資本市場正循環(huán)加速形成

在MLF利率未發(fā)生變化的情況下，5年期以上LPR利率下調(diào)25BP顯然超出市場預(yù)期，有力提振投資者信心。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上表示，將持續(xù)聚焦提高上市公司質(zhì)量，進(jìn)一步加大對上市公司欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假，以及大股東違規(guī)占用等違法行為的打擊力度；通過多維技術(shù)手段構(gòu)建“穿透式”線索篩查體系，對操縱市場、內(nèi)幕交易行為進(jìn)行精準(zhǔn)識別、嚴(yán)厲打擊；大幅提高擬上市企業(yè)現(xiàn)場檢查比例，持續(xù)加強(qiáng)全鏈條把關(guān)，嚴(yán)審重罰財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行。

基于此，在更為積極的財(cái)政、貨幣政策的支持下，監(jiān)管層多措并舉持續(xù)優(yōu)化資本市場生態(tài)的成效有望加速顯現(xiàn)，從而推動(dòng)“政策—市場—投資者”間的正循環(huán)加快形成。

春節(jié)期間，中美多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)出爐，從數(shù)據(jù)同環(huán)比趨勢看，未來一段時(shí)間利率和流動(dòng)性環(huán)境仍存在一定不確定性，但監(jiān)管層的持續(xù)性積極舉措有望推動(dòng)市場信心恢復(fù)。國內(nèi)外市場流動(dòng)性環(huán)境、風(fēng)格博弈、風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策催化等因素均將影響證券板塊表現(xiàn)，而信心已成為當(dāng)前市場的關(guān)鍵變量。如果政策大力推出且快速鋪開的節(jié)奏如能延續(xù)較長時(shí)間，則證券板塊出現(xiàn)持續(xù)性估值修復(fù)的可能性有望顯著增加。

券商指數(shù)創(chuàng)12 個(gè)月最大月度跌幅

2024年1月初，券商指數(shù)未能延續(xù)2023年年末的翹尾反彈行情，再度回到震蕩下跌的趨勢中，月中跌幅一度明顯擴(kuò)大并持續(xù)創(chuàng)本輪調(diào)整新低；臨近月末雖然出現(xiàn)連續(xù) 4天且較為有力度的反彈，收斂了全月跌幅，但1月券商指數(shù)仍創(chuàng)近12個(gè)月來最大月度跌幅。

1月，中信二級行業(yè)指數(shù)證券II下跌5.29%，跑贏滬深300指數(shù)1個(gè)百分點(diǎn)，與30個(gè) 中信一級行業(yè)指數(shù)相比，排名第9位，環(huán)比上升16位；中信二級行業(yè)指數(shù)證券II振幅為 9.14%，環(huán)比再度小幅擴(kuò)大；全月共成交4638.9億元，環(huán)比增加17.42%。1月，券商板塊延續(xù)全面下跌，且個(gè)股跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

1月，43家單一證券業(yè)務(wù)上市券商僅4家實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，環(huán)比增加2家；其中，實(shí)現(xiàn)上漲的分別為首創(chuàng)證券（10.55%）、光大證券（1.43%）、中信證券（0.64%）、中銀證券（0.49%）；跌幅前5位分別為華林證券（-23.84%）、信達(dá)證券（-15.4%）、中金公司（-15.06%）、方正證券（-14.14%）、太平洋（-12.97%）；1月共有18家上市券商的月度表現(xiàn)跑贏券商指數(shù)，環(huán)比減少10家。

值得注意的是，券商板塊1月延續(xù)全面下跌格局，且個(gè)股跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大；其中，頭部券商的月度表現(xiàn)環(huán)比明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，行業(yè)龍頭中信證券逆勢實(shí)現(xiàn)紅盤，大多數(shù)頭部券商處于板塊漲跌幅前列，是券商指數(shù)收斂月度跌幅的主力；中小券商的月度表現(xiàn)環(huán)比顯著轉(zhuǎn)弱，除個(gè)別個(gè)股逆勢上漲外，絕大多數(shù)個(gè)股跌幅較大且跑輸券商指數(shù)。由此可見，1月券商板塊依然保有零星的結(jié)構(gòu)性行情。

