉辦了量化私募機構交易合規培訓，與會者有來自28家頭部量化私募機構的負責人及業務骨干。

在培訓會上，兩大交易所“通報了量化交易異常交易典型案例，介紹了量化交易監管總體思路，明確要求量化私募機構加強內部風控管理，防范交易過程中出現影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序等情形，切實規范量化交易行為，落實好合規交易要求，保障市場穩健運行”。

寧波靈均的異常高頻交易是典型案例之一。2月19日，滬深交易所對這家百億私募分別采取了暫停交易與限制交易的監管措施，并同時啟動了公開譴責的紀律處分程序。

自2023年8月A股步入調整以來，A股市場不時發生異常波動。年初以來至春節前夕，A股尤其微盤股波動劇烈，量化私募的異常高頻交易及DMA業務被認為是擾動市場的重要因素之一。其結果是，不止A股市場上的個人投資者，公募基金持有人及私募基金投資者也普遍承受凈值大幅回撤之痛。

在中央的救市舉措及監管層的努力之下，A股已逐漸恢復平穩運行。截至3月4日，上證指數及深證成指2024年以來漲幅分別為2.16%和-0.91%，節后（自2月19日以來）漲幅分別為6.05%和7%。年初以來至春節前夕，該兩大指數的最大回撤幅度分別達到-8.93%和-15.28%。

滬深交易所3月4日發布的公告稱，未來“將堅持以投資者為本，把維護公平性作為工作出發點和落腳點……進一步擴大量化交易合規培訓的范圍對象，規范量化交易行為，維護市場正常交易秩序，保護投資者合法權益”。

其中有關“維護公平性”的表態尤其引發業內人士暢想——這是否公募量化的機會？

DMA收緊

下面先從多空收益互換（DMA）業務說起。

根據證監會官網2月28日發布的《證監會新聞發言人就私募基金DMA業務有關情況答記者問》（下稱“《答記者問》”），春節后開市以來，DMA業務規模穩步下降，日均成交量占全市場交易比例約3%。

而據東方財富Choice數據，2月19日（節后第一個交易日）至2月28日，滬深兩市成交金額（共8個交易日）累計7.82萬億元，日均成交金額為9780億元。按照3%的比例計算，同期DMA業務日均成交金額在300億元左右。

至于DMA業務的具體規模，目前無權威數據可查。按照坊間說法，2023年11月監管政策收緊前，DMA業務規模高達4000億元，春節前已降至2000億元左右，節后進一步降至1000億元左右。不過，因為來源及統計口徑不明，相關數據的真實性值得推敲。

DMA是Direct Market Access的縮寫，其字面意義是直連市場，指的是私募基金直連交易所進行交易。按照證監會的定義，DMA是私募基金與證券公司開展的市場中性策略交易，私募基金多頭選擇一籃子股票，同時使用股指期貨套期保值，獲得對沖后的選股收益。

證券公司在DMA業務中主要提供配資業務，因此，其從業人員一般將該項業務稱為“融資類收益互換業務”，私募基金從業人員則一般將DMA業務稱為“帶杠桿的中性策略”。

實踐中，除了中性策略，其他策略（如掛鉤標的為股票指數、大宗商品或信用債等）也可以加杠桿，但保證金比例不同，比如中性策略最低25%（4倍杠桿），其他策略有的最低50%（2倍杠桿），有的最低100%（1倍杠桿）。顯然，DMA可以放大中性策略的收益和風險，但并非普遍放大4倍。

從歷史沿革上看，DMA業務的前身是AB互換。后者始于2012年，本質上亦是私募基金與券商之間的融資業務，但在掛鉤標的、交易通道等方面有所不同。2021年12月《證券公司收益互換業務管理辦法》（下稱“收益互換新規”）發布并實施后，AB互換退出舞臺，DMA業務成為主流。

根據收益互換新規，收益互換業務的重要交易對手（下稱“報送機構”）應按照有關要求向中證機構間報價系統股份公司（下稱“中證報價”）報送交易信息，比如，交易達成后，應在1個交易日內報送交易信息，主協議、補充協議、交易確認書等應于簽訂后5個交易日內報送。

除此之外，報送機構還要定期報送月報、半年報及年報，內容包括交易對手方、保證金比例及使用、產品穿透管理、業務規模、合規及風控情況等，中證報價與交易所、各證監局之間建立收益互換業務數據共享機制。

不過，有關收益互換業務的規模，中證報價官網可以查詢到的最新數據還停留在2023年7月。

數據顯示，當月證券公司收益互換業務增量為273.99億元（名義本金，下同），期末存量為9136.33億元，其中股指類1812.71億元、個股類2873.84億元、商品類120.22億元、其他類合計4329.55億元。

數據同時顯示，當月證券公司新增收益互換合約（名義金額）中，53.48%來自私募基金、13.5%來自期貨公司及子公司、9.75%來自證券公司及子公司。

根據上述數據粗略估算，截至2023年7月底，證券公司對私募基金DMA業務（限股指類及個股類）存量規模約2500億元。若按1倍杠桿計算，則私募基金DMA業務規模在5000億元左右。

證監會官網2月28日發布的《答記者問》一文稱：“下一步，證監會將對DMA等場外衍生品業務繼續強化監管、完善制度，指導行業控制好業務規模和杠桿，嚴厲打擊違法違規行為，維護市場平穩運行。”

重點關注高頻交易

在交易環節，監管機構近期主要加強了對程序化交易的監控。

按照《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》中的定義，程序化交易是指通過計算機程序自動生成或者下達交易指令參與股票交易的行為，包括按照設定的策略自動選擇特定的股票和時機進行交易的量化交易，或者按照設定的算法自動執行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行為。