從估值來看，券商板塊1月平均PB的震蕩區(qū)間為1.15-1.257倍，PB震蕩區(qū)間的上限及下限環(huán)比同步走低。截至1月31日收盤，券商板塊的平均PB為1.186倍。總體來看，影響1月上市券商月度經(jīng)營業(yè)績的核心要素主要是權(quán)益跌幅擴(kuò)大和固收強(qiáng)勢創(chuàng)新高。

1月，各權(quán)益類指數(shù)延續(xù)了弱勢下跌的趨勢，雖然權(quán)重類指數(shù)與成長及中小市值類指數(shù)的表現(xiàn)明顯分化，但各指數(shù)的跌幅普遍明顯擴(kuò)大；其中，代表價(jià)值類風(fēng)格的上證50指數(shù)、 滬深300指數(shù)在1月下旬獲得明顯的外部資金承接，出現(xiàn)較有力度的反彈，不僅收斂了月度跌幅，且較為有效的遏制了快速下跌的趨勢，充分發(fā)揮了中流砥柱的作用。

代表賽道類成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板成分指數(shù)整體格局依然弱勢，1月全月近乎單邊下跌，且創(chuàng)近12個(gè)月來最大月度跌幅，月末收盤創(chuàng)近年來新低；代表中小市值風(fēng)格的中證2000指數(shù)整體格局由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱出現(xiàn)快速補(bǔ)跌，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，不僅創(chuàng)出近20個(gè)月新低且月度跌幅在各權(quán)益類指數(shù)中最大。

從指數(shù)漲跌幅來看，上證指數(shù)下跌6.27%、深證綜指下跌15.94%、上證50指數(shù)下跌 3.09%、滬深300指數(shù)下跌6.29%、創(chuàng)業(yè)板指下跌16.81%、中證500指數(shù)下跌13.49%、中證 2000指數(shù)下跌20.97%。2023年以來，行業(yè)內(nèi)各公司的方向性權(quán)益類自營業(yè)務(wù)已普遍謹(jǐn)慎開 展，整體方向敞口較小，市場短期波動(dòng)對上市券商1月整體經(jīng)營業(yè)績的邊際影響有效。

但需要指出的是，近年來，行業(yè)內(nèi)各公司均積極涉足包括量化投資在內(nèi)的中性自營業(yè)務(wù)，由于各權(quán)益類指數(shù)短期跌幅較大，部分圍繞中小市值個(gè)股的量化策略受到明顯沖擊，預(yù)計(jì)市場短期波動(dòng)將對自營或委外的量化投資造成負(fù)面影響。由此，1月上市券商權(quán)益類自營業(yè)務(wù)將明顯承壓。

1月，10年期國債期貨指數(shù)保持單邊震蕩上漲的趨勢，并創(chuàng)歷史新高，全月大幅上漲0.7%；中證全債（凈）指數(shù)同步保持單邊震蕩上漲的趨勢，并創(chuàng)歷史新高，全月大漲0.99%，創(chuàng)近30個(gè)月來最大月度漲幅。1月，固定收益類指數(shù)同步強(qiáng)勢創(chuàng)出歷史新高，行業(yè)固定收益類自營業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步升溫。

總體來看，1月權(quán)益跌幅擴(kuò)大、固收強(qiáng)勢創(chuàng)新高，雖然上市券商固定收益類自營業(yè)務(wù) 有望實(shí)現(xiàn)較好的投資收益，但股債對沖下自營業(yè)務(wù)整體難言樂觀。

量化投資對自營業(yè)務(wù)短期沖擊加大

分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度仍有小幅下滑。1月，全市場日均股票成交量為7380億元，環(huán)比下降5.75%，同比下降6.29%；月度股票成交總量為16.26萬億元，環(huán)比下降1.13%，同比增加29.02%。

1月，受各權(quán)益類指數(shù)持續(xù)弱勢下跌且跌幅明顯擴(kuò)大的影響，市場熱點(diǎn)匱乏、交投活躍度進(jìn)一步下降，日均成交量再度降至近12個(gè)月的次低位水平；受2023年同期春節(jié)假期的影響，成交總量同比出現(xiàn)較大幅度回升，但環(huán)比仍小幅下滑，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度徘徊在近 12 個(gè)月以來的中低位水平。

截至1月31日，全市場兩融余額為15664億元，環(huán)比下降5.12%，創(chuàng)近12個(gè)月來最大月度降幅；同比增加1.99%。截至1月底，2024年兩融月均余額為15664億元，較2023年兩融月均余額的16025億元下降2.25%。由此可見，兩融余額降幅較為明顯。

1月，各權(quán)益類指數(shù)跌幅明顯擴(kuò)大，特別是成長及中小市值類指數(shù)跌幅較大，兩融業(yè)務(wù)中的融資業(yè)務(wù)短期快速承壓，絕對額降至近12個(gè)月來的次低位。1月，兩融業(yè)務(wù)將維持對上市券商單月經(jīng)營業(yè)績的負(fù)向邊際貢獻(xiàn)，且負(fù)向邊際貢獻(xiàn)度明顯擴(kuò)大。

在投行業(yè)務(wù)方面，業(yè)務(wù)總量連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比基本持平。在股權(quán)融資方面，1月，股權(quán)融資規(guī)模為628億元，環(huán)比增加0.44%；同比下降46.36%；在債權(quán)融資方面，1月，行業(yè)各類債券承銷金額為8084億元（按發(fā)行日），環(huán)比下降2.98%，同比增加47.69%。

1月，IPO規(guī)模雖然明顯回落，但股權(quán)融資規(guī)模在再融資放量的帶動(dòng)下，環(huán)比保持平穩(wěn)；行業(yè)各類債券承銷金額環(huán)比保持平穩(wěn)，同比增幅較大是由于2023年同期存在春節(jié)假期因素。整體來看，1月行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量連續(xù)第二個(gè)月環(huán)比基本持平。

進(jìn)入2月以來，各權(quán)益類指數(shù)月初仍有快速下探，并再創(chuàng)近年來新低，隨后受到外部資金承接出現(xiàn)快速反彈；春節(jié)假期后反彈趨勢得以進(jìn)一步延續(xù)，下跌趨勢得到有效扭轉(zhuǎn)。

截至目前，代表價(jià)值類風(fēng)格的上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)已逐步收復(fù)2023年四季度以來的跌幅，整體格局在各權(quán)益類指數(shù)中最為強(qiáng)勢，持續(xù)發(fā)揮中流砥柱的引領(lǐng)作用；代表賽道類成長風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板成分指數(shù)見底時(shí)間略晚于價(jià)值類指數(shù)，反彈力度強(qiáng)于價(jià)格類指數(shù)，但整體格局依然較為弱勢，至今尚未完全收復(fù)1月的跌幅；代表小微市值風(fēng)格的中證2000指數(shù)月初補(bǔ)跌的力度較大，見底時(shí)間最晚，雖然節(jié)后反彈的力度也較大，但目前僅限于將月初跌幅回補(bǔ)，短線格局依然較為弱勢。

2月以來，固定收益類指數(shù)整體維持了強(qiáng)勢表現(xiàn)且同步續(xù)創(chuàng)歷史新高，但高位震蕩有所加劇，漲幅明顯收窄。近年來，上市券商普遍加大了權(quán)益類量化投資的規(guī)模，積極踐行權(quán)益自營去方向化，但2月初中小微市值個(gè)股短線跌幅較大，以中性策略為代表的量化投 資短期承壓較重，預(yù)計(jì)將對上市券商自營業(yè)務(wù)造成一定的沖擊。

此外，隨著權(quán)益類自營業(yè)務(wù)整體經(jīng)營環(huán)境的顯著改善，能否把握短線市場機(jī)遇、快速擴(kuò)大方向敞口是上市券商權(quán)益類自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)改善的關(guān)鍵。固定收益類指數(shù)雖然在高位呈現(xiàn)震蕩走勢，但仍實(shí)現(xiàn)一定幅度的上漲，上市券商固定收益類自營業(yè)務(wù)仍有望穩(wěn)中向好。

整體來看，2月，上市券商自營業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，權(quán)益類自營業(yè)務(wù)短期成為核心變量，中性業(yè)務(wù)策略的調(diào)整以及能否及時(shí)擴(kuò)大方向性業(yè)務(wù)規(guī)模將導(dǎo)致上市券商單月經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯分化。

2月或?yàn)樯鲜腥棠陜?nèi)月度業(yè)績低點(diǎn)

受各權(quán)益類指數(shù)短線超跌反彈、快速由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)、波動(dòng)幅度顯著加大的影響，市場成交也明顯放量。截至目前，全市場日均成交量回升至9000億元上方，創(chuàng)近半年來最高，但由于存在春節(jié)假期因素，預(yù)計(jì)2月行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)景氣度仍將徘徊于近12個(gè)月來的相對低位水平。