根據上述文件，速率在每秒300筆以上或者單日最高申報筆數在20000筆以上的程序化交易，是監管機構重點關注的對象。

特別是，當私募基金的程序化交易觸犯滬深交易所《交易規則》（2023年修訂版）中有關“異常交易”的條款時，可能會被采取監管措施，這里所謂的“異常交易”指的是影響到交易所系統安全或者正常交易秩序的交易行為。

百億私募寧波靈均即是因為程序化交易違規而被滬深交易所采取監管措施。

根據兩大交易所發布的公告，2月19日9點30分開盤后，寧波靈均管理的多個證券賬戶通過程序化交易，一分鐘之內集中大量下單，賣出滬市股票合計11.95億元，賣出深市股票合計13.72億元，導致上證指數及深證成指“快速下挫，影響了正常交易秩序”，構成了異常交易行為。

深交所公告尤其指出：“2024年以來，寧波靈均名下證券賬戶已多次因異常交易行為被本所采取書面警示等監管措施，但其仍未改正，繼續發生異常交易行為。”

最終，滬深交易所對寧波靈均分別采取了暫停交易與限制交易的監管措施，并同時啟動了公開譴責的紀律處分程序。

而寧波靈均之所以會進行異常交易，在很大程度上是為了快速修復超額和凈值，由于在股市調整期間帶杠桿運作，公司旗下多只產品發生大幅超額回撤。

以寧波靈均旗下靈均量化選股領航尊享2號為例。根據私募排排網披露的數據，這只基金成立于2021年11月，是一只以1倍杠桿為上限（投資限制條款寫明“基金資產總值不得超過基金資產凈值的200%”）的DMA產品。截至2月8日，即春節前最后一個交易日，這只產品的幾何超額收益（以中證800為基準）由年初的26.81%陡然降至-13.84%。截至3月1日，這只產品的單位凈值為0.6242元，成立以來收益率為-37.58%，超額收益-15.59%。

根據中國基金業協會官網數據，截至2024年1月底，私募證券投資基金管理人有8457家（較年初減少12家），存續私募證券投資基金97571只（較年初增加313只），存續規模5.52萬億元（較年初減少0.20萬億元）。

私募排排網的數據顯示，同期，股票策略產品規模超過100億元的私募基金管理人有58家，其中2024年以來收益為正的只有2家，最近半年收益為正的只有1家，最近半年收益率低-10%的有42家，低于-20%的有6家。

同期，私募股票策略產品有10660只，其中主觀多頭、量化多頭、股票多空及股票市場中性分別有8192只、1552只、325只及591只。量化多頭項下，滬深300指增、中證500指增及中證1000指增分別有76只、487只及241只；至于股票策略類產品的規模則未披露。

業績方面，年初至2月2日，收益為負的股票策略產品有9343只，占比87.65%，收益率低于-20%的有2168只，占比20.33%；低于-30%的有490只，占比4.60%。就量化多頭、股票多空及股票市場中性三類量化產品而言，同期收益為負的有2035只，占比82.46%；低于-20%的有531只，占比21.52%；低于-30%的有35只，占比1.42%；還有7只低于-40%、1只低于-50%。

至于造成凈值大面積回撤的原因，DMA及交易策略各占多大比重難以定量分析，業界普遍認同的一種觀點是，在極端行情中，DMA容易導致主觀介入以至于交易變形。

公募量化契機？

2月28日，證監會表態將“對DMA等場外衍生品業務繼續強化監管”后，坊間一度有“小作文”流傳，例如“現有DMA合約到期后不能再續”、“杠桿不能超過1：1”、量化資金“都在平滑賣出”等，因此，有市場人士擔心私募量化資金如果大面積撤退會影響A股尤其“微盤股”的流動性。

相較于私募量化，公募量化在投資及風控上有更多限制（比如指數增強基金不能像私募產品一樣全市場動態選股），因而也更加規范，信披上也更加透明。

同時有觀點認為，3月4日監管機構在“量化私募機構交易合規培訓會”上有關“把維護公平性作為工作出發點和落腳點”的表態，可能意味著公募量化業務將迎來發展的契機。相較于私募量化，公募量化在投資及風控上有更多限制（比如指數增強基金不能像私募產品一樣全市場動態選股），因而也更加規范，信披上也更加透明。

根據東方財富Choice數據，在量化私募普遍遭遇困境的2024年1月，公募基金成立了6只量化產品，發行規模合計15億份，其中包括2只中證2000指數增強基金及1只滬深300指數增強基金（發行規模合計11億份）。截至3月4日，正在發行的公募量化基金有4只（皆為指數增強基金），申報待批的至少有5只。

年前成立的公募量化產品有598只，截至2023年年底，份額規模合計3103億份，資產凈值合計3800億元，同比分別增長20.97%和20.20%。其中，指增類產品有268只，份額規模合計1654億份，資產凈值合計1947億元，同比分別增長25.19%和13.94%。

這些指增類產品跟蹤的指數有58種之多，其中跟蹤滬深300、中證500、中證1000及上證50指數的產品份額規模分別合計482億份、404億份、229億份及123億份，資產凈值分別為567億元、542億元、252億元及202億元，合計分別占到同類產品份額及凈值總規模的74.73%和41.13%。

從管理人的角度看，截至3月4日，成立量化產品的基金公司有115家，但是年初凈值規模超過100億元的只有富國、國金、易方達、匯添富、華夏等10家，低于10億元的則有52家。

業績方面，剔除9只偏債產品后，年初至2月2日區間收益率為負的有567只，低于-20%的有107只，低于-30%的有1只（-31.41%），占比分別為96.26%、18.17%、0.17%，略優于量化私募。