受月初個(gè)股跌幅較重的影響，融資客戶階段性集中執(zhí)行風(fēng)控，截至目前，兩融余額再度出現(xiàn)明顯下降，且降幅環(huán)比進(jìn)一步擴(kuò)大，并創(chuàng)近年來最大月度降幅。預(yù)計(jì)2月兩融業(yè)務(wù)將維持對上市券商單月經(jīng)營業(yè)績的負(fù)向邊際貢獻(xiàn)，且負(fù)向邊際貢獻(xiàn)度進(jìn)一步擴(kuò)大。兩融余額在經(jīng)歷本輪快速下降后，短期內(nèi)出現(xiàn)快速回升的概率偏低。

受市場環(huán)境的影響，疊加春節(jié)假期因素，截至目前，IPO與再融資規(guī)模環(huán)比均出現(xiàn)較大幅度回落，預(yù)計(jì)2月行業(yè)股權(quán)融資規(guī)模環(huán)比將出現(xiàn)明顯下滑，總量將創(chuàng)近年來新低；截至目前，行業(yè)各類債券承銷金額環(huán)比同步出現(xiàn)較大幅度下滑。受股權(quán)融資規(guī)模及各類債券承銷金額環(huán)比均出現(xiàn)較大幅度下滑的影響，預(yù)計(jì)2月行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量將降至近年來的低位。

圖 2024年以來證券板塊跑輸滬深300指數(shù)1.59pct

綜合目前市場各要素的最新變化，預(yù)計(jì)2月上市券商母公司口徑單月整體經(jīng)營業(yè)績大概率將成為年內(nèi)月度經(jīng)營業(yè)績的低點(diǎn)。

2月初，券商指數(shù)跟隨各權(quán)益類指數(shù)再創(chuàng)本輪調(diào)整新低，節(jié)前出現(xiàn)較為有力度的反彈，但節(jié)后反彈力度偏弱，板塊平均PB一度回落至1.1倍上方，目前回升至1.25倍左右；雖然券商指數(shù)短線彈性不足，但整體格局依然相對偏強(qiáng)。

從中長期看，投資端改革圍繞完善資本市場基礎(chǔ)制度、引入中長期資金、提高上市公司質(zhì)量、從嚴(yán)打擊欺詐發(fā)行及財(cái)務(wù)造假等方方面面深入推進(jìn)，外部經(jīng)營環(huán)境逐漸向好將為證券行業(yè)開啟新一輪上升周期奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2月以來，監(jiān)管層積極回應(yīng)市場關(guān)切、暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模、嚴(yán)懲操縱市場惡意做空、加強(qiáng)異常交易監(jiān)管，全力維護(hù)資本市場穩(wěn)定運(yùn)行，政策面動(dòng)作頻頻切節(jié)奏加快。在投資端改革持續(xù)發(fā)力以及全力維護(hù)資本市場穩(wěn)定運(yùn)行的政策導(dǎo)向下，券商板塊有望反復(fù)活躍。

從投資角度來看，當(dāng)前行業(yè)核心關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動(dòng)性和較為有限的風(fēng)險(xiǎn)對沖方式，在提升券商估值下限的同時(shí)，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平抑估值波動(dòng)的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

而全面注冊制推動(dòng)下的投行業(yè)務(wù)“井噴”將成為證券行業(yè)中長期最具確定性的增長機(jī)會(huì)（考慮到2023年下半年以來的政策調(diào)節(jié)力度較大，北交所或?qū)⒊蔀橥缎袠I(yè)務(wù)的短期突破口）。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，資本市場改革提速有望成為行業(yè)價(jià)值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業(yè)中長期發(fā)展前景繼續(xù)向好。

整體來看，行業(yè)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機(jī)會(huì)更值得關(guān)注，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價(jià)值個(gè)股，此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個(gè)因素將持續(xù)影響券商估值：1.國企改革、激勵(lì)機(jī)制的市場化程度；2.財(cái)富管理轉(zhuǎn)型節(jié)奏和競爭者（如銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺）戰(zhàn)略走向；3.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理能力、風(fēng)控水平、創(chuàng)新能力。

由此判斷，證券行業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)同質(zhì)化仍較高，在馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)的背景下，龍頭券商的護(hù)城河有望持續(xù)存在并加深，資源集聚效應(yīng)最為顯著，進(jìn)而有機(jī)會(huì)獲得更高的估值溢價(jià)。